畢得醫(yī)藥：重營(yíng)銷輕研發(fā)股份支付成謎

楊陽(yáng)

上海畢得醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“畢得醫(yī)藥”）是一家聚焦于新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈前端，依托藥物分子砌塊的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售等核心業(yè)務(wù)，為新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)提供藥物分子砌塊及科學(xué)試劑等產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。此前，畢得醫(yī)藥已于5月順利通過(guò)上市委員會(huì)審議會(huì)議，并于6月6日提交科創(chuàng)板注冊(cè)，準(zhǔn)備正式登陸資本市場(chǎng)。

畢得醫(yī)藥上市在即，然而翻閱其招股書(shū)，能夠發(fā)現(xiàn)該公司依然存在不少問(wèn)題。首先，營(yíng)收來(lái)源單一，毛利率持續(xù)下滑，資金周轉(zhuǎn)率下降;銷售費(fèi)用遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用的同時(shí)，期間費(fèi)用中占比較大的股份支付詳情不明;最后，上市前突擊引入大量投資機(jī)構(gòu)入股，并曾觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議賠償條款。

毛利率下滑，應(yīng)收及存貨高企

根據(jù)招股書(shū)，畢得醫(yī)藥的主營(yíng)收入主要來(lái)源于藥物分子砌塊和科學(xué)試劑業(yè)務(wù)。2018年至2021年前三季度，藥物分子砌塊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為93.68%、90.87%、88.84%和88.26%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例均在90%以上，而科學(xué)試劑類產(chǎn)品在營(yíng)收和毛利的占比都較為有限。

報(bào)告期內(nèi)，畢得醫(yī)藥的綜合毛利率為60.88%、59.66%、54.38%、49.26%，綜合毛利率低于行業(yè)平均水平。作為公司最主要毛利來(lái)源的藥物分子砌塊產(chǎn)品毛利率則分別為61.52%、60.36%、58.08%、54.69%，呈下降趨勢(shì)。

表一：畢得醫(yī)藥及同行業(yè)公司綜合毛利率對(duì)比

來(lái)源：招股書(shū)

由此可見(jiàn)，畢得醫(yī)藥的主要營(yíng)收來(lái)源較為單一，同時(shí)毛利率較低且在持續(xù)下滑。對(duì)此，畢德醫(yī)藥給出解釋稱，整體毛利率下降主要是由于公司產(chǎn)品銷售量級(jí)不斷放大，高量級(jí)產(chǎn)品銷售比重增加所導(dǎo)致。不過(guò)，招股書(shū)中僅記載了按產(chǎn)品類型區(qū)分的收入情況，并未對(duì)不同量級(jí)產(chǎn)品收入情況進(jìn)行說(shuō)明，難以判斷是否屬實(shí)。

另一方面，畢得醫(yī)藥近年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快，2018年末至2020年末的應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為20.62%、22.19%和22.87%，而到了2021年1-9月，這一比例上漲至29.25%。與此同時(shí)存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比重較高，分別為53.81%、55.21%、47.82%、50.80%，存貨中又以庫(kù)存商品為主，占比分別為21.70%、65.29%、64.93%和82.35%。應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模的高企也使得公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)均明顯低于同行業(yè)均值。

表二：畢得醫(yī)藥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)

來(lái)源：招股書(shū)

畢得醫(yī)藥表示，由于公司主要采取直銷方式，與主要采取電商線上銷售和經(jīng)銷模式的同業(yè)公司相比應(yīng)收賬款回款周期較長(zhǎng);為滿足客戶對(duì)于各類藥物分子砌塊產(chǎn)品需求，公司在積極儲(chǔ)備各類產(chǎn)品，因而其存貨周轉(zhuǎn)率在報(bào)告期內(nèi)有所下降。

值得注意的是，畢得醫(yī)藥在2018年至2019年尚處于虧損狀態(tài)，從2020年才開(kāi)始扭虧為盈。應(yīng)收賬款、存貨規(guī)模長(zhǎng)期高企，周轉(zhuǎn)率下降，也反映出公司可能存在產(chǎn)品銷售情況不佳、盈利空間受限的情況，有可能將導(dǎo)致未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力不足。

重營(yíng)銷輕研發(fā)，股份支付存疑

畢得醫(yī)藥作為一家創(chuàng)新藥企，其發(fā)展運(yùn)營(yíng)模式卻呈現(xiàn)出“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的傾向。

報(bào)告期內(nèi)，畢得醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用率分別為8.48、9.53%、5.49%和5.99%，與行業(yè)均值相比偏低。研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成上，刨除股份支付之后，最主要的內(nèi)容為研發(fā)人員薪酬，占比約在50%左右。畢得醫(yī)藥表示，2020年度及2021年1-9月，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用率較低主要系同期股權(quán)激勵(lì)規(guī)模較小所致。但另一方面，報(bào)告期內(nèi)公司的銷售費(fèi)用占比分別為23.53%、23.77%、12.96%、12.64%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值。偏重營(yíng)銷的發(fā)展模式是否能夠?yàn)楫叺冕t(yī)藥帶來(lái)足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，最終還是需要交給市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)。

另外值得注意的是，在畢得醫(yī)藥的銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用之中，股份支付的費(fèi)用占比均較高。2018～2020年在銷售費(fèi)用的占比為16.80%、19.07%、6.05%，在研發(fā)費(fèi)用的占比為9.87%、49.64%、6.89%，2018～2021年1-9月在管理費(fèi)用的占比為39.11%、31.33%、8.57%、4.37%。然而令人疑慮的是，招股書(shū)中并未提及股份支付費(fèi)用在期間費(fèi)用中的整體占比較重的原因，也并未對(duì)股份支付的情況作任何說(shuō)明，該部分費(fèi)用的產(chǎn)生情況是否合理，自然也就不得而知。

上市前突擊入股，曾觸發(fā)對(duì)賭賠償

根據(jù)招股書(shū)披露，畢得醫(yī)藥在2019年至2021年內(nèi)陸續(xù)引入了大量機(jī)構(gòu)資本，在共計(jì)20名直接股東中有14名為投資機(jī)構(gòu)，僅在2021年就新增了麗水蘭旦、麗水欣曦、架橋富凱、睿道投資等7名股東。

在引入外部投資的過(guò)程中，畢德醫(yī)藥還與多名股東簽署對(duì)賭協(xié)議，對(duì)年度凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)條件以及股份回購(gòu)保障、優(yōu)先購(gòu)買認(rèn)購(gòu)權(quán)等股權(quán)相關(guān)內(nèi)容作出約定。招股書(shū)中并未明確記載協(xié)議約定的業(yè)績(jī)條件和未達(dá)條件時(shí)需承擔(dān)的具體補(bǔ)償，不過(guò)寫(xiě)明公司已因?yàn)?019年實(shí)際凈利潤(rùn)未達(dá)到承諾凈利潤(rùn)，而對(duì)2019年7月增資中進(jìn)入的投資者以每注冊(cè)資本1元的價(jià)格增發(fā)的方式實(shí)施補(bǔ)償。

2020年12月至2021年1月，畢得醫(yī)藥陸續(xù)與相關(guān)投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議確認(rèn)終止對(duì)賭條款，如果成功發(fā)行上市，相關(guān)對(duì)賭安排將完全終止。公司稱，相關(guān)對(duì)賭安排附條件的恢復(fù)約定屬于發(fā)行人股東與投資者之間的商業(yè)安排，僅在未能成功發(fā)行上市時(shí)觸發(fā)，對(duì)本次發(fā)行上市不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性法律障礙。

畢得醫(yī)藥在上市前夕引入大量機(jī)構(gòu)股東，或存在突擊入股以便上市套利的嫌疑，同時(shí)，需要依靠簽署對(duì)賭協(xié)議引入投資，或許也證明自身實(shí)力尚不足以令投資者信服，而事實(shí)上公司也的確因未能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾而觸發(fā)賠償條款。未來(lái)若正式上市后，畢得醫(yī)藥又是否交得出一份能令廣大投資者們滿意的答卷呢？

表三：畢得醫(yī)藥及同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比

表四：畢得醫(yī)藥及同行業(yè)公司銷售費(fèi)用率對(duì)比

來(lái)源：招股書(shū)