母、子公司間的關(guān)聯(lián)交易與利益輸送

龔新潁，黃曉波

(湖北大學(xué) 商學(xué)院, 武漢 430062)

一、引言

大股東與中小股東、控股股東與少數(shù)股東之間的利益沖突是中國(guó)公司治理中的一個(gè)痼疾。2016年10月，在格力電器臨時(shí)股東大會(huì)上，中小股東聯(lián)手否決了大股東提出的定增收購(gòu)議案，格力電器董事長(zhǎng)董明珠因此大罵中小股東。這一事件是大股東與中小股東之間利益沖突的集中體現(xiàn)，受到了主流媒體和社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。近年來(lái)，類似事件時(shí)有發(fā)生，控股股東與少數(shù)股東之間的利益沖突有愈演愈烈之勢(shì)，而這也成為完善公司治理制度、加強(qiáng)上市公司監(jiān)管面臨的突出問(wèn)題。

隨著公司治理制度的不斷完善，監(jiān)管力度的加大以及監(jiān)管政策逐步落實(shí)，大股東或控股股東更多地采取關(guān)聯(lián)交易等更為隱蔽的方式進(jìn)行利益輸送[1]。由于母公司控制下的關(guān)聯(lián)交易既便捷又難以被監(jiān)管機(jī)構(gòu)察覺(jué)，而且中國(guó)對(duì)于少數(shù)股東權(quán)益以及少數(shù)股東損益的披露沒(méi)有硬性要求，所以，利用母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送就成為大股東的“最佳”選擇，財(cái)務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)為少數(shù)股東凈資產(chǎn)收益率與母公司凈資產(chǎn)收益率的背離。

從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，發(fā)生母、子公司間關(guān)聯(lián)交易的公司數(shù)量(母、子公司關(guān)聯(lián)交易公司數(shù)量/企業(yè)總數(shù)量)越來(lái)越多，母、子公司凈資產(chǎn)收益率之間的差額越來(lái)越大。這種現(xiàn)象引發(fā)了一系列問(wèn)題：大股東是否通過(guò)母、子公司之間的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送？母、子公司凈資產(chǎn)收益率的背離說(shuō)明了什么？

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的研究，集中在盈余質(zhì)量、資本配置效率、企業(yè)價(jià)值、公司避稅等方面[2-5]，提出了“掏空”“壕溝效應(yīng)”“支持”“戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)”等理論[6-8]。但少有文獻(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易與利益輸送進(jìn)行深入研究，而且多數(shù)文獻(xiàn)沒(méi)有對(duì)利益輸送方向進(jìn)行明確區(qū)分，從而導(dǎo)致研究結(jié)論不統(tǒng)一。

本文根據(jù)關(guān)聯(lián)交易的目的以及產(chǎn)生后果的不同，把利益輸送分為輸入型利益輸送和輸出型利益輸送，是對(duì)相關(guān)研究的深化；從合并報(bào)表角度，采用母、子公司凈資產(chǎn)收益率偏離方向以及偏離程度衡量利益輸送的方向及程度，是對(duì)利益輸送計(jì)量方法的補(bǔ)充和完善；進(jìn)一步對(duì)內(nèi)、外部治理機(jī)制如何影響利益輸送進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)而提出了完善公司治理機(jī)制、抑制利益輸送的對(duì)策建議，是對(duì)相關(guān)研究的拓展。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)關(guān)聯(lián)交易與利益輸送的動(dòng)因分析

第一，逐利本性。愛(ài)爾維修認(rèn)為，自愛(ài)是人的本能，逐利是人的本性[9]。邊沁提出了功利原理和自利選擇理論，即理性的人會(huì)追求個(gè)人幸福最大化，自利選擇占據(jù)人們生活的主導(dǎo)地位[10]。李嘉圖把功利主義發(fā)展為經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)，正視資本主義社會(huì)中階級(jí)之間的經(jīng)濟(jì)對(duì)立，受到了馬克思的肯定[11]。第二，制度性驅(qū)動(dòng)。其一，我國(guó)上市公司股權(quán)較集中,大股東憑借其持股優(yōu)勢(shì)執(zhí)掌董事會(huì)，委任管理層，從而導(dǎo)致了三權(quán)分立、相互制衡機(jī)制的失效。中小股東與大股東之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及法律對(duì)中小投資者保護(hù)不足等因素，為大股東侵占中小股東利益提供了便利；其次，上市公司相比于其他公司擁有融資優(yōu)勢(shì)等眾多便利，而在我國(guó)公司要獲取上市資格也并不容易[12]，需要“雙重保薦”，而且IPO審核嚴(yán)格且進(jìn)程緩慢[13]，已經(jīng)上市的公司也面臨越來(lái)越大的退市風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|為保住上市資格，利用子公司向母公司進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資源輸入，粉飾報(bào)表，滿足財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到監(jiān)管要求，避免股票被特殊處理[7]。近年來(lái)，利用母、子公司之間的關(guān)聯(lián)交易以達(dá)到監(jiān)管要求成為上市公司的優(yōu)先選擇。其二，2009年以前，控股股東或大股東較多地采用不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利的方式“占款”，再通過(guò)投資等方式將利益轉(zhuǎn)移到自己手中，侵害中小股東利益。2009年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)半強(qiáng)制分紅政策后，大股東利用現(xiàn)金股利謀取控制權(quán)私利，侵占中小股東利益的意愿下降，轉(zhuǎn)而采用關(guān)聯(lián)交易等更為隱蔽的方式進(jìn)行掏空。同時(shí)，大股東也意識(shí)到好的股利分配政策有利于抬升股價(jià)，羅琦等研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利可以降低代理成本，大股東會(huì)通過(guò)發(fā)放大量現(xiàn)金股利以利用其價(jià)值效應(yīng)來(lái)掩蓋更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題[14]。其三，我國(guó)對(duì)于少數(shù)股東權(quán)益和損益的披露沒(méi)有硬性要求，這也為利用母、子公司之間的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送提供了便利。

第三，內(nèi)部資本市場(chǎng)的便利性。首先，與外部資本市場(chǎng)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)交易便利且支付靈活，上市公司也就更容易獲得資金支持[15]。企業(yè)融資能力的增強(qiáng)，更容易誘發(fā)大股東的掏空行為[16]。其次，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)交易可以減少協(xié)調(diào)成本；最后，內(nèi)部資本市場(chǎng)交易具有隱蔽性和復(fù)雜性。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)為大股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送提供了一個(gè)良好的平臺(tái)。

(二)關(guān)聯(lián)交易與利益輸送的經(jīng)濟(jì)后果

為了特定目的進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，會(huì)產(chǎn)生不一樣的經(jīng)濟(jì)后果。Johnson首次提出“掏空”假說(shuō)，認(rèn)為大股東會(huì)利用隱蔽的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，侵占公司資產(chǎn)[6]；Friedman首次提出“支持”假說(shuō)，認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易既有強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)，也會(huì)把資源輸入上市公司，支持上市公司發(fā)展[7]。Friedman的觀點(diǎn)得到了大量實(shí)證研究的支持17。站在上市公司角度，“支持”是一種利益輸入，“掏空”是一種利益輸出。所以，本文把利益輸送細(xì)分為輸入型利益輸送和輸出型利益輸送。

第一，輸入型利益輸送。這類輸送具有以下目的：(1)避免退市。當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境，面臨退市威脅時(shí)，大股東為了避免自己的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益受損，保留稀缺的“殼資源”，往往會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行報(bào)表粉飾，吸引更多的投資者，在報(bào)表層面增加公司價(jià)值，從而緩解退市風(fēng)險(xiǎn)。(2)獲取融資資格。相比債務(wù)融資，股權(quán)融資具有無(wú)需償還的優(yōu)勢(shì)，因此上市公司偏好股權(quán)融資。為了獲取股權(quán)融資資格，大股東會(huì)把集團(tuán)公司的資源注入上市公司，幫助上市公司配股融資，從而使上市公司市值增加，大股東從中獲取高額收益[18]。

第二，輸出型利益輸送。隨著股權(quán)分置改革的完成，監(jiān)管制度的改進(jìn)以及對(duì)中小股東保護(hù)機(jī)制的健全，大股東更傾向于利用母、子公司之間較為隱蔽和復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行“掏空”，犧牲處于信息劣勢(shì)地位的中小投資者的利益，將利益轉(zhuǎn)移到自己手中。

上述輸入型利益輸送和輸出型利益輸送，最終都實(shí)現(xiàn)了大股東的控制權(quán)私利，侵占了上市公司資產(chǎn)，損害了中小股東利益。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的具體機(jī)制如圖1所示。

圖1 利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的機(jī)制

基于上述理論分析，提出以下研究假設(shè)：母、子公司間的關(guān)聯(lián)交易與利益輸送顯著正相關(guān)。包括以下兩個(gè)具體假設(shè)：

假設(shè)1：母、子公司間關(guān)聯(lián)交易與輸入型利益輸送顯著正相關(guān)

假設(shè)2：母、子公司間關(guān)聯(lián)交易與輸出型利益輸送顯著正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2008—2019年全部A股上市公司作為研究樣本。之所以以2008年為起點(diǎn)，主要是為了減輕股權(quán)分置改革和實(shí)施新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》可能產(chǎn)生的影響。我國(guó)自2005年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)分置改革，截至2007年末，已完成或進(jìn)入股權(quán)分置改革程序的上市公司市值占上市公司總市值的比重達(dá)98%，股權(quán)分置改革基本完成。大量研究表明，股權(quán)分置改革前后公司治理效應(yīng)、大股東掏空以及現(xiàn)金股利政策等都存在明顯的差異。2007年，我國(guó)頒布新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，合并報(bào)表理論由母公司理論改為實(shí)體理論，對(duì)少數(shù)股東權(quán)益與少數(shù)股東損益的賬務(wù)處理和信息披露具有實(shí)質(zhì)性影響[19]。

從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取原始數(shù)據(jù)，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：(1)剔除ST、*ST類公司；(2)剔除金融行業(yè)上市公司；(3)刪除主要變量缺失的樣本；(4)為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)性變量在stata14.0進(jìn)行5%縮尾處理。

(二)變量選取

1.被解釋變量。輸入型利益輸送和輸出型利益輸送。(1)輸入型利益輸送。用歸母ROE減去子公司ROE計(jì)量，取正數(shù)。(2)輸出型利益輸送。用子公司ROE減去歸母ROE計(jì)量，取正數(shù)。

2.解釋變量：(1)母、子公司之間的關(guān)聯(lián)交易。用“母子公司關(guān)聯(lián)交易總額/期末總資產(chǎn)”計(jì)量，用于回歸分析；(2)期末其他應(yīng)收款。用“其他應(yīng)收款/期末總資產(chǎn)”計(jì)量，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量。借鑒滕飛、陸正飛等的研究，本文選取以下控制變量：第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股、高管薪酬水平、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、融資約束、獨(dú)立董事比例、子公司數(shù)量、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份。上述變量的名稱、代碼、計(jì)量方式等，見(jiàn)表1[20-22]。

表1 變量表

(三)計(jì)量模型

SSEit=α0+α1URTit+α2FIRSTit+α3BALANit+α4MHit+α5ECit+α6HHIit+α7SAit+α8INDit+α9NUMit+α10STATEit+∑INDU+∑YEAR+εit其中，被解釋變量SSE表示利益輸送，包括IP(輸入型利益輸送)和OP(輸出型利益輸送)。

四、實(shí)證分析

(一)統(tǒng)計(jì)分析

1.分年度統(tǒng)計(jì)分析。具體情況見(jiàn)表2、圖4.

表2 分年度統(tǒng)計(jì)分析表

圖4 主要變量變化趨勢(shì)圖

根據(jù)表2和圖4，總體上看，我國(guó)上市公司利益輸送程度(IP和OP)和母、子公司間關(guān)聯(lián)交易(URT)均呈上升趨勢(shì)，比較一致。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析。表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。(1)輸入型利益輸送(IP)和輸出型利益輸送(OP)的上市公司數(shù)量分別為12 437和10 569，“支持”略大于“掏空”；均值分別為0.193和0.208，“掏空”的力度又略大于“支持”的力度；方差分別為0.261和0.299，都比均值大，這說(shuō)明不同企業(yè)之間利益輸送程度存在較大的差異；(2)“母子關(guān)聯(lián)交易總額/期末總資產(chǎn)”(URT)均值為0.127，方差為0.155；“期末其他應(yīng)收款/期末總資產(chǎn)”(SAC)的均值為0.015，方差為0.017；

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

表4列示了所有變量相關(guān)性分析結(jié)果。母子公司間關(guān)聯(lián)交易(URT)與輸入型利益輸送(IP)之間的相關(guān)系數(shù)為0.031，且在1%水平上顯著，與輸出型利益輸送(OP)之間的相關(guān)系數(shù)為0.056，在1%水平上顯著，驗(yàn)證了母、子公司之間關(guān)聯(lián)交易與輸入、輸出兩種類型的利益輸送具有較高的關(guān)聯(lián)性和一致性，均與假設(shè)一致，說(shuō)明原假設(shè)很可能通過(guò)檢驗(yàn)；其他變量之間相關(guān)系數(shù)較小，不存在嚴(yán)重的多重共線性，一定程度上保證了接下來(lái)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。為研究解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，需克服相關(guān)系數(shù)僅反映變量之間簡(jiǎn)單相關(guān)關(guān)系的缺陷，控制其他因素進(jìn)一步回歸分析。

(二)相關(guān)性分析

具體情況見(jiàn)表4。

表4 相關(guān)性分析表

(三)回歸分析

表5列示了母、子公司間關(guān)聯(lián)交易與利益輸送的回歸分析結(jié)果。母、子公司間關(guān)聯(lián)交易(URT)與輸入型利益輸送(IP)之間回歸系數(shù)為0.053 9，且在1%水平上顯著，即上市公司母、子公司關(guān)聯(lián)交易與輸入型利益輸送程度呈顯著正相關(guān)，與假設(shè)1一致；母、子公司間關(guān)聯(lián)交易(URT)與輸出型利益輸送(OP)之間的回歸系數(shù)為0.078 0，在1%水平上顯著正相關(guān)，表明母、子公司間關(guān)聯(lián)交易與輸出型利益輸送程度正相關(guān)，與假設(shè)2一致。

表5 回歸分析表

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用控股股東代理成本(SAC)替換母、子公司間關(guān)聯(lián)交易(URT)，對(duì)回歸分析結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，表6列示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。IP和OP的回歸系數(shù)仍為正數(shù)，仍在1%水平上顯著，表明回歸分析的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸分析表

六、進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)

上述研究表明，大股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，損害中小股東利益。如何抑制企業(yè)利益輸送行為，更好地保護(hù)中小股東利益？下面試圖對(duì)公司外部治理機(jī)制和內(nèi)部治理機(jī)制如何影響利益輸送進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并基于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

(一)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與利益輸送

表7列示了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與利益輸送的回歸分析結(jié)果，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以抑制利益輸送。

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與利益輸送回歸分析表

(二)獨(dú)立董事比例與利益輸送

表8報(bào)告了獨(dú)立董事比例與利益輸送回歸分析結(jié)果。表中獨(dú)立董事比例(IND)的一次項(xiàng)顯著為正數(shù)，二次項(xiàng)顯著為負(fù)數(shù)，即獨(dú)立董事比例與利益輸送呈倒“U”關(guān)系。

表8 獨(dú)立董事比例與利益輸送回歸分析表

(三)高管薪酬與利益輸送

表9列示了高管薪酬水平與利益輸送的回歸分析結(jié)果。高管薪酬水平(EC)與輸入型利益輸送(IP)的回歸系數(shù)顯著為正；與輸出型利益輸送(OP)回歸的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，即高管薪酬水平與輸入型利益輸送呈正相關(guān)，與輸出型利益輸送呈“U”形關(guān)系。

表9 高管薪酬水平與利益輸送回歸分析表

七、結(jié)論與研究啟示

利用2008—2019年全部A股上市公司作為樣本，研究母、子公司關(guān)聯(lián)交易與利益輸送的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大股東會(huì)通過(guò)母、子公司關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行輸入和輸出兩種類型的利益輸送；母、子公司關(guān)聯(lián)交易與利益輸送程度呈顯著正相關(guān)。進(jìn)一步的研究表明：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及合理的獨(dú)立董事比例可以有效解決利益輸送問(wèn)題；過(guò)高的高管薪酬會(huì)加劇上市公司利益輸送。

上述研究對(duì)于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小股東權(quán)益以及促進(jìn)上市公司健康發(fā)展具有重要意義。為此，提出以下建議。

第一，積極完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理的作用主要有競(jìng)爭(zhēng)充分假說(shuō)和清算威脅假說(shuō)[23,24]。競(jìng)爭(zhēng)充分假說(shuō)認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，大股東與中小股東信息不對(duì)稱程度越低，大股東的利益輸送行為抑制[25]；清算威脅假說(shuō)表明，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使大股東與上市公司利益協(xié)同，會(huì)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[26]。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)抑制大股東利益輸送行為。政府部門應(yīng)不斷完善與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)的法律法規(guī)，為保護(hù)中小股東權(quán)益提供法律保障。對(duì)于集中度高、具有壟斷性質(zhì)的行業(yè)，應(yīng)動(dòng)用行政力量加強(qiáng)管理，抑制地方保護(hù)主義。

第二，適當(dāng)提高獨(dú)立董事比例。大量研究表明，獨(dú)立董事的存在可以提升公司價(jià)值,降低盈余管理[27,28],提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但也有研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事不能有效抑制企業(yè)的盈余管理，與企業(yè)業(yè)績(jī)之間也沒(méi)有顯著關(guān)系[29]，設(shè)立獨(dú)立董事僅僅是上市公司的“面子工程”，他們并不能成為有效的外部監(jiān)督者。本文認(rèn)為，獨(dú)立董事作用的發(fā)揮，與獨(dú)立董事比例有關(guān)。當(dāng)獨(dú)立董事占董事會(huì)成員比例較低時(shí)，獨(dú)立董事作為外部監(jiān)督人的作用難以充分發(fā)揮出來(lái)；隨著獨(dú)董比例上升，可以以外部人身份對(duì)大股東行為進(jìn)行有效約束，真正發(fā)揮外部監(jiān)督人的作用。

第三，盡快完善高管薪酬制度。合理的高管薪酬水平激勵(lì)管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，努力提升公司績(jī)效，抑制大股東對(duì)上市公司的掏空，減少對(duì)中小股東的利益侵害。但薪酬契約也可能淪為大股東謀取私人利益的工具。因此，薪酬委員會(huì)要保證薪酬契約制度制定和執(zhí)行的獨(dú)立性，確保高管人員薪酬制度透明化；監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)高管薪酬信息披露要求，敦促上市公司完整、準(zhǔn)確、清晰地披露相關(guān)信息，確保薪酬政策合理制定、規(guī)范發(fā)放；企業(yè)內(nèi)部設(shè)置多樣化的高管激勵(lì)方法，采用多元化的評(píng)價(jià)和考核指標(biāo)，促使高管盡心盡力服務(wù)于企業(yè)。