“適時(shí)降準(zhǔn)”五問

鐘正生 張璐 常藝馨

2021年12月3日下午，總理會(huì)見國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃指出，面對(duì)復(fù)雜環(huán)境和新的下行壓力，中國將繼續(xù)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，實(shí)施穩(wěn)定的宏觀政策，加強(qiáng)針對(duì)性和有效性。繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，運(yùn)用多種貨幣工具，適時(shí)降準(zhǔn)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。

本文重點(diǎn)對(duì)總理為何再提“適時(shí)降準(zhǔn)”、貨幣寬松有無掣肘、適時(shí)降準(zhǔn)如何落地、寬松可否進(jìn)一步演繹、股債市場如何表現(xiàn)五個(gè)問題做出回答。

為何再提“適時(shí)降準(zhǔn)”？

首先是，供給約束放松帶來的經(jīng)濟(jì)回溫尚不穩(wěn)固，結(jié)構(gòu)問題依然突出。四季度以來，煤炭保供穩(wěn)價(jià)加碼，生產(chǎn)端能耗雙控邊際放松，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出回溫的態(tài)勢，10月份工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速均回暖。然而，供給約束放松帶來的經(jīng)濟(jì)回溫基礎(chǔ)并不牢固，可持續(xù)性也不強(qiáng)，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中亦提出“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”。而結(jié)構(gòu)上看，利潤仍集中于國有企業(yè)與上游及中游原材料行業(yè)，和疫情前的2019年同期相比，私營企業(yè)仍是各所有制企業(yè)中回款能力改善最慢的、去杠桿壓力最大的。2022年中國出口增長將面臨回落，這將給中下游企業(yè)帶來更大的壓力，需要政策未雨綢繆。

總理近期在國常會(huì)中多次提及小微企業(yè)相關(guān)減稅降費(fèi)和紓困政策。10月20日國常會(huì)中提及“加大對(duì)中小微企業(yè)紓困的政策支持力度”；10月27日國常會(huì)中提及“部署對(duì)制造業(yè)中小微企業(yè)等實(shí)施階段性稅收緩繳措施”；11月3日國常會(huì)中提及“切實(shí)幫助市場主體紓困解難……面對(duì)經(jīng)濟(jì)新的下行壓力和市場主體新困難，有效實(shí)施預(yù)調(diào)微調(diào)。” 12月1日國常會(huì)中提及“要貫徹黨中央、國務(wù)院部署，按照保市場主體的要求，依法依規(guī)加大對(duì)拖欠中小企業(yè)賬款的整治力度?！贝舜螘?huì)見中，總理再次提及“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度”，體現(xiàn)了政策對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的重點(diǎn)關(guān)注。

其次，恒大正式開啟風(fēng)險(xiǎn)處置工作后，貨幣政策也有必要加強(qiáng)配合，避免資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)引發(fā)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。12月3日，恒大對(duì)一筆2.6億美元債務(wù)未能履行擔(dān)保義務(wù)，并宣布啟動(dòng)境外債務(wù)重組，正式坐實(shí)債務(wù)違約，“一行兩會(huì)”紛紛做出回應(yīng)以穩(wěn)定市場情緒。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示“短期個(gè)別房企出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)影響中長期市場的正常融資功能”；證監(jiān)會(huì)表示“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理正常融資，促進(jìn)資本市場和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”；銀保監(jiān)會(huì)表示“在落實(shí)房地產(chǎn)金融審慎管理的前提下，指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)做好對(duì)房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務(wù)”。央行此前在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)”。2019年“包商銀行接管事件”，2020年“永煤違約事件”信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊之下，市場一度出現(xiàn)資金緊張態(tài)勢，央行的公開市場操作明顯加大了資金投放力度，助力防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定市場情緒。

貨幣寬松有無掣肘？

一是，黑色商品與原油產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格調(diào)整，PPI通脹拐點(diǎn)將至，貨幣寬松的空間逐漸打開。自10月下旬以來，發(fā)改委加碼保供穩(wěn)價(jià)，動(dòng)力煤期貨價(jià)格大跌，現(xiàn)貨價(jià)格也緩慢下滑；焦煤、焦炭及螺紋鋼等其他黑色系商品在動(dòng)力煤大跌的情緒影響下，也出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。國際原油受OPEC+增產(chǎn)預(yù)期與新冠變種病毒疫情蔓延的影響，亦出現(xiàn)了較深的跌幅。這兩方面因素已體現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)局11月30日公布的制造業(yè)PMI中，出廠價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)環(huán)比回落12.2至48.9；主要原材料購進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)大幅下降19.2至52.9，二者均達(dá)到2020年6月以來最低點(diǎn)。由于PPI環(huán)比和制造業(yè)PMI出廠價(jià)格指數(shù)有很強(qiáng)同步性，11月PPI或從10月13.5%下行至12.8%，貨幣寬松的空間逐步打開（圖1）。

二是，貨幣政策“以我為主”，人民幣匯率助力調(diào)節(jié)內(nèi)外平衡（圖2）。美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策收緊的節(jié)奏或有提速，但如通過釋放人民幣匯率調(diào)節(jié)內(nèi)外平衡的潛力，我國的貨幣政策具備“以我為主”的調(diào)節(jié)空間。1）回顧2008年金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)QE間隙及加息周期內(nèi)貨幣政策的邊際收緊，我國央行的貨幣政策整體保持了“以我為主”的獨(dú)立性，尤其在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢不穩(wěn)固和下行壓力突出的2012年、2015年及2018年，我國央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策取向，將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定就業(yè)作為更為重要的目標(biāo)。2）同時(shí)，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄提及 “發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對(duì)”，提出后續(xù)應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)貨幣政策調(diào)整的主要原則：一是“以我為主”，二是增強(qiáng)人民幣匯率彈性，三是深化金融雙向開放，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)吸引力。3）特別地，新冠疫情以來，人民幣匯率相較2019年底已累計(jì)升值近9%，尤其在近期美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈突破96關(guān)口的情況下，人民幣匯率依然堅(jiān)挺于“811”匯改以來高位，為國內(nèi)貨幣政策 “以我為主”提供更多空間。

“適時(shí)降準(zhǔn)”如何落地？

2018年以來，總理在國常會(huì)或其他場合曾經(jīng)多次提及降準(zhǔn)，除2020年6月降準(zhǔn)并未落地外，央行往往在2～19天內(nèi)便宣布降準(zhǔn)?？紤]到本次會(huì)見級(jí)別較高、12月MLF續(xù)作窗口期將至、且2022年春節(jié)時(shí)點(diǎn)較早，降準(zhǔn)或會(huì)較快推出。

就降準(zhǔn)方式而言，我們認(rèn)為，本次央行或傾向于全面降準(zhǔn)。

一是，降準(zhǔn)大概率會(huì)置換部分存量的MLF，資金凈投放數(shù)量可控。新冠疫情以來，降準(zhǔn)在量的層面上中性意味越來越強(qiáng)，并無“大水漫灌”之嫌。2020年4-5月累計(jì)降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)、2021年7月降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，均伴隨著MLF存量下降。當(dāng)前看，12月15日即將到期的MLF中期借貸便利高達(dá)9500億元，即便央行推出全面降準(zhǔn)政策，大概率也會(huì)同時(shí)替換部分MLF，降準(zhǔn)的寬松意義主要體現(xiàn)在替換高成本MLF以降低商業(yè)銀行負(fù)債成本上，資金凈投放數(shù)量可控。

二是，央行對(duì)于貸款資金流向的引導(dǎo)能力加強(qiáng)，全面降準(zhǔn)亦有直達(dá)效果。2020年下半年以來，央行與其他部門推出各項(xiàng)政策對(duì)房地產(chǎn)與城投融資進(jìn)行全方位的嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)于貸款資金流向的引導(dǎo)能力加強(qiáng)“全面降準(zhǔn)”亦可達(dá)到三季度貨幣政策報(bào)告中“小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”的效果。一方面，在房地產(chǎn)貸款集中度管理和房企融資“三道紅線”政策約束下， 2021年前三季度新增房地產(chǎn)貸款比去年同期少增1.39萬億，而整體新增人民幣貸款比去年同期多增4616億。另一方面，在地方隱性債務(wù)延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管的背景下，2021年城投債發(fā)行融資受限，前10個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈融資1.6萬億，比去年同期減少了2236億。

三是，國有大行在普惠金融領(lǐng)域發(fā)揮著“頭雁作用”。2020年政府工作報(bào)告提出，大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%，至2020年12月底，5家大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款余額同比增長54.8%，超額完成目標(biāo)。而2021年4月19日，中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布的《關(guān)于2021年進(jìn)一步推動(dòng)小微企業(yè)金融服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的通知》提出，五家大型銀行要努力實(shí)現(xiàn)普惠型小微企業(yè)貸款全年增長30%以上。此外，相較于中小型金融機(jī)構(gòu)，大行的經(jīng)營區(qū)域不受限制，也可以更好地支持小微企業(yè)及其跨區(qū)域的供應(yīng)鏈上下游企業(yè)。

寬松可否繼續(xù)演繹

我們認(rèn)為，后續(xù)貨幣政策有加碼寬松的必要性。一方面，央行在2021年11月19日發(fā)布的《2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，拿掉了延續(xù)多時(shí)的“管好貨幣總閘門”。另一方面，2021年6月以來，M1增速持續(xù)滑坡，與M2增速的差距迅速拉大，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流狀況惡化，需要逆周期政策予以支持。中期內(nèi)，或有必要推出新的定向或全面的降息操作，以配合穩(wěn)定宏觀杠桿率和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不過，降息的全局性較強(qiáng)，仍需等待經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的信號(hào)。在當(dāng)前“從政策利率到LPR再到實(shí)際貸款利率的市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制”下，降息的全局性意味最強(qiáng)，意味著從貨幣市場利率到實(shí)際貸款利率的整體性下調(diào)。從中長期內(nèi)減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息償付壓力的角度，有降息的必要性，但需在經(jīng)濟(jì)下行壓力整體性加大時(shí)推出。且2022年下半年若美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，則國內(nèi)降息的空間也會(huì)受到掣肘。沙盤推演之下，2022年春節(jié)復(fù)工之后，如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，就業(yè)形勢不容樂觀，且通脹下行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作更加明確，可能是降息工具使用的一個(gè)“窗口期”。

資本市場如何表現(xiàn)？

對(duì)債券市場而言，本次降準(zhǔn)的影響或遠(yuǎn)不及2021年7月的降準(zhǔn)。2021年7月降準(zhǔn)是自2020年5月起貨幣政策正?；螅胄惺状问褂萌中缘呢泿耪吖ぞ?，而當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面也未現(xiàn)頹勢，超預(yù)期的政策引發(fā)市場對(duì)貨幣政策寬松周期開啟的遐想，市場一度在交易年內(nèi)四季度將出現(xiàn)二次降準(zhǔn)，十年期國債期貨活躍券7月初至8月初因此下行了近30bp。本次降準(zhǔn)的背景下，“脹”的壓力有所緩解，“滯”的壓力加大成為市場的共識(shí)，而近三個(gè)月中，市場也已經(jīng)圍繞降準(zhǔn)預(yù)期反復(fù)博弈多次，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)落地的信息將很快被市場消化。后續(xù)博弈的重點(diǎn)或在于降準(zhǔn)后“寬信用”效果如何，“寬貨幣”政策能否繼續(xù)演繹。不過，展望2022年上半年，我們認(rèn)為名義GDP下行壓力仍存、結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”格局或?qū)⒀永m(xù)，中長期利率水平有望進(jìn)一步下移。

對(duì)股票市場而言，降準(zhǔn)有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，助推資金面的下行，對(duì)于預(yù)期業(yè)績?cè)鏊佥^高的成長股的提振作用較強(qiáng)，歲末年初之際的“春季躁動(dòng)”行情或?qū)⑶爸?。而?duì)銀行板塊，降準(zhǔn)可直接減輕銀行的成本端壓力，助力凈息差企穩(wěn)回升，但經(jīng)濟(jì)下行周期中銀行資產(chǎn)質(zhì)量隱患仍存，或難領(lǐng)漲大盤。

總的來說，本次總理再提“適時(shí)降準(zhǔn)”，主要是基于我國經(jīng)濟(jì)總量上回溫尚不穩(wěn)固，結(jié)構(gòu)上薄弱環(huán)節(jié)仍然突出的問題；恒大正式違約之下，為避免資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，貨幣政策也有必要配合性地寬松。就貨幣寬松的掣肘而言，PPI通脹拐點(diǎn)將至，人民幣匯率走勢偏強(qiáng)，貨幣政策寬松仍有空間。本次“適時(shí)降準(zhǔn)”落地或較迅速，而央行對(duì)于貸款資金流向的引導(dǎo)能力加強(qiáng)，大概率以全面降準(zhǔn)的形式推出。后續(xù)看，貨幣政策有加碼寬松的必要性，但降息的全局性較強(qiáng)，仍需等待經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的信號(hào)。資本市場方面，債券市場此前幾個(gè)月已就降準(zhǔn)反復(fù)博弈，落地后影響或較有限，轉(zhuǎn)而關(guān)注“寬信用”的效果；股票市場高增速的成長板塊或更受益于流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，歲末年初之際的“春季躁動(dòng)”行情或?qū)⑶爸谩?/p>