投資者情緒、知情交易與資本市場反應(yīng)

黃靈

本文以2022年上半年上證A股企業(yè)為研究對象，篩選投資者在東方財(cái)富網(wǎng)股吧對應(yīng)的發(fā)帖信息，通過Python自然語言處理方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，考察其與個股收益的關(guān)系，并探究知情交易對兩者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果表明，投資者情緒正向影響股票收益率，且知情交易概率負(fù)向調(diào)節(jié)兩者關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，對接受四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)和非四大審計(jì)的企業(yè)股票進(jìn)行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)四大審計(jì)條件下知情交易概率的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著，而非四大審計(jì)條件下負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。本文從投資者情緒和信息透明度角度理解資本市場中情緒的作用，補(bǔ)充以往知情交易在資本市場的作用。

一、引言

馬科維茨投資組合理論表明，投資者是理性的，會選擇不同的股票組合實(shí)現(xiàn)自身最優(yōu)配置，進(jìn)而達(dá)到市場最優(yōu)。然而近年來股票市場常出現(xiàn)大幅變動，僅依靠宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司自身情況難以完全解釋，在此背景下，行為金融學(xué)不斷興起，其中投資者情緒在股票市場中的作用引起廣泛關(guān)注。證監(jiān)會2021年報(bào)告，目前我國投資者仍以中小投資者為主，持股市值在50萬以下的中小投資者占比高達(dá)97%。中小投資者相比機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)知識更少，其投資決策極易受到自身情緒的影響。在現(xiàn)階段我國證券交易市場不斷成長的背景下，投資者情緒極易對股票市場造成影響，進(jìn)而導(dǎo)致股票收益率的波動。此外，李志輝和孫廣宇（2020）、黃憲和張馳（2019）等發(fā)現(xiàn)市場內(nèi)幕交易越多，知情交易概率越高，會加劇投資者之間的信息不對稱，可能導(dǎo)致投資者情緒對股票收益率的影響發(fā)生變化。劉斌等（2018）研究表明高質(zhì)量會計(jì)信息能顯著降低投資者情緒對股票收益率的影響。那么，知情交易是否也能有類似的作用？投資者情緒、知情交易與股票收益率之間的關(guān)系到底是怎樣的？對此展開研究并得出結(jié)論，對股票市場健康平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。

出于上述研究動機(jī)，本文以上證A股1775只股票為樣本，著重研究投資者情緒對股票收益率的影響，并探究知情交易是否會對投資者情緒影響資本市場反應(yīng)的機(jī)制產(chǎn)生影響。實(shí)證結(jié)果表明，投資者情緒對股票收益率有正向影響，知情交易概率對兩者關(guān)系負(fù)向調(diào)節(jié)，考慮異質(zhì)性問題后以上結(jié)論仍然成立。

本文可能的貢獻(xiàn)在于發(fā)現(xiàn)知情交易對投資者情緒與股票收益關(guān)系的影響，豐富這方面的文獻(xiàn)。后續(xù)研究包括以下內(nèi)容，第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分提出研究假設(shè)，第四、五部分介紹數(shù)據(jù)、變量與模型并進(jìn)行實(shí)證分析，最后兩部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，投資者情緒與股票市場關(guān)系的研究繁多，其中學(xué)術(shù)界較為關(guān)注投資者情緒的度量方法和投資者情緒與股票收益率的關(guān)系。此外，知情交易在市場中的作用也被廣泛研究。

（一）投資者情緒的度量

投資者情緒是偏主觀的概念，沒有明確的數(shù)值或計(jì)算公式，因此需要通過一些方式構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，度量投資者情緒有三種方式。

第一種是直接法，通過問卷等調(diào)查方式獲取投資者對市場未來階段的預(yù)期。這種方法主觀性強(qiáng)，因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資決策時相對接受調(diào)查時更接近理性人的假設(shè)。但這種方法也被普遍接受，例如Schmeling（2009）采用美國個人投資者協(xié)會構(gòu)建的調(diào)查AAII來度量個人投資者的情緒指數(shù)。

第二種是間接法，選擇一個或一些指標(biāo)來綜合構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。其中，Bake和Wurgler（2006）提出的BW指數(shù)在學(xué)術(shù)界認(rèn)可度高，他們在研究中選取6個指標(biāo)，采用主成分分析法并排除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，得出投資者情緒綜合指標(biāo)。此后，國內(nèi)許多研究在BW指數(shù)的基礎(chǔ)上做出修改來度量投資者情緒。例如，易志高和茅寧（2009）改進(jìn)BW指數(shù)，融入反映中國股票市場投資者情緒變化的指標(biāo)，構(gòu)建中國股票市場投資者情緒綜合指數(shù)（CICSI）的月度指標(biāo)。劉麗文和王鎮(zhèn)（2016），劉斌等（2018），趙慶國和曲曉雨（2022）也都基于BW指數(shù)的方法得出投資者情緒與股票市場的關(guān)系。

第三種是近幾年興起的自然語言處理方法，其基于網(wǎng)絡(luò)社交、新聞媒體等網(wǎng)絡(luò)平臺，并通過文本挖掘提取并構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。楊曉蘭（2016）等通過挖掘東方財(cái)富網(wǎng)股吧發(fā)帖的文本信息，判斷網(wǎng)絡(luò)發(fā)帖中體現(xiàn)的情緒傾向，得出情緒指數(shù)計(jì)算公式。尹海員和吳興穎（2019）在挖掘“金融界”股票論壇中的發(fā)帖信息后，通過Python情感分析算法構(gòu)建了上證指數(shù)的日內(nèi)高頻投資者情緒指標(biāo)。

（二）投資者情緒對股票收益率的影響

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于投資者情緒對股票收益率的影響主要集中在兩個角度，包括總體效應(yīng)和橫截面效應(yīng)。

針對總體效應(yīng)的研究，Brown和Cliff（2004）發(fā)現(xiàn)投資者情緒在短期內(nèi)與股票市場的收益顯著相關(guān)且對股票收益不具備預(yù)測能力，但長期投資者情緒與市場收益負(fù)相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者部慧等（2018）利用Granger因果檢驗(yàn)、跨期回歸分析等方法研究得出投資者情緒對股票價格存在當(dāng)期正向影響；劉斌等（2018）在研究時運(yùn)用A股上市公司季度數(shù)據(jù)建立回歸模型，發(fā)現(xiàn)投資者情緒正向影響股票收益。

關(guān)于橫截面效應(yīng)的研究，影響力較大的有Bake和Wurgler（2006）的研究，他們發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票的橫截面收益有顯著影響，小市值、無分紅、高波率、低盈利類的股票收益更容易受到情緒的影響。蔣玉梅和王明照（2009）通過非參數(shù)方法和回歸模型、史永東等（2015）采用多因子模型、原東良（2018）基于微博數(shù)據(jù)構(gòu)建四因子資產(chǎn)定價模型，均得出投資者情緒對股票橫截面收益有顯著影響。

（三）知情交易在市場上的作用

學(xué)術(shù)界采用了多種方法衡量市場上的信息不對稱，其中知情交易概率較為廣泛。Ealsey等（1996）采用報(bào)價序列的數(shù)據(jù)來計(jì)算知情交易概率PIN（Probability of Informed Trading），并于2010年后在此基礎(chǔ)上提出不需要估計(jì)一系列不可知參數(shù)、直接估計(jì)高頻交易環(huán)境下知情交易概率的VPIN方法。

國內(nèi)許多學(xué)者采用VPIN方法，借助中國市場的高頻交易數(shù)據(jù)，研究了知情交易概率在市場上的作用。周強(qiáng)龍等（2015）證明了市場知情交易概率對流動性水平和波動均有顯著的預(yù)測作用，與流動性呈負(fù)相關(guān)，與波動性呈正相關(guān)。李宗龍（2020）發(fā)現(xiàn)VPIN系列指標(biāo)對我國股票和股指期貨市場以及國際原油期貨市場的波動和流動性具有顯著預(yù)測作用。

（四）文獻(xiàn)評述

綜合國內(nèi)外學(xué)者不同角度的研究成果，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究選擇間接法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，以此開展后續(xù)總體效應(yīng)或是橫截面效應(yīng)的研究。少數(shù)研究選擇自然語言處理方法度量情緒。此外，許多學(xué)者從內(nèi)幕交易角度研究了知情交易與市場信息效率的關(guān)系，但其對資本市場的直接作用或是對投資者情緒與股票收益率關(guān)系的影響少有學(xué)者涉及。因此本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：基于我國最大的網(wǎng)絡(luò)股票互動社區(qū)——東方財(cái)富網(wǎng)股吧的發(fā)帖研究投資者情緒與股票收益率的關(guān)系；研究知情交易概率是否存在調(diào)節(jié)作用，并對四大與非四大審計(jì)的企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

三、研究假設(shè)

近年來，融合金融學(xué)理論和認(rèn)知心理學(xué)的行為金融學(xué)不斷發(fā)展，人們認(rèn)識到市場并非完全有效，投資者是有限理性甚至是非理性的。他們在決策時會受到自身知識儲備、心理狀態(tài)、社會環(huán)境等因素的影響，再加上股票市場信息的不完全，因此投資者并不一定滿足理性人的假設(shè)，情緒會對他們的投資決策產(chǎn)生影響。投資者情緒呈現(xiàn)積極狀態(tài)時，他們看好股票市場，增加對股票的需求，根據(jù)供求理論，股票價格會有所上升，得到正收益；投資者情緒呈現(xiàn)消極狀態(tài)時，他們更偏向于看空股票市場，股票需求急速下降，進(jìn)而價格也會下降，收益為負(fù)。Brown和Cliff（2002），劉斌等（2018），劉麗文和王鎮(zhèn)等（2016）國內(nèi)外學(xué)者均發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益正相關(guān)。因此，本文推測基于東方財(cái)富網(wǎng)股評構(gòu)建的投資者情緒對股票收益率有正向影響，提出假設(shè)H1。

H1：投資者情緒正向影響股票收益率。

知情交易概率代表某資產(chǎn)來自知情交易者的交易占該資產(chǎn)全部交易的比重，VPIN值越大表示市場上知情內(nèi)幕的投資者越多，這部分內(nèi)幕人員在上市公司產(chǎn)生和公布重要信息的時間差中可以進(jìn)行內(nèi)幕交易，以獲取利益或規(guī)避風(fēng)險，這會減弱投資者情緒對股票收益率的影響。沈冰等（2013）年研究證明信息透明度低、投資者信息不對稱等是影響內(nèi)幕交易行為的主要因素。這進(jìn)一步表明VPIN值越大，知情交易者越多，則受情緒影響的投資者占比越少，從而削弱投資者情緒對股票收益率的影響。因此，本文推測知情交易概率（VPIN）在投資者情緒與股票收益率的關(guān)系間存在調(diào)節(jié)作用，即投資者情緒與股票收益率的關(guān)系會受到VPIN的影響，提出假設(shè)H2。

H2：知情交易概率在投資者情緒與股票收益關(guān)系中存在調(diào)節(jié)作用。

四、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以上證A股1775只股票為樣本，樣本期間為2022年1月1日至2022年6月30日。數(shù)據(jù)分為三個部分，一是用來構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的股評信息，二是股票每日知情交易概率，三是股票的日收益率。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)通過爬蟲軟件抓取東方財(cái)富網(wǎng)股吧有關(guān)樣本股票在樣本期間內(nèi)的相關(guān)發(fā)帖，第二、三部分?jǐn)?shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量處理

利用Python情感分析算法對投資者的發(fā)帖進(jìn)行分析，計(jì)算得到情緒數(shù)值，介于[0， 1]之間，將情緒值位于[0， 0.5）區(qū)間的帖子歸為消極，數(shù)值等于0.5的歸為中立，數(shù)值位于（0.5， 1]區(qū)間的歸為積極。仿照Antweiler和Frank（2004）構(gòu)建投資者情緒的辦法，將東方財(cái)富網(wǎng)股吧第t日有關(guān)股票i的帖子中情緒積極的數(shù)量記為，情緒消極的數(shù)量記為。則第t日股票i的投資者情緒指數(shù)計(jì)算公式為：

經(jīng)該指標(biāo)計(jì)算后的值可以反映第t日投資者對股票i的情緒偏好，值大于0表示投資者呈積極心態(tài)，值小于0表示消極心態(tài)，值等于0表示中立。

此外，為了研究知情交易概率對投資者情緒與股票收益率關(guān)系的影響，構(gòu)建交叉變量：

（三）變量描述

（四）模型構(gòu)建

由假設(shè)H1，對股票收益率與投資者情緒指數(shù)做最小二乘回歸，構(gòu)建模型一：

由假設(shè)H2，在模型一的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量做回歸分析，構(gòu)建模型二：

其中，代表回歸項(xiàng)系數(shù)，代表常數(shù)項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

以上證A股的1775只股票為樣本股，表2展示了2022年上半年樣本股的投資者情緒指數(shù)、知情交易概率和日收益率（對數(shù)據(jù)進(jìn)行1%縮尾）的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出平均投資者情緒指數(shù)小于0，具體分布是75418個觀測值小于0，89394個觀測值等于0，33585個觀測值大于0，表明在樣本期間內(nèi)市場整體情緒偏消極。表3是三個變量的相關(guān)系數(shù)表。

（二）投資者情緒、知情交易概率對市場收益率的影響

利用Stata軟件估計(jì)未知參數(shù)，為被解釋變量，為解釋變量，為調(diào)節(jié)變量，為交叉變量。表4展示了股票收益率的回歸結(jié)果。

從回歸方程（1）中看出投資者情緒對股票收益率存在正向影響，且在 1%的水平下顯著，其系數(shù)為0.012?？紤]到股票收益率的數(shù)值很小，因此投資者情緒的系數(shù)也很小是合理的，當(dāng)投資者情緒增加一個單位，股票收益率會增加0.012。此結(jié)果證明了本文提出的假設(shè)H1，即投資者情緒正向影響股票收益率。

從回歸方程（2）中看出，在引入后，三個回歸系數(shù)均在1%水平下顯著。其中的系數(shù)為-0.052，代表知情交易概率在投資者情緒正向影響股票收益率的過程中存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)，即證明了本文的假設(shè)H2，知情交易概率在投資者情緒與股票收益關(guān)系中存在調(diào)節(jié)作用。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）用股票波動率替換收益率

本文在研究投資者情緒對股票市場的作用時，聚焦于其對股票收益率的影響。由于在度量投資者情緒指數(shù)時，通過爬取東方財(cái)富網(wǎng)股吧的發(fā)帖信息，進(jìn)行情感分析后構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，因此在實(shí)證過程中可能存在核心變量構(gòu)建不準(zhǔn)確的問題。根據(jù)董孝伍（2018）的研究可知投資者情緒正向促進(jìn)市場波動，股票市場波動率的變化在一定程度上是由投資者情緒的變動造成的。因此，在這一部分采用相同的投資者情緒數(shù)據(jù)分析其對股票波動率的影響來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲取樣本股在樣本期間內(nèi)的日波動率數(shù)據(jù)，對第四部分的研究過程替換被解釋變量檢驗(yàn)。表5中回歸方程（3）可以看出投資者情緒對股票波動率存在正向影響，且在 1%的水平下顯著，其系數(shù)為0.001，與現(xiàn)有研究結(jié)論相同，證明了通過東方財(cái)富網(wǎng)股吧構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的準(zhǔn)確性。

（二）四大與非四大在知情交易概率負(fù)向調(diào)節(jié)作用中的異質(zhì)性

知情交易概率越高，代表投資者內(nèi)幕消息越多，這有違于資本市場交易規(guī)則，且對企業(yè)自身內(nèi)部控制及監(jiān)督不利。雷光勇等（2015）檢驗(yàn)表明審計(jì)在我國股市的基本功能是促進(jìn)公司治理，且具有降低信息不對稱程度的功能。因此審計(jì)作為一種外部監(jiān)督可對內(nèi)幕交易和公司治理起到彌補(bǔ)作用。四大會計(jì)師事務(wù)所相比非四大對企業(yè)的監(jiān)督質(zhì)量更高，因此可以推測四大審計(jì)的企業(yè)知情交易概率的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著，而非四大審計(jì)的企業(yè)負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。

表5中（4）（5）展示了分四大和非四大審計(jì)股票收益率回歸的結(jié)果。方程（4）中四大審計(jì)企業(yè)的股票系數(shù)為0.020，且在1%水平下顯著，回歸方程（2）中證明的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著。方程（5）中非四大審計(jì)企業(yè)的系數(shù)為-0.044，負(fù)向調(diào)節(jié)作用在1%水平下顯著。（4）（5）方程呈現(xiàn)的四大和非四大的異質(zhì)性驗(yàn)證了上述推測，進(jìn)一步證明了知情交易概率在投資者情緒與股票收益關(guān)系中存在調(diào)節(jié)作用。

七、結(jié)論

本文利用自然語言處理方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，在用爬蟲手段爬取東方財(cái)富網(wǎng)股吧的股評后，通過Python情感分析算法計(jì)算每條帖子的情緒數(shù)值，劃分消極、中立和積極三類情感屬性，并以此構(gòu)建指數(shù)。通過對投資者情緒、知情交易概率和股票收益率回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益率有正向影響，知情交易概率在此環(huán)節(jié)中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。此外，對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將股票收益率替換為股票波動率、檢驗(yàn)知情交易概率的負(fù)向調(diào)節(jié)作用關(guān)于四大與非四大審計(jì)的異質(zhì)性，均證明了實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

本文利用東方財(cái)富網(wǎng)股吧的股評構(gòu)建投資者情緒，獲得的數(shù)據(jù)多、成本小，進(jìn)一步豐富了用自然語言處理度量投資者情緒的方法，也表明信息時代通過網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)可以有效研究投資者情緒與股票市場的關(guān)系。與此同時，對知情交易概率的調(diào)節(jié)作用的研究表明，監(jiān)管部門、審計(jì)公司等需要不斷加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督管理，作為外部手段促進(jìn)信息不對稱程度的降低，以期我國資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

本文的研究存在一定的局限性。例如，利用自然語言處理手段構(gòu)建投資者情緒指數(shù)時，選擇東方財(cái)富網(wǎng)股吧的信息作為分析內(nèi)容，未針對其他投資者發(fā)聲平臺展開研究。進(jìn)一步涵蓋更多的數(shù)據(jù)樣本，這也是未來研究的方向。

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作者單位：南京大學(xué)工程管理學(xué)院，本科在讀。