亞洲公司治理：進(jìn)一退二，進(jìn)二退一？

游可欣

在過(guò)去的二十年里，亞洲公司治理協(xié)會(huì)通過(guò)公司治理觀察報(bào)告（CG Watch）追蹤了亞太地區(qū)公司治理的起起落落和曲折。該地區(qū)多年來(lái)的情況如何？

CG Watch是亞太地區(qū)最全面的公司治理調(diào)查之一。這項(xiàng)兩年一度的研究包括兩項(xiàng)不同的調(diào)查：一項(xiàng)針對(duì)12個(gè)亞太市場(chǎng)的宏觀公司治理質(zhì)量的市場(chǎng)排名調(diào)查，以及一項(xiàng)針對(duì)亞太地區(qū)約1200 家上市公司的公司治理實(shí)踐的單獨(dú)調(diào)查。

最近一次的調(diào)查顯示，澳大利亞位居榜首，新加坡和中國(guó)香港并列亞軍。與此同時(shí)，中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的進(jìn)步最大。在整個(gè)地區(qū)，公司治理的情況正在好轉(zhuǎn)。

然而，關(guān)鍵領(lǐng)域的進(jìn)展仍然緩慢。例如，政策制定者回避推動(dòng)公司治理議程，監(jiān)管執(zhí)法的影響有限。與此同時(shí)，印度尼西亞、泰國(guó)、菲律賓和馬來(lái)西亞等市場(chǎng)的腐敗問(wèn)題依然突出。

近年來(lái)最大的拖累一直在市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)手中。我們認(rèn)為，隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（或香港所稱的加權(quán)投票權(quán)）以及特殊目的收購(gòu)公司 （SPAC） 的出現(xiàn)，“一股一票”原則的喪失是重大失誤。

好的一面

整個(gè)亞太地區(qū)的公司治理和環(huán)境、社會(huì)和治理 （ESG） 規(guī)則已取得實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，特別是可持續(xù)性報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)、更新的公司治理（CG）最佳實(shí)踐守則以及新的或修訂的管理守則。公司圍繞氣候變化和可持續(xù)性問(wèn)題的披露質(zhì)量也明顯發(fā)生了真正的變化。審計(jì)監(jiān)管也變得更加復(fù)雜和透明。

事實(shí)上，在我們的調(diào)查中，CG規(guī)則是得分第二高的類別，僅次于審計(jì)師和審計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。澳大利亞繼續(xù)領(lǐng)先，其次是馬來(lái)西亞和泰國(guó)，它們擁有可靠的CG規(guī)則手冊(cè)，略領(lǐng)先于中國(guó)香港和新加坡。

在中國(guó)內(nèi)地，2020年3月修訂后的證券法顯著增加了不法行為的成本，欺詐者現(xiàn)在面臨的不義之財(cái)?shù)奶幜P高達(dá)兩倍，而此前為5%。2020年日本CG規(guī)則和管理守則的變化包括，到2022年4月為東京證券交易所的主板市場(chǎng)設(shè)定三分之一的獨(dú)立非執(zhí)行董事門檻。與此同時(shí)，韓國(guó)要求其大盤股在2022年8月前結(jié)束單一性別董事會(huì)，并要求發(fā)行人在年度股東大會(huì)之前發(fā)布年度報(bào)告，并遵循新的CG報(bào)告模板。

ESG標(biāo)準(zhǔn)也在該地區(qū)不斷提高。香港在2020年通過(guò)了新修訂的ESG報(bào)告指南，要求披露董事會(huì)在ESG報(bào)告中的監(jiān)督作用。同年，日本發(fā)布新的ESG披露實(shí)用手冊(cè)，而韓國(guó)則宣布計(jì)劃要求大盤股進(jìn)行ESG報(bào)告。2021，新加坡交易所根據(jù)氣候相關(guān)財(cái)務(wù)披露工作組的建議，公布了發(fā)行人提供氣候相關(guān)披露的路線圖。

上市公司越來(lái)越關(guān)注如何應(yīng)對(duì)氣候變化，日本在這方面處于領(lǐng)先地位。各公司在ESG和可持續(xù)性報(bào)告方面的數(shù)量正在增加，但需要注意的是，總體上仍缺乏實(shí)質(zhì)性，模板式披露的數(shù)量仍然很高。在CG Watch接受調(diào)查的公司中，與可持續(xù)性會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)相比，一半的市場(chǎng)擅長(zhǎng)披露重要性問(wèn)題，包括澳大利亞、日本、韓國(guó)、菲律賓、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣和泰國(guó)。在澳大利亞，公司更進(jìn)一步以矩陣、表格或列表的形式總結(jié)了這些重要性問(wèn)題。

事實(shí)證明，在應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情方面，一些發(fā)行人也比其他人更靈活。12個(gè)市場(chǎng)中有5個(gè)采用了虛擬年度股東大會(huì)的形式。嚴(yán)格的監(jiān)管使中國(guó)大陸與臺(tái)灣，以及日韓只允許混合會(huì)議，而不允許完全虛擬會(huì)議。混合會(huì)議是指少數(shù)股東可以親自或在線出席會(huì)議，而在虛擬會(huì)議中，董事和公司員工可以出席，少數(shù)股東只能在線參加。

另一個(gè)亮點(diǎn)是中國(guó)香港和印度等市場(chǎng)的審計(jì)實(shí)踐和行業(yè)監(jiān)管的升級(jí)。2019年10月，中國(guó)香港成立了一個(gè)獨(dú)立的審計(jì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，盡管比日本和新加坡晚了整整15年。與此同時(shí)，雖然資源有限，且其中一個(gè)目標(biāo)對(duì)其權(quán)力提出了法庭挑戰(zhàn)，印度新成立的國(guó)家財(cái)務(wù)報(bào)告局（National Financial Reporting Authority）仍于2019年開始對(duì)失職的審計(jì)師進(jìn)行調(diào)查。

可以做得更好

然而，大多數(shù)市場(chǎng)仍然缺乏明確的公司治理發(fā)展戰(zhàn)略：一個(gè)我們認(rèn)為可以成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源的框架。雖然大多數(shù)亞洲決策者對(duì)ESG和綠色金融的可能性著迷，但他們的公司治理方法往往是自相矛盾的。這在加權(quán)投票權(quán)等政策中表現(xiàn)明顯，這些政策直接破壞了良好的公司治理，或?qū)蓶|權(quán)利漠不關(guān)心。

隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大執(zhí)法力度，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果往往難以跟蹤，許多市場(chǎng)最終都達(dá)不到目標(biāo)。在整個(gè)亞太地區(qū)，從刑事賠償?shù)矫袷沦r償有了顯著的轉(zhuǎn)變，泰國(guó)和馬來(lái)西亞帶頭起訴，而中國(guó)臺(tái)灣則引入了一個(gè)新的民商事法院。在被皇家委員會(huì)的一份報(bào)告駁斥后，澳大利亞發(fā)誓要以“為什么不起訴”的口頭禪提高賭注，但這似乎正在失敗。在中國(guó)香港，受罰款最多的往往是保薦人，而不是發(fā)行人中的不法分子。在泰國(guó)和日本，內(nèi)幕交易者依然是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的痛點(diǎn)，而在印度尼西亞和菲律賓這一點(diǎn)尤為明顯。

執(zhí)法數(shù)據(jù)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)為追查不法行為而獲得的資金都需要更加明確，同時(shí)需要更具描述性的敘述，說(shuō)明在哪些方面取得了勝利和失敗。在中國(guó)香港和臺(tái)灣，以及澳大利亞，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布了其運(yùn)營(yíng)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，隨著時(shí)間的推移，預(yù)算規(guī)模不斷增加，并有足夠的資源完成其工作。其他市場(chǎng)則不那么樂(lè)觀。

該地區(qū)的反腐敗機(jī)構(gòu)可能傾向于有選擇性地披露結(jié)果，這可能表明他們的言辭勝于行動(dòng)。日本根本沒(méi)有關(guān)于貪污的國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。反腐敗執(zhí)法似乎已進(jìn)入停滯期，鮮有重大案件登上頭條（馬來(lái)西亞的1MDB審判是一個(gè)值得注意的例外）。與此同時(shí)，政治使印尼一度令人擔(dān)憂的反腐敗委員會(huì)（當(dāng)?shù)胤Q為KPK）脫軌，而澳大利亞在是否需要一個(gè)聯(lián)邦級(jí)別的國(guó)家廉政委員會(huì)問(wèn)題上繼續(xù)搖擺不定。菲律賓、日本等仍然缺乏獨(dú)立機(jī)構(gòu)。

我們的擔(dān)心

我們將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票和SPAC視為市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的倒退。香港在2018年引入了加權(quán)投票權(quán)（阿里巴巴是第一個(gè)利用新制度的發(fā)行人，于2019年11月上市），為投資者提供了一定的保障，但人們擔(dān)心這些保障會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱，更多的公司將選擇會(huì)從根本上損害投資者利益的股權(quán)結(jié)構(gòu)籌集資金。隨著時(shí)間的推移，這使公司走上了CG標(biāo)準(zhǔn)降低、投資者和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)增加、市場(chǎng)估值下降的道路。

香港的許多加權(quán)投票權(quán)公司都是第二上市公司，它們獲得了港交所規(guī)則的慷慨豁免，包括關(guān)于應(yīng)呈報(bào)交易和關(guān)聯(lián)交易的規(guī)則、ESG報(bào)告和CG守則。

2018年4月，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司也登陸中國(guó)內(nèi)地，2020年1月，優(yōu)刻得首次以這種結(jié)構(gòu)發(fā)行。兩年后，隨著鮮為人知的尚乘國(guó)際的到來(lái)，新加坡首次出現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。

同樣，SPAC最近抵達(dá)中國(guó)香港和新加坡，而美國(guó)投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這些空殼上市的興趣開始減弱。我們更喜歡公司通過(guò)前門上市，并面臨嚴(yán)格的監(jiān)管審查。好在，中國(guó)香港對(duì)多年來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)的借殼上市濫用現(xiàn)象保持警惕，將SPAC制度僅限于專業(yè)投資者，其最低籌資門檻高于新加坡和紐約。由于只有29名經(jīng)批準(zhǔn)的專業(yè)投資者獲準(zhǔn)交易Aquila Acquisition Corp（第一家在香港上市的SPAC）的股票，該公司在2022年3月的首次上市有些緩慢。

我們?nèi)匀粚?duì)生態(tài)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化持謹(jǐn)慎態(tài)度，例如SPAC和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，它們有可能抵消公司治理的增量收益。希望亞太地區(qū)市場(chǎng)未來(lái)幾年在公司治理方面取得更大進(jìn)展。