主動發(fā)起的融資融券交易對中國股票市場的影響

高 雅, 熊 熊

(1.大連理工大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院,遼寧 大連 116024; 2.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部,天津 300072; 3.中國社會計算研究中心,天津 300072)

0 引言

2012年7月證監(jiān)會就證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點答記者問時指出了融資融券交易制度推出預(yù)期實現(xiàn)的四大基本功能：價格發(fā)現(xiàn)--將更多信息融入證券價格，使之充分反映證券內(nèi)在價值；市場穩(wěn)定——完整的融資融券交易要通過方向相反的兩次買賣完成，因而具有減緩價格波動的功能，有助于市場價格穩(wěn)定；增強流動性——融資融券交易可以在一定程度上放大證券供求，活躍證券交易；風(fēng)險管理——為投資者提供新的交易工具，改變“單邊市”的狀況，方便投資者規(guī)避市場風(fēng)險。

以融資融券發(fā)展至今的樣本為依據(jù)，分析是否迅速發(fā)展的融資融券交易實現(xiàn)了政策預(yù)期目標，結(jié)合融資融券樣本擴增方向，給出監(jiān)管者未來關(guān)注方向是本文研究的主要動機之一。此外，先前研究重點關(guān)注融資融券政策引入前后，標的股票與非標的股票主要指標的對比，未進一步分析融資融券實際交易數(shù)據(jù)產(chǎn)生的影響。本文以融資買入以及融券賣出為研究重點，綜合描繪出融資融券在中國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀，補充了這部分研究的不足。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

2010年融資融券開放建立了中國股票市場的賣空機制，為投資者提供了場內(nèi)信用交易方式。通過融資買入和融券賣出，投資者可以將其對市場看漲或看跌的預(yù)期以杠桿交易的形式加以釋放，作為更顯著的看漲或看跌信號而對股票回報、流動性和波動性等產(chǎn)生影響，因而政策實施之際便引起了研究者的廣泛關(guān)注。

傳統(tǒng)理論認為賣空機制開放為市場提供了負面信息的擴散渠道，改變了僅能通過股價上漲獲利的狀況，改善了市場信息質(zhì)量[1]。由于投資者通常有更好的信息來源(張俊瑞等[2]，蘇冬蔚和彭松林[3])以及更強的信息處理能力(Engelberg et al[4]，Xiong et al[5])，賣空交易改善了市場中異質(zhì)信念程度(熊熊等[6])并提高了股票定價效率(Safi,Sigurdsson[7]，Boehmer, Wu[8]，王蘇生等[9])。融資交易來源于非知情個人投資者的交易行為(Chang et al[10]，肖浩和孔愛國[11])，通常伴隨更多交易噪音而降低股票定價效率。允許融資與融券同時交易是我國股票市場的重要特征(褚劍等[12])，因此，本文研究同時包含了融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)，對政策推出后投資者主動發(fā)起的交易進行分析，并給出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1投資者主動發(fā)起的融資買入與融券賣出交易實現(xiàn)了政策預(yù)期目標，融資買入反映了投資者看漲信念并對當日回報產(chǎn)生正向影響，融券賣出反映了投資者看跌信念并對當日股票回報產(chǎn)生了負面影響。

通過信用交易活躍市場是融資融券政策的主要目標之一。王性玉和王帆[13]發(fā)現(xiàn)融資融券交易與市場流動性間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；謝黎旭等[14]對中國股票市場三次融資融券擴容名單的分析發(fā)現(xiàn)融資融券政策對短期流動性有正向影響。由于較短的樣本期，先前研究并未包含危機期間融資融券的特殊影響：韋立堅等[15]發(fā)現(xiàn)，股市危機主要來自流動性缺乏，2015年8月中國市場限制了融券交易的當日償還以規(guī)范危機期間交易，間接表明了融資融券在危機期間可能發(fā)揮的獨特作用。本文將補充這兩部分研究的不足，并提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2融資買入為市場帶來積極信息，吸引了投資者交易，對流動性有正向影響；由于處置效應(yīng)等行為偏差以及實際交易中的限制，融券賣出對流動性有負面影響。融資融券對危機期間股票流動性有負面影響。

降低股票波動性、為投資者提供風(fēng)險管理手段是政策推出預(yù)期實現(xiàn)的第二和第四個目標。傳統(tǒng)理論認為賣空約束使得價格不能充分反映市場信息(特別是負面信息)，從而引起暴漲暴跌甚至崩盤。許紅偉和陳欣[16]則認為，融資融券僅能顯著降低股價暴跌概率，對暴漲的影響并不顯著。融資融券對股票波動性影響的研究也并未得出一致結(jié)論。Chang et al[10]和李志生等[17]發(fā)現(xiàn)中國股票市場融資融券政策開放后，股票波動性程度下降。肖浩和孔愛國[11]也認為，融資融券提高了股價信息效率，降低了股價特質(zhì)波動。李鋒森[18]則發(fā)現(xiàn)融資融券交易并未造成股票市場周期性波動，對市場的影響是中性的。陳海強和范云菲[19]認為融資交易與融券交易有不同影響：融資交易降低了股市波動，融券交易增加了股市波動；由于融資交易規(guī)模較大，兩者的綜合效應(yīng)是降低了股市波動率。當前并未給出融資融券對股票波動性影響的一致結(jié)論，且缺少對融資買入與股價高回報關(guān)系的分析，本文擬對這部分內(nèi)容進行補充，并提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3融資融券對股票極端回報有顯著影響，融資買入增加了極端正值回報概率，融券賣出增加了崩盤風(fēng)險。融資融券對股票波動性的影響存在差異，融資買入降低了股票波動，而融券賣出增加了股票波動。

2 數(shù)據(jù)來源及相關(guān)分析

本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本時間跨度為2010年3月31日至2019年1月25日。為確保數(shù)據(jù)有效性，本文只保留了實際融資融券交易天數(shù)大于244(年平均交易天數(shù))的股票，且要求股票在樣本期內(nèi)仍具有融資融券資格。本文最終股票樣本為897只，包含融資融券交易數(shù)據(jù)，個股基本交易數(shù)據(jù)和特征數(shù)據(jù)。

本文主要指標為融資買入占比——融資買入額與當日交易金額比值(margin)；融券賣出占比——融券賣出量與當日交易量比值(short)。以各年份融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)為統(tǒng)計依據(jù)，本文在表1中給出了兩類信用交易的現(xiàn)狀，其中融資買入量單位為元，融券賣出量單位為股，進行數(shù)據(jù)縮放使結(jié)果更簡潔。

表1 融資融券交易現(xiàn)狀描述統(tǒng)計

表1數(shù)據(jù)表明，盡管中國股市同時開放了融資融券交易，且政策規(guī)定的準入門檻一致，但實際中融券交易難度遠大于融資交易，融資買入占比約為融券賣出占比的十倍，融資買入量也遠大于融券賣出量。兩種交易均在股市快速上漲期間顯著增加，在危機期間迅速下降，融資融券表現(xiàn)與市場狀況顯著相關(guān)。融資買入與融券賣出顯著負相關(guān)，相關(guān)關(guān)系絕對值隨時間增加且在1%水平下顯著。初步驗證了本文推測：融資買入與融券賣出代表了投資者截然相反的看漲和看跌情緒。

3 融資融券發(fā)展現(xiàn)狀分析

3.1 融資融券對股票回報的影響

本文這一部分基于控制公司和時間固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型，分析了融資融券對股票回報的影響。使用的回歸公式如下:

returni,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+ut+vi+εi,t

(1)

margin為個股融資買入占比，short為融券賣出占比?？紤]到融資融券數(shù)據(jù)的顯著差異，回歸對融資融券占比數(shù)據(jù)進行了標準化。ut和vi表示回歸中時間固定效應(yīng)和個股固定效應(yīng)，εi,t為殘差項。本文進一步在回歸中加入了個股回報的相關(guān)因素，以得出融資買入與融券賣出的凈影響。加入控制變量的回歸公式如下:

returni,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(2)

controls包括個股大小特征變量--流通市值對數(shù)(log_cap)，流動性特征變量(turnover)，系統(tǒng)性風(fēng)險指標(beta，基于前36個月數(shù)據(jù)的滾動計算)，前兩日回報(return1,return2，控制回報自相關(guān)性)?；貧w結(jié)果在表2中給出。

表2 融資融券對當日股票回報的影響

表2顯示，融資買入對股票回報有顯著為正的影響(系數(shù)為0.368)，融券賣出對股票回報有顯著為負的影響(系數(shù)為-0.453)，均在1%水平下顯著，投資者通過融資買入將看漲預(yù)期反映至個股回報中，通過融券賣出反映其看跌預(yù)期。雙變量回歸結(jié)果與單變量相似，方程解釋力度與單變量回歸總和相近，兩種交易的影響相互獨立。加入個股回報相關(guān)因素也未改變?nèi)谫Y買入與融券賣出的影響。

本文研究了融資融券交易對未來股票回報的影響，以進一步分析信用交易產(chǎn)生影響的持續(xù)性。這部分使用的回歸方程如下:

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(3)

表3 融資融券對后幾日股票回報的影響

融資融券對個股回報的影響具有較弱的持續(xù)性：融資買入對下一日個股回報的影響約為當日的1/6(回歸系數(shù)為0.0643)，融券賣出對下一日回報的影響約為當日的1/27(回歸系數(shù)為-0.0165)。融資買入對后兩日個股回報的影響與后一日基本一致，融券交易則不具有顯著影響?？刂葡嚓P(guān)影響因素之后的結(jié)論非常相近。考慮到融資融券反映了少部分較為激進投資者的行為，這個結(jié)果也是十分合理的。

3.2 融資融券對股票流動性的影響

本文以個股日換手率(turnover)和Amihud非流動性指標(個股日回報絕對值與日交易量的比值，乘以107進行縮放)為流動性代理變量，分析了融資融券交易對流動性的影響。這部分使用的回歸公式如下：

liquidi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(4)

liquid為兩個流動性指標，margin為融資買入占比，short為融券賣出占比，均進行了標準化?；貧w加入了log_cap，beta及bm等控制變量。同樣使用控制了個股和時間固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型進行研究，結(jié)果在表4中給出。

表4 融資融券對股票流動性的影響

以換手率指標為例，當回歸中同時包含融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)時，融資買入對個股流動性的影響為0.157；融券賣出對個股流動性的影響為-0.0311，均在1%的水平下顯著。融資買入增加了流動性，融券賣出降低了流動性，且融資買入產(chǎn)生的影響大于融券賣出。使用Amihud非流動性指標作為解釋變量時同樣發(fā)現(xiàn)了這一結(jié)論，驗證了本文假設(shè)2第一部分。

本文進一步分析了融資融券對流動性的影響在中國股市快速上漲期(2014～2015年)，兩次比較顯著的危機/下降期(2015～2016年流動性危機和2018-2019年的長期低迷熊市)的表現(xiàn)。這一部分使用的回歸公式如下：

liquidityi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

β3×dummyi,t+β4×shorti,t×dummyi,t+

β5×margini,t×dummyi,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(5)

dummy為虛擬變量，在危機期間、熊市期間和快速上漲期間分別取值為1，其余時期取值為0。三個時期的準確日期依據(jù)市場主要指數(shù)走勢圖得出。β4和β5給出了市場波動期間融資買入與融券賣出的額外影響，為這部分主要研究對象?；貧w其余變量定義與模型設(shè)定與公式(5)一致，結(jié)果在表5中給出。

表5 市場波動期間融資融券對股票流動性的影響

表5表明在市場快速上漲期，融資交易和融券交易對股票流動性有顯著為正的額外影響：以換手率為流動性指標時，融資買入交叉項的系數(shù)為0.107，融券賣出交叉項的系數(shù)為0.135，均在1%的水平下顯著；以Amihud指標為流動性指標時，融資買入交叉項的系數(shù)為-0.352，融券賣出交叉項的系數(shù)為-0.0817，均在1%的水平下顯著。融資融券加強了上漲時期的交易活躍性。

融資融券對兩次危機期間流動性的額外影響則存在差異：融資買入和融券賣出均對2015～2016年流動性危機有推動作用，融資融券降低了流動性水平，融資融券交易的額外影響在數(shù)值上相近，驗證了假設(shè)2的第二部分。而對于2018年開始的熊市，融資買入對流動性并未產(chǎn)生顯著額外影響，而融券賣出對此次熊市流動性有額外負面影響。隨著融資融券的發(fā)展，融資交易對市場低迷期流動性的負面影響逐漸消失，而融券交易仍有顯著的負面影響，未來對兩種信用交易與股市流動性的監(jiān)管可能會更加側(cè)重于融券交易。

3.3 融資融券對股票波動性的影響

融資融券的杠桿特性放大了其對個股回報產(chǎn)生的影響，可能導(dǎo)致極端回報概率增加，加劇股市的暴漲暴跌。本文定義了極端正值回報(Jackpot)和極端負值回報(Crash)，研究了融資融券交易對極端回報概率的影響，回歸公式如下:

Pr(return_dummyi,t=-1)

Pr(return_dummyi,t=1)

(6)

Xi,t為回歸解釋變量矩陣，包括本文主要研究對象——融資買入占比與融券賣出占比，個股回報影響因素：log_cap，turnover，beta，過去回報虛擬變量(return1_dummy,return2_dummy，回報大于等于0取值為1)。方程因變量為個股回報是否屬于極端值的虛擬變量，當個股回報大于95%分位數(shù)(4.26%)時取值為1，小于5%分位數(shù)(-4.21%)時取值為-1，其余情況取值為0。使用控制時間固定效應(yīng)和個股聚類效應(yīng)的多元Logit模型進行分析，結(jié)果在表6中給出。

表6 融資融券對極端股票回報概率的影響

表6結(jié)果表明，融資買入降低了極端負值回報的概率，增加了極端正值回報的概率；融券賣出的影響則正好相反。其余變量的結(jié)果也符合金融學(xué)認知。

本文以個股日振幅(swing)為波動率指標，對融資融券產(chǎn)生的影響進行分析。日振幅為個股日最高股價和最低股價差值與上一日收盤價的比值，公式如下：

(7)

本文使用標準化后融資買入與融券賣出占比為主要解釋變量，研究其對日振幅的影響，并在回歸中控制了log_cap，turnover，beta等影響波動性的指標，使用控制了時間和個股固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型進行估計。回歸公式如下：

swingi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(8)

進一步，本文同樣利用虛擬變量回歸分析融資融券在股市特殊交易時期對波動性的額外影響，來判斷其是否為過度波動的助推器。虛擬變量回歸公式如下:

swingi,t=α+β1×margini,t+β2×shorti,t+β3×dummyi,t+

β4×margini,t×dummyi,t+β5×shorti,t×dummyi,t+

γ×controlsi,t+ut+vi+εi,t

(9)

公式(10)中解釋變量含義和回歸方式與公式(6)一致，結(jié)果在表7給出。

表7 融資融券對股票波動性的影響

表7中1～3列給出了融資融券對波動性的影響。結(jié)果表明，融資買入降低了波動性，而融券賣出對個股波動性有顯著正向影響：融資買入對波動性的影響為-0.187，在1%的水平下顯著；融券賣出對波動性的影響為0.169，在1%的水平下顯著；雙變量研究并未改變這一結(jié)果。研究結(jié)論驗證了假設(shè)3第二部分。

表7中4～5列給出了融資融券對波動性影響在市場特殊時期的表現(xiàn)：流動性危機期間，融資買入降低了波動性(系數(shù)為-0.672，約為其余時期3倍)，融券賣出增加了波動性(系數(shù)為0.426，約為其余時期2倍)，融資融券對波動性的影響在危機期間更加顯著。2018年熊市期間融資交易對波動性的額外影響顯著為正(系數(shù)為0.144%，在1%水平下顯著)，但整體來看，融資交易仍然降低了個股波動性；融券交易對波動性的額外影響顯著為負(系數(shù)為-0.177，1%水平下顯著)，該系數(shù)與融券交易在其余時期的影響大小相近但方向相反，整體來看，在此期間融券交易對波動性未產(chǎn)生顯著影響。表7第6列表明融資融券交易在快速上漲期對波動性有額外增強的影響：融資買入的額外影響為0.0561，融券賣出的額外影響為0.0601，均在1%水平下顯著。

表7結(jié)果表明融資交易降低了波動性，融券交易增加了波動性，這一影響在2015～2016年流動性危機期間更加顯著，但在近期的熊市中，融資融券并未對波動性產(chǎn)生顯著影響。融資融券的作用隨時間逐步優(yōu)化。

3.5 融資融券對不同板塊中股票交易特征的影響

先前名單中股票主要集中在主板市場。由于中小板與主板相比有更小的市值、交易量和更大的波動性，融資融券對不同板塊中股票交易特征產(chǎn)生的影響也可能存在差異。本文這一部分以股票所屬板塊為分類依據(jù)，分析了融資融券對三個板塊中股票回報、流動性和波動性等產(chǎn)生的影響。融資融券交易對不同板塊股票當日及下一日回報產(chǎn)生影響的分析基于公式(2)和(3)，結(jié)果在附表2中給出。

附表2表明，融資買入對當日主板和中小板股票回報有顯著為正的影響，融券賣出對當日主板和中小板股票回報有顯著為負的影響；對于創(chuàng)業(yè)板股票，融資融券對當日股票回報產(chǎn)生的影響均不顯著。與全樣本結(jié)果一致，融資融券對下一日股票回報產(chǎn)生的影響顯著降低：融資買入對主板股票下一日回報的影響約為當日的1/4，對中小板下一日的影響約為當日的1/2，對創(chuàng)業(yè)板股票下一日回報未產(chǎn)生顯著影響；融券賣出對三個板塊中股票下一日回報均未產(chǎn)生顯著影響。融資交易代表的看漲信念與融券交易代表的看跌信念在創(chuàng)業(yè)板中未得到有效體現(xiàn)。

此外，基于公式(5)和(9)，本文分析了融資融券對各板塊中股票流動性(換手率指標)和波動性(日振幅指標)產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果在附表3中給出。

與全樣本一致，附表3中分板塊結(jié)果同樣得出融資買入增加流動性、融券賣出降低流動性的結(jié)論。融資買入對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板股票流動性的影響逐漸降低，而融券賣出對三個板塊的影響逐漸增加。融資買入降低了股票波動性而融券賣出增加了波動性，對波動性的影響從主板到中小板到創(chuàng)業(yè)板逐漸增加。

隨著2019年8月19日交易名單大幅調(diào)整，主動發(fā)起的融資融券交易對相應(yīng)股票特征的影響更加顯著。優(yōu)化在創(chuàng)業(yè)板中融資買入與融券賣出交易對股票回報、流動性和波動性的影響成為監(jiān)管者未來的關(guān)注重點之一。

4 結(jié)論與未來發(fā)展方向

利用2010年3月融資融券政策開放以來至2019年1月融資買入與融券賣出數(shù)據(jù)，本文研究了投資者主動發(fā)起的融資融券交易對股票回報、流動性和波動性等產(chǎn)生的影響，描繪了中國股票市場融資融券發(fā)展現(xiàn)狀。

本文發(fā)現(xiàn)，融資買入對當日股票回報有顯著為正的影響，融券賣出對當日股票有顯著為負的影響，融資融券實現(xiàn)了政策預(yù)期目標：融資買入體現(xiàn)了投資者看漲預(yù)期，融券賣出體現(xiàn)了投資者看跌預(yù)期。融資買入增加了股票流動性，降低了波動性；融券賣出則降低了股票流動性，增加了波動性。融資融券對流動性和波動性的影響在市場快速上漲期和危機期有不同的表現(xiàn)。近期樣本的研究中，融資融券產(chǎn)生的影響有改善趨勢，進一步擴大融資融券交易占比有助于股票市場優(yōu)化。

融資融券對股票交易特征產(chǎn)生的影響在不同板塊中有不同表現(xiàn)，融資融券交易在創(chuàng)業(yè)板中尚未發(fā)揮預(yù)期的作用。2019年8月19日融資融券名單調(diào)整后，可進行交易的中小板和創(chuàng)業(yè)板股票顯著增多，如何制定相關(guān)政策以更好地發(fā)揮其在小股票中的作用是監(jiān)管者未來可能的關(guān)注重點，也是本文進一步研究方向。