微評(píng)

“閑置”募資改道他用挑戰(zhàn)公司治理

2020年6月，澤達(dá)易盛成功登陸科創(chuàng)板，募得4.05億元，募資凈額3.4億元，擬用于新一代醫(yī)藥智能工廠(chǎng)平臺(tái)升級(jí)、研發(fā)中心等4個(gè)項(xiàng)目。2021年7月，澤達(dá)易盛董事會(huì)通過(guò)議案，同意使用不超過(guò)1億元（含本數(shù)）的閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。2022年7月5日晚間，澤達(dá)易盛披露無(wú)法按期歸還閑置募集資金。

【微評(píng)】

像澤達(dá)易盛這樣處置閑置募集資金的情形在市場(chǎng)上并不少見(jiàn)，甚至見(jiàn)怪不怪。募集資金何以被“閑置”？募集資金未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)“閑置”風(fēng)險(xiǎn)和浪費(fèi)，早就應(yīng)當(dāng)在規(guī)劃考慮之中，也就是說(shuō)在募集資金之初，就應(yīng)當(dāng)考慮到避免“資金閑置”的發(fā)生。但現(xiàn)實(shí)中，無(wú)論是發(fā)行人還是券商，基本上是以“能募盡募”作為募集目標(biāo)的，而沒(méi)有充分考慮到資金閑置的風(fēng)險(xiǎn)。

閑置募集資金可否被改變用途？從理論上講，凡改變閑置募集資金用途的做法，都有悖于投資者的投資目標(biāo)，也與招股說(shuō)明書(shū)、募集資金項(xiàng)目文件等法律文件上的資金使用承諾背道而馳。而資金閑置本身也會(huì)造成發(fā)行人資金成本增加、資金風(fēng)險(xiǎn)加大等問(wèn)題。因此，安全、有效利用閑置資金，保持資金的保值增值符合投資者以及上市公司的基本利益。事實(shí)上，現(xiàn)行的規(guī)則系統(tǒng)并未完全禁止發(fā)行人變相改變“閑置”募集資金使用計(jì)劃的可能。一方面在實(shí)體上，要求利用閑置資金的目的在于“保值”，利用期限多為“臨時(shí)”，而使用目標(biāo)則宜為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品;另一方面在程序上，則要求經(jīng)過(guò)董事會(huì)會(huì)議、甚至臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議投票表決方能實(shí)施。似乎如此行事，一切縝密周詳，滴水不漏。但實(shí)際上，在董事會(huì)中心主義的現(xiàn)實(shí)背景下，董事會(huì)就有很大的機(jī)會(huì)改變“閑置”募集資金的使用用途。

閑置募集資金的利用要考慮資金結(jié)構(gòu)。根據(jù)公開(kāi)信息可以推算：2020年6月，澤達(dá)易盛募資凈額3.4億元;截至去年末，募集資金累計(jì)使用金額7337.95萬(wàn)元，僅占募集資金凈額的21.58%;結(jié)余金額1.37億元，占40.29%;使用閑置募集資金購(gòu)買(mǎi)的尚未到期的銀行理財(cái)產(chǎn)品3700萬(wàn)元，占8.72%;以及不能歸還的補(bǔ)充流動(dòng)資金1億元，占29.41%。從上述符合募集資金用途的資金利用僅占21.58%來(lái)看，該上市公司募集資金出現(xiàn)“閑置”的情形，其原因是結(jié)構(gòu)性的;即使去除資金使用期限錯(cuò)配等因素，也無(wú)法避免募集資金“閑置”的出現(xiàn)，顯然這不是資本市場(chǎng)期望實(shí)現(xiàn)的社會(huì)資金合理配置，反而有聚集投資風(fēng)險(xiǎn)的可能。那么，是不是可以結(jié)合發(fā)行人募集資金使用效率和閑置資金情況，制定更為合理科學(xué)的閑置資金利用規(guī)則，尤其是結(jié)合發(fā)行人資金利用結(jié)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行有效規(guī)制，就成為一個(gè)重要的課題。顯然，這是一個(gè)監(jiān)管部門(mén)和上市公司內(nèi)部治理中都需要關(guān)注并著手調(diào)整的問(wèn)題。

還有一點(diǎn)，是“補(bǔ)流”資金無(wú)法歸還的悖論。澤達(dá)易盛2021年7月通過(guò)董事會(huì)決議將1億元資金用于“補(bǔ)流”?，F(xiàn)在“公司目前運(yùn)營(yíng)仍然存在資金壓力，具體歸還時(shí)間存在不確定性……爭(zhēng)取12個(gè)月內(nèi)盡早歸還暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金?！睋Q句話(huà)講，就是上市公司不僅用“補(bǔ)流”的1億元“閑置”募集資金，填了流動(dòng)資金缺失的無(wú)底洞;而且無(wú)法將這筆資金按時(shí)歸還至公司募集資金銀行專(zhuān)戶(hù)。通過(guò)此番輪回，發(fā)行人不僅擺脫了募集資金用途的限制，更將還款義務(wù)架空到一個(gè)缺乏還款責(zé)任人的未來(lái)。

礦業(yè)服務(wù)年限超過(guò)100年？“理論推測(cè)”

2022年6月9日，深交所向興業(yè)礦業(yè)下發(fā)關(guān)注函，要求公司說(shuō)明銀漫礦業(yè)探礦工作開(kāi)展情況及探礦成果，詳細(xì)說(shuō)明銀漫礦業(yè)服務(wù)年限“有望超過(guò)100年”的依據(jù)及計(jì)算過(guò)程，是否存在估算依據(jù)不充分、估算過(guò)程不謹(jǐn)慎等誤導(dǎo)投資者的情形。6月24日晚間，興業(yè)礦業(yè)回復(fù)深交所稱(chēng)，“有望超過(guò)100年”是按照礦床學(xué)理論從找礦遠(yuǎn)景上的理論推測(cè)，并非既成事實(shí)或基于現(xiàn)有備案儲(chǔ)量計(jì)算得出的謹(jǐn)慎結(jié)果，未考慮地質(zhì)環(huán)境以外的其他內(nèi)外部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境影響，系僅考慮礦山地質(zhì)特點(diǎn)推測(cè)的結(jié)果;截至目前，探礦工作未有階段性成果，未來(lái)探礦工作及探礦結(jié)果仍存在不確定性。

【微評(píng)】

顯然，興業(yè)礦業(yè)的回復(fù)重點(diǎn)在于“服務(wù)年限有望超過(guò)100年”是“僅考慮礦山地質(zhì)特點(diǎn)”的前提下所做的一種“理論推測(cè)”，這種“理論推測(cè)”的依據(jù)是礦床學(xué)理論;而深交所關(guān)注函所關(guān)注的是100年服務(wù)年限的估算依據(jù)是否充分，以及估算過(guò)程是否謹(jǐn)慎等問(wèn)題，關(guān)鍵在于是否存在誤導(dǎo)投資者可能。

或許，100年服務(wù)年限的“理論推測(cè)”或者“理論計(jì)算”在礦床學(xué)上并無(wú)不當(dāng)，也存在技術(shù)上的合理性與可能性;但在證券市場(chǎng)信息披露規(guī)則中，即使是白璧無(wú)瑕的科學(xué)合理的“理論推測(cè)”及其結(jié)論，也不一定具備信息披露規(guī)則所要求的真實(shí)性與準(zhǔn)確性。簡(jiǎn)言之，在信息披露中，不能簡(jiǎn)單以“理論推測(cè)”代替“事實(shí)情況”，更不能利用普通投資者對(duì)特定行業(yè)技術(shù)知識(shí)的缺乏，來(lái)誤導(dǎo)投資者的投資判斷。而后來(lái)興業(yè)礦業(yè)所澄清的“并非既成事實(shí)或基于現(xiàn)有備案儲(chǔ)量計(jì)算得出的謹(jǐn)慎結(jié)果……未來(lái)探礦工作及探礦結(jié)果仍存在不確定性?！钡谋硎霾鸥闲畔⑴兜囊蟆?/p>

不難看出，交易所所要求的信息披露，是那些更接近投資者、對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響的信息的真實(shí)與準(zhǔn)確性，而不是這些信息背后遙遠(yuǎn)的背景知識(shí)或者理論的科學(xué)與合理性。

五大風(fēng)險(xiǎn)考問(wèn)蕉下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式

4月，戶(hù)外露營(yíng)產(chǎn)品企業(yè)蕉下向港交所遞交招股書(shū)，擬登陸港股市場(chǎng)。據(jù)報(bào)道，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約24億元。但同時(shí)，蕉下通過(guò)巨額廣告投入換取流量與銷(xiāo)售額的營(yíng)銷(xiāo)模式也引起人們議論。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年蕉下的廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占收入的比重為24.4%，較2019年增加了約15個(gè)百分點(diǎn)。

【微評(píng)】

從公司經(jīng)營(yíng)角度分析，尚無(wú)法律直接規(guī)定公司廣告投入的額度或者比例限制，當(dāng)然公司章程一般也不可能對(duì)此進(jìn)行直接的規(guī)定和限制。從本質(zhì)上說(shuō)，這是公司經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的內(nèi)容之一，只要符合公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利安排與議事規(guī)則。蕉下通過(guò)與600余名網(wǎng)紅（KOL）合作換取14億關(guān)注者以及45億瀏覽量，大幅提高品牌及產(chǎn)品的知名度，從而提升公司零售額以及營(yíng)業(yè)收入的做法，本無(wú)可厚非。如此營(yíng)銷(xiāo)行為，未違反公平競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，亦未影響市場(chǎng)秩序。

但如此不計(jì)成本、不管收益的敢死隊(duì)般的營(yíng)銷(xiāo)策略，蘊(yùn)含諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)：

高投入營(yíng)銷(xiāo)模式勢(shì)必增加公司現(xiàn)金成本，現(xiàn)金流壓力相對(duì)增大，這一點(diǎn)從蕉下的毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率差距懸殊——“2021年毛利率為59.1%，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅有6.1%”，就可以看出端倪。顯然，微薄的利潤(rùn)能否支撐這樣的經(jīng)營(yíng)模式，這一做法的可持續(xù)性有待謹(jǐn)慎觀察。

所謂“關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖”也就是網(wǎng)紅的影響力因子的波動(dòng)性，尤其是突發(fā)意外負(fù)面事件，帶來(lái)的影響力沖擊甚大。觀察近幾年的相關(guān)事件，當(dāng)網(wǎng)紅明星負(fù)面事件發(fā)生時(shí)，相關(guān)企業(yè)通常會(huì)在第一時(shí)間進(jìn)行業(yè)務(wù)、形象的切割，積極止損的結(jié)果就是顆粒無(wú)收。

粉絲的忠誠(chéng)度與其消費(fèi)力很難劃等號(hào)。這不僅與粉絲的年齡、性別、收入狀況密切相關(guān)，也與產(chǎn)品的更新?lián)Q代情況密切相關(guān)。常常老一代產(chǎn)品明明銷(xiāo)量很好，但一旦更新迭代，人氣與銷(xiāo)量齊齊下滑，慘不忍睹。

過(guò)度依賴(lài)第三方電商平臺(tái)，也是這一模式潛在的風(fēng)險(xiǎn)之一。據(jù)報(bào)道，2021年蕉下的線(xiàn)上店鋪和電商平臺(tái)收入占比分別達(dá)到68.3%、12.6%，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)了八成的收入。渠道的集中，往往也意味著風(fēng)險(xiǎn)的集中。

此外，近年來(lái)國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)的冷落，以及戶(hù)外活動(dòng)管控的限制，使得未來(lái)的需求或許下降。

蕉下也意識(shí)到了這種營(yíng)銷(xiāo)模式的風(fēng)險(xiǎn)，它在招股書(shū)中指出：“我們的成功部分取決于營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，如營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)不能以具成本效益及高效的方式有效吸引客戶(hù)，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景可能會(huì)受到重大不利影響。”

其實(shí)，蕉下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式的背后，其基礎(chǔ)邏輯相當(dāng)清晰。其一，以時(shí)間換取收益，保持領(lǐng)先消費(fèi)者一步，永遠(yuǎn)在消費(fèi)動(dòng)力出現(xiàn)不足之前換擋、換方向，保持刺激;保持“營(yíng)銷(xiāo)鏈”（沒(méi)錯(cuò)，不是“資金鏈”）不掉鏈子。其二，蕉下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式是典型的“消費(fèi)主義”哲學(xué)的積極應(yīng)用，但是這一策略會(huì)不會(huì)成功，或者會(huì)不會(huì)一直成功，則需要謹(jǐn)慎期待。至少，消費(fèi)主義哲學(xué)所遇到的各種挑戰(zhàn)，蕉下也會(huì)遇到。

點(diǎn)評(píng)人楊為喬系西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授