金融化對(duì)企業(yè)出口產(chǎn)品復(fù)雜度影響研究

王 昱, 邱涌欽,2, 武 瑋

(大連理工大學(xué) 商學(xué)院,遼寧 大連 116024; 2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,福建 廈門 361005)

0 引言

改革開放四十年間，我國(guó)積極參與到全球分工之中，并依靠資源成本優(yōu)勢(shì)和豐富的勞動(dòng)力，在對(duì)外貿(mào)易上取得了巨大的進(jìn)展。雖然中國(guó)出口復(fù)雜度保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，銷往世界的產(chǎn)品中，低技術(shù)含量的產(chǎn)品仍舊占據(jù)大頭。張杰認(rèn)為，大量出口企業(yè)并不關(guān)心自己的品牌建立，也不注重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，只過(guò)度依賴勞動(dòng)密集型產(chǎn)品低價(jià)的優(yōu)勢(shì)獲取國(guó)際訂單，而長(zhǎng)期從事此類技術(shù)含量較低的分工，會(huì)將優(yōu)勢(shì)鎖定在此類產(chǎn)業(yè)上，我國(guó)的創(chuàng)新能力并沒(méi)有得到太多提高，在貿(mào)易中獲得的實(shí)際利潤(rùn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美歐發(fā)達(dá)國(guó)家[1]。更有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)出口復(fù)雜度可能存在統(tǒng)計(jì)假象，現(xiàn)有指標(biāo)可能被高估(Yao)[2]。《中國(guó)制造2025》綱領(lǐng)性文件里明確指出我國(guó)目前存在的問(wèn)題：制造業(yè)大而不強(qiáng)，創(chuàng)新能力和創(chuàng)新效率落后；在高端裝備制造業(yè)方面，依舊缺乏必要的核心技術(shù)，對(duì)外依存度高，外企出口和原材料進(jìn)口加工比重依舊很高。Hausmann[4]認(rèn)為，出口復(fù)雜度越高的國(guó)家，出口多元化產(chǎn)品的能力也越強(qiáng)。在他提出了反射理論之后，出口復(fù)雜度更是成為了研究的焦點(diǎn)(Abdon)[5]。因此，促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新能力，增加產(chǎn)品出口復(fù)雜度是我國(guó)向全球價(jià)值鏈中高水平攀升和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定的關(guān)鍵。

然而現(xiàn)實(shí)卻是隨著金融投資收益率的高啟和制造業(yè)資本回報(bào)率的下滑，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)開始大舉投資金融資產(chǎn)，制造業(yè)呈現(xiàn)出金融化加深態(tài)勢(shì)。實(shí)體企業(yè)由于將大量的資本用于金融資產(chǎn)，使其漸漸遠(yuǎn)離自身主營(yíng)業(yè)務(wù)，最終將導(dǎo)致制造業(yè)的“空心化”(謝家智;宋軍)[6,7]。一旦金融資本獲得了主導(dǎo)地位，產(chǎn)業(yè)資本在價(jià)值鏈中的主導(dǎo)權(quán)便會(huì)漸漸消失，最終將陷入到“資本收益率下降——制造業(yè)衰落”的惡性循環(huán)之中。但也有文獻(xiàn)認(rèn)為金融化帶來(lái)的不一定只有負(fù)面影響。Kliman實(shí)證發(fā)現(xiàn)金融化并沒(méi)有顯著降低美國(guó)公司的實(shí)業(yè)投資[8]。而張軍)、Ang[9,10]等發(fā)現(xiàn)金融化有助于降低企業(yè)的外部融資約束，促進(jìn)了企業(yè)投資。從這一角度看，金融化或許在一定程度上有利于出口復(fù)雜度的提高。但是，上述研究的關(guān)注點(diǎn)都是金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資、創(chuàng)新投資的影響，鮮有文獻(xiàn)直接從企業(yè)出口復(fù)雜度的視角進(jìn)行討論。

本文以2000～2009年中國(guó)A股上市制造業(yè)公司作為研究對(duì)象，匹配海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)與CEPII的BACI進(jìn)出口數(shù)據(jù)，使用非參數(shù)分位數(shù)模型定量研究制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的非線性異質(zhì)影響，可能的創(chuàng)新點(diǎn)包括：(1)在理論上，分析了金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度影響的非線性與異質(zhì)影響，揭示了位于不同出口復(fù)雜度水平的企業(yè)，金融化帶來(lái)的影響模式差異。(2)在實(shí)證方法上，基于B-樣條展開的非參數(shù)分位數(shù)回歸模型，避免使用參數(shù)模型可能造成的偏誤，更加真實(shí)地捕獲金融化程度對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的影響，為企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)以最大限度提高出口復(fù)雜度提供了科學(xué)決策依據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述與理論分析

1.1 金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的非線性影響分析

首先，如果企業(yè)把部分可用資金挪到了對(duì)金融資產(chǎn)的投資上，在融資約束情況下，用于企業(yè)活動(dòng)(如實(shí)業(yè)投資、創(chuàng)新投資)的資金必然會(huì)相應(yīng)減少。長(zhǎng)此以往，出口企業(yè)可能會(huì)錯(cuò)失良好的主業(yè)投資機(jī)會(huì)并漸漸喪失自身的優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)而出口復(fù)雜度不僅失去了繼續(xù)上升的空間，還會(huì)由于企業(yè)優(yōu)勢(shì)的喪失漸漸降低。且研發(fā)與創(chuàng)新是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，也很難在短期內(nèi)就看到成效，想要獲得關(guān)鍵性的技術(shù)突破往往需要長(zhǎng)期刻苦攻關(guān)和穩(wěn)定的資金投入(Lazonick)[11]，但是隨著金融化的提高，企業(yè)管理者在套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下逐漸變的短視，開始偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)為自身謀取更高的短期收益。由于實(shí)業(yè)投資和研發(fā)投資是提高出口復(fù)雜度的重要因素(魯曉東)[12]，若金融資產(chǎn)的增加“擠出了”實(shí)業(yè)投資或創(chuàng)新投資，必然降低企業(yè)的研發(fā)效率和生產(chǎn)效率，從而使得出口復(fù)雜度下降。因此，在上述這些動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下，金融化對(duì)企業(yè)的出口復(fù)雜度會(huì)有擠出作用，對(duì)產(chǎn)品技術(shù)的進(jìn)一步提高有著負(fù)向影響。

其次，如果企業(yè)當(dāng)前運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好且資金充足，那么為了實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的增值保值，則會(huì)購(gòu)買金融資產(chǎn)。對(duì)于一些金融資產(chǎn)，如可交易金融資產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)，能及時(shí)變現(xiàn)，一旦企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)遭遇了突如其來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，便能緩解危機(jī)，穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有利于出口復(fù)雜度的提高。同時(shí)，持有金融資產(chǎn)可能提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，使銀行和金融機(jī)構(gòu)相信其有足夠的償債能力，從而放寬對(duì)其貸款的限制。另外，適當(dāng)持有金融資產(chǎn)也是一種合理分散風(fēng)險(xiǎn)的手段，能提高企業(yè)的資源配置效率。金融資產(chǎn)為企業(yè)帶來(lái)的投資利潤(rùn)也能為企業(yè)儲(chǔ)備更多資金，通過(guò)收入效應(yīng)促進(jìn)研發(fā)投入，在企業(yè)遭受某種沖擊主營(yíng)業(yè)務(wù)急速下滑時(shí)發(fā)揮緩沖作用(Baud)[13]，穩(wěn)定的研發(fā)投入也會(huì)促進(jìn)出口復(fù)雜度的穩(wěn)定上升。顧國(guó)達(dá)[14]在“研發(fā)效率提升機(jī)制”中提到金融發(fā)展能緩解融資約束，因而對(duì)出口復(fù)雜度有提升作用。金融化作為金融發(fā)展的一個(gè)衡量維度，對(duì)出口復(fù)雜度在一定程度上會(huì)產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)。

綜上所述，金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度可能存在著擠出效應(yīng)和“蓄水池”效應(yīng)。王紅建[15]使用線性模型研究金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)金融化的系數(shù)顯著為負(fù)，表明擠出效應(yīng)占主導(dǎo)，但當(dāng)他在模型中引入金融化的平方項(xiàng)時(shí)，平方項(xiàng)的結(jié)果顯著為正，表明金融化與創(chuàng)新之間存在先抑制后促進(jìn)的U形關(guān)系。宋軍[7]發(fā)現(xiàn)金融化與經(jīng)營(yíng)收益率之間也存在著U形關(guān)系。因此，隨著企業(yè)金融資產(chǎn)數(shù)量和比例的變化，金融化兩種效應(yīng)強(qiáng)弱對(duì)比也隨之改變，進(jìn)而金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度呈現(xiàn)出非線性影響。

1.2 金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的異質(zhì)影響分析

研究金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度影響的文獻(xiàn)極少與復(fù)雜度異質(zhì)特征相聯(lián)系，這樣金融化在對(duì)企業(yè)影響的敏感程度、傳導(dǎo)過(guò)程和影響機(jī)理上近似相同，不存在質(zhì)的差異。因此，本文進(jìn)一步從企業(yè)出口復(fù)雜度異質(zhì)性角度來(lái)討論金融化對(duì)出口復(fù)雜度的影響。

當(dāng)企業(yè)初始配置金融資產(chǎn)時(shí)，金融資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)額和金融化程度較小，其改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、降低融資約束、分散風(fēng)險(xiǎn)效果都十分有限，金融資產(chǎn)“蓄水池”功能并不強(qiáng)。在這種情況下，金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的異質(zhì)影響包括：(1)對(duì)于出口復(fù)雜度較低的企業(yè)，通常以生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品為主，創(chuàng)新意愿往往較低，當(dāng)“蓄水池”功能帶來(lái)的企業(yè)出口復(fù)雜度有限提升時(shí)，其可能放棄利用金融資產(chǎn)作為資金儲(chǔ)備途徑，此時(shí)配置金融資產(chǎn)可能更多為了進(jìn)行套利，進(jìn)而金融化表現(xiàn)較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。(2)對(duì)于出口復(fù)雜度高的企業(yè)，創(chuàng)新意愿較強(qiáng)，研發(fā)活動(dòng)更加頻繁，產(chǎn)品價(jià)值創(chuàng)造能力更強(qiáng)，套利動(dòng)機(jī)相對(duì)減弱。為避免因現(xiàn)金流波動(dòng)而引起研發(fā)投資中斷所產(chǎn)生的高額調(diào)整成本，其從事金融化活動(dòng)的現(xiàn)金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，促使企業(yè)盡可能利用金融化的“蓄水池”功能。但同時(shí)也要注意到，研發(fā)的規(guī)模收益是遞減的(齊俊妍)[16]，企業(yè)的出口復(fù)雜度越高，產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)步的空間也越小，想要進(jìn)一步提高需要更高的投入、更長(zhǎng)的周期，遭受更大的風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)金融化產(chǎn)生一定程度擠出效應(yīng)。

當(dāng)企業(yè)金融化程度逐漸升高時(shí)，即隨著金融資產(chǎn)投資增多，企業(yè)利用金融資產(chǎn)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊或投機(jī)獲利的能力增強(qiáng)。在這種情況下，金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的異質(zhì)影響包括：(1)對(duì)于低出口復(fù)雜度企業(yè)，由于產(chǎn)品本身的技術(shù)水平較低(處于技術(shù)前沿面內(nèi)部)，通過(guò)引進(jìn)--模仿等途徑提升技術(shù)的速度相對(duì)較快，若能充分利用金融投資的“蓄水池”功能對(duì)企業(yè)產(chǎn)品進(jìn)行改進(jìn)便可能提升出口競(jìng)爭(zhēng)力、獲得更高利潤(rùn)，而單純通過(guò)金融化進(jìn)行套利不再是一個(gè)明智且唯一的選擇。在主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利驅(qū)動(dòng)下，“蓄水池”效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)，擠出效應(yīng)會(huì)減弱，此時(shí)“蓄水池”效應(yīng)將成為主導(dǎo)。(2)對(duì)于高出口復(fù)雜度企業(yè)，其進(jìn)一步提高出口復(fù)雜度的邊際成本上升、邊際收益下降，使得高出口復(fù)雜度企業(yè)發(fā)揮金融化“蓄水池”功能的動(dòng)機(jī)反而不如低出口復(fù)雜度企業(yè)強(qiáng)烈，此時(shí)金融化對(duì)其的促進(jìn)效應(yīng)也不如低出口復(fù)雜度企業(yè)。同時(shí)隨著高復(fù)雜度出口企業(yè)配置金融資產(chǎn)的增加，表明其從金融化活動(dòng)中獲得的收益不斷增多，當(dāng)主業(yè)創(chuàng)新回報(bào)增量相對(duì)于金融化獲得的收益下降時(shí)，企業(yè)進(jìn)行套利的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)，使得此時(shí)金融化的擠出效應(yīng)增強(qiáng)。

進(jìn)一步，轉(zhuǎn)軌時(shí)期還應(yīng)考慮到企業(yè)所有制或技術(shù)類型不同產(chǎn)生的差異化影響，導(dǎo)致最優(yōu)金融化界限發(fā)生移動(dòng)。首先，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，能夠更容易從銀行或金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，也更易獲得政府資金支持，因而囤積金融資產(chǎn)“未雨綢繆”的現(xiàn)金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)較弱，“蓄水池”效應(yīng)并不強(qiáng)(許罡)[17]。當(dāng)資金被投入到能夠短期獲益項(xiàng)目(金融投資項(xiàng)目居多)時(shí)，擁有主營(yíng)業(yè)務(wù)資金更可能被擠占，所以國(guó)企擠出效應(yīng)可能大大增強(qiáng)(杜勇)[18]，最優(yōu)金融化水平可能會(huì)降低。而非國(guó)有企業(yè)想要獲得融資門檻較高，金融化“蓄水池”效應(yīng)也相應(yīng)增強(qiáng)。另外，非國(guó)有企業(yè)的管理人員通常更具有企業(yè)家精神，出口復(fù)雜度越高則企業(yè)家精神越強(qiáng)，更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，擠出效應(yīng)也會(huì)相應(yīng)越弱。王昱[19]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)(創(chuàng)新)的擠出效應(yīng)在強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間上均高于非國(guó)有企業(yè)。其次，對(duì)于高技術(shù)出口企業(yè)，產(chǎn)品距發(fā)達(dá)國(guó)家前沿水平較小，甚至本身就是世界領(lǐng)先水平。雖然擁有更強(qiáng)的創(chuàng)新意愿，或者會(huì)更注重利用金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能，但資金需求量更大、不確定性更強(qiáng)(Berkowitz)[20]，進(jìn)而導(dǎo)致金融化對(duì)其擠出效應(yīng)也較強(qiáng)。尤其在金融化程度較低時(shí)，“蓄水池”功能帶來(lái)的資金甚至不足以維持其研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行，表現(xiàn)出“蓄水池”效應(yīng)明顯減弱和擠出效應(yīng)增強(qiáng)。但隨著高技術(shù)企業(yè)金融化程度不斷增加，若“蓄水池”效應(yīng)產(chǎn)生足夠資金維持研發(fā)活動(dòng)，再加上其高收益特征，“蓄水池”效應(yīng)反而會(huì)高于全行業(yè)平均水平。

2 研究設(shè)計(jì)與樣本選取

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取樣本為2000～2009年共10個(gè)年度的滬深交易所A股上市制造業(yè)公司，出口相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源有兩個(gè)，其中企業(yè)出口產(chǎn)品種類和金額來(lái)自中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)，而HS6編碼的產(chǎn)品的復(fù)雜度數(shù)據(jù)則通過(guò)CEPII的BACI進(jìn)出口數(shù)據(jù)計(jì)算得來(lái)。其余的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。參照佟家棟[21]的方法對(duì)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行匹配。首先，通過(guò)手工整理每個(gè)上市公司在2009年之前曾用過(guò)的全稱。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取的是合并報(bào)表，其中包含了子公司的信息，所以再通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的并購(gòu)重組、交易關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)評(píng)估和對(duì)外擔(dān)保數(shù)據(jù)庫(kù)識(shí)別出上市公司的子公司。其次將企業(yè)名稱作為識(shí)別標(biāo)識(shí)將兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行匹配，獲得3932個(gè)觀測(cè)值。

2.2 變量設(shè)置

(1)企業(yè)出口復(fù)雜度(EXPY)

首先，根據(jù)Hausmann提出的反射法，利用2000～2009年CEPII的BACI進(jìn)出口計(jì)算出HS6[4]編碼下五千多種產(chǎn)品的復(fù)雜度。共經(jīng)過(guò)如下三個(gè)步驟：

①計(jì)算國(guó)家顯性比較優(yōu)勢(shì)(RCA)，生成虛擬變量dRCAcp，其中:

(1)

若RCAcp，則dRCAcp=1，否則dRCAcp=0。

③進(jìn)行迭代并標(biāo)準(zhǔn)化

(2)

當(dāng)n=15時(shí)，由于|Kp,15-Kp,13|/Kp,13<0.005，迭代終止，Kp,15表示產(chǎn)品復(fù)雜度。

參照Maggioni[22]方法對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并計(jì)算出企業(yè)復(fù)雜度，公式如下:

(3)

(2)金融化程度(Fin)

參考王紅建[15]等做法，將金融資產(chǎn)分為三類，①交易類金融資產(chǎn)：通過(guò)加總資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和長(zhǎng)期債權(quán)投資凈額等獲得；②投資性房地產(chǎn)：使用資產(chǎn)負(fù)債表中投資性房地產(chǎn)凈額表示；③長(zhǎng)期股權(quán)投資根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額獲得。將三類加總獲得公司的金融資產(chǎn)總額，金融化程度用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值表示。

(3)控制變量(X)

本文選取公司規(guī)模(size)、出口目的地多樣性(dd)、出口產(chǎn)品多樣性(dp)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、固定資產(chǎn)(fixed)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率(FCR)、企業(yè)年齡(age)作為控制變量。此外，為避免上市公司出口復(fù)雜度在不同年份出現(xiàn)的波動(dòng)，對(duì)年份變量也進(jìn)行控制。

2.3 分位數(shù)回歸模型

如果以變量y表示企業(yè)出口復(fù)雜度，用FIN表示企業(yè)金融化程度，其余控制變量用x=(x1,x2,…,xN)′表示，則按公式(4)建立分位數(shù)回歸模型：

(4)

式中，τ(0<τ<1)表示的是分位點(diǎn)，Qyi(τ)為當(dāng)FIN的數(shù)值給定并且x已知時(shí)因變量y的τ分位數(shù)，函數(shù)fτ(FINi)的具體形式暫時(shí)未知，將用其揭示金融化程度FIN對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的邊際影響，并且對(duì)于出口復(fù)雜度水平不同(即所處分位點(diǎn)不同)的企業(yè)而言，這一影響可能會(huì)表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。在構(gòu)建模型的過(guò)程中，對(duì)于函數(shù)fτ(FINi)的處理，本文采用非參數(shù)方法。

3 實(shí)證分析

3.1 基于全樣本的實(shí)證分析

表1報(bào)告了三個(gè)模型的估計(jì)結(jié)果，圖1描繪了B-樣條函數(shù)模型的擬合曲線。其中左圖是三個(gè)分位點(diǎn)擬合曲線在整個(gè)樣本中呈現(xiàn)的效果，右圖對(duì)左圖進(jìn)行放大，清晰顯示了三條擬合曲線的變動(dòng)規(guī)律。結(jié)合圖1右圖可以看到，三個(gè)分位點(diǎn)的擬合曲線不盡相同，表明金融化對(duì)企業(yè)的出口復(fù)雜度存在非線性異質(zhì)效應(yīng)。首先看參數(shù)模型(模型1、模型2)的結(jié)果，就金融化FIN對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度EXPY的影響而言，由模型1(線性模型)結(jié)果可以看出，F(xiàn)IN的系數(shù)都為正，表明總體而言，金融化的促進(jìn)效應(yīng)要大于擠出效應(yīng)。不過(guò)三個(gè)分位點(diǎn)處的回歸系數(shù)都不顯著，說(shuō)明無(wú)論在哪個(gè)分位點(diǎn)處，金融化與企業(yè)出口復(fù)雜度都不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系；再看模型2(二次函數(shù)模型)，F(xiàn)IN2的系數(shù)在0.1分位點(diǎn)處為正，表明FIN與EXPY呈現(xiàn)出U形關(guān)系，且無(wú)論是FIN還是FIN2的回歸系數(shù)都是顯著的，說(shuō)明二次函數(shù)在低分位點(diǎn)處的擬合效果較好，比較接近真實(shí)狀況。然而對(duì)于中分位點(diǎn)和高分位點(diǎn)，兩者的FIN2的回歸系數(shù)為負(fù)，與0.1處正好相反，不過(guò)這兩處的系數(shù)并不顯著。

圖1 基于全樣本FIN對(duì)EXPY影響

表1 全樣本分位數(shù)回歸結(jié)果

通過(guò)模型3可以發(fā)現(xiàn)，(1)三條曲線的形狀特征各不相同，0.1分位點(diǎn)處呈現(xiàn)出先下降后上升的U形特征，表明隨著FIN增加，企業(yè)出口復(fù)雜度起初下降。當(dāng)金融化水平繼續(xù)上升，金融資產(chǎn)配置增加，此時(shí)“蓄水池”效果漸漸表現(xiàn)出來(lái)。轉(zhuǎn)折處的金融化水平為0.158，表明對(duì)于多數(shù)低出口復(fù)雜度企業(yè)而言，目前階段所持有的金融資產(chǎn)主要?jiǎng)訖C(jī)是套利，金融化更多帶來(lái)抑制效果。(2)對(duì)于0.5分位點(diǎn)，兩者也略微呈現(xiàn)出U形特征。0.5分位處在一開始經(jīng)歷了短暫下降之后便開始上升，但是總體而言，上升和下降幅度都較小且很平緩，擬合曲線并不像典型的二次函數(shù)圖像，更像是一條水平曲線，表明對(duì)于0.5分位點(diǎn)促進(jìn)效應(yīng)和擠出效應(yīng)基本持平。(3)對(duì)于0.9分位點(diǎn)，曲線初始經(jīng)歷了U形，意味著高出口復(fù)雜度企業(yè)在提高金融資產(chǎn)配置過(guò)程中，初始與低出口復(fù)雜度企業(yè)類似。但由于“蓄水池”效應(yīng)較強(qiáng)，經(jīng)歷下降幅度也較小。經(jīng)計(jì)算，這一階段最低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的金融化程度為0.033，小于平均水平，表明大多高出口復(fù)雜度企業(yè)已跨越套利動(dòng)機(jī)階段，金融資產(chǎn)配置逐步發(fā)揮“蓄水池”功能。然而在經(jīng)歷一個(gè)最高點(diǎn)之后，曲線又開始下降，表明此刻擠出效應(yīng)又發(fā)揮主要影響。整體來(lái)看，0.9分位處的擬合曲線呈現(xiàn)出類似倒N形特征，這一特征可能綜合反映了不同技術(shù)行業(yè)企業(yè)的異質(zhì)性。此時(shí)高出口復(fù)雜度企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的金融化水平(經(jīng)計(jì)算為0.239)。(4)隨著分位點(diǎn)的增高，企業(yè)出口復(fù)雜度對(duì)金融化影響敏感程度(曲線彎曲程度)先減小后增大，并且金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度后期的促進(jìn)效果逐漸下降(從0.1分位處的大幅上升，到0.5分位處的趨于平緩，再到0.9分位處的下降)，進(jìn)一步體現(xiàn)了企業(yè)出口復(fù)雜度的異質(zhì)性影響。

3.2 基于所有制區(qū)分的實(shí)證分析

圖2和圖3反映了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，兩者存在較大差異：(1)與全樣本結(jié)果相比，國(guó)有企業(yè)在三個(gè)分位點(diǎn)處的擠出效應(yīng)都有所增強(qiáng)，0.1分位點(diǎn)處的上升幅度有所減少，0.9分位點(diǎn)處的下降幅度增大，而0.5分位點(diǎn)處的對(duì)比最為明顯，已經(jīng)從緩慢上升變?yōu)榱嗣黠@的下降。(2)非國(guó)有企業(yè)則恰恰相反，促進(jìn)效應(yīng)得到了極大的增強(qiáng)，0.1分位點(diǎn)下降幅度減少，后續(xù)上升幅度增加。0.5分位點(diǎn)和0.9分位點(diǎn)始終保持上升趨勢(shì)。這可能是因?yàn)椋噍^于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有國(guó)家和政府的支持，金融機(jī)構(gòu)更愿意向其貸款，其獲得政府的資金資助也更加容易，融資約束可能并不是國(guó)企面臨的主要困難，因而囤積金融資產(chǎn)“未雨綢繆”的動(dòng)機(jī)較弱，“蓄水池”效應(yīng)并不強(qiáng)。而非國(guó)有企業(yè)的情況則與國(guó)有企業(yè)相反，其想要獲得融資的門檻較高，所以金融化的“蓄水池”效應(yīng)也相應(yīng)增強(qiáng)。(3)非國(guó)有企業(yè)的0.9分位點(diǎn)處和0.5分位點(diǎn)處初始下降階段完全消失，而0.1分位點(diǎn)處雖然依舊存在但有所減少，說(shuō)明出口復(fù)雜度越高的企業(yè)，越具有企業(yè)家精神，越注重長(zhǎng)期利益。

圖2 國(guó)有企業(yè)FIN對(duì)EXPY影響

圖3 非國(guó)有企業(yè)FIN對(duì)EXPY影響

圖4 高技術(shù)行業(yè)FIN對(duì)EXPY影響

圖5 非高技術(shù)行業(yè)FIN對(duì)EXPY影響

3.3 基于行業(yè)類型區(qū)分的實(shí)證分析

本文進(jìn)一步按照行業(yè)技術(shù)區(qū)分進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見圖4和圖5，同樣兩者表現(xiàn)出顯著的非線性異質(zhì)性特征：(1)從總體來(lái)看，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)的三條擬合曲線分別在全樣本對(duì)應(yīng)擬合曲線的上方，意味著在相同金融化水平下，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)的出口復(fù)雜度要高于全行業(yè)的平均水平，而非高技術(shù)企業(yè)正好相反。(2)與全樣本相比，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)三條分位點(diǎn)擬合曲線初始下降階段的幅度有所增大，表明初始階段金融化對(duì)企業(yè)出口復(fù)雜度的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。這可能是因?yàn)楦呒夹g(shù)行業(yè)企業(yè)本身的技術(shù)較高，繼續(xù)提升需要高昂的成本。經(jīng)過(guò)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，0.1、0.5、0.9三個(gè)分為點(diǎn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)分別在0.203、0.131、0.043，分別高于全樣本的相應(yīng)水平0.158、0.0109、0.033。但是，一旦經(jīng)過(guò)了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，金融資產(chǎn)積累到了一定的程度，“蓄水池”效應(yīng)便開始顯現(xiàn)。(3)非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)則表現(xiàn)出了較強(qiáng)的追趕效應(yīng)。可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)分位點(diǎn)與全樣本相比都沒(méi)有出現(xiàn)初始的下降階段，金融化從最初就表現(xiàn)出促進(jìn)效應(yīng)。一方面，這可能是低技術(shù)行業(yè)產(chǎn)品技術(shù)本身較低，處于技術(shù)前沿面內(nèi)部，技術(shù)引進(jìn)以模仿吸收改進(jìn)為主，研發(fā)并不需要太高成本，“蓄水池”效應(yīng)很快就能發(fā)揮出作用。另一方面，目前國(guó)家正在鼓勵(lì)“制造業(yè)升級(jí)”，在這樣的背景下，低技術(shù)企業(yè)行業(yè)急于提升自身的技術(shù)水平，一旦金融化給他們的融資約束帶來(lái)緩解，他們便會(huì)增加創(chuàng)新投入，產(chǎn)生追趕效應(yīng)提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。(4)對(duì)比圖4和圖5發(fā)現(xiàn)，兩者的0.9分位處擬合曲線分別呈現(xiàn)出U形和倒U形，而對(duì)于全樣本的倒N形特征則具有二者綜合作用的效果。

4 結(jié)論與啟示

本文選取2000～2009年中國(guó)A股上市制造業(yè)公司，結(jié)合海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)與CEPII的BACI進(jìn)出口數(shù)據(jù)，使用非參數(shù)分位數(shù)回歸模型定量研究制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)其出口復(fù)雜度的非線性異質(zhì)影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)配置金融資產(chǎn)的初期，金融資產(chǎn)對(duì)其出口復(fù)雜度的影響主要表現(xiàn)為擠出效應(yīng)，隨著金融資產(chǎn)的增加，促進(jìn)效應(yīng)才漸漸顯現(xiàn)出來(lái)。具體而言，低分位點(diǎn)呈現(xiàn)出U形關(guān)系，而高分位點(diǎn)則為倒N形關(guān)系。金融化對(duì)國(guó)有企業(yè)的出口復(fù)雜度的抑制效應(yīng)要強(qiáng)于總體水平，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)則強(qiáng)于總體水平，中高分位點(diǎn)幾乎呈現(xiàn)線性關(guān)系。對(duì)于高技術(shù)行業(yè)企業(yè)而言，金融化的擠出效應(yīng)和“蓄水池”效應(yīng)分別經(jīng)歷了兩個(gè)階段。對(duì)于非高技術(shù)行業(yè)，在追趕效應(yīng)的作用下，金融化則更多發(fā)揮“蓄水池”作用，促進(jìn)企業(yè)出口復(fù)雜度的提高。

通過(guò)本文研究，得到如下啟示:(1)引導(dǎo)企業(yè)按照自身情況合理配置金融資產(chǎn)，尤其對(duì)于低出口復(fù)雜度企業(yè)，若現(xiàn)階段金融資產(chǎn)過(guò)少，遠(yuǎn)低于臨界值，鼓勵(lì)將資金轉(zhuǎn)到主業(yè)研發(fā)之中，直接帶來(lái)企業(yè)出口復(fù)雜度提高。(2)加強(qiáng)金融監(jiān)管和引導(dǎo)，完善金融體系，增加信貸規(guī)模，充分發(fā)揮金融化蓄水池效應(yīng)，尤其對(duì)于高技術(shù)行業(yè)和非國(guó)有企業(yè)要給予更多支持，同時(shí)要對(duì)貨幣流向加強(qiáng)監(jiān)控，防止企業(yè)過(guò)多參與套利性活動(dòng)。(3)加大國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，不斷完善公司內(nèi)部治理制度，對(duì)管理者加大監(jiān)管和約束，減少短視行為發(fā)生。(4)加快改善工業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)非高技術(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，充分發(fā)揮追趕效應(yīng)提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，加大對(duì)高新技術(shù)企業(yè)扶持，提高實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新能力[22～24]。