逆全球化趨勢(shì)或被夸大　過(guò)去4年外資流入A股增長(zhǎng)率接近年化50%　越來(lái)越多外資希望中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放

何艷

外資流入、流出一直是中國(guó)市場(chǎng)投資人關(guān)心的熱門(mén)話題。3月北向資金凈流出超400億元，打破此前連續(xù)17個(gè)月凈流入的狀態(tài)。而近日A股市場(chǎng)回暖，外資又呈現(xiàn)流入狀態(tài)。那么，作為國(guó)際指數(shù)編制公司，如何看待外資投資中國(guó)時(shí)的考量呢？

從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，外資對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)不斷增進(jìn)理解的過(guò)程，很多外資也是剛開(kāi)始接觸中國(guó)的投資領(lǐng)域。中國(guó)市場(chǎng)很大且結(jié)構(gòu)復(fù)雜，外資也肯定會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)。在市場(chǎng)動(dòng)蕩情況下，外資通常會(huì)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制相關(guān)的問(wèn)題。

今年上半年，由于各種風(fēng)險(xiǎn)疊加，外資流入流出情況比較劇烈。3月份確實(shí)有一些北向資金流出，但流出量低于北向資金總體規(guī)模的3%（注：截至6月7日，今年以來(lái)，北向資金合計(jì)流入191億元，開(kāi)通以來(lái)，合計(jì)流入16537.08億元），相對(duì)較小，而且這還是在過(guò)去十幾個(gè)月資金連續(xù)流入的情況下發(fā)生的。不僅北向資金在3月份有一定的流出，全球股票類(lèi)的共同基金都有較大幅度的回撤，流出規(guī)模超過(guò)了1000億美元。

過(guò)去一年，中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)，包括A股、海外的中資股等相對(duì)于全球市場(chǎng)表現(xiàn)都較差，但總體上并未出現(xiàn)非常極端的外資流出情況，這說(shuō)明全球投資者對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)還是有較大信心的。而且從今年4月份開(kāi)始，北向資金都是持續(xù)流入的。

A股自2018年被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和全球指數(shù)之后，極大地提升了海外投資者的參與熱度。現(xiàn)在外資怎么看中國(guó)資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中的性?xún)r(jià)比呢？

MSCI在1996年就把中國(guó)納入了新興市場(chǎng)和全球指數(shù)，但直到2018年我們才把中國(guó)A股納入了相關(guān)的新興市場(chǎng)和全球指數(shù)。這主要是過(guò)去多年，A股市場(chǎng)的可投資性、準(zhǔn)入性發(fā)生了巨大改善，海外投資者對(duì)內(nèi)地上市企業(yè)的了解程度還處在逐步增高的過(guò)程。因此，讓外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)保持中長(zhǎng)期的信心非常重要。

全球投資者除了看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和發(fā)展?jié)摿Γ部吹搅酥袊?guó)股市、債市與海外其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低，能對(duì)資產(chǎn)配置起到分散風(fēng)險(xiǎn)或提高收益的作用。因此，即使在近期市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，國(guó)際投資者長(zhǎng)期配置中國(guó)市場(chǎng)的需求和意愿依然強(qiáng)勁。

我們很難預(yù)測(cè)短期或中期資金流的趨勢(shì)，但只要政府持續(xù)釋放開(kāi)放的信號(hào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，企業(yè)盈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)的準(zhǔn)入性條件持續(xù)改善，那么這種長(zhǎng)期流入中國(guó)金融資產(chǎn)的趨勢(shì)，應(yīng)該是可持續(xù)的。這也可能是中國(guó)成為一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)類(lèi)別影響全球資產(chǎn)組合質(zhì)變的決定性因素。

從您的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)納入MSCI之后，您最大的感受是什么？

是中國(guó)市場(chǎng)逐步走向成熟化、機(jī)構(gòu)化。過(guò)去4年，外資存量資金增長(zhǎng)率接近年化50%，現(xiàn)在已占A股流通市值的約5%，且還在持續(xù)增長(zhǎng)。另外，由于MSCI通過(guò)互聯(lián)互通的渠道納入A股，過(guò)去幾年逐步形成了以互聯(lián)互通渠道為主的海外投資者投資A股的生態(tài)。

我們也發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年，越來(lái)越多的投資者比較迫切地希望市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放。比如去年在港交所推出的以MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)為基礎(chǔ)的股指期貨，就回應(yīng)了一些國(guó)際投資者在不斷投資A股的過(guò)程中，在風(fēng)險(xiǎn)管理或者對(duì)沖頭寸方面的需求。

外資感興趣的大多是哪些投資方向呢？

外資整體的投資方向還是跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的調(diào)節(jié)和發(fā)展息息相關(guān)。如新經(jīng)濟(jì)、科技領(lǐng)域，全球投資者都在其中看到了一些長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們從滬深港通持倉(cāng)的數(shù)據(jù)，也看到了海外投資者近期相對(duì)偏好高成長(zhǎng)的科技性行業(yè)或者風(fēng)格。再比如，近兩年，外資對(duì)中國(guó)“雙碳”政策的出臺(tái)很關(guān)注，希望能夠在中國(guó)高質(zhì)量增長(zhǎng)和綠色增長(zhǎng)的趨勢(shì)中獲益。

您剛剛提到了MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)，作為近來(lái)的一大“爆款”，您是否可以以該指數(shù)為例談呢，說(shuō)明MSCI指數(shù)編制的方法？

MSCI有一個(gè)全球可投資市場(chǎng)指數(shù)的方法論，對(duì)于最基本的流通市值加權(quán)的指數(shù)，納入的成份股主要通過(guò)分析公司規(guī)模、可投資性、流動(dòng)性等，看是否滿足納入條件。中國(guó)指數(shù)也是在這個(gè)大邏輯下編制的。

在這個(gè)體系里面，MSCI每年進(jìn)行4次指數(shù)審議，5月和11月會(huì)進(jìn)行大型調(diào)倉(cāng)，根據(jù)整個(gè)方法論進(jìn)行重新計(jì)算;2月和8月份則會(huì)進(jìn)行季度的小型調(diào)倉(cāng)。

就MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)來(lái)說(shuō)，在選擇50只最大的且最具代表性的股票時(shí)，自由流通市值并非單一選股標(biāo)準(zhǔn)。這是因?yàn)樵撝笖?shù)的設(shè)計(jì)目的是要滿足投資者在風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置等各方面需求，所以在制定指數(shù)時(shí)也加入了一些特殊的機(jī)制，旨在中國(guó)A股市場(chǎng)大環(huán)境下，有效反映整個(gè)市場(chǎng)行業(yè)配置均衡性，以及體現(xiàn)每個(gè)行業(yè)龍頭企業(yè)的特點(diǎn)。因此，在編制指數(shù)時(shí)，我們首先根據(jù)全球行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)（GICS）下的11大行業(yè)，保證每個(gè)行業(yè)里面至少有兩只最大的股票選入，其市值大小根據(jù)該股在MSCI中國(guó)A股指數(shù)中的權(quán)重來(lái)定義。剩下28只股票，我們會(huì)在剩余股票池子里據(jù)自由流通市值進(jìn)行挑選。選入這50只股票之后，MSCI會(huì)進(jìn)行行業(yè)再分配，保證這50只股票整體行業(yè)配置，跟它的母指數(shù)MSCI中國(guó)A股指數(shù)保持一致。這樣的配置之下，MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)可以均衡地體現(xiàn)整個(gè)A股市場(chǎng)的特點(diǎn)，及時(shí)反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向。

比起傳統(tǒng)直接根據(jù)股票大小進(jìn)行加權(quán)的A50指數(shù)，MSCI的編制方式使得指數(shù)更少偏重于傳統(tǒng)的金融、日常消費(fèi)品等行業(yè)，因此更加均衡。基于此指數(shù)開(kāi)發(fā)的工具或產(chǎn)品可以滿足一些投資者長(zhǎng)期配置中國(guó)A股的需求，也更便于管理A股市場(chǎng)相應(yīng)的敞口風(fēng)險(xiǎn)。由于這個(gè)指數(shù)選擇的是各大行業(yè)龍頭股，也可以起到在不同的策略里中和一些中小盤(pán)敞口風(fēng)格的作用。

上一次MSCI擴(kuò)大A股的納入因子是在2019年，從之前的5%提高到了20%。未來(lái)，MSCI有進(jìn)一步擴(kuò)大納入A股的考慮嗎？

在提升A股納入因子的過(guò)程中，我們也關(guān)注到投資者反映比較集中的四大問(wèn)題。當(dāng)時(shí)我們也明確指出，只有當(dāng)這四大問(wèn)題得到完全解決之后，MSCI才會(huì)進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)大納入A股因子的咨詢(xún)工作。

第一大問(wèn)題是關(guān)于對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的獲取情況。比如，剛才講到在港交所上市的MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨，從一些方面上滿足了這樣的需求。我們還需要跟投資者進(jìn)一步溝通，了解這是否能夠完全滿足當(dāng)前情況下風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

第二大問(wèn)題是結(jié)算周期。嚴(yán)格意義上說(shuō)，在全球市場(chǎng)范疇下，中國(guó)A股還不是一個(gè)貨銀兌付的市場(chǎng)。相對(duì)于全球市場(chǎng)主要以T+2或者T+3的安排，A股市場(chǎng)T+0、T+1的安排導(dǎo)致結(jié)算周期非常短，這對(duì)很多國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，并非最便捷的安排，因此需要進(jìn)一步從結(jié)算機(jī)制上進(jìn)行優(yōu)化。

第三大問(wèn)題是現(xiàn)在互聯(lián)互通機(jī)制下的假期安排。比如，有時(shí)A股還在交易，但通過(guò)互聯(lián)互通不能投資A股，這對(duì)投資者而言可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在市場(chǎng)比較動(dòng)蕩時(shí)，可能一些投資者想降低頭寸但因?yàn)榧倨谝蛩貨](méi)辦法操作，這會(huì)加劇投資者的擔(dān)心。

最后一點(diǎn)是，在互聯(lián)互通機(jī)制下需要形成有效的綜合交易機(jī)制，這主要是為了滿足大型客戶在多個(gè)賬戶同時(shí)進(jìn)行交易時(shí)能以最佳價(jià)格交易和結(jié)算的需求。

在過(guò)去多年跟監(jiān)管溝通的過(guò)程中，上述四點(diǎn)，現(xiàn)在都有不同程度的發(fā)展，但還未完全解決。如果在市場(chǎng)不斷開(kāi)放的大前提下，能有效解決這些問(wèn)題，MSCI可以考慮開(kāi)展下一步的納入相關(guān)咨詢(xún)工作。

最近幾年，由于貿(mào)易糾紛、新冠疫情、地緣性沖突等情況，市場(chǎng)出現(xiàn)了去全球化的聲音。這對(duì)全球資產(chǎn)配置會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

我覺(jué)得很難用一兩個(gè)因素的變化來(lái)概括全球化逆轉(zhuǎn)與否。當(dāng)前一些聲音或夸大了逆全球化的趨勢(shì)。確實(shí)，因新冠疫情很多產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿较拗疲绕涫菑馁Q(mào)易的角度來(lái)講，一些國(guó)家或區(qū)域有自身安全的考慮，這是正常的反應(yīng)。但如果說(shuō)全球化被逆轉(zhuǎn)，總體上是被夸大了。對(duì)于有關(guān)去全球化的討論，在短時(shí)間內(nèi)對(duì)全球資產(chǎn)配置趨勢(shì)影響是比較有限的。長(zhǎng)期而言，還需要觀察全球貿(mào)易規(guī)模占全球經(jīng)濟(jì)的比重是否呈整體持續(xù)下滑的長(zhǎng)期趨勢(shì)。如果出現(xiàn)這種情況，可能會(huì)有不一樣的結(jié)論。

從投資組合或資產(chǎn)配置的角度來(lái)講，全球化的資產(chǎn)配置在過(guò)去幾十年的確起到了提高整體組合多樣性的效果，它有效地增強(qiáng)收益且降低了組合風(fēng)險(xiǎn)，惠及全球投資者。

在短期內(nèi)，在不同風(fēng)險(xiǎn)因素疊加的環(huán)境下，全球投資者可能會(huì)更加關(guān)注一些防御性策略。在MSCI指數(shù)系列里有一些低波動(dòng)率的指數(shù)，或者專(zhuān)注高質(zhì)量公司的指數(shù)，這些指數(shù)受投資者的關(guān)注會(huì)多一些。特別是過(guò)去12個(gè)月，我們也關(guān)注到，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了比較明顯的從成長(zhǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換為價(jià)值風(fēng)格的趨勢(shì)。

在這種風(fēng)險(xiǎn)疊加導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，有一些具全球共識(shí)性的內(nèi)容被放上了投資者之間進(jìn)行討論，比如，我們經(jīng)常談到的ESG、碳排放、氣候變化等議題。這些都是長(zhǎng)期性的變化，而不是短期組合或者策略的調(diào)整。

剛才談到了從成長(zhǎng)到價(jià)值的風(fēng)格切換，這種趨勢(shì)可持續(xù)嗎？

歷史和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)告訴我們“物極必反”。出現(xiàn)這種趨勢(shì)性的切換，一個(gè)原因是過(guò)去成長(zhǎng)股跑贏價(jià)值股的時(shí)間太長(zhǎng)，出現(xiàn)的估值差距越來(lái)越大。在這種差距持續(xù)拉大的情況下，反轉(zhuǎn)的可能性就會(huì)提高，特別是現(xiàn)在宏觀環(huán)境不確定條件下，對(duì)成長(zhǎng)股的未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)產(chǎn)生了更多不確定性。不過(guò)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這種風(fēng)格切換不會(huì)一直持續(xù)。若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回到正軌，確定性更高時(shí)，一些投資者會(huì)重新回到成長(zhǎng)股的配置中。

如果我們要等待周期的話，您覺(jué)得會(huì)是怎樣的時(shí)間考慮？

就預(yù)見(jiàn)性的話題而言，一般事后解釋比事前分析的準(zhǔn)確性要高?，F(xiàn)在我們的經(jīng)濟(jì)周期還處在比較獨(dú)特的情況下，全球經(jīng)濟(jì)周期不一致，比較明顯的是，以美國(guó)為主的OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國(guó)家里，現(xiàn)在通脹盛行，而中國(guó)的通脹還沒(méi)有那么高。所以全球來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期、利率周期、宏觀政策周期出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象。

但是沿著風(fēng)格切換的話題看，近期投資者對(duì)偏成長(zhǎng)投資風(fēng)格的理解可能又多了一個(gè)維度，國(guó)內(nèi)叫主題投資，海外則稱(chēng)作大趨勢(shì)投資，專(zhuān)注與某項(xiàng)長(zhǎng)期大趨勢(shì)（發(fā)展機(jī)遇）密切相關(guān)的成長(zhǎng)機(jī)遇。

提到成長(zhǎng)股，大多數(shù)人認(rèn)為是那些估值和成長(zhǎng)性較高的企業(yè)，但大趨勢(shì)投資并不是簡(jiǎn)化地去看這些指標(biāo)，而是看全球經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展在未來(lái)的某一段時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)的領(lǐng)域，關(guān)注哪些公司可能在這種爆發(fā)性的增長(zhǎng)中受益。

剛才提到對(duì)主題的理解維度。MSCI于2021年4月推出了MSCI中國(guó)主題指數(shù)系列，這個(gè)指數(shù)與其他常規(guī)指數(shù)不同點(diǎn)體現(xiàn)在什么地方？

編制這個(gè)指數(shù)源于全球投資者對(duì)主題投資、大趨勢(shì)投資需求的擴(kuò)張和主題投資長(zhǎng)期化的一種趨勢(shì)。

主題投資是對(duì)傳統(tǒng)成長(zhǎng)相關(guān)投資理念的細(xì)化，是從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看待成長(zhǎng)，特別關(guān)注以科技驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)動(dòng)力。

MSCI開(kāi)發(fā)了一系列主題投資指數(shù)，也是為了滿足投資者對(duì)長(zhǎng)期投資的相關(guān)工具需求。相對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)前的主題投資，其具有鮮明的自身特點(diǎn)。

首先，我們闡述的主題非常明確，可以捕捉關(guān)鍵性趨勢(shì)，這種趨勢(shì)一般是跨行業(yè)的，滿足了投資者對(duì)相應(yīng)主題敞口的多元性需求，而不是只選到一兩個(gè)行業(yè)。其次，我們有非常強(qiáng)的全球主題專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)，會(huì)定期更新專(zhuān)家對(duì)主題的理解，并將這種理解引入到我們最后定制指數(shù)過(guò)程中。最后，我們借助包括自然語(yǔ)言處理在內(nèi)的人工智能方法，采取了全球一致的、基于規(guī)則的指數(shù)制定方式，這也使得整個(gè)指數(shù)體系具有較高的透明度和可擴(kuò)展性。

在這個(gè)框架下，我們把全球不同的大趨勢(shì)或主題分為四大類(lèi)，包括科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康、社會(huì)與生活方式、環(huán)境資源，再在這四大類(lèi)里細(xì)分長(zhǎng)期可持續(xù)的主題。比如，科技創(chuàng)新下面，會(huì)有未來(lái)出行、機(jī)器人等，醫(yī)療保健下有基因創(chuàng)新，環(huán)境創(chuàng)新下則關(guān)注到了新能源等一系列方向。

例如，在中國(guó)市場(chǎng)，MSCI早期開(kāi)發(fā)了中國(guó)科技100指數(shù)，該指數(shù)涵蓋27個(gè)科技子主題，共挑選100只（見(jiàn)附表）最能代表中國(guó)未來(lái)科技發(fā)展方向的上市公司。

進(jìn)行主題投資的時(shí)候，無(wú)論是在哪個(gè)市場(chǎng)，投資者都會(huì)擔(dān)心是不是太過(guò)集中于單一狹窄的主題。因此，我們?cè)谠O(shè)計(jì)主題指數(shù)時(shí)，會(huì)通過(guò)科技賦能，以及引入全球?qū)＜揖W(wǎng)絡(luò)，比較廣闊地篩選到不同行業(yè)的股票。上面提到的MSCI中國(guó)科技100指數(shù)就屬于多主題指數(shù)的一個(gè)案例。

國(guó)際投資者對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置的整體思路大概是怎樣的？現(xiàn)在有不少機(jī)構(gòu)提出配置策略上追求“先保護(hù)，再增長(zhǎng)”，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范和對(duì)沖平衡，您對(duì)此觀點(diǎn)怎么看？

從國(guó)際投資者的角度來(lái)講，不同類(lèi)型的投資者具有不同的投資目標(biāo)和投資期限，整體思路并不相同。

以投資期限較長(zhǎng)、影響力較大的國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金或公共養(yǎng)老基金為例，雖然對(duì)短期流動(dòng)性的需求不高，但他們有長(zhǎng)期目標(biāo)，如對(duì)包括跑贏通脹在內(nèi)的實(shí)際回報(bào)率的要求比較高。因此，長(zhǎng)期投資和多樣性投資對(duì)這種類(lèi)型的資金是非常重要的。這些資金的投資管理框架不太可能因?yàn)槎唐谑录a(chǎn)生重大變化，而更可能是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)應(yīng)對(duì)短期敞口的變化，這是比較正常的操作。所以，需要區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)控制和投資管理。

就像今年3月份，全球的共同基金都有資金流出，這屬于短期的戰(zhàn)術(shù)配置調(diào)整。一直以來(lái)，在任何投資周期里，風(fēng)險(xiǎn)防控都是很重要的話題，而當(dāng)前顯得尤為重要。海外市場(chǎng)通脹壓力較大，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，如果投資回報(bào)要跑贏通脹，可能需要額外思考怎樣應(yīng)對(duì)高通脹環(huán)境帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

目前，美國(guó)的高通脹（2022年3月通脹率8.5%）引發(fā)全球擔(dān)憂，您認(rèn)為通脹飆升對(duì)固定收益類(lèi)資產(chǎn)投資有何影響？

從理論層面講，利率增長(zhǎng)會(huì)使得債券價(jià)格下跌。因?yàn)閭F(xiàn)在的價(jià)格是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率越高，債券當(dāng)前的價(jià)格越低。但有幾點(diǎn)需要說(shuō)明。

第一，預(yù)期很重要，有多少通脹的預(yù)期形成了今天的價(jià)格。對(duì)未來(lái)過(guò)高的通脹預(yù)期，可能壓低了今天的債券價(jià)格。對(duì)一些投資者來(lái)說(shuō)，超出基本面客觀情況的低價(jià)格，反而可能提供了好的投資機(jī)會(huì)。第二，高通脹、高利率未必代表債券投資不景氣，其實(shí)到一定高通脹高利率的環(huán)境下，只要利率不再大幅快速升高，債券價(jià)格受利率升幅波動(dòng)的影響就相對(duì)較低，而相對(duì)而言票息率收益較高。

當(dāng)然，全球機(jī)構(gòu)投資者不一定只關(guān)注名義收益率，很多投資者也希望跑贏長(zhǎng)期通脹，所以對(duì)他們而言實(shí)際的收益率會(huì)更重要一些。對(duì)這樣的投資者來(lái)說(shuō)，在高通脹或者高利率情況下，也許會(huì)將資金分散配置到其他策略里。比如美國(guó)本土的投資者可能會(huì)將股票策略分散到其他市場(chǎng)，追求實(shí)際收益率較高的市場(chǎng)，可能也會(huì)分散配置債券類(lèi)的投資，將政府債券分散到一些高收益的投資策略和類(lèi)債券型的股票策略，比如高股息收益率的策略。據(jù)MSCI分析，過(guò)去幾十年，這種類(lèi)固定收益的高股息策略，在名義利率比較正常的情況下（過(guò)去五六十年正常的利率波動(dòng)區(qū)間是3%-6%），即3%-6%的名義利率下，股息策略其實(shí)都是跑贏市場(chǎng)的。而且在一定的利息區(qū)間，股市的歷史平均回報(bào)高于通脹。

所以，對(duì)于固定收益投資者來(lái)說(shuō)，投資策略可能要取決于他的投資目標(biāo)是追求實(shí)際收益還是名義收益。若追求實(shí)際收益，可能需要考慮分散一下風(fēng)險(xiǎn);如果追求名義收益，在高通脹、高利率的環(huán)境之下，債券也能提供不低的名義收益。特別是在升息預(yù)期比較高的情況下，債券價(jià)格比較低的時(shí)候，反而可能為很多投資者提供了額外收益的機(jī)會(huì)。

當(dāng)下中美兩國(guó)利差倒掛，將對(duì)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)產(chǎn)生怎樣的影響？

從名義利率的角度看，的確出現(xiàn)了美國(guó)利率高于中國(guó)利率的情況，主要原因在于美國(guó)本土出現(xiàn)很高的通脹，引起了很高的通脹預(yù)期。反觀中國(guó)，通脹預(yù)期沒(méi)有那么高。因此，當(dāng)前名義利率倒掛，事實(shí)上主要是通脹預(yù)期的倒掛。

對(duì)市場(chǎng)而言，這取決于資金的配置取向，而不能一味地強(qiáng)調(diào)所謂的倒掛。正如我前面所說(shuō)，如果是短期套利的資金，更多關(guān)注名義利率，就是存款到哪個(gè)貨幣上或者投資在哪個(gè)債券上，要收多少利息。當(dāng)然，由于利率倒掛可能會(huì)引起某些投資者情緒上的波動(dòng)，進(jìn)而影響其資產(chǎn)配置上的策略調(diào)整。比如，某些投資者可能短期對(duì)股票的配置顯得更加謹(jǐn)慎。但是，長(zhǎng)期投資者更多的是關(guān)心實(shí)際利率，要保證長(zhǎng)期跑贏通脹，而不是取得直接的回報(bào)。當(dāng)前情況下，相對(duì)于美國(guó)及歐洲的債券，中國(guó)固定收益資產(chǎn)的實(shí)際利率還是相對(duì)較高的。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）

數(shù)據(jù)來(lái)源：MSC（I數(shù)據(jù)截至2022年5月31日）