貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響

陳艷芳 周福萍

摘 要：信貸擴(kuò)張使得上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品過(guò)度投資，降低企業(yè)投資效率;信貸擴(kuò)張會(huì)使得下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)消費(fèi)品投資不足，降低企業(yè)投資效率。

關(guān)鍵詞：貨幣政策變動(dòng);投資效率;資本品;消費(fèi)品

一、引言

企業(yè)的融資活動(dòng)是為投資活動(dòng)服務(wù)的，營(yíng)運(yùn)資本活動(dòng)是為投資效率服務(wù)的，投資是企業(yè)的起始點(diǎn)，而投資效率的高低（即投資回報(bào)率）是企業(yè)的落腳點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是微觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的大背景，影響著企業(yè)融資、投資、資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。但宏觀經(jīng)濟(jì)政策是抽象的總體，只是統(tǒng)計(jì)分析的總量，宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究的切入點(diǎn)是行業(yè)、區(qū)域、國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量，但區(qū)域、行業(yè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量是由微觀個(gè)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加總構(gòu)成，宏觀經(jīng)濟(jì)政策著眼于微觀個(gè)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能夠發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)揮作用的內(nèi)在渠道和機(jī)制。貨幣政策通過(guò)影響企業(yè)貸款額度、利率和貸款條件引導(dǎo)企業(yè)融資、投資和營(yíng)運(yùn)活動(dòng)，這些活動(dòng)構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)總量。中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、利率等中介變量對(duì)微觀企業(yè)主體行為進(jìn)行調(diào)控，并最終影響經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出（饒品貴、姜國(guó)華，2011）。信貸擴(kuò)張對(duì)微觀企業(yè)投資活動(dòng)的運(yùn)作機(jī)理是怎樣的呢？為什么信貸擴(kuò)張時(shí)期，銀行可貸資金增加，融資成本下降，企業(yè)融資約束降低的情況下，企業(yè)投資效率會(huì)下降？為什么信貸擴(kuò)張時(shí)期，投資過(guò)熱的行業(yè)通常是資本密集型行業(yè)，如房地產(chǎn)、交通、鋼鐵、機(jī)械、石油化學(xué)等基礎(chǔ)工業(yè)和重化工業(yè)？本文將宏觀層面的貨幣政策與微觀層面的企業(yè)投資決策相聯(lián)系，主要研究信貸擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資水平和投資效率的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于宏觀層面貨幣政策與微觀層面企業(yè)投資決策的研究，以往文獻(xiàn)主要從貨幣政策變動(dòng)背景下融資約束角度研究國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間投資與投資效率的差異（喻坤、李治國(guó)、張曉蓉、徐劍鋼，2014）;（劉海明、曹廷求，2017）認(rèn)為緊縮貨幣政策下國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更易獲得貸款機(jī)會(huì)，但非國(guó)有企業(yè)在貨幣收緊時(shí)投資效率更高。貨幣政策變動(dòng)環(huán)境下，不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)品對(duì)信貸資金的需求和敏感度不同，相較于靠近消費(fèi)端的消費(fèi)品，上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品對(duì)信貸資金和利率更敏感。本文基于產(chǎn)品上游資本品和下游消費(fèi)品不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)，研究貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文主要有以下創(chuàng)新：

第一，信貸擴(kuò)張使得上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品過(guò)度投資，降低企業(yè)投資效率;信貸擴(kuò)張會(huì)使得下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)消費(fèi)品投資不足，降低企業(yè)投資效率。信貸擴(kuò)張雖然會(huì)使得上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品和下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)消費(fèi)品投資效率同時(shí)降低，但其內(nèi)在影響機(jī)制不同。

第二，貨幣政策工具如貨幣供應(yīng)量和利率不僅通過(guò)影響企業(yè)貸款額度、條件和利率影響企業(yè)融資成本，影響企業(yè)投資效率;還通過(guò)影響企業(yè)生產(chǎn)要素成本和銷售品價(jià)格以及生產(chǎn)和銷售的的利潤(rùn)空間，最終影響企業(yè)的投資效率。

第三，將微觀企業(yè)投資效率放在貨幣政策變動(dòng)大背景下進(jìn)行研究。企業(yè)投資效率不僅受外在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、客戶、供應(yīng)商等周邊小環(huán)境影響，更要關(guān)注宏觀政策大環(huán)節(jié)的變化。宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀主體行為，微觀主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之間又相互關(guān)聯(lián)相互影響，企業(yè)投資決策不僅要考慮宏觀環(huán)境因素還要考慮其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，對(duì)具有重大的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

本文結(jié)構(gòu)劃分為三大部分：第一部分是研究背景、研究意義、研究問(wèn)題和創(chuàng)新;第二部分是宏觀層面貨幣政策與微觀層面企業(yè)投資決策相關(guān)文獻(xiàn)綜述;第三部分是寬松貨幣政策背景下消費(fèi)品投資不足，資本品過(guò)度投資影響機(jī)制;第四部分是貨幣政策變動(dòng)降低資本品和消費(fèi)品投資效率的內(nèi)在機(jī)制。

三、寬松貨幣政策背景下消費(fèi)品投資不足，資本品過(guò)度投資

寬松貨幣政策促使企業(yè)擴(kuò)大上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品投資。個(gè)人和企業(yè)都有時(shí)間偏好，相較于未來(lái)的商品服務(wù)更偏好于當(dāng)前的商品服務(wù)。儲(chǔ)蓄者放棄當(dāng)前商品消費(fèi)目的是為了獲得未來(lái)更有價(jià)值的商品服務(wù)，利率是儲(chǔ)蓄者延遲滿足帶來(lái)的回報(bào)，也是儲(chǔ)蓄者和借款者協(xié)商的貸款價(jià)格。借款者從儲(chǔ)蓄者獲得貸款用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此儲(chǔ)蓄者是資本的提供者和出售者，他們是資本家和貸款提供者。借款者是是資本的購(gòu)買者和消費(fèi)者，他們是生產(chǎn)資料所有者（勞動(dòng)所有者、自然資源所有者、資本所有者），利率協(xié)調(diào)著儲(chǔ)蓄者和借款者對(duì)資金的需求，利率同時(shí)也協(xié)調(diào)著現(xiàn)在商品和未來(lái)商品的需求，信貸市場(chǎng)只是生產(chǎn)市場(chǎng)的外在表現(xiàn)。當(dāng)儲(chǔ)蓄增加時(shí)，借款者可以獲取充足資金用于購(gòu)買生產(chǎn)資料投資生產(chǎn)，購(gòu)買先進(jìn)技術(shù)設(shè)備以提高生產(chǎn)效率，以研發(fā)生產(chǎn)更能滿足消費(fèi)者需求的商品，生產(chǎn)周期長(zhǎng)，以生產(chǎn)未來(lái)商品。儲(chǔ)蓄者也是消費(fèi)者，當(dāng)儲(chǔ)蓄者放棄當(dāng)前商品消費(fèi)，為了獲得未來(lái)更有價(jià)值的商品服務(wù)時(shí)，就會(huì)減少當(dāng)前商品的消費(fèi)。在消費(fèi)者商品需求和貨幣總量不變的情況下，商品供給大于需求，隨著現(xiàn)在商品供給的增加，現(xiàn)在商品價(jià)格下降。同時(shí)當(dāng)儲(chǔ)蓄增加時(shí)，借款者可獲得更多資金，利率相應(yīng)下降?，F(xiàn)在商品價(jià)格的下降，靠近消費(fèi)端環(huán)節(jié)的的產(chǎn)品和服務(wù)最先受到價(jià)格影響，在原有生產(chǎn)成本不變情況下，隨著現(xiàn)在商品價(jià)格下降，靠近消費(fèi)端環(huán)節(jié)產(chǎn)品服務(wù)利潤(rùn)空間變小。市場(chǎng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是流動(dòng)變化的，價(jià)格、利潤(rùn)引導(dǎo)著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資。從長(zhǎng)期發(fā)展看，高利潤(rùn)行業(yè)會(huì)吸引其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者加入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得激烈，他們相互競(jìng)價(jià)，為了吸引消費(fèi)者會(huì)不斷降低售價(jià)，行業(yè)利潤(rùn)會(huì)逐漸下降直到趨于資本成本，直到市場(chǎng)飽和，企業(yè)便因無(wú)利潤(rùn)而減少或者停止投資。隨著勞動(dòng)分工和知識(shí)分工不斷細(xì)化，消費(fèi)品從設(shè)計(jì)、原材料投入生產(chǎn)、加工、組裝到銷售可能涉及到幾百個(gè)甚至幾千個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)可能不一樣。不同階段產(chǎn)品生產(chǎn)的利潤(rùn)差異調(diào)節(jié)不同階段生產(chǎn)活動(dòng)，價(jià)格和利潤(rùn)引導(dǎo)著同一產(chǎn)品不同生產(chǎn)階段經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)均衡。資本會(huì)流向高利潤(rùn)生產(chǎn)階段，同時(shí)資本會(huì)撤出低利潤(rùn)生產(chǎn)階段，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間調(diào)整，同一產(chǎn)品各個(gè)生產(chǎn)階段的利潤(rùn)將趨于一致。從長(zhǎng)期和整個(gè)社會(huì)發(fā)展看，各個(gè)行業(yè)和每個(gè)行業(yè)不同階段生產(chǎn)活動(dòng)的利潤(rùn)率會(huì)趨平。所以當(dāng)靠近消費(fèi)端產(chǎn)品服務(wù)利潤(rùn)空間變小時(shí)，遠(yuǎn)離消費(fèi)者的生產(chǎn)端利潤(rùn)還保持在原有水平，資本會(huì)流向產(chǎn)品的上游生產(chǎn)端。信貸擴(kuò)張下利率降低，給市場(chǎng)傳達(dá)的信號(hào)是儲(chǔ)蓄者為了獲取未來(lái)更高的收益，放棄現(xiàn)在商品服務(wù)的需求，更偏好未來(lái)商品服務(wù)的需求，所以他們相對(duì)于現(xiàn)在商品的需求更偏好于未來(lái)商品。利率是企業(yè)進(jìn)行投資決策的依據(jù)，企業(yè)以為有更多社會(huì)儲(chǔ)蓄用于生產(chǎn)周期長(zhǎng)、資金需求大的資本品生產(chǎn)。（王曉明，2010）指出如果短期利率定得太低，將引發(fā)信貸人為過(guò)度擴(kuò)張，導(dǎo)致過(guò)多信貸資金將集中于周期長(zhǎng)和資金密集的資產(chǎn)投資項(xiàng)目，造成過(guò)度投資，進(jìn)而在金融市場(chǎng)上催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

四、貨幣政策變動(dòng)降低資本品和消費(fèi)品投資效率的內(nèi)在機(jī)制

（一）寬松貨幣政策降低上游資本品融資成本

（馬勇、楊棟、陳雨露，2009）指出經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行信貸擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量增加，可貸資金增加，銀行為了完成業(yè)績(jī)指標(biāo)提高業(yè)績(jī)，會(huì)降低貸款條件和利率以吸引更多企業(yè)貸款。（馬勇、楊棟、陳雨露，2009）指出短期內(nèi)銀行信貸迅迅速增加，企業(yè)可貸資金增加，融資成本降低，上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品資金需求大，對(duì)利率敏感，寬松貨幣環(huán)境進(jìn)一步刺激資本品行業(yè)投資熱情，引發(fā)資本品行業(yè)過(guò)度投資。銀行信貸供給條件改善后，降低了企業(yè)外部融資成本，企業(yè)更有動(dòng)力增加貸款，以獲得資金擴(kuò)大投資。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)前景過(guò)度樂(lè)觀，紛紛擴(kuò)大生產(chǎn)投資。信貸擴(kuò)張背后往往是實(shí)際貸款的增加，企業(yè)在低利率廉價(jià)貸款的刺激下，會(huì)增加原本不需要的貸款和投資。銀行為了完成業(yè)績(jī)指標(biāo)，給資金尋找出路，會(huì)降低貸款資質(zhì)條件，因此信貸擴(kuò)張資金會(huì)流向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和無(wú)償債能力企業(yè)。（王曉明，2010）指出在經(jīng)濟(jì)繁榮和更高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，金融機(jī)構(gòu)逐漸放松了貸款條件，而借款企業(yè)受寬松的信貸環(huán)境鼓勵(lì)，也傾向于采取更高的負(fù)債比率。銀行信貸對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制主要體現(xiàn)為，銀行信貸供給變化將從改變銀行貸款利率和貸款條件，這會(huì)影響企業(yè)外部融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)資產(chǎn)需求能力和資產(chǎn)價(jià)格水平。信貸擴(kuò)張銀行準(zhǔn)備金率降低，貸款供應(yīng)量增加，銀行可貸資金增加，為了將市場(chǎng)上新增資金貸款給企業(yè)，銀行降低貸款利率和貸款標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)更容易以低融資成本獲得貸款。寬松的信貸環(huán)境和上游生產(chǎn)階段高利潤(rùn)，刺激企業(yè)增加貸款用于擴(kuò)大上游生產(chǎn)階段經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。上游資本品生產(chǎn)周期長(zhǎng)，資金需求大，對(duì)利率非常敏感，低融資成本使企業(yè)紛紛擴(kuò)大投資。企業(yè)在投資決策時(shí)會(huì)比較預(yù)期投資報(bào)酬率和資本成本，降低利率后的資本成本在可預(yù)期的未來(lái)是盈利的。

（二）銀行信貸擴(kuò)張推動(dòng)基本生產(chǎn)要素價(jià)格上漲

銀行信貸擴(kuò)張時(shí)期，生產(chǎn)要素價(jià)格與產(chǎn)品售價(jià)間的利潤(rùn)空間增大，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，在利潤(rùn)的刺激下，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，企業(yè)間相互競(jìng)價(jià)購(gòu)買生產(chǎn)要素，生產(chǎn)要素價(jià)格上漲。通貨膨脹對(duì)消費(fèi)品價(jià)格上漲的快慢和影響程度與生產(chǎn)要素價(jià)格不一樣。消費(fèi)品價(jià)格相對(duì)比較靈活，能根據(jù)市場(chǎng)需求變化迅速做出反應(yīng)。貨幣供應(yīng)量增加，貨幣相對(duì)消費(fèi)品的購(gòu)買力下降，貨幣與消費(fèi)品之間的兌換比率下降，消費(fèi)品價(jià)格上漲。所以消費(fèi)品價(jià)格先于生產(chǎn)要素價(jià)格上漲，消費(fèi)品價(jià)格上漲幅度高于生產(chǎn)要素價(jià)格。生產(chǎn)要素價(jià)格相對(duì)上漲較慢，因?yàn)槠髽I(yè)一般會(huì)與生產(chǎn)要素所有者如企業(yè)員工、原材料供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)期契約，生產(chǎn)要素價(jià)格短期內(nèi)一般會(huì)保持穩(wěn)定，即使上漲，上漲的幅度相對(duì)較慢。這就會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)品價(jià)格上漲了，但生產(chǎn)要素價(jià)格上升，消費(fèi)品價(jià)格與生產(chǎn)要素價(jià)格之間的利潤(rùn)空間變大，在利潤(rùn)的刺激下，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)間相互競(jìng)價(jià)購(gòu)買生產(chǎn)要素，生產(chǎn)要素價(jià)格上漲。（王曉明，2010）指出經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行信貸擴(kuò)張，改善了銀行信貸供給條件，降低了企業(yè)外部融資成本，刺激了企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。生產(chǎn)要素需求大于供給，企業(yè)間相互競(jìng)價(jià)推高生產(chǎn)要素價(jià)格。同時(shí)，隨著市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量增加，貨幣相對(duì)于生產(chǎn)要素價(jià)格購(gòu)買力下降，生產(chǎn)要素價(jià)格上漲。企業(yè)競(jìng)價(jià)與貨幣購(gòu)買力共同推動(dòng)著生產(chǎn)要素價(jià)格上漲。隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和企業(yè)間相互競(jìng)價(jià)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，生產(chǎn)要素價(jià)格已經(jīng)上漲，企業(yè)利潤(rùn)空間壓縮，為了收回前期的投入成本，企業(yè)不得不投入更高價(jià)格的原材料和人工成本。到最后，原材料和人工成本已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)期生產(chǎn)成本，企業(yè)由預(yù)期的盈利變?yōu)樘潛p。

（三）信貸擴(kuò)張后的信貸緊縮，企業(yè)融資成本上升

信貸擴(kuò)張會(huì)引發(fā)企業(yè)投資擴(kuò)張，生產(chǎn)要素物價(jià)上漲。銀行為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，在信貸擴(kuò)張隨后會(huì)實(shí)施緊縮的貨幣政策。銀行信貸收緊，貨幣供應(yīng)量減少，貸款利率上升，貸款條件更嚴(yán)格。同時(shí)在有限的可貸資金范圍內(nèi)，貸款實(shí)際利率提高，企業(yè)融資成本上升。銀行對(duì)企業(yè)貸款資質(zhì)要求更嚴(yán)格，會(huì)選擇資質(zhì)和償債能力強(qiáng)的企業(yè)，市場(chǎng)上企業(yè)獲取貸款難度增加。在信貸收緊的情況下，上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品生產(chǎn)需要大量貸款，但貸款難度增加，融資成本高漲。企業(yè)在前期已投入大量資源和成本，不甘心項(xiàng)目在中途因缺乏資金停止，為了項(xiàng)目能持續(xù)運(yùn)營(yíng)下去，企業(yè)到最后不惜以高利率獲得貸款，企業(yè)高額的融資成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)原先預(yù)期的資本成本。但另一方面，產(chǎn)品的大規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品售價(jià)下降，但原材料、勞動(dòng)力、融資成本等生產(chǎn)要素價(jià)格的上漲，生產(chǎn)要素投入成本與產(chǎn)品售價(jià)間的利潤(rùn)空間不斷縮小，企業(yè)變得無(wú)力可圖，甚至虧損，投資失敗。

（四）生產(chǎn)要素價(jià)格上漲后，消費(fèi)品價(jià)格隨后上漲

一方面由于信貸擴(kuò)張，市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量增加，貨幣相較于消費(fèi)品價(jià)格貶值，貨幣購(gòu)買力下降，消費(fèi)品價(jià)格相對(duì)上漲了。消費(fèi)品生產(chǎn)需要一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，會(huì)經(jīng)歷無(wú)數(shù)個(gè)生產(chǎn)階段，從原材料投入到銷售可能持續(xù)幾年時(shí)間。信貸擴(kuò)張起初，上游資本品生產(chǎn)耗時(shí)長(zhǎng)，經(jīng)歷無(wú)數(shù)個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，最終的消費(fèi)品和服務(wù)才能生產(chǎn)出來(lái)。前期產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)還沒(méi)到達(dá)銷售階段，難以持續(xù)下去。在消費(fèi)品需求不變的情況下，市場(chǎng)上商品供應(yīng)減少，消費(fèi)品無(wú)法滿足市場(chǎng)需要，消費(fèi)品價(jià)格隨之上漲。

雖然信貸擴(kuò)張會(huì)同時(shí)降低資本品和消費(fèi)品企業(yè)投資效率，但信貸擴(kuò)張對(duì)資本品和消費(fèi)品投資效率的影響機(jī)制完全不同。信貸擴(kuò)張會(huì)使得上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本品過(guò)度投資，降低企業(yè)投資效率;信貸擴(kuò)張會(huì)使得下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)消費(fèi)品投資不足，降低企業(yè)投資效率。

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