上市公司重大資產(chǎn)重組績效案例分析

| 吳少群

作者單位 | 莆田興港發(fā)展有限公司

近年來，港口上市公司資產(chǎn)重組動(dòng)作頻繁。通過實(shí)施重大資產(chǎn)重組，優(yōu)化資產(chǎn)配置，提升企業(yè)績效，是眾多港口上市公司追求的目標(biāo)。其中：2017年，遼寧省政府與招商局集團(tuán)合作，成立遼港集團(tuán)，招商局集團(tuán)控股，主導(dǎo)實(shí)現(xiàn)省內(nèi)沿海港口一體化經(jīng)營。重組后，上市公司大連港實(shí)際控制人變更為招商局集團(tuán)。2018年，上市公司深赤灣定向增發(fā)收購招商局港口約39.45%股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)境外港口資產(chǎn)注入境內(nèi)上市公司。此次重組意在解決同業(yè)競(jìng)爭，構(gòu)建境內(nèi)平臺(tái)控制境外平臺(tái)的結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)境外境內(nèi)平臺(tái)的競(jìng)爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的做強(qiáng)做優(yōu)做大。2020年，福建省整合全省港口相關(guān)國有資產(chǎn)，成立省港口集團(tuán)，將上市公司廈門港務(wù)納入其中，意在推動(dòng)福建省港口“一盤棋”管理，優(yōu)化港口布局，構(gòu)建全省港口一體化發(fā)展格局。

上述資產(chǎn)重組的背后，有一個(gè)共同的出發(fā)點(diǎn)，就是通過資產(chǎn)優(yōu)化配置，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)績效，提升企業(yè)競(jìng)爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。然而，資產(chǎn)重組是一項(xiàng)系統(tǒng)的復(fù)雜工程，關(guān)乎資產(chǎn)的協(xié)同和運(yùn)營，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的合理使用等，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題，都有可能導(dǎo)致重組效果未達(dá)預(yù)期。本文案例中，深圳赤灣港航股份有限公司（以下簡稱“深赤灣”）意在通過重大資產(chǎn)重組，解決同業(yè)競(jìng)爭問題，同時(shí)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。然而，重組后企業(yè)績效不升反降，究竟什么原因?qū)е?，其中有什么啟示，?duì)其他港口上市公司重大資產(chǎn)重組有何參考價(jià)值，本文將一一探析。

一、重大資產(chǎn)重組案例介紹

（一）重大資產(chǎn)重組政策依據(jù)

重大資產(chǎn)重組是基于資產(chǎn)重組而做出的一種交易標(biāo)準(zhǔn)判斷，主要依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)歷次修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）執(zhí)行。一般而言，資產(chǎn)重組本質(zhì)上是指對(duì)資產(chǎn)的整合以達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的，可分為收購兼并、股權(quán)交易以及資產(chǎn)交易等三種主要方式。從證監(jiān)會(huì)歷年修訂的管理辦法來看，主要針對(duì)的是上市公司資產(chǎn)（或凈資產(chǎn)）交易（購買或出售）的行為。以2016年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的修訂版為例，界定上市公司構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的行為主要有三類指標(biāo)：即資產(chǎn)指標(biāo)、收入指標(biāo)及凈資產(chǎn)指標(biāo)，詳見表1。

（二）重大資產(chǎn)重組雙方概況

深赤灣于1993年5月深圳主板上市，主要從事集裝箱、散雜貨港口綜合業(yè)務(wù)，經(jīng)營港區(qū)范圍為深圳赤灣。重組前最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度（2017年），深赤灣資產(chǎn)總額79.8億元、負(fù)債總額14.1億元，凈資產(chǎn)65.7億元（其中股本為6.45億元），資產(chǎn)負(fù)債率17.7%（其中有息負(fù)債率5.3%）。當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.6億元、凈利潤7.1億元，凈利率約29%，盈利能力位居港口行業(yè)前列。重組前，深赤灣控股股東為招商局港口，實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)。其中招商局港口通過直接、間接持股及受托管理，合計(jì)擁有深赤灣股權(quán)比例66.1%。深赤灣股權(quán)比例分布詳見圖1。

圖1 深赤灣股權(quán)分布圖

招商局投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“CMID”），系注冊(cè)地在英屬維爾京群島的一家海外純持股公司，本身不經(jīng)營實(shí)際業(yè)務(wù)。截至2018年11月，CMID的所有資產(chǎn)就是持有招商局港口約 39.45%的股份。CMID控股股東為虹輝公司，實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)。CMID股權(quán)比例分布詳見圖2。

圖2 CMID股權(quán)分布圖

（三）重大資產(chǎn)重組方案

縱觀深赤灣整個(gè)重大資產(chǎn)重組方案，大致分為以下幾個(gè)步驟實(shí)施：

1.布羅德福國際及其子公司招商局港通，分別與深赤灣原股東景鋒企業(yè)、碼來倉儲(chǔ)及南山集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)交易。其中布羅德福國際購買景鋒企業(yè)所持有深赤灣B股股權(quán)約8.58%；招商局港通購買碼來倉儲(chǔ)及南山集團(tuán)所持有深赤灣A股股權(quán)合計(jì)約57.52%。此舉主要用意，在于卸載招商局港口對(duì)深赤灣的控制權(quán)。

通過上述交易，深赤灣控股股東變更為招商局港通，實(shí)際控制人不變。相應(yīng)股權(quán)分布圖詳見圖3。

圖3 深赤灣新股權(quán)分布圖

2.深赤灣以21.46元/股的價(jià)格，定向發(fā)行股票約11.48億股，用于購買CMID持有招商局港口約 39.45%股份，涉及金額約246億元。深赤灣原有股本6.45億股，發(fā)行股票后，CMID持有深赤灣的股份比例約為64.05%。根據(jù)管理辦法第十二條，形成重大資產(chǎn)重組。此舉主要用意，在于將招商局港口注入深赤灣。

通過上述資產(chǎn)重組，深赤灣控股股東變更為CMID，實(shí)際控制人不變，其他股東社會(huì)公眾的股份得到稀釋。深赤灣相應(yīng)更名為招商局港口集團(tuán)有限公司（以下簡稱“招商港口”或“上市公司”），相應(yīng)股權(quán)分布圖詳見圖4。

圖4 招商港口股權(quán)分布圖

3.非公開增發(fā)A股股票，募集資金約40億元，用于招商港口相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目。

通過重大資產(chǎn)重組的實(shí)施，招商港口由一家區(qū)域性的國內(nèi)港口企業(yè)，變成一家布局海內(nèi)外的全球性港口企業(yè)。國內(nèi)方面，由原來的深圳赤灣港區(qū)延伸至深圳西部港區(qū)及廈門漳州港等；國外方面，經(jīng)營斯里蘭及巴西等國家主要港口；此外，投資參股上海、寧波等港口。重組當(dāng)年（2018年）會(huì)計(jì)年度末，招商港口資產(chǎn)總額1,280.2億元、負(fù)債總額476億元，凈資產(chǎn)804.2億元（其中股本為17.9億元），資產(chǎn)負(fù)債率37.2%（其中有息負(fù)債率27.3%）。當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97億元、凈利潤28.9億元，凈利率約29.8%，賬面盈利水平與重組前基本持平。

二、重大資產(chǎn)重組績效分析與結(jié)論

（一）分析指標(biāo)說明

1.本次重大資產(chǎn)重組前，深赤灣與招商局港口同為招商局集團(tuán)控股的港口上市平臺(tái)，二者存在同業(yè)競(jìng)爭，發(fā)展受到制約。此次重組，意在將優(yōu)質(zhì)境外港口資產(chǎn)注入，提升企業(yè)績效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。本文從公司成長、盈利、償債以及營運(yùn)等四方面能力入手，分別選取若干指標(biāo)（詳見表1）進(jìn)行分析，以考察此次重大資產(chǎn)重組是否能達(dá)預(yù)期。

表1 上市公司重大資產(chǎn)重組界定表

2.為了更顯著對(duì)比重大資產(chǎn)重組前后上市公司各項(xiàng)能力指標(biāo)，對(duì)于2017年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，本文采用原深赤灣數(shù)據(jù)，即非重述數(shù)據(jù)。

3.在時(shí)間周期的選擇上，考慮到上市公司系2018年完成重大資產(chǎn)重組，因此本文選擇重組前后一年，即2017年至2019年共三年為時(shí)間周期進(jìn)行分析。

（二）分析結(jié)論

1.從成長能力看，重組后招商港口收入和利潤,均出現(xiàn)大幅度的增長，顯示強(qiáng)勁的成長能力（見表2）。但是通過進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，2018年之所以能實(shí)現(xiàn)28.86億元的凈利潤，主要得益于對(duì)外投資上海港等合營聯(lián)營公司的收益39.68億元；而2019年實(shí)現(xiàn)81.67億元凈利潤的主要來源則是對(duì)外投資上海港等合營聯(lián)營公司的收益46.19億元以及土地整備收益47.95億元。也就是說，重組后的招商港口主要依靠對(duì)外投資收益支撐其盈利水平，自身主營業(yè)務(wù)收益能力乏善可陳。總的來說，從成長能力角度看，重組后的招商港口大而不強(qiáng)。

表2 招商港口重組前后績效對(duì)比分析表

2.從盈利能力看，重組后招商港口毛利率持續(xù)小幅下降，主要原因在于其他業(yè)務(wù)虧損拖累（2018年）以及港口主業(yè)成本增加（2019年）導(dǎo)致；管理費(fèi)用率顯著提升，較重組前增加約5個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于重組后增加人工薪酬和資產(chǎn)折舊攤銷；營業(yè)凈利率持續(xù)提升，特別是2019年高達(dá)67.36%，進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，主要得益于對(duì)外投資收益和土地整備收益，實(shí)際上主營業(yè)務(wù)利潤率僅有5.99%（2018年）和5.52%（2019年），嚴(yán)重落后于重組前的水平（26.38%）；加權(quán)凈資產(chǎn)收益率較重組前明顯下滑，主要原因在于重組后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低下，0.100不到，僅有重組前的1/4水平?？偟膩碚f，從盈利能力角度看，重組后的招商港口跌落至行業(yè)末端。

3.從償債能力看，重組后招商港口流動(dòng)比率持續(xù)下降，主要原因在于增加大量短期借款；資產(chǎn)負(fù)債率較重組前提高約20個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于增加大量有息負(fù)債（短期借款、長期借款以及企業(yè)債券等）；現(xiàn)金流量債務(wù)比基本與重組前持平?？偟膩碚f，從償債能力角度看，重組后的招商港口償債能力顯著下降。

4.從營運(yùn)能力看，重組后招商港口總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率嚴(yán)重下滑，僅有0.08左右的水平，與重組前的0.312相差甚遠(yuǎn)，主要在于生產(chǎn)性資產(chǎn)（固定資產(chǎn)+在建工程+使用權(quán)資產(chǎn)+無形資產(chǎn)等）營運(yùn)水平下滑。總的來說，從營運(yùn)能力角度看，重組后的招商港口資產(chǎn)運(yùn)營效率低下。

綜合上述四個(gè)方面的分析，本文認(rèn)為，此次重大資產(chǎn)重組后，招商港口的綜合績效全面下降，未能取得預(yù)期效果。對(duì)此，資本市場(chǎng)也做出充分反應(yīng)，深赤灣于2017年11月20日起停牌，停牌日收盤價(jià)格為21.87元，2018年7月10日復(fù)牌，復(fù)牌日開盤價(jià)格19.60元，歷時(shí)8個(gè)月，股價(jià)跌幅10.38%。

三、相關(guān)啟示與建議

（一）資產(chǎn)運(yùn)營效率，是影響港口上市公司綜合盈利能力的關(guān)鍵因素

港口上市公司的主要商業(yè)模式系通過與客戶簽訂港口作業(yè)合同、貨物運(yùn)輸合同等方式，利用碼頭、土地以及港作機(jī)械等生產(chǎn)性資產(chǎn)的運(yùn)營，為客戶提供港口裝卸、貨物運(yùn)輸?shù)确?wù)，形成營業(yè)收入。其中，港口吞吐量規(guī)模是驅(qū)動(dòng)收入的基礎(chǔ)性因素。通過重大資產(chǎn)重組，港口上市公司相應(yīng)增加了大量資產(chǎn)，這些新增資產(chǎn)，特別是生產(chǎn)性資產(chǎn)能否有效運(yùn)營，以釋放營業(yè)收入，將直接影響其綜合盈利能力。以此次重大資產(chǎn)重組為例，從表3可以看出，重組后，招商港口總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降的根源在于生產(chǎn)性資產(chǎn)，正是由于這些港口核心資產(chǎn)的低效率運(yùn)營，使得重組后的公司綜合收益能力（加權(quán)凈資產(chǎn)收益率）大幅下降。進(jìn)一步從表4可以分析看出，環(huán)渤海區(qū)域是招商港口的薄弱點(diǎn)，非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅有0.010左右，運(yùn)營效率極差。因此，本文建議，以招商港口為代表的全球化港口上市公司，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，應(yīng)注重所布局港口之間的協(xié)同效應(yīng)，加強(qiáng)市場(chǎng)開拓，以港口吞吐量為驅(qū)動(dòng)，做大收入端，提高生產(chǎn)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而提升公司的綜合收益能力（加權(quán)凈資產(chǎn)收益率）。

表3 招商港口重組前后資產(chǎn)運(yùn)營能力對(duì)比表

表4 招商港口重組前后各區(qū)域非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比表

（二）無論是日常業(yè)務(wù)經(jīng)營還是重大資產(chǎn)重組，港口上市公司均應(yīng)合理把握財(cái)務(wù)杠桿水平

作為典型的資金密集型行業(yè)，使用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行有息負(fù)債經(jīng)營，是港口上市公司繞不開的模式。因此，如何合理確定財(cái)務(wù)杠桿水平，是值得港口上市公司認(rèn)真思考的問題。以本次重大資產(chǎn)評(píng)估為例，通過表5可以發(fā)現(xiàn)，重組后，招商港口明顯加大財(cái)務(wù)杠桿，有息負(fù)債率較重組前增加約25個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（剔除非主業(yè)損益）提高2倍。然而，從總資產(chǎn)報(bào)酬率（剔除主業(yè)損益）與債務(wù)利息率的對(duì)比可以看出，重組后，有息負(fù)債經(jīng)營的收益水平低于債務(wù)利息率，說明產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，最終將給股東帶來損失，這與重組前形成強(qiáng)烈反差。因此，本文建議，無論是日常業(yè)務(wù)經(jīng)營還是重大資產(chǎn)重組，港口上市公司均應(yīng)合理把握財(cái)務(wù)杠桿水平，以財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，防止因財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)而傷害股東權(quán)益。

表5 招商港口重組前后財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)比表