潛在增長(zhǎng)率下行與房地產(chǎn)市場(chǎng)估值調(diào)整

在剛剛過(guò)去的2022年一季度，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，百?gòu)?qiáng)房企全口徑銷售金額為16279.2億元，同比降幅47.1%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及2020年同期水平。一季度有逾8成百?gòu)?qiáng)房企累計(jì)業(yè)績(jī)同比降低，其中近4成企業(yè)的降幅高于50%。如此之大的降幅，已經(jīng)超過(guò)2008年全球金融危機(jī)肆虐時(shí)期。為此，從年初至今，已有超65個(gè)城市出臺(tái)樓市松綁政策，政策松綁內(nèi)容主要涉及放松限購(gòu)、取消/放松限售、降首付比例、降房貸利率、住房公積金貸款優(yōu)惠、購(gòu)房補(bǔ)貼、房企資金支持等。其中不乏鄭州、福州、哈爾濱、蘭州等省會(huì)城市放松限購(gòu)及限售。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，大體上有三種狀況。第一種是常見的周期性調(diào)整，比如由于供給滯后，房地產(chǎn)市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)類似生豬周期這樣的大小年。這種調(diào)整是不至于導(dǎo)致腰斬情形的;另一種是由于政策外生沖擊，比如從限購(gòu)到三條紅線、貸款集中度管理以及二手房指導(dǎo)價(jià)之類的政策調(diào)整導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行;第三種就是由于潛在增長(zhǎng)率下行，整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)速度由于人口形勢(shì)、宏觀增長(zhǎng)率的下行以及預(yù)期的轉(zhuǎn)弱逐步下行，也就是俗稱的“時(shí)代變了”。我們看到2022年中央把增長(zhǎng)目標(biāo)定在了5.5%，比2021年的8.1%的實(shí)際增長(zhǎng)率要低兩個(gè)多點(diǎn)。其實(shí)，從2021年三季度的4.9%到四季度的4%已經(jīng)看出，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)并不容易。

當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，究其根源，恐怕上述三種原因兼而有之，如果再加上疫情持久不散的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的內(nèi)外環(huán)境確實(shí)比2008年要更嚴(yán)峻。但是，我們關(guān)注的焦點(diǎn)往往局限在前兩種。其實(shí)，第三種原因?qū)е碌南滦幸部赡軙?huì)造成嚴(yán)重后果，目前各界對(duì)此尚未予以充分關(guān)注。

讓我舉一個(gè)股市的例子作為類比。在股市的幾千只股票的估值中，我們對(duì)成長(zhǎng)股和價(jià)值股的估值是完全不一樣的。比如同樣造車，比亞迪的市盈率200多倍，凈利潤(rùn)30.35億元，總市值6800多億元;而上海汽車市盈率不到9倍，凈利潤(rùn)203.5億元，總市值不到2000億元。為什么估值有如此之大的差異？難道上海汽車賺的錢就不是錢嗎？原因在于，市場(chǎng)認(rèn)為比亞迪是成長(zhǎng)股，其營(yíng)收和利潤(rùn)在未來(lái)會(huì)保持高速增長(zhǎng)，所以愿意現(xiàn)在給與高估值，而上海汽車雖然每年都在賺錢和壯大，但高增長(zhǎng)時(shí)期已過(guò)，市場(chǎng)不會(huì)給與高估值。不過(guò)，公司不可能永遠(yuǎn)保持成長(zhǎng)股，總有回歸價(jià)值股的一天。

股市的估值模型也可以應(yīng)用到房市中。比如，在經(jīng)濟(jì)增速或者可支配收入以10%的速度上漲時(shí)，人們的收入平均7年會(huì)翻一番，這意味著傳統(tǒng)的房?jī)r(jià)收入比低估了人們的購(gòu)買力，人們可以購(gòu)買遠(yuǎn)超出其即期收入的房子，因?yàn)槊吭逻€款額在7年之后就相對(duì)大幅降低了。一些學(xué)者甚至開發(fā)了動(dòng)態(tài)房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比來(lái)解釋中國(guó)城市高房?jī)r(jià)的原因，但一旦潛在增長(zhǎng)率下行成為趨勢(shì)，收入增速?gòu)?0%降低到5%，人們的收入（包括租金）需要14年才能翻一番，這時(shí)候購(gòu)房就要掂量掂量了，相應(yīng)的高房?jī)r(jià)也就無(wú)法維持。畢竟，對(duì)住房這種高價(jià)值的耐用消費(fèi)品，人們并不是用即期收入買房，而是用未來(lái)的收入在支撐購(gòu)買力。

所以，潛在增速的下行，會(huì)直接降低資產(chǎn)的估值。我們的一個(gè)思維定勢(shì)是只要收入還在增長(zhǎng)，就能支撐房?jī)r(jià)繼續(xù)增長(zhǎng)。真相是，收入雖然還在增長(zhǎng)，但收入增速不復(fù)當(dāng)年之勇，資產(chǎn)估值也會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，這不僅僅是一個(gè)預(yù)期的問(wèn)題。也就是說(shuō)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率向中低速增長(zhǎng)邁進(jìn)時(shí)，以往建立在中高速增長(zhǎng)的法則或估值模式都會(huì)發(fā)生根本性變化。我們可以和2008年的全球金融危機(jī)對(duì)比下，當(dāng)時(shí)中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率并未下行，靠政策調(diào)整可以回到原有增長(zhǎng)路徑上，房地產(chǎn)市場(chǎng)隨后也能再創(chuàng)新高。但在潛在增長(zhǎng)率下行后，靠短期的政策調(diào)整其實(shí)用處不大，有時(shí)候甚至只能被動(dòng)接受這種增長(zhǎng)率的下行，通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整促使?jié)撛谠鲩L(zhǎng)率回升是長(zhǎng)期且艱巨的任務(wù)。

明白了上述邏輯，我們就不能對(duì)某些地方的房地產(chǎn)政策調(diào)整寄予厚望，認(rèn)為只要政策放松，房地產(chǎn)市場(chǎng)就能立竿見影甚至像2009年或者2015-2016年那樣再次勇攀高峰。人口和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生根本性變化，不能再用以往的邏輯或經(jīng)驗(yàn)來(lái)套當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)。資產(chǎn)估值下跌后要繼續(xù)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”相當(dāng)困難。另一方面，如果繼續(xù)堅(jiān)持以往的嚴(yán)厲調(diào)控而不是與時(shí)俱進(jìn)，不僅房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)不住，勢(shì)必會(huì)拖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的后腿。

按照3月29日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的精神，“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的措施，制定應(yīng)對(duì)可能遇到更大不確定性的預(yù)案”。我們希望房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠軟著陸，這不僅需要地方政府因城施策;也需要上一級(jí)政府和相關(guān)部門包括貨幣管理部門有所作為。在潛在增速下跌后，自然利率也會(huì)隨之下行。利率的下調(diào)未必是直接針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，但客觀上會(huì)對(duì)下降的資產(chǎn)估值有所支撐。

作者簡(jiǎn)介：

趙奉軍，杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院。