營商環(huán)境與債務(wù)融資成本關(guān)系研究

高紹福，何紫晶

(集美大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 廈門 361021)

資金是支撐現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的關(guān)鍵因素，在企業(yè)成長過程中發(fā)揮著重要作用。相比股權(quán)融資，債務(wù)融資一直是我國企業(yè)獲取資金的主要渠道[1]。從社會融資規(guī)模來看，2020年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過人民幣貸款進(jìn)行融資的比重占同期融資規(guī)模的57.57%，發(fā)行企業(yè)債券占比為12.57%，而非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比僅2.56%(數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒(2020)》)。因此，深入研究債務(wù)融資成本,有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

近年來，我國在優(yōu)化營商環(huán)境方面取得了顯著成效。營商環(huán)境的優(yōu)化有助于形成一個(gè)更加市場化、公正化以及法治化的企業(yè)外部環(huán)境，能夠保障各市場主體在經(jīng)營過程中受到公正平等的對待；能夠督促企業(yè)自發(fā)自覺地披露真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)信息，以減少信息不對稱現(xiàn)象[2]，進(jìn)而為降低企業(yè)債務(wù)成本提供制度保障。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：從地區(qū)營商環(huán)境角度，揭示了其對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響；同時(shí)豐富了有關(guān)營商環(huán)境對債務(wù)融資成本影響的路徑研究，并且驗(yàn)證了營商環(huán)境提升對于我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的推動作用。此外，也為破解非國有企業(yè)“融資難”“融資貴”等問題以及如何促進(jìn)各市場主體發(fā)展提供了新視角與新思路。

1 相關(guān)研究文獻(xiàn)述評

本文將依次對與研究主題密切相關(guān)的兩類文獻(xiàn)進(jìn)行回顧：一是探討企業(yè)債務(wù)融資成本的有關(guān)文獻(xiàn)；二是與營商環(huán)境相關(guān)的文獻(xiàn)。

國內(nèi)外學(xué)者們對于企業(yè)債務(wù)融資成本影響因素的研究，主要從企業(yè)財(cái)務(wù)特征、財(cái)務(wù)信息的披露情況、企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制以及非財(cái)務(wù)信息披露狀況等方面展開。一是企業(yè)財(cái)務(wù)特征方面。一般來說，規(guī)模大、可抵押資產(chǎn)數(shù)量占比高、盈利能力強(qiáng)以及成長性高的企業(yè)，債務(wù)融資的成本更低[3]。二是財(cái)務(wù)信息的披露情況。薄瀾和馮陽發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過盈余管理向外界傳遞的盈利信號，可以降低債務(wù)融資成本[4]。此外，會計(jì)穩(wěn)健性也影響著企業(yè)的債務(wù)融資成本。張麗琨和姚梅芳指出，隨著會計(jì)穩(wěn)健性的加強(qiáng)，債權(quán)人會降低必要補(bǔ)償，企業(yè)債務(wù)成本隨之下降[5]。三是企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制。有關(guān)研究主要集中在高管團(tuán)隊(duì)特征、控股股東股權(quán)質(zhì)押、董事會特征、內(nèi)部控制、審計(jì)意見、機(jī)構(gòu)投資者持股、媒體關(guān)注等領(lǐng)域[6-12]。四是非財(cái)務(wù)信息披露狀況。首先，企業(yè)社會責(zé)任的履行能夠減少信息不對稱，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本[13]。其次，企業(yè)所面臨的法律訴訟與債務(wù)成本顯著正相關(guān)，債權(quán)人會根據(jù)企業(yè)潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)收取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[14]。最后，趙莉與何朋飛的研究表明，重污染企業(yè)積極披露環(huán)境信息會顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，而政府監(jiān)管力度的加大會削弱這種影響[15]。

第二類文獻(xiàn)是有關(guān)營商環(huán)境方面的研究。近年來，營商環(huán)境越來越受到社會各界的重視，也逐漸進(jìn)入學(xué)者的研究視野。在概念界定方面，Kolasinski認(rèn)為，營商環(huán)境是包括企業(yè)生存與發(fā)展兩大要素在內(nèi)的地區(qū)投資環(huán)境[16]。在評價(jià)指標(biāo)體系方面，國際上通用的測量方法是世界銀行制定的評價(jià)指標(biāo)體系。然而，該體系并沒有考慮各國獨(dú)特的情境，缺乏普適性。張三保等參照世界銀行給出的營商環(huán)境評價(jià)體系并結(jié)合“十三五”規(guī)劃綱要，通過建立省域?qū)用娴闹笜?biāo)體系評估了我國各省營商環(huán)境狀況[17]。李志軍等在生態(tài)系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上，綜合考慮我國多元化環(huán)境下的市場、政務(wù)、創(chuàng)新、法治以及融資等因素，探索構(gòu)建了我國城市營商環(huán)境評價(jià)體系[18]。在經(jīng)濟(jì)效果方面，曾光輝等發(fā)現(xiàn)，地區(qū)信用監(jiān)管的強(qiáng)化以及營商環(huán)境的改善能夠降低企業(yè)交易成本，吸引更多企業(yè)進(jìn)入市場，最終推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[19]。董志強(qiáng)等指出，營商環(huán)境能夠彰顯一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)軟實(shí)力，并且證實(shí)營商軟環(huán)境與城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間，存在積極正向的關(guān)系[20]。此外，營商環(huán)境的優(yōu)化也在賦能數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高企業(yè)生產(chǎn)績效、促進(jìn)外商直接投資、激勵技術(shù)創(chuàng)新等方面產(chǎn)生了積極的影響[21-24]。

2 理論分析

當(dāng)企業(yè)獲取債務(wù)融資時(shí)，債權(quán)人出于資金安全考慮，會對該企業(yè)的經(jīng)營情況以及信用狀況等進(jìn)行全方位的評估。然而這些信息通常較為分散，其真實(shí)性與有效性也難以保證。此外，當(dāng)外部環(huán)境存在較大不確定性時(shí)，企業(yè)自身具有隱瞞相關(guān)不利信息的動機(jī)。因此，隨著信息不對稱程度的加深，債權(quán)人會要求一個(gè)更高的收益來規(guī)避企業(yè)可能存在的信用風(fēng)險(xiǎn)。而優(yōu)良的營商環(huán)境能夠有效緩解雙方之間的信息不對稱。一方面，營商環(huán)境的改善可以促進(jìn)企業(yè)主動自覺地披露信息，使得企業(yè)信息更加公開透明，而法治水平的提高則能夠減少企業(yè)披露不實(shí)信息的行為；另一方面，政府在執(zhí)行優(yōu)化地方營商環(huán)境政策的過程中，能掌握大量的企業(yè)經(jīng)營信息，方便將信息資源歸集共享，對于完善企業(yè)信用評價(jià)體系可以起到很好的推動作用，有助于如實(shí)反映企業(yè)存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，減少因不當(dāng)評估導(dǎo)致的額外債務(wù)成本。

企業(yè)的內(nèi)部控制制度如果缺失或不足，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)會被外界視作存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加融資成本。而完備的內(nèi)部控制制度能夠提高會計(jì)信息的可靠性，保證財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，有利于債權(quán)人了解真實(shí)的經(jīng)營情況。此外，根據(jù)委托代理理論，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠緩解代理問題，提升公司治理水平。完善的內(nèi)部控制在激勵和監(jiān)督兩方面發(fā)揮著積極的作用。一方面，良好的內(nèi)部控制可以激勵管理層以既定經(jīng)營目標(biāo)為前進(jìn)方向盡心盡職地管理企業(yè)，防止其因追求私利進(jìn)行效率低下的投資而增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，良好的內(nèi)部控制可以有效監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易，防止大股東隨意占用資金和利益輸送等行為。在持續(xù)優(yōu)化的營商環(huán)境下，市場主體的活力會得到充分釋放，競爭有序的市場環(huán)境會促使企業(yè)積極完善內(nèi)部控制制度，努力提高治理水平，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

因此，本文認(rèn)為，營商環(huán)境的改善，會通過強(qiáng)化企業(yè)信息披露、提高內(nèi)部控制質(zhì)量而實(shí)現(xiàn)，會降低債務(wù)融資成本。故本文提出假設(shè)1。

H1：營商環(huán)境的改善能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

銀行機(jī)構(gòu)一直是我國金融體系中的重要成員，銀行貸款更是企業(yè)債務(wù)融資的主要來源之一。國有企業(yè)在信貸市場上具備優(yōu)勢地位，但非國有企業(yè)從銀行籌集資金的難度相對較大，或者必須以一個(gè)更高的成本獲得貸款。這使得債務(wù)融資成本高昂這一問題在非國有企業(yè)中更加突出。而營商環(huán)境作為一項(xiàng)具有切實(shí)政策引導(dǎo)的正式機(jī)制，以“公平透明、可預(yù)期”為戰(zhàn)略目標(biāo)，給非國有企業(yè)提供了重要的發(fā)展機(jī)遇。優(yōu)良的營商環(huán)境能夠在很大程度上保證各類所有制企業(yè)得到公平公正的對待，能夠削弱產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在資源配置中的作用，有利于破除非國有企業(yè)所面臨的信貸歧視現(xiàn)象，引導(dǎo)更多資金流向非國有部門。

因此，本文認(rèn)為，非國有企業(yè)更能夠享受到營商環(huán)境改善所帶來的制度紅利。故本文提出假設(shè)2。

H2：營商環(huán)境的改善對于降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

最新的分省份市場化指數(shù)更新到2019年，囿于數(shù)據(jù)的可得性，選取2016—2019年滬深兩市的全部A股上市公司作為初始樣本。將根據(jù)下列原則進(jìn)行篩選：A.剔除金融類企業(yè)；B.剔除數(shù)據(jù)不連續(xù)、不完整的企業(yè)；C.剔除ST、*ST等經(jīng)營狀況異常的企業(yè)。得到樣本企業(yè)共計(jì)2749家，觀測值合計(jì)10996個(gè)。省級營商環(huán)境數(shù)據(jù)來自王小魯、樊綱等編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》，其中利息支出數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，上市公司所在地、股權(quán)比例、實(shí)際控制人以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

被解釋變量為債務(wù)融資成本，參考李廣子等的研究，以利息支出除以負(fù)債總額計(jì)算[25]。營商環(huán)境為解釋變量，以王小魯、樊綱等編制的“市場化指數(shù)”得分的自然對數(shù)衡量[26]。該指數(shù)作為主流營商環(huán)境評價(jià)體系之一，對我國省域?qū)用娴钠髽I(yè)經(jīng)營環(huán)境狀況進(jìn)行了比較分析，在有關(guān)營商環(huán)境及其經(jīng)濟(jì)效果的研究中得到了廣泛應(yīng)用。同時(shí)，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為情境變量，對國有企業(yè)賦值為1，非國有企業(yè)賦值為0。參照以往文獻(xiàn)，本文還控制了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)集中度等可能影響債務(wù)融資成本的因素。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

3.3 模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)所提出的假設(shè)，本文以債務(wù)融資成本為被解釋變量，營商環(huán)境為解釋變量，參考張玉明等[27]的研究，建立如下模型，并將各省營商環(huán)境得分與上市公司所在地?cái)?shù)據(jù)進(jìn)行匹配,生成營商環(huán)境變量,繼而進(jìn)行回歸分析。

COD=β0+β1Env+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Growth+β6Fsh+β7Fix+β8Tar+∑Ind+∑Year+ε

(1)

其中，β1為營商環(huán)境變量的回歸系數(shù)，反映了地區(qū)營商環(huán)境發(fā)展對企業(yè)債務(wù)成本的影響;β0為截距項(xiàng);β2-β8分別為回歸模型中各控制變量的回歸系數(shù)；ε為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果β1顯著為負(fù)，表明營商環(huán)境的改善可以顯著降低企業(yè)的債務(wù)成本。以該模型為基礎(chǔ)，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，對全樣本進(jìn)行了分組回歸，進(jìn)一步考察地區(qū)營商環(huán)境在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的差異化影響。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出：債務(wù)融資成本的均值為0.018，其中最大值為1.122，最小值為-0.146，且變異系數(shù)大于1，這表明不同企業(yè)的債務(wù)融資成本水平具有較大差異；營商環(huán)境的均值為2.104，其中最大值為2.300，最小值為0.020，可見不同地區(qū)營商環(huán)境的提升進(jìn)度差距明顯，發(fā)展仍不平衡。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。首先，債務(wù)融資成本與營商環(huán)境在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)值為-0.081，H1得到初步驗(yàn)證。此外，債務(wù)融資成本與資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)比例顯著正相關(guān)?？梢姼哓?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與較差的資產(chǎn)流動性會加大企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性，增加債務(wù)融資成本。債務(wù)融資成本與總資產(chǎn)收益率、流動資產(chǎn)債務(wù)率以及第一大股東持股比顯著負(fù)相關(guān)，說明盈利能力以及自由償還債務(wù)能力較強(qiáng)的企業(yè),往往有著更低的債務(wù)融資成本；而集中的股權(quán)則能夠提升大股東與公司利益的相關(guān)度，控股股東為此會積極地參與公司事務(wù)，有利于公司治理水平的提高，從而在一定程度上削減債務(wù)成本。

表3 主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果

4.2 回歸結(jié)果分析

營商環(huán)境與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果如表4所示。表4(1)列為全樣本回歸結(jié)果，其中營商環(huán)境的回歸系數(shù)為-0.0024，并通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這表明營商環(huán)境的改善能顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。即企業(yè)所在地區(qū)的營商環(huán)境越好，其債務(wù)融資成本越低，H1得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。營商環(huán)境的優(yōu)化促使企業(yè)主動自覺地披露信息，使得財(cái)務(wù)信息更加公開透明，能夠有效緩解信息不對稱。而作為重要的外部環(huán)境，營商環(huán)境也深刻影響著企業(yè)的行為。在統(tǒng)一開放、競爭有序的現(xiàn)代市場體系下，企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作會更加規(guī)范，內(nèi)外部治理水平會得到提高，進(jìn)而債務(wù)融資成本會不斷降低。

為檢驗(yàn)營商環(huán)境改善是否對降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本具有更顯著的作用，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對樣本企業(yè)進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表4(2)(3)列所示。回歸數(shù)據(jù)顯示，非國有企業(yè)營商環(huán)境系數(shù)的回歸絕對值顯著高于國有企業(yè)營商環(huán)境的回歸系數(shù)的絕對值，H2得到證實(shí)。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)往往擁有更加嚴(yán)格規(guī)范的運(yùn)作制度，同時(shí)在資金來源、企業(yè)規(guī)模和政策支持等方面也更具優(yōu)勢，因此易以較低的成本取得外部融資。營商環(huán)境的改善則為非國有企業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展機(jī)遇。優(yōu)良的營商環(huán)境有助于債權(quán)人更加了解非國有企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，打破信息壁壘。此外，良好的營商環(huán)境強(qiáng)調(diào)對所有市場主體同等對待、營造公平公正的市場氛圍，故能夠弱化銀行等金融機(jī)構(gòu)對非國有企業(yè)的信貸歧視，從而緩解其融資難、融資貴的狀況。

表4 營商環(huán)境與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過更換營商環(huán)境變量進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。張三保等編制的《中國省份營商環(huán)境研究報(bào)告2020》在對標(biāo)世界銀行營商環(huán)境評價(jià)體系的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，對各省營商環(huán)境進(jìn)行了系統(tǒng)的評價(jià)[17]。其中“市場環(huán)境”與“人文環(huán)境”綜合涵蓋了融資水平、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及信用評價(jià)體系建設(shè)等與企業(yè)債務(wù)融資狀況密切相關(guān)的信息，故本文選取“市場環(huán)境”與“人文環(huán)境”兩個(gè)子環(huán)境作為營商環(huán)境的代理變量。具體回歸結(jié)果如表5所示。全樣本回歸結(jié)果顯示，各省營商環(huán)境的不同側(cè)面“市場環(huán)境”和“人文環(huán)境”分別在5%和10%的水平上顯著降低了我國上市公司的債務(wù)融資成本，表明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。進(jìn)一步地，以營商環(huán)境的代理變量為基礎(chǔ)，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，對樣本企業(yè)進(jìn)行了分組回歸。分組回歸結(jié)果再次得到證實(shí)：相比國有企業(yè)，營商環(huán)境的優(yōu)化對于降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更顯著。

表5 營商環(huán)境的不同側(cè)面與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

4.4 營商環(huán)境影響企業(yè)債務(wù)成本的路徑分析

由于信息不對稱的存在，債權(quán)人會合理預(yù)期自身處于信息劣勢的地位，且出于對不確定性風(fēng)險(xiǎn)的考量，會要求提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這樣就會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的增加。李志軍和王善平指出，造成我國銀企間信息不對稱的主要原因是企業(yè)的信息披露不夠充分或者披露虛假信息，以及銀行缺乏收集和辨別信息的動機(jī)[28]。持續(xù)優(yōu)化的營商環(huán)境激勵著企業(yè)自發(fā)主動地披露信息，而法治化水平的提高,也抑制了企業(yè)披露不實(shí)信息的動機(jī)。此外，政府作為政策執(zhí)行者與市場參與者，能夠加強(qiáng)企業(yè)信用信息的歸集共享，不斷完善信用評價(jià)體系。

因此，本文借鑒溫忠麟等[29]的方法，在模型(1)的基礎(chǔ)上，建立了中介效應(yīng)模型，來檢驗(yàn)營商環(huán)境是否通過信息披露質(zhì)量檢驗(yàn)，進(jìn)而影響債務(wù)融資成本：

INF=β0+β1Env+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Growth+β6Fsh+β7Fix+β8Tar+∑Ind+∑Year+ε

(2)

COD=γ0+γ1Env+γ2INF+γ3Size+γ4ROA+γ5Lev+γ6Growth+γ7Fsh+γ8Fix+γ9Tar+∑Ind+∑Year+ε

(3)

其中，INF代表信息披露質(zhì)量，以證券交易所對上市公司信息披露質(zhì)量的考核結(jié)果衡量，并將每年的考評結(jié)果由高到低的4個(gè)等級 (A、B、C、D) 分別賦值為 4、3、2 和 1。β0和γ0分別為截距項(xiàng)，γ1為營商環(huán)境的變量系數(shù)；γ2為本文中介變量的回歸系數(shù)；γ3-γ9分別為回歸模型中各控制變量的回歸系數(shù)。如果β1與γ2都顯著，并且模型(3)中的營商環(huán)境系數(shù)的絕對值相較模型(1)中有所下降，說明存在部分中介效應(yīng)。如果β1與γ2都顯著，但γ1不顯著，則存在完全中介效應(yīng)。

表6示列了信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。由表6(2)列的回歸數(shù)據(jù)可以看出，信息披露質(zhì)量與營商環(huán)境顯著正相關(guān)。而模型(3)在模型(1)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了信息披露質(zhì)量的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表6(3)列所示，信息披露質(zhì)量對債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.0039,并通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。此外，營商環(huán)境系數(shù)在1%的水平上顯著，且絕對值與表6(1)列的回歸結(jié)果相比有所下降，這說明信息披露質(zhì)量在營商環(huán)境對債務(wù)融資成本的影響中起到了部分中介作用?？梢?營商環(huán)境的優(yōu)化能夠促使企業(yè)主動地披露信息，增強(qiáng)信息透明度，有效提升信息披露質(zhì)量，減輕信息不對稱，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)成本。

表6 信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)的回歸結(jié)果

內(nèi)部控制作為一項(xiàng)重要的治理機(jī)制，對企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動能夠起到良好的制衡和約束作用，它不但關(guān)系到公司治理水平，也深刻影響著企業(yè)的債務(wù)融資成本。內(nèi)部控制存在缺陷的公司，更傾向于隱瞞重要的財(cái)務(wù)信息，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量下降[30]。因此，內(nèi)部控制制度的運(yùn)行情況成為債權(quán)人評估財(cái)務(wù)信息可靠性的考量因素之一。此外，從委托代理視角來看，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離會導(dǎo)致代理問題。代理沖突的產(chǎn)生會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增加債務(wù)違約的可能性。而良好的內(nèi)部控制，可以有效抑制管理層的機(jī)會主義行為，緩解大股東利益侵占現(xiàn)象，從而降低代理成本、保障債務(wù)契約的有效履行。在營商環(huán)境全面提升的大背景下，企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作會更加規(guī)范，內(nèi)部控制制度的建設(shè)也會得到加強(qiáng)。

因此，在模型(1)的基礎(chǔ)上，本文建立以下中介效應(yīng)模型,用以檢驗(yàn)營商環(huán)境是否通過內(nèi)部控制質(zhì)量檢驗(yàn)而影響債務(wù)融資成本：

IC=β0+β1Env+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Growth+β6Fsh+β7Fix+β8Tar+∑Ind+∑Year+ε

(4)

COD=γ0+γ1Env+γ2IC+γ3Size+γ4ROA+γ5Lev+γ6Growth+γ7Fsh+γ8Fix+γ9Tar+∑Ind+∑Year+ε

(5)

其中，IC代表內(nèi)部控制質(zhì)量，參考洪金明和桑倩蘭的研究，以迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)/100衡量，數(shù)值越大,代表內(nèi)部控制質(zhì)量越好[31]。

表7呈現(xiàn)了具體的回歸結(jié)果。首先，通過表7(2)列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，營商環(huán)境對內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為正。此外，從表7(3)列的回歸數(shù)據(jù)可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.0009并在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)債務(wù)融資成本存在顯著的負(fù)向影響。同時(shí)，表7(3)列中的營商環(huán)境系數(shù)通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，并且系數(shù)絕對值與表7(1)列相比有所下降，因此可以得出,內(nèi)部控制質(zhì)量在營商環(huán)境對債務(wù)融資成本的影響中起到了部分中介作用。這說明,營商環(huán)境的改善,會通過提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的有效性，減少由代理問題產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

表7 內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用

4.5 進(jìn)一步探討

提升營商環(huán)境的本質(zhì)，就是要充分激發(fā)市場主體活力，助力我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。國家整體經(jīng)濟(jì)的繁榮離不開個(gè)體企業(yè)的發(fā)展，而企業(yè)的績效水平則能夠很好地反映其綜合發(fā)展?fàn)顩r。許志端和阮舟一龍發(fā)現(xiàn)，營商環(huán)境的改善正向影響著企業(yè)的研發(fā)投入，推動了專利的產(chǎn)出從而提高企業(yè)績效[32]。因此，本文在此將進(jìn)一步探討營商環(huán)境、企業(yè)債務(wù)融資成本與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

為檢驗(yàn)這三者之間的聯(lián)系，本文建立以下模型：

ROE=α0+α1Env+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Fsh+α6Fix+α7Tar+∑Ind+∑Year+ε

(6)

COD=β0+β1Env+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Fsh+β6Fix+β7Tar+∑Ind+∑Year+ε

(7)

ROE=γ0+γ1Env+γ2COD+γ3Size+γ4Lev+γ5Growth+γ6Fsh+γ7Fix+γ8Tar+∑Ind+∑Year+ε

(8)

本文將凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，數(shù)值越大代表企業(yè)績效越佳。其中，α0、β0以及γ0分別為截距項(xiàng)，α1為營商環(huán)境變量的回歸系數(shù)；α2-α7分別為回歸模型各控制變量的回歸系數(shù)。在α1顯著的情況下，若β1與γ2都顯著，并且模型(8)中的營商環(huán)境系數(shù)的絕對值相較模型(6)中有所下降，說明存在部分中介效應(yīng)。如果β1與γ2都顯著，但γ1不顯著，則存在完全中介效應(yīng)。

表8報(bào)告了具體的回歸結(jié)果。如表8(1)列所示，營商環(huán)境的回歸系數(shù)為0.0182，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明地區(qū)營商環(huán)境的改善能夠顯著提升企業(yè)績效。而表8(2)列與表8(3)列回歸結(jié)果中的營商環(huán)境、債務(wù)融資成本對企業(yè)績效的回歸系數(shù)共同表明，債務(wù)融資成本在營商環(huán)境對企業(yè)績效的影響中起到部分中介作用，即存在“營商環(huán)境改善—債務(wù)融資成本降低—企業(yè)績效提升”的路徑。根據(jù)代理理論，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資是促使管理層自律的有效工具，由于必須遵從強(qiáng)制性的債務(wù)服務(wù)契約條款，負(fù)債的增加能夠減少其超額消費(fèi)行為。此外，舉債經(jīng)營加大了潛在的破產(chǎn)成本，經(jīng)理層經(jīng)營不善則會面臨另謀他位的風(fēng)險(xiǎn)。所以通過承擔(dān)債務(wù)獲取資金是提升治理水平、降低代理成本的一種途徑。而由MM理論(米勒模型理論)可知，在存在所得稅的情況下，企業(yè)的負(fù)債具有稅盾的作用，能起到一定的節(jié)稅效應(yīng)。綜上，債務(wù)融資成本的降低，使得企業(yè)能夠更加合理地利用財(cái)務(wù)杠桿，提高治理水平，進(jìn)而提升企業(yè)績效。

表8 營商環(huán)境、企業(yè)績效與中介效應(yīng)檢驗(yàn)

5 結(jié)論與建議

地區(qū)營商環(huán)境作為與企業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的外部環(huán)境，對企業(yè)財(cái)務(wù)行為有著重要影響。本文的研究結(jié)果表明，地區(qū)營商環(huán)境的改善，能夠通過強(qiáng)化信息披露，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，并且這種作用在非國有企業(yè)中更加顯著。通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，優(yōu)良的營商環(huán)境對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)績效提升具有顯著作用，而債務(wù)成本在營商環(huán)境與企業(yè)績效的關(guān)系中起到部分中介作用?？梢?，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境是促進(jìn)我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的有利途徑。

由于營商環(huán)境的優(yōu)化對于企業(yè)的債務(wù)融資活動具有重要影響，尤其對于破解非國有企業(yè)融資難、融資貴等難題能夠起到顯著成效，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議。一，各級政府應(yīng)該持續(xù)優(yōu)化地區(qū)營商環(huán)境，推動政策落地見效，為企業(yè)提供公開透明的市場運(yùn)行環(huán)境，促使其主動披露真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)信息；此外，要繼續(xù)加快信息共享平臺的建設(shè)，將企業(yè)信息歸集共享，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、監(jiān)管信息以及信用情況的互聯(lián)互通，緩解信息的不對稱狀況。二，銀行等各類金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，以“競爭中性”為原則，主動摒棄對非國有企業(yè)的信貸歧視，平等地對待各市場主體。三，企業(yè)要遵循國家各項(xiàng)政策條例的指引，做到規(guī)范經(jīng)營，重視自身治理機(jī)制的建設(shè)，重視內(nèi)部控制制度的完善。