新形勢下基礎(chǔ)設(shè)施投融資的邏輯和路徑

張敏

近年來，基礎(chǔ)設(shè)施投融資在先后經(jīng)歷了去融資平臺化、叫停建設(shè)—移交（Build-Transfer，BT）模式、打開政府債券前門、糾正政府購買服務(wù)、規(guī)范發(fā)展PPP模式、擴容專項債等階段后，在“求發(fā)展”和“防風(fēng)險”的雙重目標(biāo)導(dǎo)向下，基本形成了以專項債或PPP為主，輔之以其他投融資模式的格局。在此情形下，為基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計合規(guī)、可行的投融資模式是當(dāng)前的熱點話題之一。

基礎(chǔ)設(shè)施投融資的特點

為了真正理解投融資模式的內(nèi)涵，我們首先需要對基礎(chǔ)設(shè)施投融資的特點有大致的認(rèn)識。受基礎(chǔ)設(shè)施的自身特點、財稅體制和公共服務(wù)價格機制等影響，基礎(chǔ)設(shè)施投融資主要有以下特點。

（1）基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)屬于政府的直接責(zé)任，政府應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任?；A(chǔ)設(shè)施及其所承載的公共服務(wù)是政府負(fù)有責(zé)任和義務(wù)提供的公共產(chǎn)品，無論是采用市場化方式引入社會資本還是政府直接投資，都屬于政府的直接責(zé)任，這是政府作為國家治理機器所決定的。基礎(chǔ)設(shè)施伴隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)而快速發(fā)展，但也存在行業(yè)發(fā)展和區(qū)域發(fā)展不平衡等問題?？梢哉f，基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)系著人民群眾的獲得感，政府理應(yīng)對基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)承擔(dān)最終的無限責(zé)任。

（2）地方財權(quán)和事權(quán)不對等導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投融資的債務(wù)沉重。分稅制改革后，目前最為主要的共享稅種（增值稅和所得稅）基本上是中央和地方對半開，但地方政府承擔(dān)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展的重任?；A(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟社會發(fā)展的重要載體，地方政府要謀求發(fā)展，必須投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。但基礎(chǔ)設(shè)施的投資額往往巨大，地方政府無法依靠當(dāng)期財政收入解決基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金來源問題，只能對外舉債?？梢哉f，財權(quán)和事權(quán)不對等導(dǎo)致地方政府背著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。以往地方政府可以通過土地消化債務(wù)，在中央強調(diào)房子是用來住的，不是用來炒的定位后，地方政府的土地財政難以為繼，導(dǎo)致債務(wù)無處消化。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施的公益屬性明顯，但大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施無直接回收機制。除少量具備收費機制的基礎(chǔ)設(shè)施外，大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施向社會公眾免費提供，自身并不具備投資回收機制，但基礎(chǔ)設(shè)施的公益屬性明顯，基礎(chǔ)設(shè)施的完善對于區(qū)域生產(chǎn)、生活質(zhì)量提升和環(huán)境改善影響重大，往往需要通過稅收、土地租金（或出讓金）的形式回收。由于我國尚未建立差別化的稅收政策，只能通過土地的價值提升來回收，限于目前的土地政策，政府僅享有了一級土地開發(fā)的收益，二級土地開發(fā)及房地產(chǎn)增值的收益政府并未享有。

影響基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式選擇的關(guān)鍵因素

除受基礎(chǔ)設(shè)施投融資的特點影響外，地方政府選擇基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式時也會結(jié)合績效導(dǎo)向、可操作性和區(qū)域可持續(xù)發(fā)展等因素，具體來看，主要有以下幾方面。

（1）投融資模式合規(guī)，不會造成違規(guī)舉債和隱性債務(wù)。當(dāng)前，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險被提到政治責(zé)任的高度后，合規(guī)被地方政府視為選擇投融資模式的首要因素。任何投融資模式必須依法依規(guī)，不得觸碰紅線。如何在不造成違規(guī)舉債和新增隱性債務(wù)的前提下，為基礎(chǔ)設(shè)施提供合法合規(guī)的投融資模式和操作路徑，已經(jīng)成為當(dāng)前的重要課題。

（2）操作流程簡便，可快速實現(xiàn)融資落地。地方政府決定基礎(chǔ)設(shè)施實施與否的關(guān)鍵因素是資金來源問題，而不是項目的必要性。對于行業(yè)主管部門來講，每個基礎(chǔ)設(shè)施項目都是必要且緊迫的，這是從各自角度看問題造成的。在地方有限財力面前，地方政府只能以項目的資金到位與否決定實施的項目。受融資平臺時期影響，地方政府仍然習(xí)慣于被動接受“給錢”模式，像融資—設(shè)計—采購—施工（FinanceEngineering-Procurement-Construction，F(xiàn)-EPC）、投資人+ EPC等模式能夠大行其道的重要原因是操作簡便，建設(shè)資金由施工單位墊資或融資，快速解決了資金問題。但這種模式可能違反《政府投資條例》關(guān)于禁止政府投資項目墊資施工的規(guī)定，合規(guī)性存疑，具體情況詳見下文。不可否認(rèn)的是，能夠快速實現(xiàn)融資落地是地方政府選擇投融資模式的因素之一。

（3）能夠建立合理的外部溢價回收機制?，F(xiàn)在的政府越來越重視基礎(chǔ)設(shè)施的投入產(chǎn)出平衡，除快速、合法合規(guī)地找到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金，政府也要考慮為基礎(chǔ)設(shè)施的融資建立償債機制，基礎(chǔ)設(shè)施的外部溢價回收機制無疑是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。政府參照企業(yè)的現(xiàn)金流量表，建立基礎(chǔ)設(shè)施投融資的現(xiàn)金流量表，做到中長期動態(tài)平衡，防止出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險。基礎(chǔ)設(shè)施的融資增信已經(jīng)從政府的直接擔(dān)保背書（如承諾函、擔(dān)保函、回購等）轉(zhuǎn)向以政府的資源（如產(chǎn)業(yè)提升后的稅收、價值提升后的土地、區(qū)域內(nèi)的人流）作為信用。當(dāng)前片區(qū)開發(fā)授權(quán)—建設(shè)—運營（Authorize-Build- Operate，ABO）模式在實踐中能夠獲得地方政府青睞很重要的原因是，建立了以土地價值和產(chǎn)業(yè)稅收作為基礎(chǔ)設(shè)施外部溢價回收機制，改變了以往直接依賴政府兜底回購的模式。但ABO模式也并非完美，實踐中仍然存在合規(guī)性、隱性債務(wù)、融資等諸多問題，這在下文會具體闡述。

當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施投融資的路徑

為控制地方政府為基礎(chǔ)設(shè)施融資所形成的債務(wù)，做到債務(wù)顯性、總額可控，現(xiàn)階段已基本形成了專項債或PPP的合規(guī)投融資模式。但這兩種模式還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法解決基礎(chǔ)設(shè)施巨大的融資需求，實踐中，地方政府還探索出其他投融資模式，現(xiàn)對各種投融資模式進(jìn)行解析。

政府債券

在《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，下稱“43號文”）出臺和2014年修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》實施之后，地方政府的舉債已從政策頂層上進(jìn)行約束和規(guī)范，地方政府只能夠通過發(fā)行政府債券的方式進(jìn)行舉債。但43號文之后，政府債券的規(guī)模并未出現(xiàn)大規(guī)模的增加，主要是43號文在叫停融資平臺的同時也為基礎(chǔ)設(shè)施投融資引入了PPP模式。之后，隨著國家相關(guān)部委在基礎(chǔ)設(shè)施各個領(lǐng)域力推PPP模式，PPP模式幾乎成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式的首選。但隨著隱性債務(wù)審計和《財政部關(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號，下稱“10號文”）的出臺，PPP模式逐步規(guī)范，規(guī)模被壓縮。與此同時，專項債異軍突起，發(fā)行規(guī)模迅速擴大，專項債新增額度從2018年的1.35萬億元上漲到2019年的2.15萬億元，再到2022年的3.65萬億元。雖然有新冠肺炎疫情的影響，但PPP模式的收緊無疑釋放了專項債的額度。

政府債券有額度限制，政府債券的發(fā)行額度取決于省里核定的新增債務(wù)限額，新增債務(wù)限額由省財政廳根據(jù)各地財力狀況、債務(wù)風(fēng)險水平、項目收益、年度項目投資需求等因素核定。其中，一般債券限額規(guī)模較小，且年度間變動不大；專項債是當(dāng)前政府發(fā)債的重點，新增限額規(guī)模與上年度基金收入情況、項目收益等因素密切相關(guān)。新增限額下達(dá)后，由財政部門編制發(fā)行計劃、預(yù)算方案，經(jīng)人大常委會審議批準(zhǔn)后，由省財政廳代為發(fā)行，轉(zhuǎn)貸至各區(qū)縣。

政府債券由于背靠強大的政府信用，融資成本較低，而且債券存續(xù)期呈越來越長的趨勢，對長周期消化基礎(chǔ)設(shè)施的債務(wù)較為有利。但專項債也存在異化和泛化問題，如專項債的收益包裝過度、市場化的商業(yè)項目發(fā)行專項債、地方政府爭搶專項債額度、項目前期準(zhǔn)備不充分導(dǎo)致專項債難以發(fā)揮效益等。

PPP模式

PPP模式的初衷是在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域引入專業(yè)社會資本提質(zhì)增效，但政策落實到基層，幾乎大部分的地方政府將PPP模式作為基礎(chǔ)設(shè)施的融資工具。特別是在財政部允許以工程屬性的項目入庫后，最為典型的安慶市外環(huán)北路工程PPP項目以“可用性服務(wù)費+績效服務(wù)費”作為回報機制，使得工程類PPP項目參照該項目的模式在全國范圍內(nèi)遍地開花。但這種“大量固化的可用性服務(wù)費+少量考核的運營維護(hù)費”的方式無疑提前固化了政府的支出責(zé)任，這是審計署一直認(rèn)定PPP項目下的支出責(zé)任為隱性債務(wù)的邏輯起點，以至于后面財政部先后在《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）和10號文中提出“建設(shè)成本與績效考核掛鉤不低于30%”和“建立完全的績效考核付費機制”等一系列規(guī)范要求，也無法最終消弭審計署的疑慮。

PPP模式的優(yōu)勢在于發(fā)揮社會資本在基礎(chǔ)設(shè)施投資管理、運營方面的專業(yè)性，因此PPP模式在運營屬性較強、政府專業(yè)能力不足的領(lǐng)域才能夠?qū)崿F(xiàn)物有所值。在經(jīng)歷了政策的反復(fù)調(diào)整后，PPP項目落地時間變長、績效考核嚴(yán)格，加之地方財政承受能力接近上限，PPP模式已然進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展但低迷的時期。

存量資產(chǎn)盤活

存量資產(chǎn)盤活主要是通過對已建成基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行盤活，獲得新增基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金，形成良性的“投資—回收—再投資”機制。存量資產(chǎn)盤活的方式主要有PPP模式、不動產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，ABS）和權(quán)益性不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。需要說明的是，轉(zhuǎn)讓—運營—轉(zhuǎn)讓（Transfer-Operate-Transfer，TOT）或改建—運營—轉(zhuǎn)讓（Rehabilitate-Operate-Transfer，ROT）都是PPP模式的運作方式之一，往往是對資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，受讓的主體是專業(yè)的社會資本。ABS和權(quán)益性REITs都是資產(chǎn)證券化，其中，ABS是將未來可產(chǎn)生收益的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場上流通和轉(zhuǎn)讓的證券。國內(nèi)的ABS仍然是債務(wù)融資工具，無法作為有限追索，往往需要發(fā)起方提供差額補足的增信措施，而且期限往往較短，無法滿足基礎(chǔ)設(shè)施長周期融資的要求，這也是國內(nèi)ABS在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推廣受限的原因。而權(quán)益性REITs解決了國內(nèi)ABS的上述問題，可以做到股權(quán)的真正退出并能夠讓其份額在個人投資者之間流通，提升直接融資比重，未來將成為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)盤活的主要方式。

但基礎(chǔ)設(shè)施的公益屬性明顯，真正具備收益性、適合存量資產(chǎn)盤活的標(biāo)的資產(chǎn)較少，尚無法依賴存量資產(chǎn)盤活獲得的資金作為增量建設(shè)項目資金的主要來源。

市場化信貸融資

基礎(chǔ)設(shè)施的市場化信貸融資主要是依據(jù)《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令2009年第2號）和《項目融資業(yè)務(wù)指引》，與專項債相類似，自身具備收益性現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施可以按照市場化的方式申請固定資產(chǎn)貸款，銀行自主進(jìn)行授信審批。由于沒有政府背書，銀行對項目的風(fēng)險控制措施要求更為嚴(yán)格。當(dāng)項目自身的現(xiàn)金流無法覆蓋未來還本付息時，銀行往往要求項目業(yè)主用自身的綜合性現(xiàn)金流進(jìn)行補足。

市場化信貸融資可獲得長期的、低成本的資金，但對項目的經(jīng)營性現(xiàn)金流要求較高，像文化旅游、工業(yè)廠房、倉儲物流、供水供氣等具備向使用者收費基礎(chǔ)的項目才能夠滿足要求。

特許經(jīng)營模式

特許經(jīng)營模式本應(yīng)歸為PPP模式，但因PPP模式受諸多政策約束，特別是在市政公用領(lǐng)域基本保底量的慣例被認(rèn)定為政府承諾最低收益而無法入庫后，針對很多市政公用項目，地方政府已開始繞過PPP模式，而采用特許經(jīng)營模式，按照《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（國家發(fā)展和改革委員會等6部委令2015年第25號）實施，既簡化了操作流程，又可以規(guī)避財政承受能力10%的限制。特許經(jīng)營模式契合地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式的需求，但若項目涉及政府補助，則會存在預(yù)算安排沖突問題，因為在《財政部關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺運行的通知》（財金〔2015〕166號）中明確指出，未納入PPP綜合信息管理平臺的項目，原則上不得通過財政預(yù)算安排支出責(zé)任?？梢哉f，特許經(jīng)營項目沒走PPP程序，可能會存在無法安排預(yù)算的風(fēng)險。

EPC的衍生模式

EPC本身只是工程建設(shè)的組織形式，而非投融資模式，但實踐中，在EPC的基礎(chǔ)上衍生了F-EPC和投資人+EPC等具備融資功能的模式。由于《政府投資條例》明確禁止政府投資項目墊資施工，很多本應(yīng)該政府投資的項目按照企業(yè)投資進(jìn)行立項備案，然后由立項業(yè)主對外發(fā)包招選投資人，由投資人負(fù)責(zé)投資和施工建設(shè)，項目建成后，由業(yè)主分期進(jìn)行回購。EPC的衍生模式將政府投資項目轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)投資項目，將施工單位的墊資轉(zhuǎn)化為投資，將政府的回購轉(zhuǎn)化為企業(yè)的回購，以此規(guī)避政府投資項目墊資施工和隱性債務(wù)問題。但對于地方國企為什么要投資沒有收益的基礎(chǔ)設(shè)施，以及地方國企的債務(wù)是否最終還是會推給政府，該模式始終無法提供合理的答案。

ABO模式

ABO模式源自2016年北京地鐵的京投模式。10號文后，由于無法從基金預(yù)算中安排支出責(zé)任，加上受財政承受能力10%的限制，片區(qū)開發(fā)項目已經(jīng)無法再采用PPP模式，而ABO模式成為片區(qū)開發(fā)項目的突破口。在ABO模式下，政府將區(qū)域開發(fā)權(quán)益整體授權(quán)給地方國企，由其對區(qū)域進(jìn)行價值提升后，通過土地溢價反哺基礎(chǔ)設(shè)施投入，地方國企則通過股權(quán)合作招商的方式引入社會資本共同開發(fā)建設(shè)，形成了引入社會資本和投資回收的閉環(huán)。

ABO模式從出現(xiàn)開始就一直面對質(zhì)疑，主要集中在ABO模式缺乏政策支持、政府直接授權(quán)國企的合規(guī)性、政府補貼形成隱性債務(wù)的風(fēng)險、項目融資無法落地等問題。但不可否認(rèn)的是，ABO模式仍然是對片區(qū)開發(fā)項目投融資路徑的積極嘗試和探索。

政府購買服務(wù)

在《財政部關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號，下稱“87號文”）之前，地方政府將基礎(chǔ)設(shè)施列入政府購買服務(wù)目錄，由此按照購買服務(wù)方式向金融機構(gòu)進(jìn)行融資。在87號文禁止將建設(shè)工程以政府購買服務(wù)名義進(jìn)行違規(guī)舉債融資后，政府購買服務(wù)已回歸到其服務(wù)的屬性，偏重服務(wù)的新基建等仍然可以按照政府購買服務(wù)方式實施。新基建雖然涉及少量工程建設(shè)（如機房、展示中心、調(diào)度中心等）或設(shè)備（信息化系統(tǒng)硬件）等，但最終都是提供服務(wù)的載體，本質(zhì)上仍是以服務(wù)為主，符合政府購買服務(wù)的初衷。

結(jié)語

本文簡要介紹了基礎(chǔ)設(shè)施投融資的特點和影響因素，并對當(dāng)前實踐中存在的各種基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式進(jìn)行了分析。除受政策因素影響外，基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式一直都在沿著“實踐催生政策，政策指導(dǎo)實踐”的道路不斷迭代，這也為基礎(chǔ)設(shè)施的高質(zhì)量發(fā)展注入了源源不斷的活力，而依靠政策、規(guī)劃、土地、資金、產(chǎn)業(yè)等要素的充分整合來徹底解決難為以繼的財政兜底是未來基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式可持續(xù)發(fā)展的必由之路。P