半導(dǎo)體弄潮者：建廣資產(chǎn)并購(gòu)策

符勝斌

北京建廣資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“建廣資產(chǎn)”）是半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)弄潮兒。

從2014年成立至今，建廣資產(chǎn)接連完成了多起并購(gòu)重組項(xiàng)目，遠(yuǎn)者有“恩智浦三杰”，近者有紫光集團(tuán)。初步統(tǒng)計(jì)，建廣資產(chǎn)與其親密伙伴智路資產(chǎn)合作的并購(gòu)項(xiàng)目規(guī)模已累計(jì)超千億元，風(fēng)頭似已超過武岳峰資本、昆侖資本等昔日風(fēng)云投資機(jī)構(gòu)。建廣資產(chǎn)也成為少數(shù)能與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（俗稱“大基金”）比肩的大型投資機(jī)構(gòu)。

建廣資產(chǎn)何以成為半導(dǎo)體領(lǐng)域的明星公司？

其司

建廣資產(chǎn)有兩家股東，一家金融央企，一家民企，二者的持股比例分別為51%、49%。民企股東是建平（天津）科技信息咨詢合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“建平科技”），自然人李濱、樊臻宏、張?jiān)芊謩e持有其60.38%、13.54%、6.25%的份額。

建平科技雖只是建廣資產(chǎn)的參股股東，但從建廣資產(chǎn)董事、監(jiān)事和管理層的構(gòu)成來看，似乎其話語(yǔ)權(quán)不低。

建廣資產(chǎn)現(xiàn)有4名董事、2名監(jiān)事。4名董事中，2名來自于建平科技、廣大融信（珠海）關(guān)聯(lián)方，2名來自于金融央企股東;2名監(jiān)事中，1名來自于廣大融信（珠海）關(guān)聯(lián)方，另1名似乎是職工監(jiān)事。建廣資產(chǎn)的常務(wù)副總經(jīng)理一職，由建平科技提名的程國(guó)祥擔(dān)任（表1）。

表1：建廣資產(chǎn)的董事、監(jiān)事情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

圖1：建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)的股權(quán)架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

與此同時(shí)，建廣資產(chǎn)的公司章程規(guī)定，董事會(huì)審議的事項(xiàng)需要全體董事一致同意方才生效。這樣的安排，導(dǎo)致任何一方股東都不能單方控制建廣資產(chǎn)。

在董事會(huì)之下，建廣資產(chǎn)設(shè)立了投決會(huì)，金融央企提名3名委員，建平科技提名2名委員。審議投資事項(xiàng)時(shí)，須4名及以上委員同意后方能實(shí)施。

建平科技的最大出資人李濱，目前并未在建廣資產(chǎn)擔(dān)任董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等高階職務(wù)。其在建廣資產(chǎn)擔(dān)任的最高職務(wù)，只是董事會(huì)下設(shè)的投評(píng)會(huì)主席。

李濱畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，曾擔(dān)任華山資本合伙人、中芯國(guó)際資深副總裁，離開中芯國(guó)際后，開始介入建廣資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。

李濱另一個(gè)重要的資本運(yùn)作平臺(tái)，是北京智路資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“智路資產(chǎn)”，圖1）。

建廣資產(chǎn)和智路資產(chǎn)一起參與了諸多項(xiàng)目，其中規(guī)模最大的是紫光集團(tuán)重整。兩家機(jī)構(gòu)牽頭，合計(jì)紫光集團(tuán)投資了549億元，其中，建廣資產(chǎn)投資150億元，智路資產(chǎn)投資399億元。兩家機(jī)構(gòu)完成投資后，李濱接替趙偉國(guó)，擔(dān)任紫光集團(tuán)的董事長(zhǎng)。

此外，李濱還擔(dān)任中關(guān)村融信金融信息化產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（簡(jiǎn)稱“融信聯(lián)盟”）理事長(zhǎng)。該聯(lián)盟由多家半導(dǎo)體企業(yè)、商業(yè)銀行和投資機(jī)構(gòu)等共同發(fā)起成立，目前有百余家會(huì)員單位，如建廣資產(chǎn)、韋爾股份、工業(yè)富聯(lián)、電連技術(shù)、民生銀行、星展銀行等。建廣資產(chǎn)的并購(gòu)項(xiàng)目，大多發(fā)生在該聯(lián)盟的會(huì)員單位之間，或是收購(gòu)方，或是被收購(gòu)方，或是資金方。

其事

建廣資產(chǎn)最早引起市場(chǎng)關(guān)注，是其重組“恩智浦三杰”。

恩智浦是飛利浦剝離其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)成立的公司，總部位于荷蘭埃因霍溫。2015年5月，恩智浦采用現(xiàn)金加股份方式收購(gòu)了飛思卡爾100%股權(quán)。飛思卡爾是摩托羅拉剝離其手機(jī)芯片業(yè)務(wù)成立的公司，其后逐漸轉(zhuǎn)型至汽車電子芯片等領(lǐng)域。

圖2：建廣資產(chǎn)投資架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

為完成收購(gòu)、滿足通過反壟斷審查等需要，恩智浦將旗下的射頻部門資產(chǎn)以18億美元對(duì)價(jià)出售給建廣資產(chǎn)，建廣資產(chǎn)以此為基礎(chǔ)組建了安譜隆。

其后，恩智浦又將其標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部門資產(chǎn)以27.5億美元的對(duì)價(jià)出售給建廣資產(chǎn)。建廣資產(chǎn)以此為基礎(chǔ)組建安世半導(dǎo)體。

此外，建廣資產(chǎn)還與恩智浦合作設(shè)立了瑞能半導(dǎo)體，集中了恩智浦一條完整的半導(dǎo)體器件產(chǎn)品線。

安譜隆、安世半導(dǎo)體和瑞能半導(dǎo)體，成為建廣資產(chǎn)旗下的“恩智浦三杰”。

以此為開端，建廣資產(chǎn)開始頻繁在半導(dǎo)體市場(chǎng)出手。

根據(jù)筆者的初步統(tǒng)計(jì)，建廣資產(chǎn)成立至今，設(shè)立了40余家投資平臺(tái)，以收購(gòu)、增資、新設(shè)等方式投資了14個(gè)項(xiàng)目（圖2）。

最早的一筆投資發(fā)生在2015年。建廣資產(chǎn)以2250萬元價(jià)格增資北京思比科微，并于2019年將股權(quán)以2600萬元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給韋爾股份，實(shí)現(xiàn)退出，該筆投資年化收益率約為3.89%。

最大的一筆投資是2016年建廣資產(chǎn)牽頭組成財(cái)團(tuán)，以27.5億美元（折合181億元）對(duì)價(jià)收購(gòu)安世半導(dǎo)體，兩年后將其轉(zhuǎn)讓給聞泰科技。

建廣資產(chǎn)其他比較重大的投資項(xiàng)目還有重整紫光集團(tuán)、收購(gòu)安譜隆、成立瑞能半導(dǎo)體和瓴盛科技等。

初步計(jì)算，建廣資產(chǎn)牽頭完成的上述項(xiàng)目投資額在500億元以上（表2）。

這14個(gè)項(xiàng)目，呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

表2：建廣資產(chǎn)主要投資項(xiàng)目

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理（部分項(xiàng)目的投資/交易額以注冊(cè)資本代替，如河南東微電子、建廣數(shù)字科技等，可能與實(shí)際投資額存在差異，下同）

一是投資時(shí)間上，12個(gè)項(xiàng)目集中在2020年以前。其中2016年有5項(xiàng)，2020年有4項(xiàng)。這也與中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)的周期變遷大體一致。

二是資金主要集中于安世半導(dǎo)體、安譜隆和紫光集團(tuán)3個(gè)項(xiàng)目。3個(gè)項(xiàng)目合計(jì)投資約447億元，約占其500億元總投資的89.4%。

三是完成退出的項(xiàng)目比較少，部分項(xiàng)目退出過程比較曲折。截至2022年7月中旬，14個(gè)項(xiàng)目中，僅有思比科微、安譜隆、安世半導(dǎo)體3個(gè)完成退出。安譜隆的退出過程比較曲折，先后經(jīng)歷了借殼奧瑞德（600666）、旋極信息（300324）等過程，最后才被無錫錫產(chǎn)微芯收購(gòu)，未能實(shí)現(xiàn)注入上市公司的預(yù)期目標(biāo)。

安譜隆退出艱難的原因，在于難以找到合適的收購(gòu)方。以曾有意收購(gòu)的旋極信息為例，從2018年5月開始籌劃，到2021年2月終止收購(gòu)，歷時(shí)近3年。

從已公開的信息看，旋極信息僅在啟動(dòng)收購(gòu)時(shí)支付了1億元收購(gòu)意向金。近3年時(shí)間里，旋極信息對(duì)安譜隆開展盡調(diào)、審計(jì)和評(píng)估工作進(jìn)展之緩慢，出人意料。

圖3：建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)重整紫光集團(tuán)的投資架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

根據(jù)旋極信息的說法，重組“卡殼”的主要原因在于安譜隆的股東堅(jiān)持高比例現(xiàn)金支付收購(gòu)對(duì)價(jià)，但旋極信息融資能力有限，無法滿足這一要求，且各方在支付進(jìn)度上無法達(dá)成一致。

期間，旋極信息還經(jīng)歷了實(shí)控人減持、所持股份被司法凍結(jié)，年報(bào)被出具保留意見導(dǎo)致不能發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)等，對(duì)重組造成致命影響的事件。

這再一次印證，“并購(gòu)交易最大的風(fēng)險(xiǎn)是交易對(duì)手”。

而在退回1億元收購(gòu)意向金、談判遲遲未果的情況下，建廣資產(chǎn)并未立即終止與旋極信息的合作，且旋極信息仍在持續(xù)不斷地發(fā)布重組進(jìn)展信息。這或許從側(cè)面反映了安譜隆項(xiàng)目退出的艱難。

目前，建廣資產(chǎn)還在推動(dòng)瑞能半導(dǎo)體、華勤通訊、蘇州斐控泰克（FTEC）、東莞飛特半導(dǎo)體（FTDI）等項(xiàng)目的退出。除東莞飛特半導(dǎo)體項(xiàng)目尚處于正常推進(jìn)狀態(tài)外，其他項(xiàng)目均遇到了阻礙或困難，短時(shí)間內(nèi)完成退出的難度不小。

旋極信息曾經(jīng)出現(xiàn)的情形，似乎又在羅博特科上演。

2022年1月，羅博特科啟動(dòng)收購(gòu)蘇州斐控泰克。但截至7月末，重組項(xiàng)目也未取得重大進(jìn)展。期間，羅博特科也發(fā)生了實(shí)控人減持股份、因盈利信息披露問題被深交所通報(bào)批評(píng)等事件。蘇州斐控泰克欠佳的基本面，更為建廣資產(chǎn)的退出蒙上了一層陰影（表3）。

四是退出收益有盈有虧。3個(gè)退出項(xiàng)目中，建廣資產(chǎn)收益最大的是安世半導(dǎo)體。建廣資產(chǎn)在收購(gòu)安世半導(dǎo)體的財(cái)團(tuán)中，以GP身份投入的金額預(yù)計(jì)在1000萬元左右，但退出時(shí)獲得的對(duì)價(jià)超過30億元。如果考慮到財(cái)團(tuán)中LP對(duì)GP的超額收益分配，建廣資產(chǎn)獲得的收益會(huì)更高。

但安譜隆的退出，建廣資產(chǎn)似乎有損失。

建廣資產(chǎn)以約116.82億元的價(jià)格收購(gòu)安譜隆。但在后續(xù)注入奧瑞德、旋極信息時(shí)，二者給出的估值分別為86.3億元、80億-96億元，均較建廣資產(chǎn)的收購(gòu)價(jià)有大幅折扣。雖然外界難以得知安譜隆最終轉(zhuǎn)讓給無錫錫產(chǎn)微芯的價(jià)格和條件，但根據(jù)前兩次的交易定價(jià)情況，預(yù)計(jì)建廣資產(chǎn)大概率會(huì)在這筆交易上遭受損失。

這些情況或許表明，建廣資產(chǎn)在項(xiàng)目退出及投資收益上，有著與其他投資機(jī)構(gòu)相似的煩惱。個(gè)別“明星”項(xiàng)目的成功，締造了建廣資產(chǎn)的光環(huán)和地位，但大部分項(xiàng)目退出艱難，或拉低其整體的投資回報(bào)。

其策

建廣資產(chǎn)的運(yùn)作策略，主要是采取“上市公司+并購(gòu)基金”的傳統(tǒng)做法，并在此基礎(chǔ)上有所延伸和發(fā)展。

其一，構(gòu)建融資的“鐵三角”。

建廣資產(chǎn)設(shè)立并購(gòu)基金的資金，主要來自于“產(chǎn)業(yè)資本+社會(huì)資本+政府（國(guó)有）資本”三方。若涉及金額巨大，如重整紫光集團(tuán)、收購(gòu)安世半導(dǎo)體項(xiàng)目，會(huì)在“鐵三角”的基礎(chǔ)上加入銀行等金融資本。

建廣資產(chǎn)收購(gòu)安世半導(dǎo)體時(shí)，引入了聞泰科技實(shí)控人張學(xué)政、格力電器、云南城投、中信銀行等投資人;收購(gòu)FTEC時(shí)，引入了羅博特科、若干民營(yíng)資本、蘇州國(guó)資等;收購(gòu)FTDI時(shí)，引入了電連技術(shù)、華鵬飛、東莞國(guó)資、平安集團(tuán)等。

重整紫光集團(tuán)時(shí)，建廣資產(chǎn)將這一模式發(fā)揮到了極致。

紫光集團(tuán)重整，需要投入600億元資金。這600億元主要來自于三個(gè)方面：湖北省科技投資集團(tuán)有限公司提供51億元（用于收購(gòu)長(zhǎng)江存儲(chǔ)）、建廣資產(chǎn)提供150億元、智路資產(chǎn)提供399億元，后二者提供的資金，主要用于對(duì)紫光集團(tuán)增資。

表3：蘇州斐控泰克盈利情況（單位：億元）

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表4：建廣資產(chǎn)重整紫光集團(tuán)150億元資金來源（單位：億元）

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建廣資產(chǎn)投入的150億元，主要來自于重慶、湖南、北京等地國(guó)資，長(zhǎng)城資產(chǎn)公司等金融資本，以及格科微、中恒半導(dǎo)體等民營(yíng)資本。

其中，重慶國(guó)資提供了約39億元;湖南岳陽(yáng)國(guó)資提供了約32億元;北京順義、中關(guān)村及昌平的國(guó)資提供了約20億元，合計(jì)約91億元;長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司提供了約3億元;中恒半導(dǎo)體提供了約54億元、格科微提供了約1.5億元，合計(jì)約55.5億元（圖3）。

150億元資金中，建廣資產(chǎn)作為GP，僅出資0.26億元。這使其以不到3000萬元的出資，撬動(dòng)了150億元資金（表4）。

值得一提的是，募資方式上，智路資產(chǎn)與建廣資產(chǎn)有著高度相似的運(yùn)作模式。

智路資產(chǎn)為籌集399億元重整資金，引入了工業(yè)富聯(lián)、美團(tuán)創(chuàng)始人王興、格力、交銀資本、廣東和北京的國(guó)有資本等投資人。其中，工業(yè)富聯(lián)與智路資產(chǎn)成立的興微投資，資金規(guī)模達(dá)98億元（用于紫光集團(tuán)的資金約有53.8億元，或許表明二者還會(huì)有其他合作項(xiàng)目）。

從已公開的信息來看，智路資產(chǎn)及其全資子公司裕廣科技的出資額是1750萬元（未考慮裕廣科技在智美安的投資）。智路資產(chǎn)撬動(dòng)資金的能力更為強(qiáng)大（表5）。

匯總建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)重整紫光集團(tuán)的資金來源，共有8家國(guó)資提供了295.92億元;工業(yè)富聯(lián)、中恒半導(dǎo)體（李中秋、李理）、國(guó)厚資產(chǎn)（李厚文）、美團(tuán)王興等提供了209.47億元;光大銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了55.19億元。建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)、裕廣科技則提供了0.435億元，合計(jì)約560億元。

可以預(yù)計(jì)的是，隨著時(shí)間的推移，紫光集團(tuán)的部分資產(chǎn)，如紫光展銳、紫光股份、紫光國(guó)微等，可能會(huì)被這些資金提供方收購(gòu)，或者這些資金提供方會(huì)成為紫光集團(tuán)擬上市業(yè)務(wù)的股東，分享其成長(zhǎng)收益。

總的來看，建廣資產(chǎn)在投資起步的募資階段，就引入產(chǎn)業(yè)方作為L(zhǎng)P，這為后續(xù)的退出奠定了基礎(chǔ)。國(guó)資、金融等其他資本的加持，則能為收購(gòu)項(xiàng)目提供充足、穩(wěn)定的資金來源，有助于提高項(xiàng)目收購(gòu)成功率。

但實(shí)施這種募資模式并非易事，對(duì)投資機(jī)構(gòu)股東背景、利益平衡能力等均有著非常高的要求。

其二，投資標(biāo)的從大到小，投資主戰(zhàn)場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)移。

建廣資產(chǎn)所投資標(biāo)的，規(guī)模有著明顯的變化過程。

起初，建廣資產(chǎn)著重投資安世半導(dǎo)體等大體量、產(chǎn)業(yè)鏈比較完整的半導(dǎo)體公司，交易規(guī)模偏大。后期，其投資集中于半導(dǎo)體細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)，交易規(guī)模偏小。

投資對(duì)象的變化，折射出外部環(huán)境的變遷。

表5：智路資產(chǎn)重整紫光集團(tuán)399億元資金來源（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理（斜體數(shù)字為預(yù)計(jì)數(shù)）

表6：建廣資產(chǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)間

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

2014年是中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)境外并購(gòu)高歌猛進(jìn)的一年，交易金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的506.92億元，幾乎是2012年258.96億元的兩倍，更是遠(yuǎn)超此前年度交易規(guī)模。其中，跨境并購(gòu)交易金額達(dá)184.11億元，占比為36.32%，無論是絕對(duì)交易額，還是相對(duì)占比，都居近10年的高位。

但這一蓬勃發(fā)展之勢(shì)，從2016年開始受阻，此后中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的跨境并購(gòu)變得艱難，并購(gòu)焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到境內(nèi)，且主要是相關(guān)上市公司收購(gòu)前期境外并購(gòu)標(biāo)的，比如，韋爾股份作價(jià)150億元收購(gòu)華創(chuàng)資本持有的北京豪威，聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體，紫光國(guó)微180億元收購(gòu)紫光集團(tuán)持有的Linxens等。

建廣資產(chǎn)的海外收購(gòu)也隨之調(diào)整，收購(gòu)目標(biāo)變更為半導(dǎo)體行業(yè)不太重要或者并購(gòu)影響比較小的企業(yè)，交易額也隨之下降。

半導(dǎo)體行業(yè)境外并購(gòu)所處的局面，預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。在這樣的背景下，建廣資產(chǎn)介入紫光集團(tuán)的重整，或許是其將投資主戰(zhàn)場(chǎng)由境外調(diào)整至境內(nèi)所做出的新嘗試。

其三，力求短期持有，以最快速度完成退出。

退出是每一家投資機(jī)構(gòu)首要考慮的目標(biāo)，建廣資產(chǎn)亦是如此。

目前，建廣資產(chǎn)已退出和計(jì)劃退出的項(xiàng)目有7個(gè)。其中，5個(gè)項(xiàng)目持有時(shí)間在1年左右，F(xiàn)TDI持有時(shí)間僅6個(gè)月，兩個(gè)項(xiàng)目持有時(shí)間在3年以上（表6）。

兩個(gè)退出時(shí)間長(zhǎng)的項(xiàng)目是思比科微和瑞能半導(dǎo)體，各有原因。

2015年1月，建廣資產(chǎn)以增資方式投資思比科微，增資完成后，通過南昌南芯持有思比科微4.76%股份。此后，思比科微迅速于當(dāng)年4月申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫?，因此，這起投資有些類似Pre-IPO性質(zhì)。加上建廣資產(chǎn)僅是參股，話語(yǔ)權(quán)較弱，持有時(shí)間在3年以上，或許有些無奈。

建廣資產(chǎn)控制的瑞能半導(dǎo)體，退出時(shí)間長(zhǎng)的原因可能更多在自身。

建廣資產(chǎn)至今共嘗試了3次退出：2020年8月，瑞能半導(dǎo)體首次申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，同年12月終止;2021年3月，瑞能半導(dǎo)體重新申請(qǐng)上市，同年6月再次終止;2021年12月中旬，瑞能半導(dǎo)體計(jì)劃借殼空港股份（600463），同年12月下旬終止。

瑞能半導(dǎo)體IPO失敗的原因，筆者分析可能在于兩方面。

一是瑞能半導(dǎo)體的實(shí)際控制人認(rèn)定問題。瑞能半導(dǎo)體認(rèn)為，其控股股東雖然是建廣資產(chǎn)，但因?yàn)榻◤V資產(chǎn)無控股股東，所以瑞能半導(dǎo)體無實(shí)際控制人。交易所針對(duì)此問題進(jìn)行了多次問詢。

二是瑞能半導(dǎo)體的商譽(yù)問題。截至2020年3月底，瑞能半導(dǎo)體資產(chǎn)11.92億元，其中商譽(yù)3.23億元，占比約27%。2017-2019年，瑞能半導(dǎo)體每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.9億元左右。如果瑞能半導(dǎo)體的商譽(yù)出現(xiàn)減值，將會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

IPO失利后，建廣資產(chǎn)轉(zhuǎn)而考慮借殼空港股份。但這起交易很快“夭折”，從空港股份發(fā)布重組信息到宣布終止重組，僅1周時(shí)間。

以最快速度完成項(xiàng)目退出，仍是建廣資產(chǎn)的主要訴求。

根據(jù)貝恩公司《私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響2012年調(diào)研》，中國(guó)PE行業(yè)平均退出時(shí)間約2.1年，歐洲和美國(guó)分別為4.8年和3.7年。要成為成熟的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，建廣資產(chǎn)還需要時(shí)間。

其四，退出方式獨(dú)特，博取最大收益。

建廣資產(chǎn)退出項(xiàng)目的方式有兩大特點(diǎn)，一是差異化定價(jià)，建廣資產(chǎn)作為牽頭方，能獲得額外的投資收益;二是轉(zhuǎn)讓標(biāo)的并非底層資產(chǎn)，而是持有底層資產(chǎn)股權(quán)的投資平臺(tái)。從最早的安世半導(dǎo)體，到最近的電連技術(shù)，都采用了這一方式。

首先看安世半導(dǎo)體的退出。

為收購(gòu)安世半導(dǎo)體，建廣資產(chǎn)牽頭聯(lián)合合肥廣芯等12家境內(nèi)機(jī)構(gòu)設(shè)立合肥裕芯控股有限公司（簡(jiǎn)稱“裕芯控股”），并聯(lián)合智路資產(chǎn)在境外成立的JWCapital，共同完成了對(duì)安世半導(dǎo)體的收購(gòu)。裕芯控股的12家境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)背后，是合肥國(guó)資、聞泰科技實(shí)控人張學(xué)政、東山精密實(shí)控人袁永剛等實(shí)際出資人（圖4）。

聞泰科技主要分四步收購(gòu)安世半導(dǎo)體。

首先是聯(lián)合云南城投集團(tuán)、格力電器等公司，通過合肥中聞金泰，以競(jìng)拍方式收購(gòu)合肥芯屏持有的合肥廣芯99.9593%份額，作價(jià)114.35億元，對(duì)應(yīng)安世半導(dǎo)體100%股權(quán)估值約340億元。

合肥廣芯是裕芯控股的最大股東，持有42.94%股權(quán)。合肥芯屏是合肥廣芯的最大份額持有人。聞泰科技此舉等于收購(gòu)了安世半導(dǎo)體的相對(duì)控股權(quán)，是完成整個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目極為關(guān)鍵的一步。

其次是聞泰科技以發(fā)行股份加現(xiàn)金方式，收購(gòu)境外JWCapital和境內(nèi)合肥廣芯等9家企業(yè)的相關(guān)合伙人份額，對(duì)價(jià)201.42億元，對(duì)應(yīng)安世半導(dǎo)體100%股權(quán)估值約347億元。

由于這10家企業(yè)的合伙人眾多，在收購(gòu)安世半導(dǎo)體時(shí)發(fā)揮的作用也不相同，聞泰科技采取了差異化定價(jià)策略，針對(duì)不同的合伙人，給出了三種不同的收購(gòu)價(jià)格。

一是對(duì)于這10家企業(yè)的GP（建廣資產(chǎn)、合肥建廣、智路資產(chǎn)）等，聞泰科技以31.18億元現(xiàn)金收購(gòu)其份額。

建廣資產(chǎn)、智路資產(chǎn)一般是出資100萬元左右（部分企業(yè)僅投資1萬元左右），擔(dān)任其設(shè)立合伙企業(yè)的GP。若保持這一投資額，其應(yīng)該收益不低。

二是前期幫助聞泰科技收購(gòu)合肥廣芯份額的云南城投集團(tuán)、格力電器等，退出合肥中聞金泰的對(duì)價(jià)基本等于出資額，意味著這些“幫手”沒有獲得退出收益。對(duì)應(yīng)的安世半導(dǎo)體100%股權(quán)估值仍約為347億元。

恩智浦（NXP）分別將射頻部門、標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部門資產(chǎn)出售給建廣資產(chǎn)，還與建廣資產(chǎn)合作設(shè)立了瑞能半導(dǎo)體。這三大資產(chǎn)構(gòu)成了建廣資產(chǎn)旗下的“恩智浦三杰”。

圖4：建廣資產(chǎn)收購(gòu)安世半導(dǎo)體后的股權(quán)架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

三是10家企業(yè)其他合伙人的退出對(duì)價(jià)，則在云南城投集團(tuán)、格力電器等合肥中聞金泰投資者的退出對(duì)價(jià)基礎(chǔ)上再打折。對(duì)應(yīng)安世半導(dǎo)體100%股權(quán)估值約264億元，與347億元相差83億元，折扣率76.08%。

第三步是聞泰科技以63.34億元的對(duì)價(jià)，收購(gòu)境內(nèi)除建銀國(guó)際之外其他投資者持有的相關(guān)合伙企業(yè)份額，對(duì)應(yīng)安世半導(dǎo)體100%股權(quán)估值約354億元。建廣資產(chǎn)此次獲得的退出收入在7000萬元以上。

第四步是以3.66億元價(jià)格收購(gòu)建銀國(guó)際持有的合伙企業(yè)份額，聞泰科技獲得安世半導(dǎo)體100%控股權(quán)。建銀國(guó)際的投資成本為2.04億元，獲得投資收益1.62億元，年化投資收益率約15.73%。

經(jīng)過前后4次收購(gòu)，聞泰科技獲得了安世半導(dǎo)體全部股權(quán)，收購(gòu)總對(duì)價(jià)約384億元。

建廣資產(chǎn)從安世半導(dǎo)體的項(xiàng)目退出收益頗豐，一方面享受了差異化定價(jià)策略帶來的好處，另一方面，作為GP，還能享受LP向其分配的超額投資收益（安世半導(dǎo)體收購(gòu)時(shí)估值約181億元，聞泰科技收購(gòu)時(shí)的估值最低為264億元，漲幅45.9%，建廣資產(chǎn)應(yīng)能獲得超額收益）。這兩方面的收益，讓建廣資產(chǎn)的投資回報(bào)或能達(dá)到驚人的水平。

與之相比，建廣資產(chǎn)組建的收購(gòu)財(cái)團(tuán)LP所獲得的收益在1-2倍左右。

我們從其中一家企業(yè)?寧波益穆盛來看，差異化收購(gòu)對(duì)價(jià)后GP與LP懸殊的收益率（表7、8）。

作為寧波益穆盛的GP，建廣資產(chǎn)、北京中益均出資1萬元，獲得的交易對(duì)價(jià)均為4495.91萬元，收益率高達(dá)4495倍。LP袁永剛出資3.577億元，獲得交易對(duì)價(jià)7.1869億元，獲得1倍的收益。

這一模式也出現(xiàn)在其他項(xiàng)目中。

比如電連技術(shù)收購(gòu)FTDI時(shí)，電連技術(shù)針對(duì)FTDI不同的投資者至少提供了4個(gè)報(bào)價(jià)。其中，建廣資產(chǎn)以500萬元的投入獲得了3億元的退出對(duì)價(jià)。

至于建廣資產(chǎn)退出時(shí)，轉(zhuǎn)讓的是合伙企業(yè)份額，而非標(biāo)的公司股權(quán)（如裕芯控股或裕成控股的股權(quán)），筆者分析原因或許主要是便于分化投資人，加快推動(dòng)項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓和退出。

如果建廣資產(chǎn)選擇直接轉(zhuǎn)讓裕芯控股的股權(quán)，勢(shì)必要獲得裕芯控股12家股東的一致同意。其中只要有一家反對(duì)，或要行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，就有可能導(dǎo)致整個(gè)交易難以推進(jìn)或失敗。而轉(zhuǎn)讓股東的出資人份額，將有助于聞泰科技和建廣資產(chǎn)針對(duì)不同的出資人采取不同的對(duì)策。這也是聞泰科技分步收購(gòu)，以及第一步就收購(gòu)合肥廣芯99.9593%份額的原因所在。

表7：寧波益穆盛的出資結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：聞泰科技相關(guān)公告

表8：聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體交易中部分股東獲得的對(duì)價(jià)

數(shù)據(jù)來源：聞泰科技相關(guān)公告

總的看來，作為一家投資機(jī)構(gòu)，建廣資產(chǎn)在募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)的運(yùn)作都有其特色。募資階段構(gòu)建融資的“鐵三角”，為項(xiàng)目收購(gòu)提供退出通道和穩(wěn)定的資金來源;投資環(huán)節(jié)依據(jù)外部環(huán)境變化進(jìn)行調(diào)整，維系業(yè)務(wù)的開展;投資后力求短時(shí)間退出，降低持有風(fēng)險(xiǎn);退出環(huán)節(jié)則依靠差異化定價(jià)、轉(zhuǎn)讓合伙企業(yè)份額等方式，博取最大收益，降低退出風(fēng)險(xiǎn)。整體運(yùn)作的系統(tǒng)性安排比較強(qiáng)。

但就投資業(yè)績(jī)來看，筆者估計(jì)建廣資產(chǎn)的盈利或許沒有那樣高。盡管建廣資產(chǎn)在安世半導(dǎo)體項(xiàng)目上賺取了不菲的收益，但安譜隆項(xiàng)目的“折價(jià)”退出、瑞能半導(dǎo)體長(zhǎng)期未退出，都有可能拉低建廣資產(chǎn)的整體收益。“恩智浦三杰”，運(yùn)作得比較完美的或許只有安世半導(dǎo)體。建廣資產(chǎn)的其他中小型投資項(xiàng)目即便獲利，也可能改變不了大項(xiàng)目運(yùn)作結(jié)果的影響。

投資從來不是一件簡(jiǎn)單的事情。

遠(yuǎn)慮近憂

投資目的是為了消滅投資。消滅的方式就是通過投資解決企業(yè)、行業(yè)遇到的問題，并使自身獲得成長(zhǎng)。就這個(gè)角度而言，建廣資產(chǎn)既有近憂，也有遠(yuǎn)慮。

當(dāng)前擺在建廣資產(chǎn)面前的難題，主要是瑞能半導(dǎo)體、華勤通訊、蘇州斐控泰克、東莞飛特半導(dǎo)體等項(xiàng)目的退出。除東莞飛特半導(dǎo)體外，其他項(xiàng)目的退出或多或少遇到了障礙或問題，退出工作長(zhǎng)期無法有效推進(jìn)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，建廣資產(chǎn)可能需要妥善解決好兩個(gè)問題，一是紫光集團(tuán)重整如何收官。為完成重整，建廣資產(chǎn)和智路資產(chǎn)聯(lián)手了數(shù)十家投資機(jī)構(gòu)。在后續(xù)處置或盤活紫光集團(tuán)資產(chǎn)的過程中，如何平衡這些投資機(jī)構(gòu)的利益訴求，將是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)。聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體尚且如此大費(fèi)周折，何況體量更為龐大、結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的紫光集團(tuán)。

二是如何在中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展中，更好地發(fā)揮一家大型投資機(jī)構(gòu)的作用，幫助中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)突破。大基金和建廣資產(chǎn)是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多、專門從事半導(dǎo)體行業(yè)投資的大型機(jī)構(gòu)，其在投資目標(biāo)和愿景上應(yīng)與其他中小機(jī)構(gòu)有所區(qū)別，不能僅僅局限于賺取收益。

2022年7月28日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了總額2800億美元的芯片與科學(xué)法案，這是美國(guó)有史以來影響最重大、最深遠(yuǎn)的法案之一?！都~約時(shí)報(bào)》將這項(xiàng)法案評(píng)價(jià)為“數(shù)十年來美國(guó)政府對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的最重大干預(yù)”。

可以預(yù)見的是，未來中國(guó)在芯片行業(yè)將會(huì)面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)如何發(fā)展，大型專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)如何定位，如何更好地參與這一歷史進(jìn)程，如何更好地幫助解決企業(yè)和行業(yè)發(fā)展問題，真正成為半導(dǎo)體行業(yè)的弄潮兒，需要更加深入的思考、實(shí)踐和總結(jié)完善。

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