ESG：價值投資的“新勢力”

編者按

每個時期先進的投資理念，無不刻畫著時代的烙印，傳遞著新生的精神需求。

劇烈波動的2022年，為了避險求穩(wěn)，在對企業(yè)財務(wù)和估值需要更嚴(yán)格考量的同時，或許也需要這個衡量企業(yè)未來的新“標(biāo)準(zhǔn)”ESG。多項數(shù)據(jù)顯示，ESG的踐行，不僅對公司績效和投資結(jié)果的正面影響顯著，且可以有效降低風(fēng)險，這是機構(gòu)開展ESG投資的首要驅(qū)動力。可以說，ESG是對財務(wù)價值投資的補充和完善，是一種“新勢力”。

ESG源自海外，被認(rèn)為是一種有“責(zé)任感”并具備可持續(xù)發(fā)展能力的商業(yè)模式，而這恰巧與中國傳統(tǒng)的“寓義于利”的傳統(tǒng)商業(yè)文化相符合，與我們國家政策倡導(dǎo)的“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念相一致，從這點看，ESG也是人類社會追求進步風(fēng)向的體現(xiàn)，是傳統(tǒng)與現(xiàn)代商業(yè)文化的融合。

所以，有機構(gòu)總結(jié)，ESG策略的奧義就是“行穩(wěn)致遠”，老子和巴菲特或者也同意這個觀點吧！

ESG，即Environmen（t環(huán)境）、Socia（l社會）和Governance（治理）的縮寫。和傳統(tǒng)投資主要分析公司盈利模式和財務(wù)指標(biāo)等不同的是，ESG投資進一步考慮企業(yè)在環(huán)境保護、社會責(zé)任、公司治理等維度的非財務(wù)指標(biāo)，在追求財務(wù)回報的同時，綜合考慮社會的可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)的社會責(zé)任與長期價值。

雖然ESG作為一種投資理念正式進入中國只有4年左右時間，但從去年開始，在“碳中和”及“共同富裕”（與ESG核心原則一樣，都以人類社會可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)）的背景加持下，不論是在政策層面，還是在資本市場投資實踐層面，都能感受到一種前所未有的熱度。那么對于上市公司和投資者而言，又該如何把握潛在機遇應(yīng)對新的挑戰(zhàn)呢？

2021年國內(nèi)ESG基金呈現(xiàn)爆發(fā)式增長

ESG投資的理念最早可以追溯到上個世紀(jì)二十年代宗教教會的倫理道德投資，通過選擇性投資來規(guī)避某些“有罪”的行業(yè)。截至上世紀(jì)六七十年代，發(fā)達國家普遍興起綠色消費和環(huán)境保護倡議，并在新成長起來的“千禧一代”得到積極推動——他們愿意為負責(zé)任的公司支付更高的溢價。

自1971年全球首只責(zé)任投資基金——美國的柏斯全球基金誕生以來，全球資本市場對可持續(xù)性投資的關(guān)注度持續(xù)升溫，各國監(jiān)管機構(gòu)也紛紛出臺相關(guān)制度和法規(guī)。真正對ESG理念發(fā)生決定性影響的事件，是2004年聯(lián)合國全球契約組織（UNGlobalCompact）首次提出ESG概念。截至2006年，聯(lián)合國成立責(zé)任投資原則組織（UNPRI），在UNPRI的推動下，ESG的投資理念逐步形成，投資的原則正式確立。由此，由環(huán)境、社會和治理因素構(gòu)成的ESG指標(biāo)成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，ESG投資也成為全球主流的投資策略和投資方法之一。

越來越多的機構(gòu)投資者和資產(chǎn)管理人在投資決策中需要將可持續(xù)發(fā)展納入考量，按照一些權(quán)威機構(gòu)的統(tǒng)計，截至2020年，全球遵循ESG原則的資產(chǎn)管理規(guī)模將近40萬億美元，占全球整個資產(chǎn)管理規(guī)模的30%左右，預(yù)計到2025年，全球ESG資產(chǎn)規(guī)模將達到50萬億美元——在過去三年里，全球ESG基金的管理規(guī)模連續(xù)三年取得了超過60%的復(fù)合增長。

我國ESG投資起步較晚，初期規(guī)模較小，但近年來增長趨勢明顯。從2018年中國第一批機構(gòu)加入聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UNPRI）開始，目前已經(jīng)累計有91家機構(gòu)加入。得益于國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)的全面爆發(fā)，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2021年底，國內(nèi)存續(xù)的“泛ESG”公募基金約200只，總規(guī)模突破2600億元，較上一年末近乎實現(xiàn)翻倍增長，新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量接近過去五年的總和。借鑒全球ESG基金的發(fā)展趨勢，機構(gòu)預(yù)計中國ESG投資規(guī)模于2025年將達到20萬億～30萬億元，約占資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模的20%～30%。。

ESG對公司績效和投資結(jié)果正面影響顯著

傳統(tǒng)投資理論認(rèn)為，公司最大的目標(biāo)是實現(xiàn)股東利益最大化，企業(yè)在社會責(zé)任和環(huán)境保護方面的投入意味著公司成本增加，使財務(wù)績效和股票投資回報率降低。但從國內(nèi)外大量的投資實踐情況來看，符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的公司業(yè)績表現(xiàn)會好于市場平均水平。

德意志資產(chǎn)與財富管理公司于2015年委托開展的一項研究結(jié)果表明：投資ESG會獲得金錢上的回報，ESG對企業(yè)財務(wù)績效有著正面影響，而不符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的公司往往在資本市場表現(xiàn)不佳。企業(yè)在投入ESG建設(shè)初期，新增的ESG開支會給企業(yè)帶來短期的成本增加，利潤減少，但隨著時間推進，ESG改善公司治理以及評分的上升，將給企業(yè)帶來顯著正向效用，并逐步抵消ESG的投入成本。公募基金實踐顯示，國內(nèi)A股資本市場顯示符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的投資，從3～5年的維度來看，年化收益基本跑贏滬深300指數(shù)4%～6%，跑贏小盤股指數(shù)更多。以MSCI新興市場ESG領(lǐng)導(dǎo)者指數(shù)為例，自2008年金融危機以來，表現(xiàn)一直強于MSCI新興市場指數(shù)，而且這種趨勢還在不斷加強。

一般來說，同等情況下大多數(shù)的資金愿意投資ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司，這種支持會讓ESG公司取得較低的融資成本。

海外實踐表明，綠色債券的發(fā)行成本普遍低于傳統(tǒng)債券15～20BP，而國內(nèi)也對綠色產(chǎn)業(yè)有明確的支持和優(yōu)惠政策。另外，公司遵守ESG原則之后可以進一步提升公司的口碑和良好聲譽，產(chǎn)品也更容易獲得消費者的青睞，并有助于獲得更多的商業(yè)機會。

所以，能較好地踐行ESG理念的上市公司，可持續(xù)性和經(jīng)營業(yè)績一般來說，會好于那些只看中短期利益、在公司運營上有道德缺陷或治理水平低下的公司，很容易受到更多機構(gòu)資金的追捧。所以從這個角度，對上市公司而言，踐行ESG本身也是一種好的投資。

筆者近期瀏覽了大量上市公司的ESG報告或社會責(zé)任報告，發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)很喜歡強調(diào)做一些公益慈善，比如修路、建學(xué)校或者捐款等，但是ESG不是做公益，它的核心本質(zhì)是一種負責(zé)任的經(jīng)營理念?！靶屡d市場之父”馬克·麥樸思將ESG解釋為“好的、善良的、有責(zé)任感”并具備可持續(xù)發(fā)展能力的商業(yè)模式。理想的踐行模式，是將ESG融入生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)，將對人類可持續(xù)發(fā)展的責(zé)任融入公司的經(jīng)營理念，這與我們國家政策倡導(dǎo)的“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的”新發(fā)展理念相一致。

E、S、G三者是什么關(guān)系呢？E——環(huán)境?，F(xiàn)代社會高速發(fā)展，對環(huán)境造成嚴(yán)重破壞，環(huán)境治理的緊迫性被各國政府空前重視，也是目前ESG三項中最重要的關(guān)注項。但其實，S（社會）代表的是對人類整體命運可持續(xù)發(fā)展的考慮，包括了社會責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、產(chǎn)品責(zé)任等等，因此可以說，S（實現(xiàn)人類社會可持續(xù)發(fā)展）是終極目標(biāo)，環(huán)境問題是目前影響人類命運最迫切需要重視的部分。那么，G（治理）則是重要的實現(xiàn)手段和核心，投資者主要通過G（公司治理的部分）來考察公司社會責(zé)任履行的結(jié)果。

ESG投資策略與國內(nèi)現(xiàn)實

ESG投資策略主要分為七類：ESG整合法、企業(yè)參與和股東行動、依公約篩選、負面篩選/剔除法、同類最佳法/正面篩選、可持續(xù)主題投資以及影響力投資和社區(qū)投資，其中，負面篩選、ESG整合法、參與公司治理應(yīng)用相對廣泛。其中負面篩選是較早前主流的投資方法，被養(yǎng)老基金、主權(quán)基金等大型國際機構(gòu)大量的使用，這種被動模式對公司信息披露有著非常高的要求，而國內(nèi)公司往往忽視這些基礎(chǔ)信息的披露。

目前ESG整合策略已成為除負面篩選之外份額占比最高的ESG投資策略。整合投資是指基金經(jīng)理系統(tǒng)地將ESG納入傳統(tǒng)財務(wù)分析體系。《紅周刊》了解到，ESG整合策略被國內(nèi)投資基金廣泛使用，其中部分頭部基金公司已經(jīng)形成了本土化的ESG評級和投資篩選體系，與傳統(tǒng)的財務(wù)、估值體系并行，供基金經(jīng)理參考，但還沒有形成絕對的ESG指標(biāo)的否決機制。

有一個很特別的現(xiàn)象，國內(nèi)ESG投資“圈內(nèi)”，對上市公司的評價和篩選，較少參考上市公司公布的那些“漂亮的”ESG報告，而且也并不主要依據(jù)國內(nèi)外包括MSCI這些評級數(shù)據(jù)。一些頭部公司如嘉實基金，建立了自己的ESG數(shù)據(jù)庫。這或許說明兩個問題：一是國內(nèi)許多上市公司的ESG報告形式大于內(nèi)容，就像上文所述，修路、建學(xué)校并非是ESG的核心本質(zhì);二是這些評級機構(gòu)的評級“質(zhì)量”并未被這些投資機構(gòu)所信任?！都t周刊》查詢同一家上市公司各家評級機構(gòu)給出的評級結(jié)果，可謂大相徑庭——從較好的A/B級，到極差的C/D級會出現(xiàn)在同一家公司身上。

ESG評級難是國際性話題，區(qū)別于財務(wù)投資有一套完善的財務(wù)評價體系，ESG量化評級標(biāo)準(zhǔn)幾年前才有了國際化框架，在動輒上百個評價標(biāo)準(zhǔn)中，各家機構(gòu)對權(quán)重設(shè)置、得分比例、信息來源都有不同，所以也出現(xiàn)了一家上市公司在一個評級系統(tǒng)中取得良好積分，而在另外一家評級系統(tǒng)中“不及格”的現(xiàn)象（關(guān)于評級內(nèi)容詳見后文）。當(dāng)然，評價“客觀性”則是另外一個話題，同樣，對于基金經(jīng)理來說，無法取得評分的底層邏輯是讓他們能否信任這些系統(tǒng)的最大障礙。

另外，我們也想提及一下“更積極的企業(yè)參與和股東行動”這一策略，與傳統(tǒng)價值投資相比，這一策略更像是一種“困境反轉(zhuǎn)”策略。如“新興市場之父”馬克·麥樸思成立的基金，就是在新興市場中尋找那些“不那么符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的公司”。他認(rèn)為，在經(jīng)營或與公司合作的過程中能夠改善提升公司ESG水平的話，將取得巨大的溢價投資收益。這或許也證明了我們前面所論述的內(nèi)容，ESG對上市公司的好處是方方面面的：提升公司治理水平可以讓企業(yè)長遠可持續(xù)發(fā)展，政府部門的重視可以讓企業(yè)獲得各種政策支持，而良好的口碑可以讓下游客戶更加信任……

相對于超額收益，降低風(fēng)險是機構(gòu)開展ESG投資的重要驅(qū)動力。近年來，A股市場ESG風(fēng)險事件頻發(fā)，ESG策略有助于預(yù)防或減少尾部風(fēng)險事件給投資組合帶來的損失。有調(diào)查顯示，在已開展ESG投資的中國機構(gòu)中，85%的機構(gòu)認(rèn)為，ESG可以有效降低個股及組合風(fēng)險，其中58%的投資機構(gòu)將降低風(fēng)險列為首要驅(qū)動力。

總體看，ESG策略已經(jīng)從股票簡單負面篩選發(fā)展成為一套更為負責(zé)的以數(shù)據(jù)為導(dǎo)向的工具和分析手段。

ESG的緊迫感

中國企業(yè)目前還處在ESG實踐初期，從ESG最基礎(chǔ)的信息披露角度來看，與海外強制信披不同，目前我國形成了完善的環(huán)境信息半強制披露法規(guī)和針對上市公司、中央企業(yè)的半強制社會責(zé)任披露規(guī)則，但是成文的ESG信息披露規(guī)則尚未發(fā)布。

按照中國證監(jiān)會和滬深交易所的要求，上市公司在年報和半年報中，需要對環(huán)境污染預(yù)防、排放物、節(jié)能減排、社會公益事業(yè)、職工權(quán)益、供應(yīng)鏈管理、客戶與消費權(quán)益、投資者關(guān)系、內(nèi)部審核、公司治理構(gòu)架等做出基本的披露，但單獨的《社會責(zé)任報告》（類ESG）遵循自愿性披露原則（特殊要求的除外，如上證“治理板塊”上市公司、境內(nèi)外同時上市的公司及金融類公司、科創(chuàng)50指數(shù)等）。

根據(jù)公開信息統(tǒng)計，2020年發(fā)布獨立社會責(zé)任報告的A股上市公司數(shù)量為1143家，占比約25%左右，且在各個行業(yè)之間披露情況差別較大，目前銀行業(yè)已達到了100%覆蓋率，而機械、汽車等行業(yè)覆蓋率均不足15%。從企業(yè)屬性角度來看，國企披露情況較好，覆蓋率為43%，而外資企業(yè)和民營企業(yè)披露率較差，分別為16%和14%。從企業(yè)規(guī)模角度來看，披露情況與市值大小存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，百億市值以下的公司僅有14%發(fā)布社會責(zé)任報告，而千億市值以上的公司覆蓋面則達到82%。

不過，隨著政策的逐漸完善，以及雙碳目標(biāo)的推進，相信今后監(jiān)管大概率會加大上市公司披露力度的要求。今年3月，為切實推動中央企業(yè)科技創(chuàng)新和社會責(zé)任工作，國務(wù)院國資委成立了社會責(zé)任局，旨在抓好中央企業(yè)社會責(zé)任體系構(gòu)建工作，指導(dǎo)推動企業(yè)積極踐行ESG理念;同月上交所發(fā)布《上海證券交易所“十四五”期間碳達峰碳中和行動方案》里提到將強化上市公司在環(huán)境信息方面的披露。近日，《紅周刊》獲悉，到2025年很可能所有A股上市公司會被要求進行ESG信息的披露。這對于大多數(shù)還沒有披露的上市公司而言，時間是緊迫的，無疑也會對上市公司的治理水平提出更高要求。

ESG評級參考國際標(biāo)準(zhǔn)還是本土特色？

ESG投資，重要的參考是機構(gòu)對于ESG評級的結(jié)果。ESG評級可以有效地緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題，幫助投資者識別潛在的ESG風(fēng)險和ESG價值，降低投資決策成本。

國際主流ESG評級體系擁有較成熟評級體系，除MSCI外，富時羅素（FTSERussell）、標(biāo)普全球（S&PGlobal）、路孚特（Refinitiv）、晨星（Morningstar）等知名機構(gòu)都建立了ESG評級業(yè)務(wù)，并得到了全球投資者的廣泛認(rèn)可和使用。國內(nèi)評級機構(gòu)有商道融綠、華證指數(shù)、社投盟、嘉實基金、WIND等。

雖然全球在ESG投資理念上已經(jīng)形成較為一致的原則和指引，但在ESG評級體系上，則體現(xiàn)出明顯的差異。具體表現(xiàn)為：國別地區(qū)的差異、評級方法和指標(biāo)體系的差異、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的差異，并由此導(dǎo)致評級結(jié)果的差異。

比如MSCI的評級標(biāo)準(zhǔn)是全球統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，他們并不會因為是新興市場的公司沒有準(zhǔn)備好，就會降低要求和準(zhǔn)則。而國內(nèi)機構(gòu)更多考慮經(jīng)濟、文化等背景的差異，建立更具中國本土特色的評價體系。國內(nèi)評級機構(gòu)可能更關(guān)注中國公司與國內(nèi)同行的比較，而國際機構(gòu)則是將中國公司的ESG表現(xiàn)與國際標(biāo)準(zhǔn)和國際同行進行對標(biāo)，提供一個廣闊的全球視野。

目前國內(nèi)機構(gòu)評級結(jié)果差異極為明顯，同一公司所得評分相關(guān)性非常小。據(jù)統(tǒng)計，目前國際五家主流ESG評級供應(yīng)商的ESG得分相關(guān)性，總分的兩兩相關(guān)系數(shù)處于0.38至0.71之間，平均值為0.54;而國內(nèi)的幾家現(xiàn)有ESG評級的兩兩相關(guān)系數(shù)平均僅有0.37，顯著低于海外主流ESG評級機構(gòu)的相關(guān)系數(shù)0.54。

附表中國ESG政策發(fā)展進程

目前，中國企業(yè)ESG獲高評級的公司不論是數(shù)量還是比例都比較低，尚未有中國大陸企業(yè)在MSCI的ESG評級中獲得AAA級，獲得AA級的企業(yè)也不足十家。根據(jù)Wind的ESG評級結(jié)果，A股公司中處于領(lǐng)先水平（AA級及以上）的公司數(shù)量為74家，不足2%;2260家上市公司處于良好水平（A與BBB級），占全部A股的48%;另有50%的公司處于待提升階段（BB級及以下）。上市公司中最大市值的白酒公司MSCI的ESG評級去年三季度由B級降到了CCC級，是全球20大市值公司中MSCI評級最低的企業(yè)。

這其中有國際背景、文化差異等原因，也存在中國企業(yè)自身ESG治理缺失，不重視、不了解規(guī)則、細則等因素。ESG投資在中國的影響處于加速擴大的趨勢，中國企業(yè)有必要對ESG評級體系有一定了解。總體看，ESG理念在中國影響力顯著提升，并與國家發(fā)展戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展理念高度契合，上市公司ESG實踐也將逐步完善，中國ESG未來投資將迎來黃金發(fā)展期，ESG主題型基金規(guī)模有望繼續(xù)爆發(fā)。