中國出口高景氣與近期人民幣匯率走勢(shì)

管濤

2021年三季度中國出口市場份額再度跳升

根據(jù)世界貿(mào)易組織11月底公布的數(shù)據(jù)，2021年三季度，中國、歐盟、美國、英國、日本、韓國、印度、中國臺(tái)灣、新加坡、馬來西亞、印尼、泰國、越南和菲律賓（后六個(gè)國家統(tǒng)稱為東盟六國）貨物貿(mào)易出口額合計(jì)40280億美元。假設(shè)這14個(gè)經(jīng)濟(jì)體出口總額占全球的市場份額維持去年一季度至2021年二季度平均74.4%的水平，則當(dāng)季世界貨物貿(mào)易總額為54141億美元。據(jù)此估算，2021年三季度，中國出口市場份額為16.3%，歐盟為29.8%，美國為8.0%，英國為2.0%，日本為3.5%，韓國為3.0%，中國臺(tái)灣2.2%，印度1.9%，東盟六國合計(jì)為7.7%。

進(jìn)一步分析，2021年前三季度各季中國出口市場份額分別為14.2%、14.9%和16.3%，環(huán)比分別回落1.7個(gè)百分點(diǎn)、上升0.7和1.4個(gè)百分點(diǎn)。三季度，中國出口市場份額創(chuàng)下史上次高，僅次于去年二季度16.7%的水平（圖1）。

一季度中國出口市場份額環(huán)比回落，符合當(dāng)季通常是年內(nèi)出口市場份額低點(diǎn)的季節(jié)性特點(diǎn)，但降幅略低于2015至2019年同期環(huán)比平均下降1.9個(gè)百分點(diǎn)的水平，顯示2021年年初“就地過年”的疫情防控要求，減輕了春節(jié)長假對(duì)工業(yè)生產(chǎn)及出口的影響。二季度環(huán)比上升，但升幅低于2015至2019年同期環(huán)比平均上升1.0個(gè)百分點(diǎn)的水平，除“就地過年”降低了中國出口市場份額的波動(dòng)性外，也部分反映了海外經(jīng)濟(jì)重啟、訂單流失的壓力。然而，三季度，海外疫情反彈、經(jīng)濟(jì)重新封鎖，訂單重新回流中國，當(dāng)季中國出口市場份額環(huán)比跳升，升幅遠(yuǎn)高于2015至2019年同期環(huán)比平均上升0.7個(gè)百分點(diǎn)的水平。

有違市場印象的是，東盟和印度并非世紀(jì)疫情和百年變局背景下中國出口市場份額的競爭者。從年度數(shù)據(jù)看，2018至2019年經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)期間，中國出口市場份額上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，同期東盟十國出口市場份額僅上升0.07個(gè)百分點(diǎn)（其中東盟六國合計(jì)僅上升了0.03個(gè)百分點(diǎn)），印度上升0.02個(gè)百分點(diǎn)；2020年疫情大流行期間，中國出口市場份額較上年上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，東盟十國上升0.39個(gè)百分點(diǎn)（其中東盟六國合計(jì)上升0.35個(gè)百分點(diǎn)），印度卻下降0.14個(gè)百分點(diǎn)。從季度數(shù)據(jù)看，2021年前三季度，中國出口市場份額為15.2%，同比上升0.70個(gè)百分點(diǎn)，同期東盟六國下降0.19個(gè)百分點(diǎn)，印度上升0.23個(gè)百分點(diǎn)。

2021年四季度中國出口市場份額有望進(jìn)一步回升，且環(huán)比升幅可能超過2015至2019年同期環(huán)比升幅0.1個(gè)百分點(diǎn)的長期均值。2021年以來，中國采取疫情防控與疫苗接種并舉、動(dòng)態(tài)清零的政策，有效遏制了疫情蔓延，基本維護(hù)了正常生產(chǎn)秩序。四季度，盡管有內(nèi)外部因素引發(fā)的供給沖擊，但頭兩個(gè)月平均出口金額3129億美元，較上季月均出口額增長6.3%，遠(yuǎn)高于2015至2019年四季度較三季度出口額環(huán)比3.8%的平均增速，顯示當(dāng)期出口較往年更為強(qiáng)勁（圖 2）。而世界貿(mào)易組織11月15日發(fā)布的最新《貨物貿(mào)易晴雨表》顯示，全球貨物貿(mào)易上半年在從新冠肺炎疫情的最初沖擊中強(qiáng)勁反彈后，復(fù)蘇正在放緩，關(guān)鍵行業(yè)的生產(chǎn)和供應(yīng)中斷抑制了下半年貿(mào)易增長。

2022年中國出口景氣仍取決于全球疫情發(fā)展演變

疫苗接種是大部分國家阻止新冠疫情蔓延的重要手段。2021年5月底，權(quán)威醫(yī)學(xué)期刊《柳葉刀》指出，在非自然感染情況下，需要將近100%的人群接種一劑次疫苗，又或者80%的人群接種兩劑次疫苗，才能達(dá)到群體免疫。日前，鐘南山表示，按中國疫苗有效率為70%計(jì)算，要達(dá)到理論上的群體免疫，中國需要接種人員達(dá)到全體人口的83%（中國實(shí)際完全接種比率已達(dá)到80%以上）。也就是說，理論上，疫苗完全接種比率要達(dá)到70%-80%，才能夠建立免疫屏障，前提是新冠病毒變異不會(huì)出現(xiàn)免疫逃逸。最近，傳染性更強(qiáng)的奧密克戎變異株迅速蔓延，引發(fā)了新一輪的市場恐慌。但好在迄今為止，現(xiàn)有疫苗仍能夠提供一定的保護(hù)。

截止12月16日，全球完全接種（兩針）新冠疫苗的人數(shù)占比為46.3%，遠(yuǎn)低于70%-80%的理論水平。這主要是受到了非洲的拖累，當(dāng)?shù)赝耆臃N比率僅有8.09%，其他洲都在50%以上，其中南美洲最高，達(dá)到了61.07%。

除非洲外，預(yù)計(jì)其他大部分國家和地區(qū)在2022年二三季度完全接種疫苗人數(shù)占比有望達(dá)到70%以上的群體免疫水平。12月15日，世衛(wèi)組織官員表示，在現(xiàn)有防疫手段能廣泛應(yīng)用的前提下，如果能繼續(xù)控制新冠病毒的傳播并減少死亡率，新冠肺炎大流行有望在2022年結(jié)束。那么，中國還可以享受兩三個(gè)季度的出口高增長紅利，2022年三季度或是觀察這輪中國出口景氣可持續(xù)性的重要時(shí)間窗口。需要密切關(guān)注，屆時(shí)是否會(huì)出現(xiàn)隨著海外疫情好轉(zhuǎn)、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)重啟，中國出口訂單流失風(fēng)險(xiǎn)上升，出口增速明顯回落的情景。

如果海外疫苗接種推進(jìn)不及預(yù)期，甚至病毒變異突破免疫屏障，以及考慮到還要通過加強(qiáng)針以增強(qiáng)疫苗保護(hù)效果，實(shí)際的理想接種比率應(yīng)該高于現(xiàn)有70%-80%水平，則留給中國享受出口紅利的時(shí)間可能將會(huì)更長。當(dāng)然，如果期間能夠研制出特效藥，將有助于加快全球經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程，進(jìn)而縮短中國的出口紅利期。

2022年初美元指數(shù)或重新主導(dǎo)人民幣匯率走勢(shì)

現(xiàn)行人民幣（兌美元）匯率走勢(shì)取決于國內(nèi)外匯市場供求和國際金融市場變化。2021年前8個(gè)月，人民幣匯率漲跌基本與國際市場美元指數(shù)強(qiáng)弱互為鏡像，但9月份以來走出了美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的獨(dú)立行情。這主要是受國內(nèi)外匯供求關(guān)系的影響，反映了出口高增長、貿(mào)易大順差的基本面狀況（詳見筆者在本報(bào)10月11日專欄文章的討論《人民幣匯率明弱實(shí)強(qiáng)，走勢(shì)堅(jiān)挺》）。

11月18日，全國外匯市場自律機(jī)制第八次工作會(huì)議公報(bào)，首次提出“合理均衡是目標(biāo)，偏離程度與糾偏力量成正比”，明確向市場提示匯率偏離經(jīng)濟(jì)基本面的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但12月7日公布靚麗的11月份外貿(mào)數(shù)據(jù)后，次日境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)升破6.35，刷新年內(nèi)新高；9 日日間，更是創(chuàng)下三年半新高。9日晚，央行宣布12月15日起提高金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率兩個(gè)百分點(diǎn)。這是年內(nèi)央行第二次大幅提高外匯存款準(zhǔn)備金率，釋放了較強(qiáng)的匯率預(yù)期管理和調(diào)控的信號(hào)，引發(fā)了夜盤境內(nèi)外人民幣匯率大幅回撤。

不過，這次宣布外匯“提準(zhǔn)”與5月31日那次背景不同。當(dāng)時(shí)，人民幣匯率正隨著美元指數(shù)走弱加速升值，市場有一定的升值預(yù)期。5月24至28日，1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）銀行的人民幣匯率持續(xù)升值預(yù)期，平均升值預(yù)期為0.26%。也就是說，當(dāng)時(shí)市場出現(xiàn)了一定的順周期“羊群效應(yīng)”。而這次人民幣迎著美指走強(qiáng)逆勢(shì)上揚(yáng)，除12月8日人民幣匯率交易價(jià)刷新年內(nèi)新高之日，1年期NDF隱含的人民幣匯率為0.12%的升值預(yù)期外，11月23日至12月7日為持續(xù)貶值預(yù)期，平均貶值預(yù)期為0.15%。因此，本次人民幣匯率升值不是預(yù)期驅(qū)動(dòng)，而是貿(mào)易順差主導(dǎo)的實(shí)需驅(qū)動(dòng)。

所以，央行外匯“提準(zhǔn)”措施出臺(tái)后，離岸市場人民幣匯率（CNH）回撤更多，這反映了離岸市場做多人民幣的投機(jī)頭寸大舉平倉。在岸市場人民幣匯率（CNY）繼續(xù)保持堅(jiān)挺，12月9至17日間，CNH相對(duì)CNY持續(xù)偏弱，境內(nèi)外日均差價(jià)達(dá)到86個(gè)基點(diǎn)。而上次僅有5月31日至6月2日CNH相對(duì)CNY持續(xù)偏弱，日均差價(jià)為27個(gè)基點(diǎn)。

如前所述，2022年初中國外貿(mào)仍有望“開門紅”。然而，不宜將年底匯市行情的邏輯簡單線性外推。因?yàn)槟甑状嬖谒^年關(guān)效應(yīng)，即企業(yè)財(cái)務(wù)要本外幣并表，為規(guī)避人民幣升值的匯兌損失，企業(yè)可能會(huì)不計(jì)成本地結(jié)匯。況且，2021年貿(mào)易順差如此之大，企業(yè)年底年初又有大量的人民幣支付需求客觀上也需要結(jié)匯。2022年初情況就大不相同，因?yàn)闆]了年關(guān)效應(yīng)的壓力，企業(yè)可以更加坦然地面對(duì)人民幣漲跌。

如2018年一季度，人民幣匯率持續(xù)單邊升值，當(dāng)季累計(jì)漲幅接近4%，3月底4月初升至“8.11”匯改次日以來新高。然而，一季度各月銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯持續(xù)逆差。4月份起人民幣匯率隨美指反彈開始回調(diào)，4、5月份每月結(jié)售匯順差近300億美元。之后，隨著中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，人民幣匯率一路下跌，到7月底較3月底累計(jì)下跌近8%，6、7月份結(jié)售匯又重新逆差。實(shí)際上，一季度銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差523億美元，較上季少24%，較下季少47%。

可見，即便2022年初中國外貿(mào)出口依然較為強(qiáng)勁，但企業(yè)結(jié)匯沖動(dòng)減弱，美元指數(shù)仍可能對(duì)人民幣匯率走勢(shì)發(fā)揮主導(dǎo)作用。此種情形下，如果美指在美國通脹上行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期下延續(xù)年底的強(qiáng)勢(shì)行情，不排除人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。尤其考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，市場進(jìn)入政策觀察期。如果2021年底2022年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不盡理想，也可能會(huì)發(fā)生階段性的做空人民幣，市場主體對(duì)此需有所準(zhǔn)備。