主動(dòng)發(fā)起的融資融券交易對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響

高 雅, 熊 熊

(1.大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,遼寧 大連 116024; 2.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072; 3.中國(guó)社會(huì)計(jì)算研究中心,天津 300072)

0 引言

2012年7月證監(jiān)會(huì)就證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)答記者問(wèn)時(shí)指出了融資融券交易制度推出預(yù)期實(shí)現(xiàn)的四大基本功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)--將更多信息融入證券價(jià)格，使之充分反映證券內(nèi)在價(jià)值；市場(chǎng)穩(wěn)定——完整的融資融券交易要通過(guò)方向相反的兩次買賣完成，因而具有減緩價(jià)格波動(dòng)的功能，有助于市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定；增強(qiáng)流動(dòng)性——融資融券交易可以在一定程度上放大證券供求，活躍證券交易；風(fēng)險(xiǎn)管理——為投資者提供新的交易工具，改變“單邊市”的狀況，方便投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

以融資融券發(fā)展至今的樣本為依據(jù)，分析是否迅速發(fā)展的融資融券交易實(shí)現(xiàn)了政策預(yù)期目標(biāo)，結(jié)合融資融券樣本擴(kuò)增方向，給出監(jiān)管者未來(lái)關(guān)注方向是本文研究的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。此外，先前研究重點(diǎn)關(guān)注融資融券政策引入前后，標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票主要指標(biāo)的對(duì)比，未進(jìn)一步分析融資融券實(shí)際交易數(shù)據(jù)產(chǎn)生的影響。本文以融資買入以及融券賣出為研究重點(diǎn)，綜合描繪出融資融券在中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，補(bǔ)充了這部分研究的不足。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2010年融資融券開(kāi)放建立了中國(guó)股票市場(chǎng)的賣空機(jī)制，為投資者提供了場(chǎng)內(nèi)信用交易方式。通過(guò)融資買入和融券賣出，投資者可以將其對(duì)市場(chǎng)看漲或看跌的預(yù)期以杠桿交易的形式加以釋放，作為更顯著的看漲或看跌信號(hào)而對(duì)股票回報(bào)、流動(dòng)性和波動(dòng)性等產(chǎn)生影響，因而政策實(shí)施之際便引起了研究者的廣泛關(guān)注。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為賣空機(jī)制開(kāi)放為市場(chǎng)提供了負(fù)面信息的擴(kuò)散渠道，改變了僅能通過(guò)股價(jià)上漲獲利的狀況，改善了市場(chǎng)信息質(zhì)量[1]。由于投資者通常有更好的信息來(lái)源(張俊瑞等[2]，蘇冬蔚和彭松林[3])以及更強(qiáng)的信息處理能力(Engelberg et al[4]，Xiong et al[5])，賣空交易改善了市場(chǎng)中異質(zhì)信念程度(熊熊等[6])并提高了股票定價(jià)效率(Safi,Sigurdsson[7]，Boehmer, Wu[8]，王蘇生等[9])。融資交易來(lái)源于非知情個(gè)人投資者的交易行為(Chang et al[10]，肖浩和孔愛(ài)國(guó)[11])，通常伴隨更多交易噪音而降低股票定價(jià)效率。允許融資與融券同時(shí)交易是我國(guó)股票市場(chǎng)的重要特征(褚劍等[12])，因此，本文研究同時(shí)包含了融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)，對(duì)政策推出后投資者主動(dòng)發(fā)起的交易進(jìn)行分析，并給出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1投資者主動(dòng)發(fā)起的融資買入與融券賣出交易實(shí)現(xiàn)了政策預(yù)期目標(biāo)，融資買入反映了投資者看漲信念并對(duì)當(dāng)日回報(bào)產(chǎn)生正向影響，融券賣出反映了投資者看跌信念并對(duì)當(dāng)日股票回報(bào)產(chǎn)生了負(fù)面影響。

通過(guò)信用交易活躍市場(chǎng)是融資融券政策的主要目標(biāo)之一。王性玉和王帆[13]發(fā)現(xiàn)融資融券交易與市場(chǎng)流動(dòng)性間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；謝黎旭等[14]對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)三次融資融券擴(kuò)容名單的分析發(fā)現(xiàn)融資融券政策對(duì)短期流動(dòng)性有正向影響。由于較短的樣本期，先前研究并未包含危機(jī)期間融資融券的特殊影響：韋立堅(jiān)等[15]發(fā)現(xiàn)，股市危機(jī)主要來(lái)自流動(dòng)性缺乏，2015年8月中國(guó)市場(chǎng)限制了融券交易的當(dāng)日償還以規(guī)范危機(jī)期間交易，間接表明了融資融券在危機(jī)期間可能發(fā)揮的獨(dú)特作用。本文將補(bǔ)充這兩部分研究的不足，并提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2融資買入為市場(chǎng)帶來(lái)積極信息，吸引了投資者交易，對(duì)流動(dòng)性有正向影響；由于處置效應(yīng)等行為偏差以及實(shí)際交易中的限制，融券賣出對(duì)流動(dòng)性有負(fù)面影響。融資融券對(duì)危機(jī)期間股票流動(dòng)性有負(fù)面影響。

降低股票波動(dòng)性、為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理手段是政策推出預(yù)期實(shí)現(xiàn)的第二和第四個(gè)目標(biāo)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為賣空約束使得價(jià)格不能充分反映市場(chǎng)信息(特別是負(fù)面信息)，從而引起暴漲暴跌甚至崩盤。許紅偉和陳欣[16]則認(rèn)為，融資融券僅能顯著降低股價(jià)暴跌概率，對(duì)暴漲的影響并不顯著。融資融券對(duì)股票波動(dòng)性影響的研究也并未得出一致結(jié)論。Chang et al[10]和李志生等[17]發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)融資融券政策開(kāi)放后，股票波動(dòng)性程度下降。肖浩和孔愛(ài)國(guó)[11]也認(rèn)為，融資融券提高了股價(jià)信息效率，降低了股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。李鋒森[18]則發(fā)現(xiàn)融資融券交易并未造成股票市場(chǎng)周期性波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)的影響是中性的。陳海強(qiáng)和范云菲[19]認(rèn)為融資交易與融券交易有不同影響：融資交易降低了股市波動(dòng)，融券交易增加了股市波動(dòng)；由于融資交易規(guī)模較大，兩者的綜合效應(yīng)是降低了股市波動(dòng)率。當(dāng)前并未給出融資融券對(duì)股票波動(dòng)性影響的一致結(jié)論，且缺少對(duì)融資買入與股價(jià)高回報(bào)關(guān)系的分析，本文擬對(duì)這部分內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)充，并提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3融資融券對(duì)股票極端回報(bào)有顯著影響，融資買入增加了極端正值回報(bào)概率，融券賣出增加了崩盤風(fēng)險(xiǎn)。融資融券對(duì)股票波動(dòng)性的影響存在差異，融資買入降低了股票波動(dòng)，而融券賣出增加了股票波動(dòng)。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源及相關(guān)分析

本文數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本時(shí)間跨度為2010年3月31日至2019年1月25日。為確保數(shù)據(jù)有效性，本文只保留了實(shí)際融資融券交易天數(shù)大于244(年平均交易天數(shù))的股票，且要求股票在樣本期內(nèi)仍具有融資融券資格。本文最終股票樣本為897只，包含融資融券交易數(shù)據(jù)，個(gè)股基本交易數(shù)據(jù)和特征數(shù)據(jù)。

本文主要指標(biāo)為融資買入占比——融資買入額與當(dāng)日交易金額比值(margin)；融券賣出占比——融券賣出量與當(dāng)日交易量比值(short)。以各年份融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)依據(jù)，本文在表1中給出了兩類信用交易的現(xiàn)狀，其中融資買入量單位為元，融券賣出量單位為股，進(jìn)行數(shù)據(jù)縮放使結(jié)果更簡(jiǎn)潔。

表1 融資融券交易現(xiàn)狀描述統(tǒng)計(jì)

表1數(shù)據(jù)表明，盡管中國(guó)股市同時(shí)開(kāi)放了融資融券交易，且政策規(guī)定的準(zhǔn)入門檻一致，但實(shí)際中融券交易難度遠(yuǎn)大于融資交易，融資買入占比約為融券賣出占比的十倍，融資買入量也遠(yuǎn)大于融券賣出量。兩種交易均在股市快速上漲期間顯著增加，在危機(jī)期間迅速下降，融資融券表現(xiàn)與市場(chǎng)狀況顯著相關(guān)。融資買入與融券賣出顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)關(guān)系絕對(duì)值隨時(shí)間增加且在1%水平下顯著。初步驗(yàn)證了本文推測(cè)：融資買入與融券賣出代表了投資者截然相反的看漲和看跌情緒。

3 融資融券發(fā)展現(xiàn)狀分析

3.1 融資融券對(duì)股票回報(bào)的影響

本文這一部分基于控制公司和時(shí)間固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型，分析了融資融券對(duì)股票回報(bào)的影響。使用的回歸公式如下:

returni,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+ut+vi+εi,t

(1)

margin為個(gè)股融資買入占比，short為融券賣出占比。考慮到融資融券數(shù)據(jù)的顯著差異，回歸對(duì)融資融券占比數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。ut和vi表示回歸中時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)股固定效應(yīng)，εi,t為殘差項(xiàng)。本文進(jìn)一步在回歸中加入了個(gè)股回報(bào)的相關(guān)因素，以得出融資買入與融券賣出的凈影響。加入控制變量的回歸公式如下:

returni,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(2)

controls包括個(gè)股大小特征變量--流通市值對(duì)數(shù)(log_cap)，流動(dòng)性特征變量(turnover)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(beta，基于前36個(gè)月數(shù)據(jù)的滾動(dòng)計(jì)算)，前兩日回報(bào)(return1,return2，控制回報(bào)自相關(guān)性)?；貧w結(jié)果在表2中給出。

表2 融資融券對(duì)當(dāng)日股票回報(bào)的影響

表2顯示，融資買入對(duì)股票回報(bào)有顯著為正的影響(系數(shù)為0.368)，融券賣出對(duì)股票回報(bào)有顯著為負(fù)的影響(系數(shù)為-0.453)，均在1%水平下顯著，投資者通過(guò)融資買入將看漲預(yù)期反映至個(gè)股回報(bào)中，通過(guò)融券賣出反映其看跌預(yù)期。雙變量回歸結(jié)果與單變量相似，方程解釋力度與單變量回歸總和相近，兩種交易的影響相互獨(dú)立。加入個(gè)股回報(bào)相關(guān)因素也未改變?nèi)谫Y買入與融券賣出的影響。

本文研究了融資融券交易對(duì)未來(lái)股票回報(bào)的影響，以進(jìn)一步分析信用交易產(chǎn)生影響的持續(xù)性。這部分使用的回歸方程如下:

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(3)

表3 融資融券對(duì)后幾日股票回報(bào)的影響

融資融券對(duì)個(gè)股回報(bào)的影響具有較弱的持續(xù)性：融資買入對(duì)下一日個(gè)股回報(bào)的影響約為當(dāng)日的1/6(回歸系數(shù)為0.0643)，融券賣出對(duì)下一日回報(bào)的影響約為當(dāng)日的1/27(回歸系數(shù)為-0.0165)。融資買入對(duì)后兩日個(gè)股回報(bào)的影響與后一日基本一致，融券交易則不具有顯著影響。控制相關(guān)影響因素之后的結(jié)論非常相近?？紤]到融資融券反映了少部分較為激進(jìn)投資者的行為，這個(gè)結(jié)果也是十分合理的。

3.2 融資融券對(duì)股票流動(dòng)性的影響

本文以個(gè)股日換手率(turnover)和Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)(個(gè)股日回報(bào)絕對(duì)值與日交易量的比值，乘以107進(jìn)行縮放)為流動(dòng)性代理變量，分析了融資融券交易對(duì)流動(dòng)性的影響。這部分使用的回歸公式如下：

liquidi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(4)

liquid為兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，margin為融資買入占比，short為融券賣出占比，均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化?；貧w加入了log_cap，beta及bm等控制變量。同樣使用控制了個(gè)股和時(shí)間固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行研究，結(jié)果在表4中給出。

表4 融資融券對(duì)股票流動(dòng)性的影響

以換手率指標(biāo)為例，當(dāng)回歸中同時(shí)包含融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)時(shí)，融資買入對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響為0.157；融券賣出對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響為-0.0311，均在1%的水平下顯著。融資買入增加了流動(dòng)性，融券賣出降低了流動(dòng)性，且融資買入產(chǎn)生的影響大于融券賣出。使用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量時(shí)同樣發(fā)現(xiàn)了這一結(jié)論，驗(yàn)證了本文假設(shè)2第一部分。

本文進(jìn)一步分析了融資融券對(duì)流動(dòng)性的影響在中國(guó)股市快速上漲期(2014～2015年)，兩次比較顯著的危機(jī)/下降期(2015～2016年流動(dòng)性危機(jī)和2018-2019年的長(zhǎng)期低迷熊市)的表現(xiàn)。這一部分使用的回歸公式如下：

liquidityi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

β3×dummyi,t+β4×shorti,t×dummyi,t+

β5×margini,t×dummyi,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(5)

dummy為虛擬變量，在危機(jī)期間、熊市期間和快速上漲期間分別取值為1，其余時(shí)期取值為0。三個(gè)時(shí)期的準(zhǔn)確日期依據(jù)市場(chǎng)主要指數(shù)走勢(shì)圖得出。β4和β5給出了市場(chǎng)波動(dòng)期間融資買入與融券賣出的額外影響，為這部分主要研究對(duì)象。回歸其余變量定義與模型設(shè)定與公式(5)一致，結(jié)果在表5中給出。

表5 市場(chǎng)波動(dòng)期間融資融券對(duì)股票流動(dòng)性的影響

表5表明在市場(chǎng)快速上漲期，融資交易和融券交易對(duì)股票流動(dòng)性有顯著為正的額外影響：以換手率為流動(dòng)性指標(biāo)時(shí)，融資買入交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.107，融券賣出交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.135，均在1%的水平下顯著；以Amihud指標(biāo)為流動(dòng)性指標(biāo)時(shí)，融資買入交叉項(xiàng)的系數(shù)為-0.352，融券賣出交叉項(xiàng)的系數(shù)為-0.0817，均在1%的水平下顯著。融資融券加強(qiáng)了上漲時(shí)期的交易活躍性。

融資融券對(duì)兩次危機(jī)期間流動(dòng)性的額外影響則存在差異：融資買入和融券賣出均對(duì)2015～2016年流動(dòng)性危機(jī)有推動(dòng)作用，融資融券降低了流動(dòng)性水平，融資融券交易的額外影響在數(shù)值上相近，驗(yàn)證了假設(shè)2的第二部分。而對(duì)于2018年開(kāi)始的熊市，融資買入對(duì)流動(dòng)性并未產(chǎn)生顯著額外影響，而融券賣出對(duì)此次熊市流動(dòng)性有額外負(fù)面影響。隨著融資融券的發(fā)展，融資交易對(duì)市場(chǎng)低迷期流動(dòng)性的負(fù)面影響逐漸消失，而融券交易仍有顯著的負(fù)面影響，未來(lái)對(duì)兩種信用交易與股市流動(dòng)性的監(jiān)管可能會(huì)更加側(cè)重于融券交易。

3.3 融資融券對(duì)股票波動(dòng)性的影響

融資融券的杠桿特性放大了其對(duì)個(gè)股回報(bào)產(chǎn)生的影響，可能導(dǎo)致極端回報(bào)概率增加，加劇股市的暴漲暴跌。本文定義了極端正值回報(bào)(Jackpot)和極端負(fù)值回報(bào)(Crash)，研究了融資融券交易對(duì)極端回報(bào)概率的影響，回歸公式如下:

Pr(return_dummyi,t=-1)

Pr(return_dummyi,t=1)

(6)

Xi,t為回歸解釋變量矩陣，包括本文主要研究對(duì)象——融資買入占比與融券賣出占比，個(gè)股回報(bào)影響因素：log_cap，turnover，beta，過(guò)去回報(bào)虛擬變量(return1_dummy,return2_dummy，回報(bào)大于等于0取值為1)。方程因變量為個(gè)股回報(bào)是否屬于極端值的虛擬變量，當(dāng)個(gè)股回報(bào)大于95%分位數(shù)(4.26%)時(shí)取值為1，小于5%分位數(shù)(-4.21%)時(shí)取值為-1，其余情況取值為0。使用控制時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)股聚類效應(yīng)的多元Logit模型進(jìn)行分析，結(jié)果在表6中給出。

表6 融資融券對(duì)極端股票回報(bào)概率的影響

表6結(jié)果表明，融資買入降低了極端負(fù)值回報(bào)的概率，增加了極端正值回報(bào)的概率；融券賣出的影響則正好相反。其余變量的結(jié)果也符合金融學(xué)認(rèn)知。

本文以個(gè)股日振幅(swing)為波動(dòng)率指標(biāo)，對(duì)融資融券產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。日振幅為個(gè)股日最高股價(jià)和最低股價(jià)差值與上一日收盤價(jià)的比值，公式如下：

(7)

本文使用標(biāo)準(zhǔn)化后融資買入與融券賣出占比為主要解釋變量，研究其對(duì)日振幅的影響，并在回歸中控制了log_cap，turnover，beta等影響波動(dòng)性的指標(biāo)，使用控制了時(shí)間和個(gè)股固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行估計(jì)?；貧w公式如下：

swingi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(8)

進(jìn)一步，本文同樣利用虛擬變量回歸分析融資融券在股市特殊交易時(shí)期對(duì)波動(dòng)性的額外影響，來(lái)判斷其是否為過(guò)度波動(dòng)的助推器。虛擬變量回歸公式如下:

swingi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+β3×dummyi,t+

β4×margini,t×dummyi,t+β5×shorti,t×dummyi,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(9)

公式(10)中解釋變量含義和回歸方式與公式(6)一致，結(jié)果在表7給出。

表7 融資融券對(duì)股票波動(dòng)性的影響

表7中1～3列給出了融資融券對(duì)波動(dòng)性的影響。結(jié)果表明，融資買入降低了波動(dòng)性，而融券賣出對(duì)個(gè)股波動(dòng)性有顯著正向影響：融資買入對(duì)波動(dòng)性的影響為-0.187，在1%的水平下顯著；融券賣出對(duì)波動(dòng)性的影響為0.169，在1%的水平下顯著；雙變量研究并未改變這一結(jié)果。研究結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3第二部分。

表7中4～5列給出了融資融券對(duì)波動(dòng)性影響在市場(chǎng)特殊時(shí)期的表現(xiàn)：流動(dòng)性危機(jī)期間，融資買入降低了波動(dòng)性(系數(shù)為-0.672，約為其余時(shí)期3倍)，融券賣出增加了波動(dòng)性(系數(shù)為0.426，約為其余時(shí)期2倍)，融資融券對(duì)波動(dòng)性的影響在危機(jī)期間更加顯著。2018年熊市期間融資交易對(duì)波動(dòng)性的額外影響顯著為正(系數(shù)為0.144%，在1%水平下顯著)，但整體來(lái)看，融資交易仍然降低了個(gè)股波動(dòng)性；融券交易對(duì)波動(dòng)性的額外影響顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.177，1%水平下顯著)，該系數(shù)與融券交易在其余時(shí)期的影響大小相近但方向相反，整體來(lái)看，在此期間融券交易對(duì)波動(dòng)性未產(chǎn)生顯著影響。表7第6列表明融資融券交易在快速上漲期對(duì)波動(dòng)性有額外增強(qiáng)的影響：融資買入的額外影響為0.0561，融券賣出的額外影響為0.0601，均在1%水平下顯著。

表7結(jié)果表明融資交易降低了波動(dòng)性，融券交易增加了波動(dòng)性，這一影響在2015～2016年流動(dòng)性危機(jī)期間更加顯著，但在近期的熊市中，融資融券并未對(duì)波動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。融資融券的作用隨時(shí)間逐步優(yōu)化。

3.5 融資融券對(duì)不同板塊中股票交易特征的影響

先前名單中股票主要集中在主板市場(chǎng)。由于中小板與主板相比有更小的市值、交易量和更大的波動(dòng)性，融資融券對(duì)不同板塊中股票交易特征產(chǎn)生的影響也可能存在差異。本文這一部分以股票所屬板塊為分類依據(jù)，分析了融資融券對(duì)三個(gè)板塊中股票回報(bào)、流動(dòng)性和波動(dòng)性等產(chǎn)生的影響。融資融券交易對(duì)不同板塊股票當(dāng)日及下一日回報(bào)產(chǎn)生影響的分析基于公式(2)和(3)，結(jié)果在附表2中給出。

附表2表明，融資買入對(duì)當(dāng)日主板和中小板股票回報(bào)有顯著為正的影響，融券賣出對(duì)當(dāng)日主板和中小板股票回報(bào)有顯著為負(fù)的影響；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板股票，融資融券對(duì)當(dāng)日股票回報(bào)產(chǎn)生的影響均不顯著。與全樣本結(jié)果一致，融資融券對(duì)下一日股票回報(bào)產(chǎn)生的影響顯著降低：融資買入對(duì)主板股票下一日回報(bào)的影響約為當(dāng)日的1/4，對(duì)中小板下一日的影響約為當(dāng)日的1/2，對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票下一日回報(bào)未產(chǎn)生顯著影響；融券賣出對(duì)三個(gè)板塊中股票下一日回報(bào)均未產(chǎn)生顯著影響。融資交易代表的看漲信念與融券交易代表的看跌信念在創(chuàng)業(yè)板中未得到有效體現(xiàn)。

此外，基于公式(5)和(9)，本文分析了融資融券對(duì)各板塊中股票流動(dòng)性(換手率指標(biāo))和波動(dòng)性(日振幅指標(biāo))產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果在附表3中給出。

與全樣本一致，附表3中分板塊結(jié)果同樣得出融資買入增加流動(dòng)性、融券賣出降低流動(dòng)性的結(jié)論。融資買入對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性的影響逐漸降低，而融券賣出對(duì)三個(gè)板塊的影響逐漸增加。融資買入降低了股票波動(dòng)性而融券賣出增加了波動(dòng)性，對(duì)波動(dòng)性的影響從主板到中小板到創(chuàng)業(yè)板逐漸增加。

隨著2019年8月19日交易名單大幅調(diào)整，主動(dòng)發(fā)起的融資融券交易對(duì)相應(yīng)股票特征的影響更加顯著。優(yōu)化在創(chuàng)業(yè)板中融資買入與融券賣出交易對(duì)股票回報(bào)、流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響成為監(jiān)管者未來(lái)的關(guān)注重點(diǎn)之一。

4 結(jié)論與未來(lái)發(fā)展方向

利用2010年3月融資融券政策開(kāi)放以來(lái)至2019年1月融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)，本文研究了投資者主動(dòng)發(fā)起的融資融券交易對(duì)股票回報(bào)、流動(dòng)性和波動(dòng)性等產(chǎn)生的影響，描繪了中國(guó)股票市場(chǎng)融資融券發(fā)展現(xiàn)狀。

本文發(fā)現(xiàn)，融資買入對(duì)當(dāng)日股票回報(bào)有顯著為正的影響，融券賣出對(duì)當(dāng)日股票有顯著為負(fù)的影響，融資融券實(shí)現(xiàn)了政策預(yù)期目標(biāo)：融資買入體現(xiàn)了投資者看漲預(yù)期，融券賣出體現(xiàn)了投資者看跌預(yù)期。融資買入增加了股票流動(dòng)性，降低了波動(dòng)性；融券賣出則降低了股票流動(dòng)性，增加了波動(dòng)性。融資融券對(duì)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響在市場(chǎng)快速上漲期和危機(jī)期有不同的表現(xiàn)。近期樣本的研究中，融資融券產(chǎn)生的影響有改善趨勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券交易占比有助于股票市場(chǎng)優(yōu)化。

融資融券對(duì)股票交易特征產(chǎn)生的影響在不同板塊中有不同表現(xiàn)，融資融券交易在創(chuàng)業(yè)板中尚未發(fā)揮預(yù)期的作用。2019年8月19日融資融券名單調(diào)整后，可進(jìn)行交易的中小板和創(chuàng)業(yè)板股票顯著增多，如何制定相關(guān)政策以更好地發(fā)揮其在小股票中的作用是監(jiān)管者未來(lái)可能的關(guān)注重點(diǎn)，也是本文進(jìn)一步研究方向。