投資者概念關注對股票收益的影響研究—基于百度搜索數(shù)據(jù)

蘇振興, 扈文秀, 楊 櫟

(西安理工大學 經(jīng)濟與管理學院,陜西 西安 710054)

0 引言

在中國股票市場，投資者概念炒作的現(xiàn)象頗為盛行，“科創(chuàng)板”、“5G”、“一帶一路”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等熱點概念板塊層出不窮。這些概念炒作具有明顯的信息驅(qū)動和事件驅(qū)動特征，也存在明顯的“眼球效應”和“曝光效應”[1]，所以當概念板塊的相關信息或事件公布之后，相關股票會受到投資者的關注和追捧，價格也會隨之出現(xiàn)波動[2]。概念炒作的非理性行為不僅損害了投資者自身利益，助長股市投機風氣，也扭曲了股票市場的良性定價機制，不利于股票市場健康發(fā)展[3]。因此，探究概念板塊股票價格波動的驅(qū)動因素是一個兼顧理論價值與實踐價值的命題。

有效市場理論認為，市場參與主體具有貝葉斯理性，會有足夠的注意力關注投資決策中涉及到的各種信息，從而實現(xiàn)預期效用最大化，股票價格也反應了全部信息[5]。但人類注意力是有限的[6]，投資者無法及時充分的了解全部投資信息，只有被投資者關注的信息才會影響資產(chǎn)價格，所以投資者關注行為是連接信息與資產(chǎn)價格的重要紐帶[7]?，F(xiàn)有文獻主要從宏觀、中觀和微觀三個層面研究投資者關注與股票價格的關系，宏觀層面是利用投資者對宏觀證券市場中特定關鍵詞的關注來構(gòu)建和衡量領先指標[8]、投資者情緒[9]以及市場風險[10]等變量，并對證券市場指數(shù)進行預測。微觀層面則側(cè)重于研究投資者個股關注對股票價格波動[4,11]以及“動量效應”[4]、“股票價格聯(lián)動”[12]等市場異象的解釋作用。而中觀層面研究大多聚焦于投資者概念關注對股票收益的影響[13～15]，但是并未對投資者概念關注是否可以解釋市場異象展開深入研究，也未對投資者概念關注與投資者個股關注的交互作用會如何影響股票收益進行研究，所以投資者概念關注與股票收益之間聯(lián)系的深層原因和內(nèi)在機理有待于進一步研究。

基于此，本文在Fama-French三因素模型的基礎上構(gòu)建實證模型，使用概念簡稱在百度搜索引擎中的搜索量衡量投資者概念關注，以“一帶一路”、“5G”和“PM2.5”概念板塊股票為研究樣本進行實證分析。驗證了投資者概念關注對股票收益的影響作用及其影響作用的反轉(zhuǎn)效應，探究了投資者概念關注與投資者個股關注交互項對股票收益及其反轉(zhuǎn)效應的影響機制。本文的貢獻有以下幾個方面：第一，剖析投資者概念關注的形成機制，并深入研究投資者概念關注對股票收益的影響作用以及影響作用的反轉(zhuǎn)效應，豐富了投資者關注的理論研究和實證研究。第二，探究投資者概念關注與投資者個股關注之間的協(xié)同效應對股票收益的影響作用，深化了投資者概念關注對股票收益作用機制的研究。第三，基于流動性視角揭示了投資者個股關注弱化反轉(zhuǎn)效應的機理，投資者個股關注會降低投資者概念關注對股票收益影響作用的反轉(zhuǎn)效應，為解釋股票收益反轉(zhuǎn)效應提供新思路。

1 理論分析與研究假設

1.1 理論分析

本研究以個體注意力有限性為基礎，詳細梳理了分類思考、投資者有限關注以及信息搜尋等理論的主要邏輯，利用這些理論剖析了投資者概念關注的形成機制以及對股票收益的影響機理，并根據(jù)DHS模型和HS模型分析了投資者概念關注對股票收益影響作用的反轉(zhuǎn)效應。具體的影響機理如圖1所示。

圖1 有限注意、投資者關注與資產(chǎn)定價

投資者概念關注的形成源于個體分類思考的行為特征。分類思考是個體為了減少注意力約束[16]，根據(jù)信息輸入的某些確定的或關鍵的屬性，有選擇地把它們歸入某一類別，并根據(jù)這一類別的已有知識加以推論，并做出判斷和決策。Peng和Xiong[16]認為投資者為了使注意力這一稀缺資源獲得最大收益，會促使其采用分類思考的方式處理信息，將更多注意力分配給市場信息和行業(yè)信息。所以投資者存在按行業(yè)等類別對股票進行分類，從而簡化投資決策的行為特征。我國股票市場以普通散戶投資者為主，缺乏專業(yè)的信息搜集、識別和解讀能力，更易受注意力約束[17]，所以為了減少注意力約束，投資者會采用分類思考的方式來搜索信息。而相對于行業(yè)和個股信息，概念板塊信息具有較強的不確定性和市場沖擊力，同時普通散戶投資者對概念信息的沖擊特別敏感，會分配更多注意力來關注概念信息，進而對股票價格產(chǎn)生影響。所以相較于投資者個股關注，注意力有限性對投資者概念關注的約束作用較低，投資者有更多注意力去收集市場中的概念信息，促使注意力在不同概念板塊之間流動，故投資者概念關注表現(xiàn)出更強的流動性、聚集性和驟變性。

個體注意力有限性約束的另一個結(jié)果就是有限關注，有限關注會導致個體會有選擇的關注某些信息，而忽略其它事物的信息[18]。Barber和Odean[7]提出的價格壓力假說認為，由于投資者注意力的有限性，當投資者準備買入股票時，需要在數(shù)以千計的股票中進行選擇，但是當投資者準備賣出股票時，由于賣空限制，投資者僅可以賣出自己持有的股票，所以注意力不受約束。這種注意力約束對買賣決策的非對稱影響勢必導致投資者成為其關注股票的凈買入者，從而在短期內(nèi)對股票價格形成上漲壓力。所以如果投資者將有限的注意力分配至某一資產(chǎn)，那么該資產(chǎn)的價格便會受其驅(qū)動。而投資者注意力分配又會受到內(nèi)源性和外源性因素的影響，投資者為了降低投資決策的不確定性，會主動獲取相關投資信息，是投資者主動認知行為[19]，所以內(nèi)源性因素會影響投資者關注行為。而Engelberg等[2]研究發(fā)現(xiàn)投資者會選擇關注那些引人注意的事件，導致相應股票產(chǎn)生偏離其基本面的過度反應，認為外部沖擊會對投資者注意力分配產(chǎn)生影響?？傊?，投資者關注反映了人們對投資信息的需求以及投資信息輸入的程度，也反應了投資者的偏好和預期[8]。

長期來看，投資者概念關注對股票收益的影響具有反轉(zhuǎn)效應。根據(jù)經(jīng)典的DHS模型[20]，投資者過度自信是股票價格反轉(zhuǎn)效應的重要驅(qū)動因素，而根據(jù)前文的分析投資者概念關注反映了投資者積極的投資預期，易產(chǎn)生過度自信心理，導致股票價格大幅偏離真實價值。但隨著市場恢復理性，股票價格逐步回歸真實價值[17]，表現(xiàn)出股票收益反轉(zhuǎn)。而另一個解釋反轉(zhuǎn)效應的經(jīng)典模型HS模型[21]認為，市場中存在信息知情交易者和動量交易者，信息首先在知情交易者群體中逐步擴散，股票價格形成一定趨勢，這種價格持續(xù)的趨勢吸引動量交易者跟風交易，推動股價過度反應，但股票最終會回歸真實價值，所以表現(xiàn)出股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。投資者概念關注本質(zhì)是對概念相關信息的關注，所以投資者概念關注的增加表明信息擴散范圍擴大，知情交易者和動量交易者人數(shù)增加，導致股票價格過度反應。隨著理性投資者開始賣出股票，使得趨勢發(fā)生變化，此時股票價格開始下跌，市場中的動量交易者也會選擇賣出股票，最后出現(xiàn)股票收益反轉(zhuǎn)效應[22]。同時，股票價格變化也會作為新信息輸入投資者決策系統(tǒng)，從而會對投資者關注產(chǎn)生影響，所以投資者關注和股票市場之間存在循環(huán)影響與反饋機制[11]。

綜上所述，由于注意力有限性的約束，投資者會采取分類思考的方式來減少這種約束，從而驅(qū)動投資者關注概念信息，所以相較于投資者個股關注，注意力有限性對投資者概念關注的約束作用較低，表現(xiàn)出更強的流動性、聚集性和驟變性。根據(jù)有限關注理論和信息搜尋理論，投資者概念關注反映了投資者的偏好和預期，所以短期內(nèi)投資者概念關注對股票價格會產(chǎn)生積極影響。而隨著市場恢復理性，股票價格開始下跌，最終回歸真實價值，股票價格表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應。股票價格變化也會影響投資者的關注行為，所以投資者關注和股票價格之間存在循環(huán)影響。

1.2 研究假設

基于前文的理論分析，投資者概念關注對股票收益的影響可以從有限關注理論、信息搜尋理論以及分類思考理論三個角度進行闡述。從有限關注的角度看，投資者概念關注會受到注意力有限性的約束，只能有選擇的關注部分信息和股票，所以會優(yōu)先選擇自己關注的概念板塊作為潛在投資標的，而投資者選擇賣出持有的概念板塊股票時，則不會受注意力有限性的約束，這種注意力約束對買賣決策的非對稱影響將使投資者成為其關注概念板塊的凈買入者。所以短期內(nèi)投資者概念關注對所屬概念板塊股票的收益會產(chǎn)生正向影響。從信息搜索角度看，由于投資者注意力分配會受內(nèi)源性與外源性因素的影響[3]，所以投資者注意力的分配結(jié)果體現(xiàn)了投資者的偏好和預期。同時根據(jù)分類思考理論，為了減少注意力有限性的約束，能夠吸引投資者關注的概念信息更容易進入其決策系統(tǒng)，所以投資者概念關注的行為預示了其買入預期，從而對股票收益產(chǎn)生積極影響。同時，股票市場中的“概念”是投資者形成的一種積極投資共識[14]，所以當投資者概念關注增加，表示這種積極投資共識的擴大，從而導致凈買入資金的增加，推動股票價格上漲。故提出如下假設：

H1投資者概念關注對股票收益具有正向影響。

在我國證券市場，概念炒作往往伴隨著股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的出現(xiàn)。從注意力轉(zhuǎn)移角度看，由于投資者概念關注受注意力有限性的約束較小，表現(xiàn)出較強的流動性、聚集性和驟變性，注意力會在不同概念板塊之間輪動[23]，隨著股票市場新概念信息產(chǎn)生，投資者關注焦點也隨之轉(zhuǎn)移。而由于投資者所擁有的資產(chǎn)是有限的，為了買入新概念信息涉及的股票，就需要賣出之前關注的股票，導致股票價格下跌，所以投資者概念關注對股票收益的影響作用表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應。從投資者心理角度看，由于概念板塊的相關信息具有較強不確定性和市場沖擊力，難以根據(jù)信息對股票進行準確估值。概念越朦朧，想象空間就越大，就越有炒作機會[1]，投資者的關注程度也越高，也更易產(chǎn)生過度自信的心理，導致股票價格大幅偏離真實價值。但隨著市場恢復理性，股票價格逐步回歸真實價值，所以表現(xiàn)出股票收益反轉(zhuǎn)。從注意力傳染的角度看，彭疊峰等[22]構(gòu)建了注意力傳染模型，發(fā)現(xiàn)關注投資者通過注意力傳染機制誘導無經(jīng)驗的正反饋交易者進入市場，從而在短期內(nèi)促使股票價格大幅上漲。同時由于市場存在大量動量交易者[24]，股票價格的上漲會刺激動量交易者買入該股票，促使股票價格進一步上漲。但是隨著市場恢復理性，套利投資者進行套利交易，投資者形成的積極投資共識產(chǎn)生分化，股票價格無法繼續(xù)維持上漲，這時股票價格會開始下跌，動量交易者也會選擇賣出股票，進一步導致股票價格下跌，最后出現(xiàn)股票收益反轉(zhuǎn)效應。故提出如下假設：

H2投資者概念關注對股票收益的正向影響會在隨后幾期反轉(zhuǎn)為負向影響。

投資者概念關注和投資者個股關注都是投資者的關注行為，二者會協(xié)同影響股票收益。從信息擴散的角度看，投資者概念關注和投資者個股關注都是信息融入股票價格的重要環(huán)節(jié)，而由于投資者注意力的有限性，導致信息無法快速而準確地反應到資產(chǎn)價格中，只能在市場中逐步擴散[18]?，F(xiàn)有研究也表明在同行業(yè)中不同股票對相同行業(yè)信息的吸收速度有所差異，投資者關注度較高的股票能夠更快地將行業(yè)信息反應在股票價格之中[23]。同理，在相同概念板塊中，個股關注度越高，信息擴散范圍就越廣，信息傳播的速度也越快，投資者概念關注就會越高，對股票價格的驅(qū)動作用也就越強。同時信息首先會在知情交易者群體中逐步擴散，使價格形成一定趨勢，這種價格持續(xù)的趨勢又會吸引動量交易者跟風交易，推動股價過度反應[21]。而投資者個股關注越高，動量交易者就越多[24]，動量效應也就越強，投資者概念關注對股票收益的影響作用也會被進一步強化。另一方面，在以普通散戶投資者為主導的中國股票市場，存在著顯著的“羊群效應”，人們往往容易隨大流作出大眾化的投資決策，而投資者個股關注越高，羊群行為越容易產(chǎn)生和放大[17]。所以投資者基于概念板塊形成的積極投資共識[14]，會在高個股關注的股票中被進一步擴大，故在高個股關注度的股票中，投資者概念關注對股票收益的影響作用更強。故提出如下假設：

H3投資者概念關注與投資者個股關注的交互項對股票收益有顯著正向影響。

投資者概念關注驅(qū)動股票價格上漲，而在隨后幾期股票價格開始下跌，并最終回歸真實價值，在這個收益反轉(zhuǎn)的過程中，流動性是重要的影響因素之一。Avramov等[25]基于CGW模型研究表明，股票的流動性越強，需要提供的流動性補償就越低，其短期反轉(zhuǎn)效應也就越弱。因為當投資者風險厭惡水平差異較低的情況下，一部分風險厭惡的投資者會選擇賣出股票，為了撮合成交易，只有提供較高的預期收益才能保證市場存在足夠的交易對手[26]，提高預期收益就需要股票價格大幅下降，所以股票收益反轉(zhuǎn)是對那些提供流動性投資者的風險補償[27]。而投資者個股關注與股票流動性之間存在顯著的正向關系，Kim等[28]基于Google搜索量的研究表明，投資者個股關注會顯著提高股票市場的成交量，國內(nèi)學者基于百度指數(shù)的研究也得到了同樣結(jié)論，投資者關注越高，相應股票的換手率也越高[14,17]，流動性就越強。綜之，由于較高的投資者個股關注提供了較高的流動性，所以不需要股票價格大幅下降來提供流動性風險補償，所以會弱化股票收益反轉(zhuǎn)的幅度。因此較高的投資者個股關注，會使當期投資者概念關注對隨后幾期股票收益的負向影響作用減弱。

H4投資者個股關注會弱化投資者概念關注對隨后幾期股票收益的負向影響

2 研究設計

2.1 研究變量與數(shù)據(jù)來源

本文選擇目前證券市場中投資者較為認可和追捧的熱點板塊進行實證研究，分別是基于國家政策驅(qū)動的“一帶一路”板塊，基于產(chǎn)業(yè)技術發(fā)展驅(qū)動的“5G”板塊以及基于公眾關注驅(qū)動的“PM2.5”板塊，這三個板塊具有典型的中國證券市場“概念”板塊特征。三個概念板塊的時間跨度分別以該概念板塊指數(shù)首次收入wind數(shù)據(jù)庫為期初日期，一帶一路概念的期初日期為2014年10月9日，5G概念的期初日期為2016年1月4日，PM2.5概念的期初日期為2013年5月2日，期末日期均為2018年11月29日。為了避免數(shù)據(jù)源噪音的影響，按以下標準篩選樣本：剔除金融類和ST類的上市公司；剔除公司簡稱具有明顯二義性的股票，例如機器人、同花順等；剔除百度搜索指數(shù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到136家上市公司的24391條數(shù)據(jù)。投資者關注的數(shù)據(jù)來自于百度搜索指數(shù)，利用Python3.7構(gòu)建的網(wǎng)絡爬蟲代碼抓取這些數(shù)據(jù)，股票市場的交易數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫。

本研究借鑒楊濤和郭萌萌[14]的方法測量投資者概念關注(SVI_conp)，將“5G”、“PM2.5+霧霾”和“一帶一路”為關鍵詞的百度搜索量分別作為投資者“5G”概念關注、“PM2.5”概念關注和“一帶一路”概念關注的代理變量；投資者個股關注(SVI_stock)變量使用Da等[4]的方法，利用證券簡稱的百度搜索量作為代理變量。本研究根據(jù)Da等[4]和張繼德等[17]的研究將市場收益率(MRE)、賬面市值比(BM)、流通市值(SCA)和換手率(Turn)四個變量作為控制變量引入模型，為了控制時間效應將年份(Year)的啞變量加入模型作為控制變量，為控制不同概念關注對股票收益影響作用的差異性將所屬概念板塊(Conp)的啞變量加入模型。

表1 變量定義

Da等[4]的研究發(fā)現(xiàn)投資者關注度的面板數(shù)據(jù)存在較高標準差的主要原因是跨橫截面的差異，而不是跨期差異造成，故為了保證數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布，避免出現(xiàn)“尖峰厚尾”的分布，本研究參考劉鋒等[29]的研究方法，構(gòu)建被解釋變量股票異常收益(URET)、解釋變量投資者概念異常關注(USVI_conp)和投資者個股異常關注(USVI_stock)。

2.2 實證模型

本研究為了檢驗理論假設，參考Da等[4]和張繼德等[17]的研究，將控制變量納入基準模型，為了控制時間效應將年份(Year)的啞變量加入模型，為了控制不同概念的差異性，引入所屬概念板塊(Conp)這一啞變量，最終得到本研究的初始模型(1):

URETi,t=α+β1MREt+β2BMi,t+β3SCAi,t+

β4Turni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(1)

為研究投資者概念關注對股票收益的影響作用，在初始分析模型(1)的基礎上加入投資者概念異常關注(USVI_conp)，構(gòu)建回歸模型(2)：

URETi,t=α+β1USVI_conpj,t+β2MREi+β3BMi,t+

β4SCAi,t+β5Turni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(2)

為了檢驗投資者概念關注對股票收益影響作用的反轉(zhuǎn)效應，本研究參考劉鋒等[29]的方法，將t期隨后3期的URET分別作為被解釋變量，構(gòu)建3個回歸模型，其中k=1，2，3，回歸模型為:

URETi,t+k=αk+β1kUSVI_conpj,t+β2kMREt+β3kBMi,t+

β4kSCAi,t+β5kTurni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(3)

為研究投資者概念關注與投資者個股關注的交互項對股票收益的影響作用，在模型(2)的基礎上加入USVI_stock以及USVI_conp與USVI_stock的交互項，構(gòu)建回歸模型:

URETi,t=α+β1USVI_conpj,t+β2USVI_stocki,t+

β3USVI_conpj,t·USVI_stocki,t+β4MREt+β5BMi,t+

β6SCAi,t+β7Turni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(4)

為了檢驗假設H4，在模型(3)基礎上將t期隨后3期的USVI_stockt+k以及USVI_conp與USVI_stockt+k的交互項分別加入回歸模型，回歸模型為:

URETi,t+k=α+β1kUSVI_conpj,t+β2kUSVI_stocki,t+k+

β3kUSVI_conpj,t·USVI_stocki,t+k+

β4kMREt+β5kBMi,t+β6kSCAi,t+

β7kTurni,t+ΣYear+ΣConp+εi,t

(5)

3 實證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計

本研究中的實證樣本為非平衡長面板數(shù)據(jù)，故采用Fisher-type單位根檢驗法對各變量的平穩(wěn)性進行檢驗。根據(jù)表2可知，每個變量Modified Inverse卡方值的p值均小于0.05，故拒絕存在單位根的原假設，說明這些變量均為平穩(wěn)序列。根據(jù)變量均值可以發(fā)現(xiàn)，股票異常收益均值為0.001，說明異常收益接近于0，標準差為0.078，異常收益的波動幅度較小。投資者概念異常關注的均值為0.003，標準差為0.425，也接近于0，但是波動幅度較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 面板回歸分析

為了選擇合適的實證模型，根據(jù)實證模型(2)進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。通過F檢驗(F=0.98，p>0.05)發(fā)現(xiàn)個體之間不存在明顯差異，所以混合效應模型更適合本文的數(shù)據(jù)特征，使用LM檢驗(chibar2 =0.319，p>0.05)發(fā)現(xiàn)混合效應模型優(yōu)于隨機效應模型，故本文選擇混合效應模型完成回歸模型。通過穩(wěn)健性標準誤控制異方差，為了避免交互項產(chǎn)生多重共線性問題，對變量進行中心化處理后計算交互項，采用VIF值對多重共線性進行檢驗，結(jié)果均在可接受范圍。

表3 投資者概念異常關注與股票異常收益的回歸模型

表3顯示了回歸模型的結(jié)果，Model(1)中投資者概念異常關注對異常收益有顯著的正向影響(β=0.007，p<0.05)，說明投資者概念關注越高，股票的收益也會越高，故假設H1成立。Model(2)中投資者概念異常關注對股票異常收益有顯著的正向影響(β=0.004，p<0.05)，投資者個股異常關注對異常收益有顯著的正向影響(β=0.018，p<0.05)，這與前人的研究[11,17]結(jié)論一致。實證結(jié)果說明投資者概念異常關注對異常收益的作用不會被投資者個股異常關注所替代，具有獨立解釋異常收益的能力。投資者個股關注對股票收益的影響大于投資者概念關注對股票收益的影響，說明投資者個股關注驅(qū)動股票價格波動的作用更強。Model(3)～Model(5)是實證模型(3)的結(jié)果，其中被解釋變量分別為異常收益前置1至3期后的值。投資者概念異常關注對股票異常收益均有顯著的負向影響作用，回歸系數(shù)分別為-0.002、-0.005和-0.006，p值均小于0.05，說明當期投資者概念異常關注對股票異常收益的正向影響會在隨后一期轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蛴绊?，故假設H2成立。

表4 投資者概念異常關注、投資者個股異常關注及其交互項與股票異常收益的回歸模型

根據(jù)實證模型(4)～(5)進行面板回歸分析，表4顯示了回歸結(jié)果。Model(6)是本文的實證模型(4)，投資者概念異常關注與投資者個股異常關注的交互項對股票異常收益有顯著的正向影響(β=0.019，p<0.05)，說明相對于低投資者個股關注，在高投資者個股關注的樣本中投資者概念關注對股票收益影響作用更強，故本研究的假設H3成立。Model(7)～Model(9)是模型(5)的實證結(jié)果，Model(7)中投資者概念異常關注與前置一期投資者個股異常關注的交互項對前置一期股票異常收益有顯著正向影響(β=0.009，p<0.05)，說明前置一期投資者個股異常關注由于提供了市場交易需要的流動性，從而弱化了投資者概念異常關注對股票異常收益影響的反轉(zhuǎn)效應，故假設H4成立。但是投資者概念異常關注與前置兩期投資者個股異常關注的交互項對前置兩期股票異常收益影響作用不顯著(β=0.001，p>0.05)，說明前置兩期的投資者個股異常關注不會弱化反轉(zhuǎn)效應，而前置三期時該弱化作用又存在(β=0.02，p<0.05)。究其原因，隨著股票價格的下跌，流動性需求得到一定程度滿足，此時流動性對股票價格影響作用減弱，所以前置兩期的投資者個股關注不會弱化反轉(zhuǎn)效應。但是隨著市場進一步回歸理性，流動性需求加劇，相對于流動性較高股票，流動性較低的股票需要提供更多的風險補償才能滿足流動性需求，所以前置三期的投資者個股關注會弱化反轉(zhuǎn)效應。

考慮到本文解釋變量投資者概念異常關注會影響股票異常收益，而異常收益的變化也會吸引投資者關注，尤其是當概念指數(shù)大幅上漲，會吸引更多忽視該信息的投資者開始關注概念信息。因此本研究面臨內(nèi)生性問題，需要對內(nèi)生性問題進行控制并作進一步的檢驗。本研究引入滯后一期的概念指數(shù)漲跌幅相對排名作為投資者概念異常關注的工具變量，使用兩階段最小二乘法(2SLS)進行回歸分析。結(jié)果表明在考慮了可能存在的互為因果而導致內(nèi)生性問題之后，投資者概念異常關注仍對異常收益有顯著的正向影響，說明投資者概念異常關注是股票異常收益的原因變量。檢驗結(jié)果限于篇幅未在文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

4 研究結(jié)論與啟示

本研究以“5G”概念、“PM2.5”概念和“一帶一路”概念板塊為研究樣本，在前人實證模型的基礎上引入投資者概念關注變量。研究了投資者概念關注對股票收益的影響作用及其影響作用的反轉(zhuǎn)效應，也實證分析了投資者概念關注與投資者個股關注交互項對股票收益以及反轉(zhuǎn)效應的影響作用。研究表明：(1)投資者概念關注會對股票收益產(chǎn)生正向影響。(2)投資者概念關注可以解釋股票收益的反轉(zhuǎn)效應。投資者概念關注對當期股票收益有顯著的正向影響，但對隨后一期的影響轉(zhuǎn)為負向影響。(3)投資者概念關注與投資者個股關注會協(xié)同對股票收益產(chǎn)生積極影響。(4)投資者個股關注會降低投資者概念關注對股票收益影響的反轉(zhuǎn)效應，說明投資者個股關注提供的流動性可以弱化反轉(zhuǎn)效應。

基于上述研究結(jié)論，本研究得到如下啟示：(1)對于投資者而言，可以利用投資者概念關注預測股票收益并制定投資策略，但需要考慮投資者概念關注對股票收益影響作用的反轉(zhuǎn)效應。(2)在根據(jù)投資者概念關注制定交易策略時，也應該考慮投資者個股關注，越高的投資者個股關注不僅可以強化當期的投資者概念關注對當期股票收益的正向影響，也能弱化隨后幾期的反轉(zhuǎn)效應，所以需要關注概念板塊中的“龍頭股”。(3)對于監(jiān)管部門而言，應該加強投資者教育，抑制概念炒作。監(jiān)管部門也可以基于網(wǎng)絡大數(shù)據(jù)，對投資者關注行為進行捕捉、監(jiān)測和挖掘，改進股票市場監(jiān)管的技術手段，抑制股票市場劇烈波動，促進金融市場健康發(fā)展。