收縮中的復(fù)星

王穎　張?jiān)?/p>

2021年11月5日，第四屆進(jìn)博會(huì)上的復(fù)星展區(qū)。圖/視覺中國(guó)

55歲的郭廣昌在社交媒體發(fā)聲。

從今年3月開始就處于停更狀態(tài)的郭廣昌認(rèn)證微博，在9月13日、15日兩天發(fā)布了兩篇文字微博。

第一條表示自己“剛剛結(jié)束了海外幾個(gè)月的差旅行程，所幸趕在臺(tái)風(fēng)‘梅花之前回到了上海，這兩天正在按照防疫要求進(jìn)行隔離”。第二條話鋒一轉(zhuǎn)，以嚴(yán)厲措辭表示起訴有關(guān)媒體關(guān)于“監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求摸底復(fù)星”的不實(shí)報(bào)道。

事件的緣由，要從9月2日復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）的一紙公告開始說起。復(fù)星醫(yī)藥一直是復(fù)星集團(tuán)旗下重要的生物醫(yī)藥資產(chǎn)，五年來第一次被控股股東上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司（下稱“復(fù)星高科技”）減持，所涉股份占復(fù)星醫(yī)藥總股本的3%。

一石激起千層浪，算上此前的青島啤酒（600600.SH，0168.HK）H股、泰和科技（300801.SZ）、中山公用（000685.SZ）、海南礦業(yè)（601969.SH），以及通過豫園股份（600655.SH）持有的金徽酒（603919.SH），復(fù)星集團(tuán)的減持大幕正式拉開。

如果說此前減持的上市公司都是復(fù)星的“養(yǎng)子”，與復(fù)星集團(tuán)主業(yè)的關(guān)聯(lián)度并不高，那么減持“親兒子”復(fù)星醫(yī)藥就更具信號(hào)意義。人們不禁想問，復(fù)星集團(tuán)到底發(fā)生了什么？

8月23日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪發(fā)布報(bào)告，將復(fù)星集團(tuán)旗下重要的港股上市平臺(tái)復(fù)星國(guó)際（0656.HK）的企業(yè)家族評(píng)級(jí)調(diào)至B1，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。穆迪表示，下調(diào)的原因是擔(dān)心公開債券市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)情緒的升溫，將令復(fù)星國(guó)際本已緊張的流動(dòng)性承壓，且未來6個(gè)-12個(gè)月其境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模較大。

《財(cái)經(jīng)》記者查閱復(fù)星醫(yī)藥控股股東復(fù)星高科技半年報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至2022年上半年，該公司受限資產(chǎn)為851.97億元，占2021年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的57.79%，受限項(xiàng)目主要來自存貨與投資性房地產(chǎn)，受限原因都是金融機(jī)構(gòu)借款抵押。

9月13日，有外媒發(fā)表題為《中國(guó)監(jiān)管部門要求銀行和部分國(guó)企摸底與復(fù)星系企業(yè)往來敞口》的報(bào)道稱“知情人士稱，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)近期要求商業(yè)銀行摸底復(fù)星集團(tuán)的債務(wù)敞口”，并表示“知情人士不愿具名，因未獲授權(quán)發(fā)表評(píng)論”。

9月15日，郭廣昌發(fā)布長(zhǎng)微博表示將正式起訴該外媒。復(fù)星集團(tuán)官方網(wǎng)站也連續(xù)發(fā)布兩篇與近期傳聞相關(guān)的文章，確認(rèn)兩件事：一是復(fù)星集團(tuán)前往北京拜會(huì)了北京國(guó)資委;二是網(wǎng)絡(luò)流傳涉及復(fù)星的文檔“某銀行專家訪談紀(jì)要”，其內(nèi)容純屬憑空捏造。

另一邊，復(fù)星集團(tuán)減持的步伐并沒有因?yàn)楹兔襟w的爭(zhēng)執(zhí)而停止。在9月初宣布減持復(fù)星醫(yī)藥之后，近期，復(fù)星集團(tuán)旗下公司又宣布減持中糧科工（301058.SZ）、復(fù)星旅游文化（1992.HK）、新華保險(xiǎn)（601336.SH，1336.HK）以及豫園股份等。此外，2022年以來，復(fù)星集團(tuán)陸續(xù)轉(zhuǎn)讓了永安財(cái)險(xiǎn)26%的股權(quán)、泰康保險(xiǎn)1737.36萬股股份。

自9月2日發(fā)布控股股東減持公告以來，復(fù)星醫(yī)藥A股已經(jīng)下跌了22.49%（截至9月21日收盤，下同），H股下跌21.66%。以2021年8月的高點(diǎn)計(jì)算，復(fù)星醫(yī)藥A股已經(jīng)下跌63.24%，H股下跌73.83%。

私募基金經(jīng)理吳國(guó)平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，復(fù)星醫(yī)藥屬于疫情主題，現(xiàn)在抗疫市場(chǎng)需求已經(jīng)過了高峰期，“未來進(jìn)入疫情防空常態(tài)化，公司經(jīng)營(yíng)會(huì)面臨更多壓力，疊加復(fù)星醫(yī)藥控股股東的減持，該股可能會(huì)有一個(gè)痛苦的探底過程”。

復(fù)星集團(tuán)的頻繁減持，被認(rèn)為與其自身債務(wù)壓力和流動(dòng)性有關(guān)。

聚光燈之下，復(fù)星國(guó)際執(zhí)行總裁、CFO（首席財(cái)務(wù)官）龔平在公開回應(yīng)媒體質(zhì)疑時(shí)透露，復(fù)星國(guó)際的債務(wù)規(guī)模為2600億元。

有財(cái)務(wù)人士表示，復(fù)星過去業(yè)務(wù)版圖太廣，之前并購了較多海外資產(chǎn)，在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，戰(zhàn)略從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮，“地產(chǎn)業(yè)務(wù)或是此次流動(dòng)性承壓的導(dǎo)火索之一”。

債務(wù)拆解

復(fù)星集團(tuán)目前的債務(wù)情況究竟如何？

從財(cái)報(bào)來看，自2014年起，復(fù)星國(guó)際合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在74%以上。2022年上半年，其資產(chǎn)負(fù)債率為76.64%，總負(fù)債達(dá)6511.57億元，其中短期借貸以及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分為1236.92億元，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1171.13億元，不足以覆蓋其到期債務(wù)。

值得注意的是，6511.57億元的總負(fù)債實(shí)際上是復(fù)星國(guó)際合并報(bào)表的全部債務(wù)，但復(fù)星國(guó)際旗下有保險(xiǎn)、資管等金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債跟一般企業(yè)負(fù)債的概念有所不同。

“比如像銀行，我們存在銀行的錢，對(duì)銀行來說是負(fù)債，這種錢對(duì)銀行來講是可以通過貸款來賺取利差的，是創(chuàng)造利潤(rùn)的來源之一?！庇袝?huì)計(jì)師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

復(fù)星國(guó)際2022年中報(bào)顯示，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)負(fù)債為1941.36億元、資管業(yè)務(wù)的負(fù)債為2432.69億元，若扣除這兩個(gè)特殊行業(yè)的負(fù)債，復(fù)星國(guó)際的債務(wù)為2137.52億元。這與龔平透露的2600億元的債務(wù)規(guī)模相近。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，復(fù)星國(guó)際剩余2000多億元的債務(wù)中，還包含了旗下如豫園股份和復(fù)星醫(yī)藥等并表子公司的債務(wù)，對(duì)于這些債務(wù)，復(fù)星國(guó)際并不負(fù)有連帶責(zé)任。

“從法律上講是對(duì)的。集團(tuán)公司對(duì)子公司是股權(quán)投資，債務(wù)承擔(dān)以認(rèn)繳資本為限，這里會(huì)有隔離。子公司的負(fù)債子公司要先自己還?！鼻笆鰰?huì)計(jì)師表示。

有投行人士持不同觀點(diǎn)。他告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“母公司對(duì)子公司一般會(huì)有連帶擔(dān)保，這也會(huì)影響母公司再借款的信用度。子公司的負(fù)債與母公司可能有間接關(guān)系，比如子公司承擔(dān)的這些債務(wù)中，母公司是否是債權(quán)人？合并報(bào)表存在大量?jī)?nèi)部抵銷情形，比如子母公司、兄弟公司之間的‘內(nèi)債，外部投資人看不到?！?/p>

如果從負(fù)債角度一時(shí)難以厘清復(fù)星集團(tuán)的流動(dòng)性，那么現(xiàn)金流或是另一種參考指標(biāo)。

2021年，復(fù)星國(guó)際的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~自2016年以來首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)，為-32.86億元，而2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還是88.85億元。2021年，除了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，復(fù)星國(guó)際的投資、籌資現(xiàn)金流凈額均為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈減少75.17億元。

另外，此次復(fù)星集團(tuán)實(shí)施減持的主體之一復(fù)星高科技，是復(fù)星國(guó)際的全資子公司。

表1：2022年復(fù)星集團(tuán)減持計(jì)劃

注：部分?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算依據(jù)為該證券截至9月21日收盤價(jià)。資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)公開信息整理 制表：顏斌

據(jù)Wind（萬得）數(shù)據(jù)，復(fù)星高科技在債權(quán)市場(chǎng)尚有22只存量債券，存量債券余額216.49億元。復(fù)星高科技也每年向債權(quán)人公布自己的經(jīng)營(yíng)情況。

《財(cái)經(jīng)》記者查閱復(fù)星高科技半年報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至2022年上半年，該公司受限資產(chǎn)為851.97億元，占2021年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的57.79%，受限項(xiàng)目主要來自存貨與投資性房地產(chǎn)，受限原因都是金融機(jī)構(gòu)借款抵押。

而在2021年末，復(fù)星高科技受限資產(chǎn)總計(jì)487.32億元，占2021年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的33.47%。這意味著，半年時(shí)間內(nèi)，其受限資產(chǎn)約增加365億元。

為了打消國(guó)際投資者的疑慮，6月22日，復(fù)星提出回購今年到期的所有離岸票據(jù)，總額約8億美元。

對(duì)于復(fù)星集團(tuán)的債務(wù)壓力和流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)的看法不盡相同。

8月23日，穆迪發(fā)布報(bào)告，將復(fù)星國(guó)際的企業(yè)家族評(píng)級(jí)調(diào)至B1，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。穆迪表示，下調(diào)的原因是擔(dān)心公開債券市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)情緒的升溫，將令復(fù)星國(guó)際本已緊張的流動(dòng)性承壓，且未來6個(gè)-12個(gè)月其境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模較大。

對(duì)此，復(fù)星國(guó)際回應(yīng)，公司經(jīng)營(yíng)情況平穩(wěn)，賬面資金充裕，多元化融資渠道暢通，本次評(píng)級(jí)調(diào)整不影響復(fù)星的償債能力。

今年6月，標(biāo)普曾發(fā)布報(bào)告維持復(fù)星國(guó)際的評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”，稱復(fù)星國(guó)際有足夠的資源處理未來6個(gè)-12個(gè)月到期的債務(wù)。但在經(jīng)歷減持風(fēng)波后，9月16日，標(biāo)普下調(diào)復(fù)星國(guó)際評(píng)級(jí)至BB-，展望調(diào)整為負(fù)面，原因是“不利的外部市場(chǎng)環(huán)境提升了復(fù)星資產(chǎn)處置的操作風(fēng)險(xiǎn)，但認(rèn)可復(fù)星壓降財(cái)務(wù)杠桿的決心”。

也有機(jī)構(gòu)力挺復(fù)星。9月16日，摩根士丹利發(fā)表研報(bào)稱，“近期中報(bào)復(fù)星合并層面負(fù)債數(shù)字主要是子公司層面的債務(wù)，估算其集團(tuán)控股層面負(fù)債遠(yuǎn)小于此，理解公司近期出售一些流動(dòng)資產(chǎn)來增強(qiáng)現(xiàn)金儲(chǔ)備。估計(jì)近期出售資產(chǎn)的現(xiàn)金回流加上本身持有的現(xiàn)金，足以滿足近期還款需求?！?p>

（資料圖片）郭廣昌。圖/視覺中國(guó)

盈利承壓

債務(wù)壓力待解的同時(shí)，復(fù)星國(guó)際的歸母凈利潤(rùn)也出現(xiàn)下滑。

8月31日，復(fù)星國(guó)際發(fā)布半年報(bào)，2022年上半年該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入828.9億元，同比增加17.7%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27億元，同比下降33.6%，出現(xiàn)了“增收不增利”的現(xiàn)象。公司解釋，這主要受到疫情沖擊、大宗商品原材料價(jià)格上漲以及資本市場(chǎng)波動(dòng)影響。

2021年，復(fù)星國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1612.9億元，歸母凈利潤(rùn)100.9億元。但在2016年，復(fù)星國(guó)際的歸母凈利潤(rùn)已達(dá)到102.68億元;2017年-2019年，公司凈利潤(rùn)曾一路增長(zhǎng)，達(dá)到148億元。2020年，凈利潤(rùn)下滑46%至80.18億元，盈利能力減弱。

復(fù)星國(guó)際將當(dāng)前業(yè)務(wù)分為四大板塊：健康、快樂、富足、智造。健康板塊主要包括復(fù)星醫(yī)藥、創(chuàng)新生物制藥公司復(fù)宏漢霖（2696.HK）、醫(yī)美公司復(fù)銳醫(yī)療科技（1696.HK）等;快樂板塊主要包括豫園股份、白酒（金徽酒及舍得酒業(yè)）、復(fù)星旅游文化等;富足板塊分為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)，包括其收購的復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)、復(fù)星保德信人壽和復(fù)星創(chuàng)富、復(fù)星銳正等股權(quán)投資平臺(tái);智造板塊以鋼鐵和礦產(chǎn)資源為主，包括南鋼股份（600282.SH）、海南礦業(yè)等公司。

從半年報(bào)的收入結(jié)構(gòu)看，復(fù)星國(guó)際旗下的健康、快樂和富足板塊是貢獻(xiàn)主力，其中快樂板塊占比最高，達(dá)到38.4%。但真正賺錢的是富足板塊中的資管業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了73.4%的歸母凈利潤(rùn)。

具體到各個(gè)板塊，今年上半年，健康板塊歸母凈利潤(rùn)同比下滑76.4%，主要受金融資產(chǎn)波動(dòng)拖累。安信證券指出，新品醫(yī)藥貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，但復(fù)星持有的BNTX（德國(guó)疫苗企業(yè)百歐恩泰）股價(jià)波動(dòng)等因素影響公允價(jià)值變動(dòng)損失達(dá)10多億元，導(dǎo)致板塊利潤(rùn)下滑幅度較大。

得益于海外業(yè)務(wù)復(fù)蘇，快樂板塊的虧損幅度下降，但尚未盈利。其中，由于海外多地旅行限制逐步放開，復(fù)星旅游文化上半年實(shí)現(xiàn)收入64.2億元，同比增長(zhǎng)131%，虧損由2021年同期的20億元大幅減少至2億元，支撐板塊業(yè)績(jī)回暖。

豫園股份作為“快樂”板塊的運(yùn)營(yíng)主體，涉及珠寶時(shí)尚、日用消費(fèi)、商業(yè)零售、房地產(chǎn)等，上半年?duì)I收220.1億元，同比下降3.85%;歸母凈利潤(rùn)7.54億元，同比下降47%;扣非后歸母凈利潤(rùn)2.66億元，同比下降72.34%。

雖然凈利潤(rùn)下滑，豫園股份在地產(chǎn)市場(chǎng)仍動(dòng)作頻頻。2021年，公司斥巨資在上海、蘇州、成都、青島等一二線城市拿了不少地。今年9月，豫園股份旗下全資子公司聯(lián)合螞蟻集團(tuán)旗下全資子公司，拿下了位于上海外灘邊、緊鄰豫園的黃浦老城廂福佑地塊。

保險(xiǎn)板塊方面，復(fù)星國(guó)際同比由盈轉(zhuǎn)虧。雖然旗下重要運(yùn)營(yíng)實(shí)體葡萄牙保險(xiǎn)的保費(fèi)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，但也被包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)公允價(jià)值下行嚴(yán)重拖累。

疫情沖擊下制造業(yè)景氣度下行，智造板塊歸母凈利潤(rùn)同比下降36.1%。受到原材料價(jià)格上漲等影響，海南礦業(yè)、南鋼股份、萬盛股份（603010.SH）凈利潤(rùn)均同比下滑拖累板塊盈利。

對(duì)于復(fù)星國(guó)際未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)，國(guó)泰君安預(yù)計(jì)，下半年海外業(yè)務(wù)有望全面恢復(fù)到新冠肺炎疫情暴發(fā)前的狀態(tài)。同時(shí)，伴隨國(guó)內(nèi)防疫政策逐步優(yōu)化，國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇也將助推板塊盈利提升，快樂板塊2022年有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)。另外，如果資本市場(chǎng)表現(xiàn)回暖，金融資產(chǎn)公允價(jià)值回升也有望提振公司業(yè)績(jī)。

表2：復(fù)星國(guó)際近五年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化

資料來源：Wind

表3：復(fù)星國(guó)際2022年中報(bào)分板塊業(yè)績(jī)

單位：人民幣百萬元。資料來源：公司定期報(bào)告

多線減持

今年的頻繁減持，讓復(fù)星集團(tuán)站上了輿論的風(fēng)口浪尖。9月19日，復(fù)星高科技發(fā)布聲明，表示公司近期的減持和出售是堅(jiān)持投退平衡的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的延續(xù)，動(dòng)態(tài)梳理和優(yōu)化資產(chǎn)組合是持之以恒的工作，并非僅為了應(yīng)對(duì)目前的市場(chǎng)環(huán)境而為之。復(fù)雜的外部環(huán)境加大了輿論對(duì)公司資產(chǎn)處置的關(guān)注度，導(dǎo)致了片面的解讀個(gè)別資產(chǎn)處置行為，而忽視了公司資產(chǎn)優(yōu)化的大原則，即長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)優(yōu)化。

然而根據(jù)復(fù)星國(guó)際的2021年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，復(fù)星集團(tuán)及其下屬企業(yè)的減持動(dòng)作幾乎覆蓋了復(fù)星所有的業(yè)務(wù)條線。

健康領(lǐng)域涉及復(fù)星醫(yī)藥、三元股份等;快樂領(lǐng)域涉及豫園股份、金徽酒、復(fù)星旅文等;富足領(lǐng)域涉及AmeriTrust、永安財(cái)險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、泰康保險(xiǎn)等;智造領(lǐng)域涉及海南礦業(yè)等。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，復(fù)星多個(gè)業(yè)務(wù)線中的資產(chǎn)都遭受了處置，令“個(gè)別資產(chǎn)處置行為”看上去更像是大規(guī)模的收縮。

事實(shí)上這并不是復(fù)星集團(tuán)第一次遇到輿論危機(jī)。郭廣昌也在微博中說，“復(fù)星的發(fā)展過程中，經(jīng)歷過很多坎，也曾經(jīng)直面過很多謠言，但我們都挺過來了?！?/p>

早在2013年末，郭廣昌就曾因被限制出境而登上各大新聞媒體的頭條，復(fù)星集團(tuán)旗下上市公司股價(jià)下跌。但該消息不久被郭廣昌在電話會(huì)議中辟謠，稱被限制出境是做空者散布的假消息。

2015年，又發(fā)生了一起郭廣昌與復(fù)星集團(tuán)的重大輿論危機(jī)，與此前的輿論危機(jī)不同，這次危機(jī)得到了復(fù)星集團(tuán)旗下上市公司的官方確認(rèn)。

郭廣昌在當(dāng)年12月10日下午被人目擊在上海機(jī)場(chǎng)由警察帶走。此消息在復(fù)星集團(tuán)旗下上市公司的公告中得到了確認(rèn)，復(fù)星國(guó)際發(fā)布的復(fù)牌公告稱郭廣昌正在協(xié)助司法機(jī)關(guān)調(diào)查，但其可以適當(dāng)方式參與公司重大事項(xiàng)之決策。

據(jù)公開信息，2015年8月，上海市友誼集團(tuán)原總經(jīng)理王宗南案宣判，王宗南挪用公款、受賄，一審判處執(zhí)行有期徒刑18年。

該案判決書寫道：“王宗南曾利用職務(wù)便利，為復(fù)星集團(tuán)謀取利益?！狈ㄔ翰槊鳎?003年，復(fù)星集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌曾以208萬余元的低價(jià)將兩套別墅賣給王宗南父母，經(jīng)估價(jià)，當(dāng)時(shí)上述兩套別墅的市場(chǎng)價(jià)與實(shí)際價(jià)格差額合計(jì)269萬余元。

該事件最后平安落地，郭廣昌在當(dāng)年12月14日返回家中，危機(jī)得以暫時(shí)解除。

2017年3月，與郭廣昌一同奮斗25年的復(fù)星集團(tuán)二號(hào)人物梁信軍辭去復(fù)星管理層與董事會(huì)的工作，理由是身體原因。郭廣昌在同一天也發(fā)布了“致復(fù)星同學(xué)們的一封信”，回應(yīng)梁信軍的退出，肯定了梁為復(fù)星的努力和付出。翌日，又發(fā)布了“致復(fù)星股東的信”，表示“復(fù)星的合伙人也絕不是終身制，每年都會(huì)有新增和退出”。

梁的退出成為復(fù)星集團(tuán)又一次登上新聞?lì)^條的原因，從2013年開始，圍繞復(fù)星集團(tuán)的輿論危機(jī)平均兩年出現(xiàn)一次，但最終復(fù)星集團(tuán)都能全身而退。

就復(fù)星集團(tuán)是否會(huì)繼續(xù)減持更多的資產(chǎn)，《財(cái)經(jīng)》記者采訪了復(fù)星集團(tuán)，但截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。