中小股東一致行動改善公司治理？

隨著我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代與投資者權(quán)益保護(hù)意識的逐步增強(qiáng)，中小股東開始利用以往更多是主要股東采用的一致行動協(xié)議來維護(hù)自身權(quán)益。那么，中小股東之間的一致行動有助于改善公司治理嗎？

中小股東一致行動緩解代理難題

一致行動關(guān)系往往出現(xiàn)收購方之間，或被創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)用來加強(qiáng)對上市公司的控制。然而，在公司治理實(shí)踐中，我和我的研究團(tuán)隊(duì)觀察發(fā)現(xiàn)，部分中小股東開始扮演主導(dǎo)一致行動關(guān)系的角色。2012年12月，上市公司重慶啤酒的多個(gè)基金小股東之間結(jié)成一致行動關(guān)系?；谶@一關(guān)系，一致行動人持股比例合計(jì)超過10%，達(dá)到提請上市公司召開臨時(shí)股東大會的標(biāo)準(zhǔn)。這些中小股東團(tuán)體在接下來召開的臨時(shí)股東大會上，提出罷免時(shí)任董事長黃某明的臨時(shí)提案。利用形成一致行動關(guān)系，以往公司治理中處于弱勢的中小股東不再“沉默是金”。

按照我們團(tuán)隊(duì)完成的大樣本研究的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年，至少在26.35%的上市公司中，中小股東間存在過一致行動關(guān)系。在2015年我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代后，這一關(guān)系呈現(xiàn)出逐年增多的趨勢。這意味著中小股東一致行動逐漸成為分散股權(quán)時(shí)代潛在的公司治理機(jī)制和治理實(shí)現(xiàn)途徑之一。

盡管一致行動關(guān)系呈現(xiàn)不同形式，但行為實(shí)質(zhì)上均是通過在中小股東之間集中配置投票表決權(quán)，形成對實(shí)際控制人的制衡。

持股比例較低、在公司治理中處于弱勢的中小股東，通常同時(shí)面對兩類代理問題。一類代理問題是，實(shí)控人借助現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離，以關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)的隧道挖掘，以此侵害外部分散股東的利益。這里的現(xiàn)金流權(quán)是指實(shí)控人投入上市公司，進(jìn)而能夠?yàn)槲磥礤e(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任的真金白銀;而控制權(quán)則是實(shí)控人對上市公司重要決策的影響力。資本系族通常采用的金字塔控股結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的重要機(jī)制。另一類代理問題是，作為“內(nèi)部人”的管理團(tuán)隊(duì)可能通過增加在職消費(fèi)損害處于信息劣勢的中小股東利益。實(shí)際控制人甚至可能與經(jīng)理人“合謀”追求私人收益，使中小股東的利益受到損害。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，中小股東間建立一致行動關(guān)系有助于緩解隧道挖掘和內(nèi)部人控制這兩類代理問題，最終帶來企業(yè)績效的改善。前者體現(xiàn)為損害股東利益的關(guān)聯(lián)交易的減少;后者體現(xiàn)為不稱職的CEO變更的增加。

話語權(quán)提升，甚至獲得董事會席位

那么，中小股東一致行動改善績效是通過何種公司治理機(jī)制實(shí)現(xiàn)？

歷史上，投資者維護(hù)自身權(quán)益的行為不斷推動著法律的健全和制度的完善，而健全的法律和完善的制度反過來又為中小股東參與治理維護(hù)自身權(quán)益提供了法律依據(jù)。按照《公司法》規(guī)定，股東單獨(dú)或合計(jì)持股比例達(dá)到3%時(shí)，能夠向股東大會提出臨時(shí)議案;單獨(dú)或合計(jì)持股比例達(dá)到10%時(shí)，能夠提議召開臨時(shí)股東大會和董事會。一致行動關(guān)系的建立幫助小股東圍繞關(guān)聯(lián)交易、利潤分配、人事任免、重大經(jīng)營決策等方面提出符合自身利益訴求的議案成為可能。

在股東大會層面，即便持股比例較低，中小股東與大股東一樣，具有法律所賦予的提案權(quán)與表決權(quán)。這些議案涉及公司經(jīng)營管理的方方面面，包括關(guān)聯(lián)交易，提出議案是中小股東積極參與公司治理的實(shí)現(xiàn)方式，而一致行動關(guān)系對中小股東影響力的提升也表現(xiàn)在議案的提出上。

此外，一致行動關(guān)系的建立將有助于減少中小股東通常采用的“搭便車”行為，中小股東有更強(qiáng)的意愿和動機(jī)搜集經(jīng)營管理的信息，自覺監(jiān)督管理團(tuán)隊(duì)、大股東和實(shí)控人。我們的研究發(fā)現(xiàn)，中小股東之間建立一致行動關(guān)系后，股東大會上，中小股東提出的相關(guān)議案顯著增加。

我們知道，更多董事會席位意味著日常經(jīng)營管理中更大的話語權(quán)。一致行動通過集中投票表決權(quán)，幫助中小股東達(dá)到提名董事的持股比例門檻（3%），進(jìn)而提高中小股東提名董事進(jìn)入董事會的可能。我們的研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在采用一致行動的公司中，中小股東將在董事會中獲得更多席位。

由此，相關(guān)議案增加與獲得更多董事席位成為中小股東建立一致行動關(guān)系改善企業(yè)績效、完善公司治理的重要實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

一致行動并非總是有效

中小股東一致行動的直接目的是集中配置足夠比例的投票表決權(quán)，然而這一工具的作用效果可能受到規(guī)模和動機(jī)等因素的影響。其對治理的改善作用并不總是有效的。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)持股比例較低時(shí)，隨著的一致行動人總體持股比例的上升，中小股東能夠加大對實(shí)際控制人的監(jiān)督和制衡，治理隨之改善。但當(dāng)一致行動人持股比例過高而與實(shí)際控制人持股比例較為接近時(shí)，隨著持股比例的進(jìn)一步提升，中小股東與實(shí)際控制人的沖突加劇。此時(shí)，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可能造成經(jīng)營效率的損失，進(jìn)而削弱一致行動對績效的改善作用。因而，一致行動團(tuán)體的持股比例與企業(yè)績效存在倒U型關(guān)系。

改善績效的作用還受到中小股東結(jié)成一致行動關(guān)系動機(jī)的影響。如果一致行動是中小股東致力于監(jiān)督實(shí)際控制人，維護(hù)切身利益的自發(fā)行為，將優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。相對地，如果一致行動是中小股東迫于實(shí)際控制人加強(qiáng)控制權(quán)的壓力而做出的防御行為，則更可能是一種股東間沖突和對抗的信號?？刂茩?quán)爭奪造成的治理失序和經(jīng)營效率降低，可能削弱一致行動對績效的改善效果。

上市公司是否采用累積投票制將影響一致行動作用的發(fā)揮。在累積投票制下，股東的表決權(quán)票數(shù)按其所持股數(shù)與所選董事數(shù)乘積計(jì)算，因而限制了大股東對選舉的潛在影響。從而中小股東一致行動在采用累積投票制的規(guī)則下能夠發(fā)揮更大的作用。我們的研究也表明，累積投票制與中小股東一致行動是一種相互補(bǔ)充的關(guān)系。

鼓勵(lì)中小股東主動參與治理

隨著我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，對于日趨緊迫的投資者權(quán)益保護(hù)，或許我們不應(yīng)當(dāng)將視線局限于投資者救濟(jì)或賠償?shù)仁潞缶S權(quán)方式，而是更多關(guān)注制度設(shè)計(jì)如何幫助中小股東自身主動參與治理。我們的研究表明，鼓勵(lì)中小股東建立一致行動關(guān)系將有助于改善治理。

充分認(rèn)識中小股東一致行動關(guān)系建立的積極作用。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，提高投資者的權(quán)利意識和專業(yè)能力，鼓勵(lì)中小股東充分利用表決權(quán)集中的信息優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，采用一致行動關(guān)系等維護(hù)自身利益的新形式，積極參與公司治理。

積極為中小股東利用法律和公司章程框架維護(hù)自身利益提供法律和制度的支持。司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)司法解釋，減少由于條款模糊導(dǎo)致的解釋分歧。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范公司章程在內(nèi)容制定和執(zhí)行過程中的信息披露，監(jiān)督上市公司嚴(yán)格執(zhí)行一致行動人合并計(jì)算表決權(quán)的規(guī)定。

加強(qiáng)有利于投資者權(quán)益保護(hù)的其他制度建設(shè)，與一致行動形成協(xié)同效應(yīng)。上市公司應(yīng)不斷完善累積投票制等與中小股東一致行動互為補(bǔ)充的表決制度。相關(guān)部門則應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)證券糾紛代表人訴訟的配套制度建設(shè)，為一致行動關(guān)系從公司外部提供救濟(jì)和補(bǔ)充。

辯證動態(tài)看待股東間的一致行動關(guān)系。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)識別一致行動關(guān)系的動機(jī)和持股比例，防范隱蔽的一致行動關(guān)系可能帶來的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營效率損失。

作者系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授，李邈對本文的寫作亦有貢獻(xiàn)。若想進(jìn)一步了解詳情，可參閱鄭志剛、李邈、雍紅艷與黃繼承撰寫的《金融研究》2022年第5期發(fā)表的《中小股東一致行動改善了公司治理水平嗎？》一文）