水泥行業(yè)如何度過漫長淡季？

龔晴　姚旭東

我們認(rèn)為在地產(chǎn)下行、基建資金到位時(shí)滯、疫情封控、梅雨天氣的多重影響下，2022年夏季水泥淡季可能從5月延續(xù)至8月，較往年明顯拉長，需求下滑幅度或亦明顯較深。但我們認(rèn)為，下半年需求回補(bǔ)、價(jià)格修復(fù)的趨勢較為明朗。向前來看，我們維持行業(yè)下半年供需緊平衡，價(jià)格高位、盈利韌性的判斷不變;同時(shí)，板塊整體的低估值+高分紅屬性亦可提供較高的安全邊際。

需求兩大核心支柱阻塞，水泥需求明顯下滑。水泥為傳統(tǒng)的純內(nèi)需行業(yè)，由地產(chǎn)和基建主導(dǎo)需求，今年以來，行業(yè)延續(xù)去年下半年的需求疲弱態(tài)勢，仍面臨地產(chǎn)需求大幅下行、穩(wěn)增長實(shí)物工作量傳導(dǎo)仍有時(shí)滯的雙重壓力，疊加華東疫情大幅壓制施工需求，亦影響建材、貨物等發(fā)運(yùn)周轉(zhuǎn)，2022年1-2月、3、4月我國水泥產(chǎn)量同比下滑17.8%、5.6%、18.9%。

疫情影響下需求旺季不旺，發(fā)貨率趨于平坦。年初至三月初，水泥發(fā)貨恢復(fù)雖慢于往年，但仍循跡上升。3月中下旬起，華東疫情壓力逐漸擴(kuò)大，波及范圍較廣，多地施工進(jìn)度階段性暫停，且建材、貨物以及人員等的發(fā)運(yùn)、周轉(zhuǎn)及流動(dòng)大大受限，水泥需求受到壓制。往年旺季全國可達(dá)80-90%的平均發(fā)貨率，華東可接近100%，但根據(jù)我們跟蹤，今年需求旺季不旺，發(fā)貨率整體走平，同比降幅在15-30ppt之間;近期因基數(shù)回落，發(fā)貨同比降幅明顯收窄，但絕對水平仍在低位。

庫存去化壓力增大，價(jià)格明顯松動(dòng)。需求明顯下行背景下，水泥庫存去化壓力明顯增大，本因是去庫周期的4-5月今年轉(zhuǎn)而成為累庫周期。截至6月2日，全國、華東平均水泥庫容比均高于7成，處于歷史高位。需求不振+庫存高位雙重壓力下，水泥價(jià)格明顯松動(dòng)，且降價(jià)較往年明顯提前。水泥價(jià)格年初雖起于歷史高位，但截至6月2日，全國高標(biāo)水泥含稅均價(jià)約469元，同比僅+10元;而庫位壓力更大、受疫情影響更為深遠(yuǎn)的長三角地區(qū)在多輪降價(jià)后已明顯低于過去4年同期，區(qū)域價(jià)格競爭激烈。

煤價(jià)仍處于高位，成本壓力并未消退。由于需求持續(xù)疲弱，水泥價(jià)格缺乏穩(wěn)固支撐，由去年10月下旬的高位回落，煤價(jià)亦有回落，但同比仍處于高位。近期隨著水泥價(jià)格繼續(xù)走低，而動(dòng)力煤價(jià)格持平于高位（截至6月2日，秦港Q5500動(dòng)力末煤平倉價(jià)環(huán)比持平于1205元/噸），二者價(jià)差縮窄，行業(yè)噸毛利承壓。從一季度來看，因需要消化前期高價(jià)存煤，且銷量下降影響下各項(xiàng)固定成本的攤薄效應(yīng)減弱，1Q22水泥板塊歸母凈利同比-21.2%，業(yè)績明顯承壓。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)2Q22板塊仍面臨明顯的成本壓力，部分企業(yè)盈利跌幅可能加深。

上半年難言旺季，行業(yè)景氣低位盤桓，或已提前進(jìn)入淡季。

需求端不振易推動(dòng)行業(yè)競合惡化。我們認(rèn)為現(xiàn)階段需求下行是使得行業(yè)競合關(guān)系惡化的核心原因。例如21年中，因水泥需求超季節(jié)性下滑，長三角、西南水泥價(jià)格多輪下調(diào)，價(jià)格競爭激烈。究其原因，我們認(rèn)為行業(yè)趨“合”的意向在需求尚可的背景下，天然的更加一致（有助于提升盈利穩(wěn)定性），而一旦需求明顯弱化，企業(yè)可能傾向于打破價(jià)格平衡，棄價(jià)搶量，此時(shí)競合關(guān)系便會(huì)存在離心力。

下半年需求向好的態(tài)勢較為確定，有望消解當(dāng)下核心矛盾。根據(jù)中金地產(chǎn)組，上周全部城市商品住宅銷售面積同比降幅收窄至-40%，同比降幅已連續(xù)三周環(huán)比收窄，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售作為相對先行的指標(biāo)，或預(yù)示著地產(chǎn)端邊際修復(fù)的態(tài)勢已現(xiàn)。我們認(rèn)為隨著地產(chǎn)景氣漸見拐點(diǎn)，且“穩(wěn)增長”的一攬子計(jì)劃中財(cái)政、貨幣、政策等逐漸形成合力，落實(shí)到項(xiàng)目實(shí)物工作量，下半年水泥需求端向好的態(tài)勢是較為明朗的，這有望消解當(dāng)下最為核心的需求端疲弱的矛盾，有助于生態(tài)的維護(hù)和行業(yè)復(fù)價(jià)的開啟。

近年行業(yè)的供給側(cè)改革和生態(tài)建設(shè)成效豐碩，對抵御當(dāng)下需求下行有一定緩沖作用。水泥供給端仍然嚴(yán)格受限，需求向好的背景下對景氣有望形成支撐。當(dāng)前由于疫情推延，市場積累了較多趕工需求，考慮到淡季降價(jià)后，企業(yè)有望回歸較為安全合理的庫存水平，我們期待旺季行業(yè)出現(xiàn)明顯的量、價(jià)雙重回補(bǔ)。

度過漫長淡季后，行業(yè)有望迎來景氣回升，競合邏輯有望得到鞏固。我們認(rèn)為，行業(yè)近期若能相對平穩(wěn)地度過此輪淡季，未出現(xiàn)全國性、系統(tǒng)性的惡性價(jià)格競爭，錯(cuò)峰生產(chǎn)的框架亦未被打破，則重返景氣上行期無繼續(xù)價(jià)格競爭的必要性和動(dòng)因。我們預(yù)期此次價(jià)格競爭更多仍為階段性的自我調(diào)整（且因高庫位、低需求而效用鈍化，需要更陡峭的降價(jià)），而非過往供需邏輯的本質(zhì)變化。

我們認(rèn)為，當(dāng)下供給側(cè)的邏輯仍然有一定韌性，趨嚴(yán)且規(guī)范化的產(chǎn)能置換+嚴(yán)格的能耗、環(huán)保管控將成為水泥行業(yè)供給的兩個(gè)調(diào)節(jié)閥，有利于格局的穩(wěn)定。

供求格局向好——行業(yè)已形成有序錯(cuò)峰的共識(shí)，產(chǎn)能置換政策進(jìn)一步趨嚴(yán)。雙碳背景下供給新抓手——能效成為新的供給控制閥，資源端壁壘利好行業(yè)龍頭。

供給端仍有促進(jìn)行業(yè)集中的多樣途徑，“水泥+”開拓新路徑和新動(dòng)能。伴隨著“雙碳”背景下水泥的供給收縮，我們認(rèn)為行業(yè)有望在需求下行期探索出更多抵御下行周期的經(jīng)驗(yàn)，中期行業(yè)盈利仍有望維持相對高位，我們認(rèn)為水泥龍頭可利用高盈利下龍頭強(qiáng)勁的現(xiàn)金流基礎(chǔ)，探索三條主要成長路徑：1）通過國內(nèi)收并購、海外自建+并購并舉擴(kuò)張產(chǎn)能;2）大力儲(chǔ)備礦山資源，發(fā)展骨料機(jī)制砂業(yè)務(wù)等，尋求在水泥產(chǎn)業(yè)鏈上的垂直發(fā)展與整合;3）發(fā)展新材料+新能源，尋求第二增長曲線的同時(shí)增效降本。

我們認(rèn)為在地產(chǎn)下行、基建資金到位時(shí)滯、疫情封控、梅雨天氣的多重影響下，2022年夏季淡季可能從5月延續(xù)至8月，較往年明顯拉長，需求下滑幅度或亦明顯較深。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，近期部分核心區(qū)域價(jià)格明顯松動(dòng)下行。我們認(rèn)為下半年需求回補(bǔ)、價(jià)格修復(fù)的趨勢較為明朗，行業(yè)當(dāng)前并無持續(xù)惡性價(jià)格競爭的動(dòng)因，因而雖然淡季將明顯拉長，價(jià)格調(diào)整可能明顯更深，但仍不致供求邏輯的本質(zhì)變化。向前來看，我們維持行業(yè)下半年供需緊平衡，價(jià)格高位、盈利韌性的判斷不變;同時(shí)，板塊整體的低估值+高分紅屬性亦可提供較高的安全邊際。