近650億元市值的蜜雪冰城，高估還是低估？

白芨

1997年，張紅超在鄭州市文化路開了一家不足5平方米的冷飲店，店名取為“寒流刨冰”。這與那個年代遍布大街小巷的刨冰檔口沒有區(qū)別—— 主營產(chǎn)品是刨冰，成品由碎冰、糖漿、葡萄干、花生等組成。2006年，張紅超推出的火炬冰淇淋成為首款超級單品，售價2元一支，送1元優(yōu)惠券。這款冰淇淋成為日后蜜雪冰城所有招牌產(chǎn)品的標(biāo)桿——走平價下沉路線，競爭頭部品牌空缺的低價市場。

時至今日，超級平價單品為蜜雪冰城帶來了巨額收益，其披露的招股說明書顯示，此次發(fā)行不超過10%的股份，計劃募集資金64.96億元，以此估算，蜜雪冰城的市值近650億元。

“國民級飲品”的光環(huán)背后，蜜雪冰城的擴(kuò)張路徑是什么？這個平價飲品帝國值不值近650億元的市值規(guī)模？

供應(yīng)商蜜雪冰城

蜜雪冰城以現(xiàn)制飲品市場的“價格屠夫”著稱，但出乎外界意料的是，截至今年第一季度末，蜜雪冰城擁有21.09%的營業(yè)利潤率，毛利率則達(dá)到30.89%。它靠什么做到低產(chǎn)品價格的同時保持不錯的利潤率呢？

答案包括核心原料自產(chǎn)、龐大的加盟門店訂單量、自建物流體系等，但有一條不可或缺，即以加盟店為主的輕資本模式。

蜜雪冰城的業(yè)務(wù)分為六大板塊，分別是向加盟商銷售食材、包裝材料、設(shè)備設(shè)施、營運(yùn)物資及其他產(chǎn)品、收取加盟商管理費(fèi)用、通過直營門店向消費(fèi)者直接銷售食品及周邊產(chǎn)品。六大業(yè)務(wù)中僅有直營門店產(chǎn)品一項(xiàng)毛利率為-8.21%，其他業(yè)務(wù)均能維持正向毛利率。蜜雪冰城旗下負(fù)責(zé)直營門店運(yùn)營的全資子公司河南蜜雪冰城飲品有限公司，在去年全年吞下了1714萬元虧損，今年第一季度再度吞下700萬元虧損。

從原因看，蜜雪冰城的贏利依賴于向加盟商供應(yīng)食材、包裝材料等產(chǎn)品，其中以營收占比高達(dá)72%、毛利率30.91%的食材銷售為核心，這些食材包括蜜雪冰城賣給加盟商的奶茶粉、水果、果醬、茶葉等。而直營門店承擔(dān)了更多新品測試、周邊產(chǎn)品銷售等非核心業(yè)務(wù)，同時，偏向核心商業(yè)區(qū)的選址策略抬高了門店的租金成本，這些或?qū)χ睜I店的贏利能力產(chǎn)生了影響。

此外，奶茶店的開店成本中，核心是門店租金和裝修費(fèi)用，加盟模式可以讓蜜雪冰城規(guī)避高額的門店運(yùn)營費(fèi)用，并專注于賣食材等核心業(yè)務(wù)。

加盟的本質(zhì)是風(fēng)險外包。蜜雪冰城通過少量直營店帶動海量加盟店的策略，掌握品牌體系中食材、耗材銷售的穩(wěn)定業(yè)務(wù)，并向加盟商收取加盟、培訓(xùn)、管理等費(fèi)用，保障了品牌穩(wěn)定的贏利能力。

蜜雪冰城值多少錢？

在消費(fèi)市場中，蜜雪冰城的形象是中低端現(xiàn)制飲品，其中部分商品如檸檬水、綠茶、紅茶的價格維持在5元左右，與瓶裝飲料行業(yè)看齊，奶蓋茶、奶茶的價格也保持在10元上下。在消費(fèi)者印象中，蜜雪冰城更接近現(xiàn)制瓶裝飲料或喜茶、奈雪の茶等品牌的低配版。

但從商業(yè)模式看，蜜雪冰城的核心收入來自加盟商而非消費(fèi)者，核心產(chǎn)品也是初步加工的奶茶粉、水果、果醬等，而非現(xiàn)制飲品成品。在招股說明書中，蜜雪冰城選擇了直營飲品品牌奈雪の茶、瑞幸咖啡，以及食品品牌一鳴食品、巴比食品、絕味食品、煌上煌進(jìn)行對比，理由是A股市場沒有現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰淇淋的可比公司，而加盟食品品牌與蜜雪冰城的經(jīng)營模式更為接近。

相比之下，采用直營模式的奈雪の茶、瑞幸咖啡在財務(wù)指標(biāo)上與蜜雪冰城差異更大，以毛利率指標(biāo)為例，2021年，奈雪の茶、瑞幸咖啡分別為67.4%和59.8%，而同期蜜雪冰城僅為31.73%，但從營收規(guī)?？?，2021年奈雪の茶僅為42.97億元，瑞幸咖啡為79.65億元，而蜜雪冰城達(dá)到103.51億元，背后邏輯是深入下沉市場及更低的產(chǎn)品定價為蜜雪冰城提供了海量加盟門店，盡管在產(chǎn)品單價及利潤水平上遠(yuǎn)不及高端直營品牌，但蜜雪冰城的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)更大。

如果將蜜雪冰城的業(yè)務(wù)拆分來看，可以分為3個部分：

1.向加盟商銷售食材、包裝材料、設(shè)備設(shè)施、營運(yùn)物資及其他產(chǎn)品，這幾部分業(yè)務(wù)的毛利率從14.8%到31.55%不等，是蜜雪冰城的核心業(yè)務(wù)。我認(rèn)為，除了對比加盟食品品牌上市公司以外，現(xiàn)制飲品行業(yè)背后的供應(yīng)商上市公司如佳禾食品、三元生物等同樣可以作為這部分業(yè)務(wù)的可比標(biāo)的，前者是統(tǒng)一、香飄飄、娃哈哈、CoCo都可、85℃乃至蜜雪冰城的植脂末供應(yīng)商，后者是全球產(chǎn)量最大的赤蘚糖醇供應(yīng)商。蜜雪冰城與這兩者一樣寄希望于改進(jìn)生產(chǎn)工藝以及優(yōu)化生產(chǎn)成本，通過充分的產(chǎn)品聚焦降低成本，提升成品競爭力。

2.加盟商管理業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)擁有83.43%的超高毛利率，包括加盟費(fèi)、管理費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等收入，但整體體量不高。這部分可對比加盟食品品牌上市公司。

3.直營門店業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)目前毛利率為負(fù)值，更多承擔(dān)蜜雪冰城品牌的教育、營銷宣傳等功能，與奈雪の茶、瑞幸咖啡等直營飲品品牌有本質(zhì)區(qū)別，更適合視為銷售費(fèi)用。

在國內(nèi)市場，絕味食品與蜜雪冰城同屬于“萬店規(guī)?！币陨蠙n位，絕味食品半年報顯示，截至今年6月末，品牌在中國大陸地區(qū)門店總數(shù)為14921家，上半年門店增加1207家，而截至今年3月末，蜜雪冰城加盟門店數(shù)已經(jīng)達(dá)到21582家，第一季度門店增長1596家。從營收增速看，2021年，絕味食品實(shí)現(xiàn)營收65.49億元，同比增長24.12%；而同期蜜雪冰城營收為103億元，同比增速高達(dá)121.18%。從贏利能力看，絕味食品2021年凈利率為14.77%，而同期蜜雪冰城為18.45%，蜜雪冰城大幅領(lǐng)先。

從市盈率看，絕味食品近5年平均市盈率為40.89倍，據(jù)此計算，蜜雪冰城估值約為1049億元，考慮到蜜雪冰城的門店數(shù)、贏利能力、營收增速高于絕味食品，這一估值還有向上增長的空間。

蜜雪冰城的增量在哪里？

2020年1月17日，瑞幸咖啡股價最高達(dá)51.38美元，市值最高一度超過120億美元。而蜜雪冰城本次沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，有望超越巔峰期的瑞幸，沖擊國產(chǎn)現(xiàn)制茶品牌的規(guī)模巔峰。

但這并不意味著高枕無憂。在此次招股書說明中，蜜雪冰城提供了4個特殊風(fēng)險因素提示，分別是食品安全風(fēng)險、加盟門店管理風(fēng)險、市場競爭風(fēng)險和疫情沖擊風(fēng)險。

以市場競爭風(fēng)險為例，當(dāng)前奶茶市場的整體趨勢是向上游供應(yīng)鏈延伸，降低運(yùn)營成本以對抗原材料價格、門店租金價格的上漲，節(jié)省出來的利潤空間被投入下游市場競爭。今年以來，喜茶發(fā)布了30元以下的“保價聲明”和提倡真奶的反對植脂末倡議，定價區(qū)間的下降以及消費(fèi)升級倡議都對消費(fèi)者起到一定的拉攏作用，而矛頭則直指中低端現(xiàn)制飲品品牌。

在加盟商一側(cè)，蜜雪冰城也在遭遇阻力。今年第一季度，蜜雪冰城加盟門店的開店速度有所放緩，在2021年，加盟店門店增長超過7000家，而按照今年第一季度的新增門店數(shù)計算，蜜雪冰城全年開店數(shù)約為6400家。在創(chuàng)造2萬余家門店奇跡的同時，蜜雪冰城的擴(kuò)張空間也在不可避免地陷入飽和。有蜜雪冰城加盟商抱怨道，加盟商本質(zhì)是蜜雪冰城的打工人，蜜雪冰城新品面臨原料短缺、品質(zhì)下降等問題，隨著市場競爭漸趨激烈，門店密度趨近飽和，加盟商不虧本已是萬幸。

從2020年到2021年，蜜雪冰城的營收增速從82.38%上漲到121.18%，利潤增速從58.52%飆升至172.22%，正處于高速增長期。但就具體產(chǎn)品看，蜜雪冰城的核心邏輯是超級單品，盡管招股說明書未披露具體產(chǎn)品的營收細(xì)則，但從外賣平臺銷量看，以冰鮮檸檬水為代表的低價單品無疑是蜜雪冰城的主力產(chǎn)品。

通過擴(kuò)大超級單品在終端的銷量，蜜雪冰城能夠獲得更大規(guī)模的食品原材料訂單，這有利于品牌通過大規(guī)模供應(yīng)擴(kuò)大產(chǎn)能或提高對供應(yīng)商議價的地位，降低生產(chǎn)、采購成本，但在超級單品以外的產(chǎn)品和品牌矩陣擴(kuò)張上，蜜雪冰城走得并不順利。以咖啡連鎖品牌幸運(yùn)咖為例，截至今年3月末，幸運(yùn)咖的加盟門店數(shù)也只有629家，盡管增速較去年大幅提升，但相比主品牌蜜雪冰城的2萬余家門店體量仍然相去甚遠(yuǎn)；冰淇淋品牌極拉圖從2019年到今年3月末，加盟門店數(shù)只從6家增長至18家，擴(kuò)張可謂緩慢。

招股說明書顯示，此次沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，蜜雪冰城計劃募集資金64.96億元，其中約45%用于產(chǎn)能建設(shè)，約17%用于物流建設(shè)，約30%投入補(bǔ)充流動資金，約1.58%投入研發(fā)中心項(xiàng)目。這進(jìn)一步呼應(yīng)了蜜雪冰城的核心業(yè)務(wù)邏輯——同時做大終端超級單品和上游供應(yīng)鏈能力，通過壓縮供應(yīng)鏈成本獲取更高利潤。在此基礎(chǔ)上，蜜雪冰城沒有品牌主動消費(fèi)升級的動力——越是抓住潛力巨大的下沉市場，品牌的超級平價單品+超級產(chǎn)能策略就能貢獻(xiàn)更多利潤。

但隨著行業(yè)增速放緩，現(xiàn)制茶飲行業(yè)整體轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力驅(qū)動，研發(fā)提速，超級單品同樣面臨增長空間見頂。如何在行業(yè)內(nèi)卷的趨勢下保持競爭優(yōu)勢，蜜雪冰城還有很長的路要走。

（本文來自公眾號新熵，ID：baoliaohui）