基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs主要問題及政策建議

李廷偉

一、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展現(xiàn)狀

（一）政策體系初步構(gòu)建

近年來(lái)，圍繞基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度建設(shè)，形成了由國(guó)務(wù)院及有關(guān)部門進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，地方政府推動(dòng)落實(shí)，交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行保障的政策監(jiān)管體系。國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門，相繼出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等政策文件，明確了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的資產(chǎn)類型、稅收政策、擴(kuò)募規(guī)則等內(nèi)容。地方政府紛紛出臺(tái)專項(xiàng)政策，如北京、上海、深圳、成都、無(wú)錫、南京、西安等地，為公募REITs提供了優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)源。交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)先后發(fā)布了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs業(yè)務(wù)辦法，審核關(guān)注事項(xiàng)指引、發(fā)售指引、擴(kuò)募規(guī)則等配套規(guī)則。隨著各項(xiàng)政策舉措不斷落實(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策體系逐步形成并日益完善。

（二）產(chǎn)品運(yùn)行平穩(wěn)有序

成功上市發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)上市、平穩(wěn)交易、平穩(wěn)運(yùn)行。我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs均為契約型，采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的形式，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化。現(xiàn)有的12只REITs項(xiàng)目主要分布在京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳等地，涵蓋高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、市政設(shè)施等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，并將進(jìn)一步拓展至保障性租賃住房、水利設(shè)施、新能源、5G等領(lǐng)域，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，REITs項(xiàng)目上市以來(lái)平均漲幅超20%，單項(xiàng)目日均成交金額約2400萬(wàn)元，平均流通換手率約1.98%，市場(chǎng)流動(dòng)性較好，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較為有效;合計(jì)募集資金458億元，帶動(dòng)了超3000億元的新增基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，通過優(yōu)先支持科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板，有效助力了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)了產(chǎn)融結(jié)合和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）市場(chǎng)功能逐步發(fā)揮

伴隨著市場(chǎng)參與主體日益多元化、專業(yè)化，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)建設(shè)在提高資產(chǎn)管理水平、推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展、降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面的功能愈發(fā)凸顯。發(fā)行成功的12只公募REITs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在不增加債務(wù)的情況下收回前期投資，改變了原有自建自持不動(dòng)產(chǎn)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，推動(dòng)融資所得資金更廣泛地投入到日常經(jīng)營(yíng)管理，助力企業(yè)在新形勢(shì)下提高運(yùn)營(yíng)管理效率。通過進(jìn)一步擴(kuò)容試點(diǎn)范圍，公募REITs可以為5G、云技術(shù)、大數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供投融資服務(wù)，充分引入社會(huì)資本滿足新型基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求，也為國(guó)有資本在未來(lái)的退出提供新的渠道。與此同時(shí)，地方政府通過發(fā)行公募REITs，盤活了大量存量資產(chǎn)，降低了銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從整體上降低了宏觀杠桿率。

二、當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs面臨的主要問題

（一）配套制度尚不完善

從國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)看，稅收優(yōu)惠、估值方法、投資者保護(hù)和國(guó)有資產(chǎn)募集流程等對(duì)公募REITs發(fā)展起到重要推動(dòng)作用，部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)建立完善的配套政策，但我國(guó)現(xiàn)階段公募REITs市場(chǎng)依然面臨較明顯的制度約束。稅收優(yōu)惠方面，盡管財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，重點(diǎn)減輕了設(shè)立環(huán)節(jié)的稅負(fù)，但該政策多為“提綱挈領(lǐng)”，部分細(xì)則仍有待實(shí)踐中完善。國(guó)有資產(chǎn)方面，政府需要公開掛牌方式轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施，達(dá)到公募REITs持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但整個(gè)過程周期冗長(zhǎng)，容易遭遇惡意摘牌等風(fēng)險(xiǎn)。在交易、估值配套方面，目前缺乏對(duì)公募REITs會(huì)計(jì)認(rèn)定、估值方法等方面的規(guī)范和指引，在現(xiàn)有估值方法下，評(píng)估價(jià)值相較于凈資產(chǎn)溢價(jià)率較高，由此帶來(lái)的估值偏差將影響項(xiàng)目收益，并最終影響市場(chǎng)有效運(yùn)行。

（二）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依然稀缺

在國(guó)內(nèi)疫情沖擊、國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，市場(chǎng)面臨“資產(chǎn)荒”，公募REITs成為眾多投資者實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的新選擇。目前公募REITs項(xiàng)目多位于國(guó)內(nèi)一線城市，或者經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的區(qū)域，底層資產(chǎn)具備持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流，這吸引更多投資者提高公募REITs配置需求。但是，除去原始權(quán)益人戰(zhàn)略自持的部分以外，市場(chǎng)規(guī)模特別是流動(dòng)規(guī)模仍然比較有限，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目稀缺性明顯，此外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性也使得REITs上市后整體上處于高溢價(jià)交易狀態(tài)。盡管首批上市公募REITs已經(jīng)解禁超百億市值的限售份額，可流通份額擴(kuò)大了一倍左右，一定程度促進(jìn)了市場(chǎng)交易活躍度和市場(chǎng)流動(dòng)性，但對(duì)解決資產(chǎn)稀缺依然有限。

（三）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜

相比較國(guó)際REITs產(chǎn)品，我國(guó)公募REITs在現(xiàn)有法律制度下，采用“公募基金+ABS”的交易架構(gòu)，涉及了諸多交易環(huán)節(jié)和交易主體，造成了代理層級(jí)多、代理鏈條長(zhǎng)、代理成本高的局面。一方面，盡管基金管理人與ABS管理人大多要求為統(tǒng)一控制人，但在持續(xù)運(yùn)營(yíng)過程中，多個(gè)層級(jí)的管理人架構(gòu)帶來(lái)了流程復(fù)雜、效率低下，責(zé)任不明確等問題，亟需予以簡(jiǎn)化。另一方面，公募REITs在發(fā)行、運(yùn)營(yíng)和退出的各個(gè)環(huán)節(jié)涉及不同的政府部門，復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增加了政府各部門監(jiān)管、協(xié)調(diào)、溝通的管理成本。

三、推動(dòng)REITs健康發(fā)展的對(duì)策建議

（一）加快專項(xiàng)立法，完善制度體系

強(qiáng)化公募REITs的制度體系建設(shè)，逐步建立和完善針對(duì)公募REITs法律、稅收和信息披露等多方面制度。首先，總結(jié)試點(diǎn)工作經(jīng)驗(yàn)，加快公募REITs專項(xiàng)立法，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、簡(jiǎn)化交易結(jié)構(gòu)，加快修訂完善公募REITs涉及的《信托法》《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)，不斷夯實(shí)REITs業(yè)務(wù)法律法規(guī)基礎(chǔ)。其次，應(yīng)出臺(tái)針對(duì)性、系統(tǒng)性稅收制度安排，進(jìn)一步細(xì)化公募REITs在發(fā)行、運(yùn)營(yíng)、退出等階段的稅收政策，完善稅收優(yōu)惠體系。最后，推動(dòng)完善配套規(guī)則制度，完善發(fā)行詢價(jià)機(jī)制，建立健全及時(shí)有效的信息披露制度和監(jiān)督處罰機(jī)制，優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)REITs發(fā)行流程，不斷推動(dòng)公募REITs市場(chǎng)發(fā)展壯大，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，做大底層資產(chǎn)

圍繞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目，積極推動(dòng)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。首先，穩(wěn)中求進(jìn)擴(kuò)大REITs試點(diǎn)規(guī)模。聚焦條件成熟的重點(diǎn)項(xiàng)目，加快水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)和保障性租賃住房REITs落地，大力推動(dòng)清潔能源、數(shù)據(jù)中心等新興領(lǐng)域納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、生態(tài)環(huán)保等行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)模。其次，推動(dòng)擴(kuò)募規(guī)則有效實(shí)施，根據(jù)《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號(hào)——新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》和《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號(hào)——新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》等文件，強(qiáng)化內(nèi)幕信息管理和利益沖突防范，嚴(yán)把項(xiàng)目質(zhì)量關(guān)，壓實(shí)參與機(jī)構(gòu)主體責(zé)任。

（三）培育專業(yè)群體，提升投資水平

加大培育服務(wù)力度，加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，提高公募REITs市場(chǎng)主體的綜合水平。在發(fā)行人方面，積極開展公募REITs規(guī)則培訓(xùn)活動(dòng)，為發(fā)行人提供REITs產(chǎn)品、規(guī)則、市場(chǎng)等情況的交流培訓(xùn)。在投資者方面，持續(xù)開展公募REITs產(chǎn)品的宣傳教育工作，使投資者充分了解其產(chǎn)品特點(diǎn)與差異，促進(jìn)投資者做好風(fēng)險(xiǎn)防范。繼續(xù)鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)投資者參與公募REITs投資，推動(dòng)成立由基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)起人、證券公司、基金公司、律師事務(wù)所等各類市場(chǎng)參與的REITs產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，常態(tài)化組織相關(guān)交流活動(dòng)。

（四）健全監(jiān)管機(jī)制，推動(dòng)平穩(wěn)發(fā)展

統(tǒng)籌國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、證券交易所等有關(guān)職能部門，建立公募REITs綜合監(jiān)督管理機(jī)制，明確職責(zé)分工、聚焦關(guān)鍵流程，圍繞公募REITs發(fā)行、運(yùn)營(yíng)和退出的各個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)全流程監(jiān)管，進(jìn)一步減少信息溝通成本，同時(shí)避免出現(xiàn)監(jiān)管真空，切實(shí)保障基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的健康穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位：國(guó)家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)與國(guó)防協(xié)調(diào)發(fā)展研究中心）