美元高估與人民幣貶值壓力

肖立晟　楊子榮　欒稀

圖/視覺(jué)中國(guó)

2022年至今，人民幣匯率貶值幅度已經(jīng)達(dá)到11%，美元指數(shù)升值幅度達(dá)到16%。2022年一季度，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重超過(guò)4%，較2021年同期提高了1.3個(gè)百分點(diǎn)?？瓷先?，美元指數(shù)都已經(jīng)出現(xiàn)了顯著高估。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在9月議息會(huì)議聲明中，宣布再次加息75個(gè)基點(diǎn)，首次使用“足夠限制性水平”一詞來(lái)替代原來(lái)的“限制性水平”表述，進(jìn)一步強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的鷹派立場(chǎng)。短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮性貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，加息政策仍將對(duì)美元指數(shù)形成支撐。

理論上，一國(guó)匯率走勢(shì)應(yīng)該與該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)。

上半年人民幣匯率能夠維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的主要原因是強(qiáng)勁的出口。2022年，中國(guó)的出口屢屢超出市場(chǎng)預(yù)期，其中光伏、汽車(chē)等新能源相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)率顯著上升，大幅提振出口競(jìng)爭(zhēng)力，出口份額突破歷史極值。再加上中國(guó)居民出境下降，服務(wù)貿(mào)易逆差也隨之減少。上半年的經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。

但是下半年，對(duì)外出口出現(xiàn)了下行壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在從衰退期向復(fù)蘇期過(guò)渡的進(jìn)程中，也出現(xiàn)了一些難以預(yù)測(cè)的沖擊，整體經(jīng)濟(jì)處于低位徘徊，難以持續(xù)復(fù)蘇。

基本面預(yù)期欠佳，國(guó)內(nèi)利率有下行壓力，海外利率還在上升，人民幣匯率貶值壓力迅速上升。我們預(yù)計(jì)短期人民幣匯率仍然會(huì)有一定幅度貶值，但是明年中旬會(huì)進(jìn)入升值通道。

國(guó)內(nèi)利率下行

當(dāng)前市場(chǎng)存在一個(gè)重要問(wèn)題是政策利率相對(duì)市場(chǎng)利率高估。今年8月-9月，作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的DR007一度降至1.3%區(qū)間，較1月初下降近80個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)間段，作為政策利率的7天逆回購(gòu)利率僅下降20基點(diǎn)。二者的偏差表明信貸需求非常疲弱。在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，政策利率持續(xù)高于市場(chǎng)利率，一方面會(huì)引發(fā)短端債券市場(chǎng)套利，另一方面也制約了長(zhǎng)端利率的下降空間，不利于降低企業(yè)融資成本。

當(dāng)前中國(guó)主要市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不一，央行對(duì)其可控程度也不一。短端貨幣市場(chǎng)利率完全市場(chǎng)化、持續(xù)偏離政策利率，中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)收益率卻參照政策利率。如果我們將中國(guó)的政策利率與同期限不同市場(chǎng)的利率進(jìn)行橫向比較，可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)政策利率滯后市場(chǎng)利率調(diào)整帶來(lái)的利率定價(jià)扭曲。當(dāng)前，央行7天逆回購(gòu)利率為2%，而9月DR007的周平均利率已經(jīng)降至1.5%左右，遠(yuǎn)低于利率走廊的中樞。10年期國(guó)債收益率降至2.6%附近，較1年期LPR（3.65%）低100個(gè)基點(diǎn)，較5年期LPR（4.3%）低70個(gè)基點(diǎn)，并低于1年期MLF利率（2.75%）。如果用1年期國(guó)債收益率做對(duì)比（8月-9月降至1.75%-1.8%），利差將更加巨大，同期限LPR和國(guó)債收益率的利差達(dá)180個(gè)基點(diǎn)以上，1年期低評(píng)級(jí)（AA級(jí)）中短期票據(jù)的信用利差已收窄至45個(gè)基點(diǎn)。

如果我們盡量貼近無(wú)套利的情況，參照主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貸款基準(zhǔn)利率形成，采用市場(chǎng)利率加點(diǎn)，可以算出當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期下的貸款利率將較現(xiàn)有水平進(jìn)一步下降約55個(gè)基點(diǎn)。本文選用貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR007加點(diǎn)。考慮到當(dāng)前DR007的波動(dòng)率作為L(zhǎng)PR參照依然較大，本文取周度平均數(shù)。9月中旬，DR007的周度平均數(shù)約1.5%。1年期LPR與MLF利率的利差為90個(gè)基點(diǎn)，MLF利率與同為政策利率的7天逆回購(gòu)利率的利差為75個(gè)基點(diǎn)，則1年期LPR與7天逆回購(gòu)利率的利差為165個(gè)基點(diǎn)。在利差不變的情況下，將逆回購(gòu)利率替換為同期限市場(chǎng)利率DR007，LPR應(yīng)該降至3.1%-3.15%，比當(dāng)前水平低50個(gè)-55個(gè)基點(diǎn)。在市場(chǎng)預(yù)期利率下降的情況下，人民幣匯率貶值壓力會(huì)顯著上升。

美元指數(shù)高估

美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策時(shí)，實(shí)施的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹雙目標(biāo)制。2022年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中，鮑威爾卻在不斷強(qiáng)化通脹，淡化增長(zhǎng)因素。這不是一個(gè)正常的加息進(jìn)程，而是美聯(lián)儲(chǔ)與華爾街的博弈過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程之中，美聯(lián)儲(chǔ)需要將利率上調(diào)到抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平，美元指數(shù)也要上升到與經(jīng)濟(jì)基本面不相符的高位。

圖1：根據(jù)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)盈虧平衡分析的預(yù)期通脹率

注：1月、6月、8月和9月分別為基于2022年1月3日、6月13日、8月15日和9月9日計(jì)算的2022年至2025年的預(yù)期通脹率。未來(lái)某期限的通脹預(yù)期=相同期限的名義國(guó)債收益率-剩余期限相同的TIPS到期收益率。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ) 制圖：顏斌

從基本面來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息。2022年一季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率下降至-1.6%，二季度為-0.6%，連續(xù)兩個(gè)GDP負(fù)增長(zhǎng)意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已陷入“技術(shù)性”衰退。從增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看，一方面，工資薪資增速已連續(xù)17個(gè)月落后于通脹上行速度，高通脹正在蠶食家庭的消費(fèi)能力與信心。另一方面，企業(yè)投資和生產(chǎn)指標(biāo)已經(jīng)走軟，二季度私人投資拖累美國(guó)GDP環(huán)比下降2.67個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅度加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難避免衰退。投資者已提前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行交易，美債10年期和2年期國(guó)債收益率在7月再次倒掛也是一個(gè)佐證。

然而，根據(jù)鮑威爾的聲明，2022年美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)大幅度加息。2022年9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，2022年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)測(cè)中值由6月的3.4%上調(diào)至4.4%，且2023年將進(jìn)一步升至4.6%。

美聯(lián)儲(chǔ)與華爾街的分歧在于，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息節(jié)奏并非取決于經(jīng)濟(jì)基本面，而是基于通脹預(yù)期管理。美聯(lián)儲(chǔ)在7月議息會(huì)議的紀(jì)要中表示，美國(guó)通脹中期的進(jìn)程仍具有很高的不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂，如果公眾開(kāi)始質(zhì)疑委員會(huì)充分調(diào)整政策立場(chǎng)的決心，高通脹可能會(huì)變得根深蒂固。如果這種風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，將使通脹率恢復(fù)到2%的任務(wù)復(fù)雜化，并可能大幅提高這樣做的經(jīng)濟(jì)成本。而且，考慮到貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)為了控制通脹可能不得不過(guò)度加息。因此，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)出疲軟跡象，但只要通脹未迎來(lái)確定性的拐點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不繼續(xù)大幅度加息。

那么，應(yīng)該如何捕捉美聯(lián)儲(chǔ)與華爾街對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期的矛盾呢？我們可以從美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的名義國(guó)債與國(guó)債通脹保值證券（TIPS）之間的價(jià)格差異發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期的變化。

美國(guó)財(cái)政部發(fā)行兩類債券，一類是名義國(guó)債，其本金和任何息票支付在發(fā)行時(shí)指定為固定美元金額，另一類是國(guó)債通脹保值證券（TIPS）。TIPS的本金和息票支付會(huì)根據(jù)通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整，通貨膨脹是根據(jù)發(fā)行時(shí)間和相關(guān)支付時(shí)間之間的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的變化來(lái)衡量的。由于未來(lái)通脹率未知，TIPS投資者收到的未來(lái)支付的美元金額是不確定的：發(fā)行和支付之間的通脹率越高，支付的美元金額就越高?？紤]到TIPS在支付方面無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)將TIPS到期收益率與相同期限的名義國(guó)債收益率進(jìn)行比較，即可以得出通脹補(bǔ)償或盈虧平衡通脹的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因此，盡管通脹補(bǔ)償還可能受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，但它仍可以作為投資者對(duì)于未來(lái)通脹預(yù)期的可靠衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2022年8月以前，美聯(lián)儲(chǔ)加息主要基于通脹壓力，美元指數(shù)上行與經(jīng)濟(jì)基本面大致相符，美元指數(shù)上漲僅存在小幅的高估。根據(jù)筆者測(cè)算，2022年6月投資者對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期達(dá)到峰值。2022年2月，烏克蘭危機(jī)爆發(fā)，推動(dòng)全球大宗商品價(jià)格暴漲，并導(dǎo)致局部地區(qū)供應(yīng)鏈斷裂。3月8日布倫特原油的期貨結(jié)算價(jià)飆升至127.98美元/桶，創(chuàng)下2008年以來(lái)的新高。與此同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度超預(yù)期。一方面，勞動(dòng)力供給不足，勞動(dòng)參與率穩(wěn)定在62.2%左右，距離疫情前始終差距約1個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，勞動(dòng)力需求旺盛，失業(yè)率維持在3.6%左右的低位。2022年6月，美國(guó)CPI同比增速上升至9.1%，創(chuàng)下40年來(lái)的新紀(jì)錄，市場(chǎng)擔(dān)憂通脹基礎(chǔ)越來(lái)越牢固。6月投資者預(yù)期2022年底美國(guó)的通脹率將高達(dá)6.6%，2023年高達(dá)4.4%，直至2028年才會(huì)回落至3%以下。

2022年8月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息主要基于通脹預(yù)期管理，美元指數(shù)上行與經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重脫離。2022年8月，投資者預(yù)期2022年底美國(guó)的通脹率將回落至2%左右，表明市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。2022年9月，投資者預(yù)期2022年底美國(guó)的通脹率將下降至0.47%，即價(jià)格將進(jìn)入通縮區(qū)間，這表明市場(chǎng)已開(kāi)始對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行定價(jià)和交易。這意味著美元指數(shù)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而上行，但不具備經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，美元指數(shù)被明顯高估。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息究竟會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生多大程度的影響？由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策包含加息和縮表兩類緊縮性貨幣政策，單獨(dú)考慮聯(lián)邦利率并不是很全面。我們可以用高盛金融條件指數(shù)來(lái)識(shí)別美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響。圖2表明，現(xiàn)在美國(guó)的金融條件已經(jīng)大幅收緊，這意味著全球資本流動(dòng)的規(guī)模會(huì)迅速下降。美聯(lián)儲(chǔ)不再開(kāi)閘放水，全球便宜的美元流動(dòng)性自然會(huì)隨之下降，對(duì)應(yīng)的美元價(jià)格就會(huì)隨之上升。在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已經(jīng)明確了未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的態(tài)度。在美國(guó)整體通脹從供需兩端都呈現(xiàn)顯著的下行態(tài)勢(shì)之前，美元指數(shù)還是會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)態(tài)勢(shì)。這對(duì)于下一階段人民幣匯率依然會(huì)形成較大壓力。

圖2：高盛金融條件指數(shù)與人民幣匯率

資料來(lái)源：彭博

在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美國(guó)實(shí)際利率上升的背景下，短期人民幣匯率仍然會(huì)承受較大貶值壓力，未來(lái)可能出現(xiàn)超出預(yù)期的貶值。如何防范人民幣匯率貶值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響是當(dāng)務(wù)之急。我們認(rèn)為，在合適的時(shí)機(jī)，央行可以干預(yù)外匯市場(chǎng)。此輪日元、韓元貶值幅度也較高，日本和韓國(guó)當(dāng)局已經(jīng)開(kāi)始積極采取外匯干預(yù)的手段，韓國(guó)貨幣當(dāng)局已經(jīng)賣(mài)出美元干預(yù)外匯市場(chǎng)，日本央行也已經(jīng)宣布入市干預(yù)。理論上，當(dāng)一國(guó)貨幣一年貶值幅度超過(guò)20%，而且與基本面不一致時(shí)，貨幣當(dāng)局可以采取干預(yù)措施，維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。中國(guó)央行可以設(shè)定一個(gè)年度貶值的閾值（在15%-20%之間），當(dāng)接近該閾值時(shí)，央行可以調(diào)動(dòng)外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，或者通過(guò)發(fā)行央票、離岸機(jī)構(gòu)收緊人民幣供給等方式收縮離岸人民幣流動(dòng)性、抬高做空人民幣的成本，以保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

展望未來(lái)，在缺乏增長(zhǎng)前景的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息必然會(huì)損害微觀企業(yè)利潤(rùn)，美聯(lián)儲(chǔ)能否持續(xù)堅(jiān)持高利率，仍然有待觀察。如果2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速萎縮，高通脹將很快迎來(lái)確定性拐點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)隨之調(diào)整市場(chǎng)加息預(yù)期。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果可以順利進(jìn)入復(fù)蘇期，匯率也會(huì)得到相應(yīng)支撐。我們預(yù)計(jì)明年中旬人民幣匯率有望扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，重新盤(pán)整進(jìn)入升值通道。

（作者供職于中國(guó)社科院世經(jīng)政所;編輯：張威、袁滿）