從前門法角度研究自持物業(yè)地價
——以×市商品住宅為例

彭秋茍林崗峰胡潔瑤 (.寧波市土地市場服務中心 浙江 寧波 3504;.寧波慈地恒欣房地產(chǎn)土地資產(chǎn)評估規(guī)劃咨詢有限公司 浙江 寧波 35300)

自持物業(yè),也稱為自持房地產(chǎn)或自持商品房,是房地產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)完成以后,需要在一定的期限內持有商品房的所有權,不得對外銷售的商品房。開發(fā)商自持商品房主要是用于租賃經(jīng)營,通過收取未來收益的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和來回收投資和獲取投資收益。從宏觀角度看,自持物業(yè)體現(xiàn)了貫徹黨中央、國務院“房子是用來住的,不是用來炒的”定位及“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的決策部署而提出的保障住房租賃需求的政策措施。

一、自持物業(yè)研究的意義

我國房地產(chǎn)企業(yè)多習慣于房地產(chǎn)開發(fā)銷售快速回收投資的盈利模式,對于自持物業(yè)的經(jīng)營缺乏足夠的經(jīng)驗。但從長遠分析,單純的房地產(chǎn)開發(fā)投資,已不適應未來發(fā)展。土拍新規(guī)則下的競爭更加激烈,行業(yè)分化亦將更加明顯。房企要勇于創(chuàng)新,才能找到新的盈利點。房地產(chǎn)企業(yè)競自持土地建自持物業(yè),有利于擴大租賃房源,控制房地產(chǎn)價格水平,響應了政府加大租賃住房建設供應力度的號召,促進企業(yè)快速提高租賃住房投資規(guī)模,進而推進住房租賃市場的快速發(fā)展,在房地產(chǎn)市場競爭中贏得主動權。不利的方面是自持物業(yè)的經(jīng)營,其投資回收周期長,投資回報率低,對開發(fā)商的資金實力以及財務風險把控能力提出了更高的要求。

在土地出讓過程中,如何科學地確定自持物業(yè)的地價,對于政府實現(xiàn)房地產(chǎn)市場宏觀調控政策目標,提高城市建設和發(fā)展的質量,維護房地產(chǎn)企業(yè)的合理權益等具有重大意義。房地產(chǎn)投資,房地產(chǎn)企業(yè)必須有利可圖。在自持物業(yè)比例擴大、資金壓力增加的情況下,如何讓房地產(chǎn)以自持形式來實現(xiàn)盈利,獲得不低于社會平均投資報酬率的利潤,影響到房地產(chǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展,也是房地產(chǎn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的關鍵。科學地確定自持房地產(chǎn)和土地價格,必須認真研究自持房地產(chǎn)和土地的盈利模式創(chuàng)新及房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營過程中現(xiàn)金流變化規(guī)律和資產(chǎn)增值的規(guī)律。

二、自持物業(yè)經(jīng)營和商品房直接銷售的區(qū)別

自持物業(yè)經(jīng)營是指開發(fā)商將房產(chǎn)開發(fā)建成后出租或者自用,從投資上講,自持物業(yè)經(jīng)營和商品房直接銷售模式之間,主要是投資模式的不同,不存在投資價值的差異。自持物業(yè)經(jīng)營和商品房直接銷售的差別,主要是行業(yè)價值鏈延伸,經(jīng)營生命周期延長。房地產(chǎn)開發(fā)項目完成時,房地產(chǎn)開發(fā)投資和利潤(項目開發(fā)總價值)直接轉化成為了自持物業(yè)的投資。對于自持物業(yè)經(jīng)營,房地產(chǎn)企業(yè)收益的來源,一是房地產(chǎn)的租金,二是房地產(chǎn)自持物業(yè)經(jīng)營過程中的服務費用,三是房地產(chǎn)開發(fā)項目完成以后的自然增值。

三、房地產(chǎn)銷售價格與租賃價格在房地產(chǎn)投資可行性研究中的關系

房地產(chǎn)投資可行性分析的主要目的在于確定投資計劃是否可行,其分析結果是投資決策的重要依據(jù)。美國長島大學教授斯坎普提出了兩個簡單的方法,即前門法和后門法,來判斷投資的可行性。前門法是在當房地產(chǎn)價格已知的情形下,計算房地產(chǎn)投資可行所必須達到的最低租金(圖1)。當所求的最低租金低于目前房地產(chǎn)在市場上的租金行情時,則此房地產(chǎn)在財務上可行;反之,在財務上不可行。

圖1 房地產(chǎn)投資前門法的計算過程

后門法是在房地產(chǎn)收益(租金)已知的情形下,求取房地產(chǎn)的合理價格(圖2)。若該計算出來的房地產(chǎn)價格高于投資時所需支付的價格,則該投資計劃可行;反之,則該投資計劃不可行。

圖2 房地產(chǎn)投資后門法的計算過程

四、自持物業(yè)土地出讓價評估理論與方法

土地的價格可以從多方面進行評估,如從土地經(jīng)營者角度以收益為基礎對土地的價值進行評估,從購買者的角度以市場價格為基礎對土地的價值進行評估,從土地開發(fā)者的角度以開發(fā)成本為基礎對土地的價值進行評估。土地估價的基本方法有收益還原法、市場比較法、剩余法、成本逼近法和基準地價系數(shù)修正法。每一種方法都有其特點和局限性,選用什么方法需要根據(jù)具體的情況來確定,這就需要估價人員對這幾種方法的運用、適用范圍及存在哪些制約非常的了解。

實踐中,收益還原法被廣泛地應用于有收益的不動產(chǎn)價格的評估。自持物業(yè)為有收益的房地產(chǎn),其土地價值評估適宜應用收益還原法,即以資本化率將估價對象在未來所能產(chǎn)生的正常純收益折現(xiàn)到估價時點,并且將折現(xiàn)之和作為估價對象的價格。

市場比較法適用于比較發(fā)達和穩(wěn)定的且有大量的交易實例的市場,同時選擇的可比實例要與待估宗地有相關性和替代性,交易案例甚少或無交易案例的地區(qū)則不適用。雖然現(xiàn)在政府出讓的自持物業(yè)土地不少,但是每一宗土地的規(guī)劃用途、設定的限制性又有很大的差異性,因此缺少能夠真正作為比較的案例,采用市場比較法有較大難度。

剩余法又稱殘余法、倒算法,對于待開發(fā)的土地也稱為假設開發(fā)法。剩余法是先預測待開發(fā)土地開發(fā)完成后不動產(chǎn)的價值,然后再扣除開發(fā)土地的相關費用,用這個剩余的值來估算待估土地的價格。相關費用包括建筑物的開發(fā)成本、開發(fā)成本利息、開發(fā)利潤和相關稅費等。剩余法的本質是以土地經(jīng)過開發(fā)形成的不動產(chǎn)的預期價值為導向求取估價對象的價值。自持物業(yè)雖然根據(jù)租金可以預測出目前價值時點的房地產(chǎn)價值,但目前我國尤其是一二線城市房價的租售比極低,而房價上漲又非常明顯,用剩余法估算房價有一定難度。

成本逼近法是以開發(fā)土地所必需的各項正常費用,包括正常的利潤、利息和稅費與土地增值之和求取待估土地的價格。成本逼近法是依據(jù)經(jīng)濟學的等量資金應取得等量收益的投資原理,土地取得費和土地開發(fā)費在投資期間會產(chǎn)生利息,投入的資金也應當產(chǎn)生相應的利潤,土地的增值性帶來土地的增值收益,將這幾部分相加就得到了土地的價格。使用成本逼近法的主要原因是估價對象的成本構成比較接近市場,不會帶來太大的偏差。從土地取得成本來看,自持物業(yè)土地與銷售物業(yè)土地基本無差別,因此成本逼近法評估不能體現(xiàn)自持物業(yè)地價與銷售物業(yè)地價之間的差異。

基準地價系數(shù)修正法是將待估土地與其所在城鎮(zhèn)區(qū)域的級別平均狀況進行比較,并根據(jù)基準地價系數(shù)修正表對基準地價進行修正,確定待估土地價格的估價方法。它的基本原理是替代原理,認為同一級別的范圍內用途相同的所有土地具有相似性,它們的價格也具有相似性,現(xiàn)行的基準地價修正體系沒有對是否自持物業(yè)有所區(qū)別,因此基準地價系數(shù)修正法評估不能體現(xiàn)自持物業(yè)地價與銷售物業(yè)地價之間的差異。

綜上所述,自持物業(yè)由于其特殊性,在實務評估中,評估公司多 采用收益還原法進行評估。而收益還原法測算中受估價師主觀判斷影響較大,導致評估公司之間的自持物業(yè)與銷售物業(yè)價格比值差異較大。

為實現(xiàn)地價評估的精細化管理,經(jīng)過對自持物業(yè)的深入研究,我們認為自持物業(yè)不同年期和不同用地類型的土地出讓價格評估可根據(jù)如下步驟進行評估:

1.根據(jù)擬評估土地的規(guī)劃條件,不考慮自持因素,選擇適宜的方法直接評估不帶自持物業(yè)條件的宗地價格。

2.自持部分地價=不帶自持物業(yè)條件的宗地價格×(1-自持物業(yè)優(yōu)惠地價修正系數(shù))。

五、根據(jù)前門法理論測算自持物業(yè)地價優(yōu)惠幅度

以住宅商品房為例,根據(jù)前述房地產(chǎn)投資的前門法理論,以房地產(chǎn)市場調查資料為依據(jù),測算自持物業(yè)預算地價,并與目前房地產(chǎn)開發(fā)(銷售)物業(yè)的土地價格比較,根據(jù)它們的差額來制定。即:

P為自持物業(yè)地價,P為房地產(chǎn)開發(fā)(銷售)物業(yè)市場正常交易地價,Y為自持物業(yè)優(yōu)惠地價,f為自持物業(yè)地價優(yōu)惠幅度。

經(jīng)調查,×市1-7 級土地的典型小區(qū)銷售均價為31500元/平方米,住宅平均售價和租賃價格的平均租售比為1.27%,即年租金為400元/平方米。根據(jù)調查近3年住宅房地產(chǎn)市場租金,確定租金增長率為1%。

近年來市區(qū)商品房價格上漲較快,即使住宅商品房空置房地產(chǎn)增值也能夠給投資者帶來的收益。根據(jù)安居客網(wǎng)統(tǒng)計,2019 年房價由1 月的15877 元/平方米上漲到12 月 的17466元/平方米;2020年房價由1月的23250元/平方米上漲到12月的26750元/平方米;2021年房價由1月的26611元/平方米上漲到12月的26706元/平方米;2019～2021 近三年年均因為房地產(chǎn)價格上漲帶來的增值收益平均每年為3610元/平方米。未來房價,以“短期看金融,中期看規(guī)劃,長期看人口”的市場分析原則出發(fā),預計市場未來房價上漲可能持續(xù)年期為10年,每年房價平均增加1500元/平方米。

自持物業(yè)年收益=年租金收益+年房地產(chǎn)增值收益

根據(jù)房地產(chǎn)價格的定義,房地產(chǎn)價格等于未來收益折現(xiàn)值之和。房地產(chǎn)收益還原率按照商品房開發(fā)收益率5.5%取值,則自持物業(yè)價格為(采用收益還原法):

式中:P為自持物業(yè)房價,為年租金,為房地產(chǎn)收益還原率,為租金增長率,為房地產(chǎn)價格上漲的增值收益,n為土地使用年期,t為未來房地產(chǎn)價格上漲的年期。

將實際數(shù)據(jù)代入上式,則有:

根據(jù)收集的市典型小區(qū)銷售價格,結合當?shù)亟ㄖ靸r信息資料,經(jīng)計算,確定建筑物價值占銷售物業(yè)房價比例平均為16.77%。

綜上所述,自持物業(yè)地價的優(yōu)惠幅度=(銷售物業(yè)地價-自持物業(yè)地價)/銷售物業(yè)地價=((銷售物業(yè)房價-建筑成本)-(自持物業(yè)房價-建筑成本))/(銷售物業(yè)房價-建筑成本)

為了維持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)正常收益水平不降低,自持物業(yè)地價的優(yōu)惠幅度應為41.43%。

六、結論

我國房地產(chǎn)投資熱點城市,在土地出讓過程中,通過土拍競自持來決定土地出讓之花落誰家,是適應房地產(chǎn)市場宏觀調控和房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展現(xiàn)實需要。本研究通過分析房地產(chǎn)開發(fā)(銷售)物業(yè)經(jīng)營和自持物業(yè)經(jīng)營企業(yè)運營方式的差異、自持物業(yè)和銷售物業(yè)價格差異及其形成機制,指出在目前房地產(chǎn)市場形勢下,政府鼓勵房地產(chǎn)租賃,給予拿地企業(yè)一定的地價優(yōu)惠和扶持是非常必要的,明確了土拍競自持物業(yè)經(jīng)營土地價格評估的技術路線和方法,測算出了在目前房地產(chǎn)市場條件下,為了房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展,政府對于土地價格應該予以優(yōu)惠的幅度。