對氣候相關金融風險的初步思考

章彰

氣候相關風險是新型風險類別，被形象地稱為“綠天鵝”。氣候相關風險會在退化的生態(tài)條件和無法預料的環(huán)境影響、地緣政治爭端、社會和經濟風險之間形成復雜的鏈式反應，最終突破氣候臨界點，使氣候體系產生巨大變化。它比之前已經認知的大多數金融風險事件情況更復雜，后果更嚴重。

氣候問題的解決方案及現實困難

氣候相關風險具有明顯的負外部性，解決全球氣候變化的方案是將其外部性通過庇谷碳稅（Pigovian Carbon Taxes）內化為各個經濟主體的成本，促進經濟主體減少溫室氣體排放，緩解氣候變化壓力。對經濟主體排放的碳征稅可以將碳排放對中長期氣候變化的社會成本體現在當下，促使經濟主體轉向更加有效的生產方式和消費模式，引導金融支持重心從重碳資產轉向低碳資產，實現國際社會一致的排放目標。

這一方案在落實過程中受到許多現實因素制約。碳定價達到驅動經濟主體向低碳資產轉型的水平需要較長時間，全球變暖很可能以無序方式影響經濟體系，這反過來又對金融體系造成不可預測的負面影響。氣候變化沖擊各種商品供應鏈，特別是大宗商品供應鏈，推動物價水平攀升，甚至形成通貨膨脹和滯漲。氣候變化造成的沖擊是永久性的沖擊，絕非短期的經濟沖擊，傳統(tǒng)政策工具應對氣候變化沖擊的有效性不足;氣候變化是目前能看到的最大的市場失靈。它體現為企業(yè)為降低碳排放進行的研發(fā)和創(chuàng)新無法獲得相應收益，能源系統(tǒng)、交通系統(tǒng)、建筑等具有公共產品性質的基礎設施供給不足，自然環(huán)境改善、土地集約使用、低碳城市建設在減排方面具有很大空間，但市場無法自發(fā)解決供求不平衡，必須依賴政府干預。從各國碳排放目標實施進度來看，只有快速大幅度提升碳價，才有可能從容應對全球氣候變化的挑戰(zhàn)，達到共同的氣候目標。這樣做無疑是對每個國家的國內經濟格局和國際碳排放格局的重新調整，沒有哪個國家敢貿然采取行動。市場對氣候風險重新定價必然導致金融機構迅速收緊重碳企業(yè)的融資條件，出現再融資中斷，甚至嚴重沖擊金融體系安全;應對氣候變化需要樹立長期倫理考量優(yōu)于短期經濟考慮的價值觀，改變傳統(tǒng)生活方式，最終能否成功則是國際協作、技術進步、監(jiān)管要求、市場發(fā)育、文化基因、基礎設施、供給網絡多種因素綜合作用的結果。在地球村里，對氣候相關風險的認識及受氣候風險影響的程度不一，全球應對氣候變化的步伐不可能同步，氣候相關風險失控將給各個國家的政治、經濟、法律、社會、民生等領域帶來無法預知的后果。

氣候相關的金融風險分類

氣候是由多個子系統(tǒng)構成的復雜系統(tǒng)，一個子系統(tǒng)的微小變化就可能引發(fā)其他子系統(tǒng)的明顯變化。地球上氣候變化引發(fā)的生物、地理、化學過程的變化具有高度不確定性。氣候變化產生的物理影響會帶來復雜的社會變化，社會變化必然產生當代經濟影響和跨代際經濟影響。為了更好地識別和管理與氣候相關的金融風險，金融穩(wěn)定理事會將其分為自然風險和轉型風險兩類，這兩類風險對金融體系的影響方式和影響路徑大相徑庭。

自然風險或物理風險（Physical Risk）指因與氣候變化相關的極端天氣事件的發(fā)生頻率和損失嚴重程度不斷增加，由此產生的經濟成本可能侵蝕金融資產價值或增加負債的可能性。自然風險事件包括暴雨、洪澇等氣象風險事件和極端天氣、干旱、山火等其他氣候風險事件。自然風險對人類社會既可能造成短期、急劇的危害，也可能造成長期危害。與極端天氣事件相關的短期危害很容易看到。在某些地區(qū)短時間內集中降雨，山洪暴發(fā)沖毀道路橋梁基礎設施，淹沒良田和房屋。集中降雨后持續(xù)干旱造成農作物減產絕收，災區(qū)居住條件受到影響，供應鏈正常運轉遭到一定程度破壞，人力資本和實物資產勞動效率降低，這些都是肉眼所見的危害。氣候長期變化還可能延緩聯合國減貧成果，造成地緣政治動蕩，引發(fā)戰(zhàn)爭。應對自然風險不單純是一個經濟問題，要上升到威脅人類生存的角度來看待。

轉型風險（Transition Risk）緣于朝著低碳經濟進行的結構性調整時，法律、政策、技術變化及消費者偏好發(fā)生轉移促發(fā)的金融資產和負債重新估值，給金融機構帶來的風險。為了實現《巴黎協定》提出的全球氣溫控制目標，實現凈零排放，溫室氣體排放多的產業(yè)（如水泥、鋼鐵、塑料等生產和制造，電力生產與存儲，種植和養(yǎng)殖，交通運輸）率先成為眾矢之的。據聯合國政府間氣候變化專門委員會估計，如果全球氣候變暖沒有控制在1.5攝氏度，而是達到2攝氏度，處于南北回歸線之間的熱帶地區(qū)和南半球亞熱帶地區(qū)的經濟增長受到的沖擊將最為嚴重。即便是發(fā)達國家，產業(yè)轉型壓力也很明顯。2022年上半年，歐洲央行作出估算，歐元區(qū)銀行三分之二的公司信貸風險暴露是由高排放企業(yè)形成的，主要集中在制造業(yè)、房地產業(yè)和零售行業(yè)。在銀行和非銀行金融機構持有的非金融企業(yè)證券中，有30%是高排放企業(yè)發(fā)行的，無法規(guī)避轉型風險帶來的沖擊。

自然風險和轉型風險并不是相互獨立、互不影響的，兩者經常相互作用，甚至同時發(fā)生。這既取決于氣候變化過程，也取決于為緩解氣候變化采取的行動。為應對氣候變化而突然出臺的超預期政策降低了自然風險，但打破向低碳經濟方向調整的部署在短期內可能觸發(fā)轉型風險。延緩政策調整在短期內不會面臨轉型風險，但不受控制的碳排放可能引發(fā)自然風險。識別氣候相關的金融風險十分復雜，估計它對全球金融資產的整體影響并不容易。未來，全球排放路徑、評估模型、假設條件，以及金融資產未來現金流的折現率都會影響評估結果。最讓人擔心的是，氣候相關風險在短期內造成自然環(huán)境、生態(tài)和社會體系快速變化，全球資產價格下降將比預計的更快、更顯著，這就很有可能對金融體系形成災難性沖擊。

氣候相關風險的積聚和沖擊

自然風險和轉型風險對金融市場和金融機構的影響會在金融體系內，以及在金融體系與實體經濟之間形成自我強化的“反饋鏈路”。金融市場和金融機構的順周期特征會放大其對金融機構資產負債表的影響，增加金融體系損失，產生金融放大器（Financial Amplifier）效應。

金融市場上氣候相關風險溢價普遍增加，投資組合朝著低碳方向轉變會放大資產價格的變化。隨著全球對低碳資產價值的普遍認同，投資組合、金融產品、抵押品價值、交易對手信用和流動性都會緊緊圍繞這些資產形成趨同、集中和扎堆效果。假設在國際金融市場上投資基金、保險公司、銀行都大規(guī)模持有制造業(yè)、交通和電力供應三個高碳行業(yè)企業(yè)發(fā)行的證券，形成了共同風險暴露，在將來某一時間段內氣候相關政策快速收緊，這些證券的價值將迅速下挫，而為規(guī)避風險，所有金融機構會擠在很短時間內急于出售，很容易就跌入損失黑洞中無法自拔。

氣候相關風險可能同時影響多個看起來毫不相關的風險暴露，形成單個金融機構氣候相關集中度風險。地理位置相同或相同的行為會對自然風險有相似的敏感性，碳排放分配行業(yè)相近或碳排放水平相同會對轉型風險有相似的敏感性，都會在銀行內部形成氣候相關集中度風險。碳價格沖擊會引發(fā)之前不相關或弱相關企業(yè)違約相關性的明顯增加，高排放企業(yè)違約相關性遠甚于低排放企業(yè)。

自然災害之間相互作用也會產生自我強化或反饋機制。雷電和山洪一起暴發(fā)會帶來山火，山火會增加發(fā)生更多山火的可能性。臺風和降雨一起爆發(fā)會加劇山體滑坡的可能性，山體滑坡又會帶來洪水災害。多種災害在短期內同時或先后發(fā)生，將使投資者難以對風險臨界點進行定價，風險分散變得更加困難，金融體系面臨著突發(fā)沖擊。

氣候相關風險增大促發(fā)金融機構對債務人信用狀況再評估，可能陷入惡性循環(huán)。一個國家發(fā)生自然風險事件，在另一國家沒有發(fā)生，但可能誘發(fā)市場預期變化，造成國家之間的傳染。假設發(fā)生自然風險事件國家的借款人信用狀況惡化、抵押品價值降低削弱了該國銀行的清償能力，銀行清償能力不足又會引發(fā)其交易對手損失，涉及跨境風險暴露就會形成跨境風險傳染。提供跨境融資的金融機構面臨著本國自然風險和接受融資機構所在國家的自然風險，無論是哪邊發(fā)生自然風險事件都可能傳染給對方。即使是沒有跨境金融業(yè)務或金融機構之間的往來，一國政府采取比其他國家更嚴格的國內環(huán)保政策誘發(fā)了轉型風險，也可能影響其他國家相關資產價格，形成間接傳染。

保險公司和銀行的風險相互交織，風險態(tài)勢更加復雜。保險公司根據觀察到的保費支出、預期成本來調整保險產品覆蓋范圍和保費水平。從中長期看，出現更多風險的概率在增加。這些風險無法保險或保險成本太高，保險的覆蓋程度就會縮小，氣候相關風險造成的損失必然向家庭和非金融行業(yè)轉移，這樣會降低部分企業(yè)的生存能力。2015年，英格蘭審慎監(jiān)管局對英國氣候變化引發(fā)的洪水保險定價進行調查，調查結論是沒有政府干預，洪水保險的市場風險溢價遠高于當時氣候狀況下的市場價格。保險和再保險的作用是讓銀行和銀行的客戶減輕或免受自然災害損失，積極緩解氣候變化對銀行的影響。然而，自然災害給公共部門和私人部門造成的損害并非保險公司能完全解決的。據瑞士再保險公司2020年的調查，2018年、2019年全球自然災害造成的經濟損失分別為1660億美元和1370億美元，只有51%和38%的經濟損失由保險覆蓋。此外，國家之間差異程度也很大。在新興市場國家和欠發(fā)達國家，被保險的損失不足總損失的10%，“保護缺口”巨大，只能由資產所有者承擔絕大部分氣候相關風險造成的損失。在氣候風險不確定性面前，在什么程度上、多長時間內、什么保障水平上保險公司能緩解銀行承擔的風險，政府能在多大程度上彌補保險公司供給不足形成的“保護缺口”，仍需要持續(xù)跟進研究。

金融機構管理氣候相關風險的復雜性在于氣候相關風險影響所有行業(yè)、區(qū)域，政府、監(jiān)管機構、金融機構、企業(yè)和家庭都無法獨善其身，需要協調一致共同行動，這一代人不采取積極有效的措施控制氣候變化，下一代人將承擔嚴重后果。一旦氣候變化形成現實威脅，破壞國民經濟的一些重要產業(yè)，打擊金融機構安全時，再采取行動就遲了。向低碳經濟轉型方向是一致的，但是節(jié)奏卻未必一致。“欲速則不達”，轉型過快可能造成市場動蕩，金融體系受到氣候風險沖擊的嚴重程度、可能發(fā)生的時間和各國采取的應對政策息息相關，節(jié)奏不對就可能加快迎來“氣候明斯基時刻”。

風險管理悖論

度量氣候相關金融風險需要的數據龐雜，大量數據不在傳統(tǒng)金融數據收集范圍內。各國對于碳排放信息披露執(zhí)行程度不一，非上市公司、超主權機構和政府擔保的發(fā)行人普遍沒有公開的碳排放數據，最基礎的碳排放數據也不完整，缺乏數據是氣候相關金融風險管理面臨的現實挑戰(zhàn)。更大的問題是，即使可以獲得部分數據，由于數據長度和顆粒度不夠，數據更新頻率與金融風險度量頻率不一致，很難直接使用。退一步來講，即使是數據能使用，也要非常小心氣候相關風險對傳統(tǒng)風險管理方法的顛覆性挑戰(zhàn)?；跉v史數據和損失正態(tài)分布假設，在95%～99%置信度下保證經營安全是現代金融機構風險管理的基本方法，但自然風險和轉型風險均具有極度不確定性，使用氣候相關的歷史數據對未來氣候相關風險進行推導，會犯嚴重的認識論錯誤。用歷史數據和模型難以對未來氣候相關風險造成的損失進行預測并實施管理，金融機構必須使用更具前瞻性的方法管理氣候相關風險暴露。

監(jiān)管體系的規(guī)則缺口和能力缺口也是現實的困擾因素。規(guī)則缺口體現為銀行審慎監(jiān)管資本要求以一年期為限，在審慎性保證方面過于依賴銀行歷史數據，計算資本使用的資產類別劃分上未體現受到氣候相關金融風險嚴重影響的區(qū)域和行業(yè)，難以反映與未來氣候相關的金融風險。2008年全球金融危機后，為夯實銀行資本提出的資本保守緩沖、逆周期資本緩沖要求都沒有考慮氣候相關的金融風險。能力缺口體現為碳排放信息披露缺乏標準術語和披露標準。越來越多的銀行開始披露擁有或控制的資源進行的直接排放，以及購買的能源產生的間接排放，但對價值鏈上下游所有的排放幾乎沒有披露。為了得出氣候相關的市場風險和資本要求，需要將氣候科學融入情景設計和目標設計過程。目前看來，全球主要金融機構采用的模型存在重大差異，作為資本估計基礎的自然風險和轉型風險的數值范圍和發(fā)生的時間也都存在不確定性。在金融機構治理體系中完整納入氣候相關風險，需要將氣候相關風險概念轉化為應對氣候相關風險的管理政策、程序和流程，經營越復雜的金融機構面臨的挑戰(zhàn)越大。

必須承認，人類對氣候相關風險的認識存在相當的局限，沒有完全掌握其特征及內在規(guī)律。氣候變化及變化演進的速度在人類歷史上前所未有，已經可以看到，氣候相關風險提高了許多資產的風險溢價，相關的資產價格共振程度在上升，但風險驅動因子的影響因素有哪些，以及它們之間相互影響的機理還不甚清楚，在市場上難以通過保險轉移風險。二氧化碳排放路徑和排放對自然環(huán)境的危害，自然界各個生態(tài)系統(tǒng)之間的相互影響，將來經濟轉型政策實施的路徑和強度，技術進步的快慢，消費者和市場情緒變化或其他暫時未知的領域都是風險管理的不確定因素，防止“綠天鵝”事件引發(fā)金融危機是未來的重大課題。

（作者單位：中國銀行）

責任編輯：董 治