高息發(fā)債、低價(jià)配股、預(yù)售資金監(jiān)管門檻高企 房企資金“饑渴癥”難解

秦佳麗

6月1日，北京第二輪集中供地活動(dòng)收官，原計(jì)劃出讓17宗地塊，總起始價(jià)559.7億元，實(shí)際出讓13宗、成交額499.575億元。這次土拍流拍和底價(jià)成交均較多，而且參拍企業(yè)以國(guó)企為主，這從側(cè)面反映出民營(yíng)房企現(xiàn)金流情況仍不樂(lè)觀。

實(shí)際上，監(jiān)管層最近兩個(gè)月一直在融資端發(fā)力，意圖解決各類房企合理融資需求。比如，5月份，成功發(fā)行人民幣債券并獲創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)啟動(dòng)信用工具保護(hù)的民營(yíng)房企擴(kuò)容至5家;商品房預(yù)售資金監(jiān)管松綁的城市已超過(guò)20個(gè)。但這依然不夠，《紅周刊》統(tǒng)計(jì)，今年前5月，境內(nèi)境外債券發(fā)行規(guī)模整體縮水，其中民營(yíng)房企在境內(nèi)融資市場(chǎng)大量“缺席”，被迫轉(zhuǎn)向高息海外債;資金鏈承壓成為行業(yè)集體困境，上市房企一年內(nèi)到期債券逾兩千億元;而一貫低成本的A股房企增發(fā)數(shù)量止步于個(gè)位數(shù)，股權(quán)融資仍然受限。另有近期美元債“爆雷”陣營(yíng)新添鴻坤地產(chǎn)、花樣年等房企身影，房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍待紓解。

其實(shí)，房企的流動(dòng)性困境從自去年便已開始呈現(xiàn)?！都t周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，2021年底，上市房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~以及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大多“由正轉(zhuǎn)負(fù)”。其中，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正的房企由2020年末的133家降至2021年底的73家;現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額低于1億元的則由7家增至37家，表明行業(yè)處于經(jīng)營(yíng)和償債壓力均上升的窘境。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)《紅周刊》表示，目前的融資矛盾集中在大量民企身上，資金需求緊迫程度與融資難易成反比，政策向國(guó)央企及個(gè)別民企傾斜，而出險(xiǎn)房企與資金鏈緊張房企的融資困境沒(méi)有解決，部分房企將歷經(jīng)縮表出清與債務(wù)重組的過(guò)程。

管理層近期不斷釋放房企融資端改善的信號(hào)。5月下旬，繼碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為“示范房企”并共計(jì)發(fā)行20億元人民幣債券后，獲創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)啟動(dòng)信用保護(hù)的民營(yíng)房企名單再度擴(kuò)容，旭輝集團(tuán)、新城控股于近日先后披露境內(nèi)債券發(fā)行計(jì)劃并覆蓋信用保護(hù)工具，民營(yíng)房企境內(nèi)發(fā)債的融資渠道正在重新開放。

在此之前，受部分頭部企業(yè)債券違約的影響，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)控房企新批借款，企業(yè)美元債券發(fā)行量萎縮、預(yù)售賬款被嚴(yán)格監(jiān)管，房企融資難問(wèn)題不斷暴露?！都t周刊》查詢Wind數(shù)據(jù)了解到，截至5月31日，今年已有82家房企成功發(fā)行224只境內(nèi)信用債券，信用債規(guī)模為2260.49億元，較2021年同期2540.36億元下降11.02%。海外債方面，共有21家內(nèi)地房企發(fā)行39只海外債券，規(guī)?？傤~76.53億美元（約合人民幣512.01億元）;較2021年同期的209.66億美元（約合人民幣1403.11億元）下降63.49%。相比去年同期海外債占到境內(nèi)債的半壁江山，今年房企海外債發(fā)行總額不足境內(nèi)債券三成。（見表1、表2）

在房企境內(nèi)、境外發(fā)債規(guī)模整體下行的同時(shí)，發(fā)債主體范圍縮小到國(guó)央企和少數(shù)幾家民企。比如，在今年82家成功發(fā)行境內(nèi)信用債券的房企陣營(yíng)中，僅有碧桂園地產(chǎn)、美的置業(yè)、龍湖、旭輝集團(tuán)、濱江集團(tuán)、新城控股、金科股份、綠城集團(tuán)等10家民營(yíng)房企，發(fā)債規(guī)模為287.89億元，占據(jù)房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模的12.74%。這些民企發(fā)債規(guī)模不及華潤(rùn)置地、中海企業(yè)發(fā)展、上海金茂3家國(guó)央企總計(jì)381億元的發(fā)債規(guī)模。而在海外債方面，中梁控股、力高集團(tuán)、旭輝控股、正榮地產(chǎn)、合生創(chuàng)展等19家民營(yíng)房企融資規(guī)模為73.03億美元（約合489.43億元人民幣），占海外債融資的比例達(dá)95%。

從票面利率上看，房企境內(nèi)信用債平均票面利率為3.52%，較去年同期的4.78%下降1.26個(gè)百分點(diǎn);海外債券平均票面利率為7.81%，較去年同期的6.70%上升1.11個(gè)百分點(diǎn)。

這些數(shù)據(jù)反映出房企陣營(yíng)在債券融資方面的巨大差異，即國(guó)央企相對(duì)容易在境內(nèi)債市場(chǎng)獲得低息融資，而民企則不得不以高息形式發(fā)行海外債。同時(shí)，成功在境內(nèi)外發(fā)債的民營(yíng)房企數(shù)量很少的現(xiàn)象說(shuō)明，眾多民營(yíng)房企進(jìn)行境外債融資的大門仍未打通。

同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)向《紅周刊》表示，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資矛盾集中在大量民企身上，利好政策向國(guó)央企及少數(shù)民企傾斜，資金鏈緊張的民企往往得不到融資，“也就是說(shuō)資金需求緊迫程度與融資難易成反比，越需要等資金救命的民企越拿不到錢，不太缺錢的卻更容易低成本融到資金，這就會(huì)導(dǎo)致民企資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下去?！?/p>

與開發(fā)商交流密切的瀚米咨詢聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁余健告訴《紅周刊》，近期的債券信用保護(hù)工具等措施的確有利于融資，但具體能帶來(lái)多大程度改善還有待觀察。“對(duì)多數(shù)房企而言，這件事關(guān)聯(lián)度不大，市場(chǎng)上能夠享受到融資支持的房企還是小部分，已經(jīng)處于違約邊緣的房企更不可能獲得類似政策支撐。斷臂求生也好、跟隨政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)型發(fā)展也好，房企現(xiàn)在想要改善流動(dòng)性狀況關(guān)鍵還是要‘自救’。”

《紅周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，房企發(fā)債主要用于償還金融貸款及到期債券、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，發(fā)債期限方面，境內(nèi)債一般是3～7年期的中長(zhǎng)期信用債券，海外債券一般是1～3年期的中短期債券。

房企之所以急于“借新還舊”，多是因?yàn)閭鶆?wù)臨近到期，違約壓力較大。也是因此，一些房企幾乎是不計(jì)成本新發(fā)美元債?！都t周刊》查詢Wind數(shù)據(jù)了解到，截至5月25日，今年國(guó)瑞置業(yè)、上坤地產(chǎn)、力高集團(tuán)、銀城國(guó)際控股、景瑞控股、大發(fā)地產(chǎn)、力高集團(tuán)、金輪天地控股等8家內(nèi)房企發(fā)行的12只海外債券，票面利率均超過(guò)10%。其中，國(guó)瑞置業(yè)于今年2月發(fā)行一筆3.35億美元的兩年期票據(jù)，票面利率探高到14.25%。

作為昔日入圍百?gòu)?qiáng)房企名單的粵系房企，國(guó)瑞置業(yè)已在今年3月有490萬(wàn)美元債構(gòu)成違約。而上述高利率美元債的發(fā)行，則是另一筆臨期債券交換要約條件的后續(xù)。根據(jù)企業(yè)公告，國(guó)瑞置業(yè)此前就2024年到期的14.25厘優(yōu)先票據(jù)的交換要約及同意征求，作為交換要約的一部分，國(guó)瑞置業(yè)發(fā)行了上述票面利率14.25%的票據(jù)。

《紅周刊》據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月31日，上市房企一年內(nèi)到期的存量債券總額達(dá)2377億元。其中，臨期債券規(guī)模居于前五的分別為金地集團(tuán)、招商蛇口、保利發(fā)展、富力地產(chǎn)、華夏幸福，一年內(nèi)存量債券余額分別135.54億元、130.5億元、104.8億元、103.2億元、102.87億元。（見表3）不過(guò)，在這5家公司中，金地集團(tuán)、招商蛇口、保利發(fā)展3家國(guó)央企債券融資通道暢通，尚有現(xiàn)金流補(bǔ)充，而富力地產(chǎn)及華夏幸福卻“缺席”今年前5月境內(nèi)信用債及海外債發(fā)行市場(chǎng)。

《紅周刊》據(jù)企業(yè)公告統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，富力地產(chǎn)公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物62.57億元，距離覆蓋580億元的一年內(nèi)到期借款仍有逾500億元缺口。而截至一季度末，華夏幸?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物129.8億元，距離覆蓋777億元的一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債缺口逾640億元。目前，這兩家房企依舊深陷流動(dòng)性危機(jī)。

對(duì)于目前房企的融資困境，余健表示，面臨巨大的償債壓力和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，各類融資渠道很難填補(bǔ)房企現(xiàn)金流缺口?！澳壳皌op50陣營(yíng)房企中至少有半數(shù)的房企出現(xiàn)了流動(dòng)性問(wèn)題，而接下來(lái)的7、8月份還有一波償債高峰，境內(nèi)境外債券等待兌付的規(guī)模超過(guò)1000億元。然而房企營(yíng)收端的銷售預(yù)期也在下降，今年1～5月份百?gòu)?qiáng)房企的銷售額同比下降超過(guò)5成。原本依靠高周轉(zhuǎn)能夠有新的收入去覆蓋債務(wù)本息，現(xiàn)在則沒(méi)有辦法維系?！?/p>

相比公司債，定增曾是房企低成本融資的重要手段。《紅周刊》統(tǒng)計(jì)，2017年至2019年，A股涉房企業(yè)定增數(shù)量為15家，對(duì)應(yīng)股權(quán)融資額度達(dá)1462億元;而在2013年至2017年，A股涉房企業(yè)定增數(shù)量為61家，融資額度達(dá)3297億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、《紅周刊》統(tǒng)計(jì)

但最近3年，房企定增成功的案例極少?！都t周刊》梳理Wind數(shù)據(jù)了解到，今年以來(lái)A股上市房企成功實(shí)施增發(fā)的房企數(shù)量為零。把時(shí)間周期拉長(zhǎng)至近3年，成功實(shí)施增發(fā)的房企數(shù)量亦止步于個(gè)位數(shù)，涉房企業(yè)上一次成功實(shí)施股份定向增發(fā)還要追溯到2020年，合肥城建、數(shù)悅科技兩家企業(yè)分別以9.01元、6.66元的價(jià)格定增110987萬(wàn)、7507萬(wàn)股，分別募資9.85億元、4.87億元。（見表4）目前，新城控股、亞太實(shí)業(yè)、ST泰禾、格力地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、我愛我家6家房企或涉房企業(yè)已制定增發(fā)方案排隊(duì)等待審核（見表5）。其中，距離核準(zhǔn)發(fā)行只差“臨門一腳”的房企為新城控股和亞太實(shí)業(yè)。

兩家房企分別于2016年、2020年披露定增預(yù)案，擬增發(fā)127090萬(wàn)股、4987萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募集資金38億元、2億元，用于項(xiàng)目融資與補(bǔ)充流動(dòng)資金。目前兩家房企增發(fā)預(yù)案已經(jīng)發(fā)審委、證監(jiān)會(huì)通過(guò)。

除上述“排隊(duì)”企業(yè)，另有多家房企的增發(fā)計(jì)劃宣告停止，2020年披露增發(fā)預(yù)案的ST綠景、中房股份、南國(guó)置業(yè)等4家房企目前進(jìn)度為“停止實(shí)施”。

對(duì)于近年房企定增斷崖式下行，《紅周刊》了解到，A股涉房融資與政策調(diào)控周期息息相關(guān)。在企業(yè)定增步入高峰的2017年，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等細(xì)則進(jìn)行修訂，遏制了定價(jià)發(fā)行的套利機(jī)會(huì)，火熱的定增市場(chǎng)迅速冷卻;直到2020年，證監(jiān)會(huì)再次修訂并發(fā)布新的管理辦法，對(duì)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象數(shù)量、投資者鎖定期等諸多方面進(jìn)行了松綁調(diào)整。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向《紅周刊》表示，房企增發(fā)融資“冰封”的原因主要有兩點(diǎn)：“一方面是政策性因素很難核準(zhǔn);另一方面則是由于目前行業(yè)低迷、股價(jià)不振，會(huì)令自身股權(quán)稀釋太多而融資不多，企業(yè)增發(fā)融資代價(jià)過(guò)高和不劃算。”

若股價(jià)不振，房企定增成本相對(duì)較高。以成功增發(fā)上市合肥城建為例，2020年8月28日，合肥城建以9.01元/股的配套發(fā)行價(jià)格向中意資產(chǎn)、中金公司等16家機(jī)構(gòu)投資者配套發(fā)行1.11億股，發(fā)行價(jià)較定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日11.51元/股的均價(jià)折價(jià)80%，投資者認(rèn)購(gòu)股票的鎖定期為6個(gè)月。截至2021年2月28日限售期結(jié)束，其股價(jià)為8.01元/股，較增發(fā)價(jià)格跌去10%。截至目前，其股價(jià)仍處于8元/股左右。這意味著合肥城建很難在當(dāng)前的股價(jià)表現(xiàn)下進(jìn)行新的定增。

事實(shí)上，《紅周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，近年為數(shù)不多成功實(shí)施增發(fā)的房企，募資用途多涉及并購(gòu)重組或城市項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)，符合國(guó)央企改革等政策導(dǎo)向。例如，合肥城建、數(shù)悅科技同為地方國(guó)有企業(yè)，前者定增旨在向關(guān)聯(lián)方工業(yè)控股以發(fā)行股份的方式購(gòu)買其持有的工業(yè)科技100%股權(quán)，解決資產(chǎn)獨(dú)立性問(wèn)題;后者募集配套資金用于配合城市軟件園開發(fā)。

對(duì)房企的定增現(xiàn)狀，余健表示，“現(xiàn)實(shí)情況中，目前資本市場(chǎng)對(duì)房企的股權(quán)融資并不是太鼓勵(lì)。不僅增發(fā)有限，房企新上市的數(shù)量也少。之前房企利用物業(yè)、代建等服務(wù)板塊上市回籠了很大一部分資金，投入到了拿地開發(fā)上，但現(xiàn)在手上能夠騰挪的資源已經(jīng)不多。只有等行業(yè)重整完成后，會(huì)有一些改善流動(dòng)性的新機(jī)會(huì)?！?/p>

當(dāng)各種融資渠道或受阻、或不劃算之際，商品房預(yù)售資金成了房企解決流動(dòng)性危機(jī)的重要抓手。而且，政策面為此做了許多松綁動(dòng)作?！都t周刊》了解到，自4月29日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策、優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管以來(lái)，各地預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化政策出臺(tái)頻次加快。截至5月31日，今年已有南京、成都、?？凇⑿熘?、煙臺(tái)、佛山等20余座城市對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管予以放松。

上述城市該輪調(diào)整主要集中在三個(gè)方面，一是降低預(yù)售重點(diǎn)監(jiān)管資金額度，例如漯河對(duì)4月1日后新辦理商品房預(yù)售許可的項(xiàng)目將重點(diǎn)監(jiān)管資金比例由40%調(diào)整為30%;二是增加或前置支取資金的節(jié)點(diǎn)，釋放更多資金，例如綿陽(yáng)增設(shè)“主體分部工程完成”資金使用節(jié)點(diǎn)，該節(jié)點(diǎn)累計(jì)可申請(qǐng)使用對(duì)應(yīng)賬戶內(nèi)不超過(guò)70%的建設(shè)資金額度;三是允許信用資質(zhì)A級(jí)以上房企使用銀行保函替代預(yù)售監(jiān)管資金。例如阜陽(yáng)允許開發(fā)企業(yè)使用銀行保函釋放相應(yīng)額度監(jiān)管資金，支持企業(yè)使用銀行在途按揭貸款資金頂?shù)直O(jiān)管額度。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，企業(yè)公告

以海口為例，根據(jù)5月15日當(dāng)?shù)爻雠_(tái)的《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，?？趯⒓?xì)分工程進(jìn)度標(biāo)準(zhǔn)，擬對(duì)監(jiān)管資金進(jìn)行多節(jié)點(diǎn)撥付;另對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)良好的企業(yè)降低重點(diǎn)監(jiān)管資金的比例。

《紅周刊》查詢?？谑凶≌c房地產(chǎn)信息網(wǎng)了解到，今年5月，海口市共對(duì)7個(gè)項(xiàng)目下發(fā)銷售許可證，包括龍湖·?？跁r(shí)代天街、金地·云海灣城市廣場(chǎng)兩家頭部房企項(xiàng)目，備案銷售面積分別為6.79萬(wàn)平方米、1.03萬(wàn)平方米。以目前?？谑猩唐贩繏炫凭鶅r(jià)1.82萬(wàn)元/平方米為參照，上述兩大項(xiàng)目銷售總額分別約為12.36億元、1.87億元。根據(jù)海口商品房預(yù)售資金監(jiān)管新政，允許信用資質(zhì)良好企業(yè)使用銀行保函替代監(jiān)管額度，上述兩家房企僅單個(gè)項(xiàng)目或可釋出資金數(shù)千萬(wàn)元至上億元。

不過(guò)，當(dāng)下能受益于銀行保函釋放相應(yīng)額度監(jiān)管資金的房企僅在少數(shù)?！都t周刊》了解到，目前?？?、煙臺(tái)、宿州等9城依據(jù)企業(yè)信用評(píng)級(jí)實(shí)行”優(yōu)待”，但A級(jí)以上信用等級(jí)均為執(zhí)行中的重要標(biāo)準(zhǔn)。

“這可能對(duì)多數(shù)中小型房企來(lái)說(shuō)作用不大?！鄙虾Ｖ性禺a(chǎn)首席分析師盧文曦向《紅周刊》表示，“出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，銀行也會(huì)對(duì)開具保函的對(duì)象有資質(zhì)要求，很多房企未必能開具出來(lái)，所以資金鏈緊張的程度依然很大?！?/p>

《紅周刊》查詢中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)公布的《2021年中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)信用狀況白皮書》了解到，2021年，全國(guó)具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的企業(yè)共計(jì)11.25萬(wàn)家，全國(guó)A級(jí)納稅人的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)約1.87萬(wàn)家，占全部開發(fā)企業(yè)16.68%，這意味著多數(shù)房企或難規(guī)避商品房重要預(yù)售資金的嚴(yán)格監(jiān)管。

余健表示，為了防范預(yù)售款被挪用，以往奉行強(qiáng)監(jiān)管是有必要的?！坝械捻?xiàng)目剛出地面甚至剛開始動(dòng)工就在搞預(yù)售。除了土地成本，這個(gè)階段的開發(fā)成本只需要投入20%～30%，剩余大量的預(yù)售資金如果缺乏監(jiān)管，激進(jìn)的房企可能把錢拿去投資新的土地或挪作他用，導(dǎo)致項(xiàng)目爛尾風(fēng)險(xiǎn)。目前預(yù)售資金監(jiān)管放松對(duì)房企自然是利好。但這也是在保障項(xiàng)目能夠順利完工前提下的適度變通，對(duì)房企流動(dòng)性的影響整體幅度有限?！?/p>

面對(duì)亟待紓解的房企流動(dòng)性危機(jī)，一位央企地產(chǎn)集團(tuán)前負(fù)責(zé)人向《紅周刊》表示，房企的爆雷現(xiàn)象與融資渠道之所以難以恢復(fù)，是囿于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高回報(bào)的“三高”思維影響深遠(yuǎn)。“顯然，目前高杠桿及高負(fù)債不可能放松，一放松又回到過(guò)去。‘高周轉(zhuǎn)’則是要以質(zhì)量為目標(biāo)的周轉(zhuǎn)，不單指房屋質(zhì)量，企業(yè)質(zhì)量更排在第一位，需要企業(yè)具備優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，控制好負(fù)債率和償債能力，業(yè)內(nèi)比如萬(wàn)科、保利在這塊做得很好?！睋?jù)介紹，“目前行業(yè)對(duì)于‘活下去’的認(rèn)知有些參差不齊，其實(shí)想要‘掙大錢’已經(jīng)不易，房企需要適度縮表出清，出險(xiǎn)房企則要走向債權(quán)重組和股權(quán)重組。”（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）