超值的騰訊控股

唐朝

騰訊控股（00700.HK）一季報(bào)數(shù)據(jù)不會(huì)好看，這是關(guān)注公司的投資人都能預(yù)判到的。但究竟會(huì)有多不好看？

5月18日晚，騰訊發(fā)布一季報(bào)，2022年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1355億元，同比持平;歸母凈利潤234億元，同比下降51%;非國際準(zhǔn)則下歸母凈利潤255.5億元，同比下降23%。非國際準(zhǔn)則下歸母凈利潤符合我之前給出的“260±20億元范圍內(nèi)”的預(yù)期。

去掉投資收益以及分占聯(lián)合營公司盈利的同比大幅降低，造成約140億元稅前利潤的影響外（這兩項(xiàng)2021年一季度是208.7億元，2022年一季度是68.5億元），從非國際準(zhǔn)則視角看待，也出現(xiàn)了23%的同比下滑。

這代表著增值服務(wù)、廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)三大板塊整體同樣低迷，這在騰訊的經(jīng)營歷史上是罕見的。然而，在當(dāng)下的環(huán)境里，它又是意料之中的。

廣告業(yè)務(wù)受影響最嚴(yán)重

三大塊業(yè)務(wù)里，萎縮比較嚴(yán)重的是廣告，有三大原因：

一是發(fā)布廣告的行為受到個(gè)人隱私信息監(jiān)管加強(qiáng)的影響，騰訊作為廣告經(jīng)營者，能夠提供的廣告位置以及廣告推送的精準(zhǔn)度都有不同程度的下降。

二是由于行業(yè)監(jiān)管及新冠疫情兩方面的合力，廣告客戶本身的發(fā)布能力和意愿大幅下降。比如上年同期存在的教育、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、游戲等類別廣告，2022年是大幅萎縮甚至直接清零的。

三是對(duì)未來信心的不足，會(huì)導(dǎo)致客戶更側(cè)重于投放能夠直接產(chǎn)生銷售、能夠幫助企業(yè)去庫存的廣告類型，比如社區(qū)團(tuán)購、電商直播類等廣告。這種廣告雖然難以轉(zhuǎn)化出利潤，但可以幫助企業(yè)在迷茫或者看不清未來時(shí)，及時(shí)的去庫存、產(chǎn)生現(xiàn)金流。而這類廣告剛好不是騰訊廣告的強(qiáng)項(xiàng)，因此業(yè)務(wù)受壓。

廣告業(yè)務(wù)的大幅萎縮，還將在半年報(bào)里延續(xù)。因?yàn)檎嬲龂?yán)重的管制是從4月份才開始的，至今（5月下旬）未見完全恢復(fù)正常。

可以預(yù)測，因?yàn)殪o態(tài)管理因素導(dǎo)致的商業(yè)活動(dòng)中止（尤其是很多跨國公司的決策總部在上海）、供應(yīng)鏈斷裂、物流不暢等因素影響，第二季度的廣告投放可能比第一季度更差。至于何時(shí)能恢復(fù)正常，只能說邊走邊看。

第二季度里，還會(huì)有金融支付的同比下降。商業(yè)活動(dòng)大幅減少，以微信支付為主的金融支付部分也會(huì)減少，也會(huì)在半年報(bào)里顯著地體現(xiàn)出來。

另外，云和企業(yè)服務(wù)這部分，騰訊大體也是伴隨商業(yè)活動(dòng)受阻、企業(yè)投入意愿降低而放慢步伐，轉(zhuǎn)入控制成本狀態(tài)。從追求市場份額為主，開始轉(zhuǎn)向追求收入質(zhì)量，由此可能在半年報(bào)里反映出收入放緩但毛利率提升的效果。

綜上所述，可以確定的是騰訊的半年報(bào)，除游戲之外的數(shù)據(jù)都不好看。

游戲業(yè)務(wù)無需擔(dān)憂

游戲部分，基本沒有必要擔(dān)憂。

甚至可以說，一季報(bào)的游戲收入數(shù)據(jù)有壓低的成分。比如財(cái)報(bào)披露春節(jié)期間投放的商業(yè)化道具比往年少，降低了一些收入。

另一方面，公司在確認(rèn)收入上本來有挺大的調(diào)控空間，畢竟一季度末遞延收入高達(dá)1015億元（年初924億元），若想稍微提升一季度游戲收入和利潤數(shù)據(jù)，其實(shí)有很多方法可以調(diào)整的。

目前對(duì)于版號(hào)的數(shù)量控制，以及游戲玩家越來越高的口味要求，逼迫著游戲走精品化、大型化路線，對(duì)于資金投入、研發(fā)能力、流量平臺(tái)、運(yùn)營能力等因素的要求越來越高，有能力參與市場競爭的游戲廠商總體不斷減少，市場份額有向大型廠商集中的趨勢。

舉個(gè)例子，近日，米哈游公司披露爆款游戲《原神》，僅上市前的研發(fā)費(fèi)用就超過1億美元。這樣的賭注（還不一定能夠保證成功）對(duì)于大部分中小游戲廠商而言，完全是不可承受之重。

而騰訊作為全球最大的游戲運(yùn)營公司，有足夠的資本投入能力、有龐大的平臺(tái)流量去分?jǐn)傃邪l(fā)成本、有18年運(yùn)營游戲的成功經(jīng)驗(yàn)，無論是自研還是通過投資有潛力的工作室，將資本、流量和對(duì)玩家的理解與工作室的創(chuàng)意和研發(fā)能力結(jié)合，騰訊未來在全球游戲市場里不斷提升市場份額完全可以預(yù)見。

唯一一個(gè)需要判斷的問題就成了“全球游戲市場的總蛋糕會(huì)越來越大嗎？”從人性的角度看，我認(rèn)為這是必然的。

為什么版號(hào)減少會(huì)導(dǎo)致精品化？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張五常曾于2003年公開發(fā)表過一篇文章《配額：前車可不鑒乎？》，談?wù)撋鲜兰o(jì)六十年代美國為約束香港地區(qū)紡織品對(duì)美國紡織業(yè)的擠壓，對(duì)香港的紡織品對(duì)美出口實(shí)施配額制度管理，卻意外刺激了香港紡織品從地?cái)傌涀兩頌樽罡邫n，將不少美國高檔品牌打得節(jié)節(jié)敗退的案例，很有趣。

糟糕年份反而提供低價(jià)買入機(jī)會(huì)

我打算繼續(xù)加倉騰訊。

股價(jià)反映的是企業(yè)全部生命周期里自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，一年兩年的經(jīng)營情況不好，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值影響并沒有想象的那么大。

騰訊此刻的情況，其實(shí)就是巴菲特在農(nóng)地案例里說的“糟糕的年份”。

投資過程中一定會(huì)遇到收成不好的糟糕年份，同樣也會(huì)遇到好得異常的好年成，只要我們不會(huì)因?yàn)槟撤N壓力被迫在糟糕的年份里出售它，那就不會(huì)產(chǎn)生什么影響。相反，它實(shí)際上創(chuàng)造了很多（如果有新增資金還可以）低價(jià)買入的機(jī)會(huì)。

又一個(gè)問題來了，如何判斷這只是一個(gè)糟糕的年份，而不是土地的鹽堿化（企業(yè)盈利能力下降甚至消失）呢？

這個(gè)問題站在此刻，只要沒有被股價(jià)暴跌嚇破膽，其實(shí)很容易回答。

在過去的15個(gè)月里，伴隨著監(jiān)管加強(qiáng)和疫情影響，騰訊股價(jià)腰斬。在這個(gè)過程中，用戶是放棄使用還是更加依賴微信了？游戲版號(hào)已經(jīng)重啟發(fā)放，國際化順風(fēng)順?biāo)?，此時(shí)中外玩家有沒有放棄玩游戲嗜好的跡象？微信視頻號(hào)和小程序商業(yè)化前景是否已逐漸清晰？實(shí)體企業(yè)還是否存在上云及數(shù)字化的需求？……

我相信理智的投資者應(yīng)該可以得出“增長潛力依然很大，短暫困難不改公司核心競爭力”的結(jié)論。

繼續(xù)追問：當(dāng)前的局面真的只是短暫的困難嗎？

從目前的政策動(dòng)向來看，對(duì)大型平臺(tái)的監(jiān)管整頓告一段落，不會(huì)再出新的、不利于互聯(lián)網(wǎng)巨頭的監(jiān)管政策，下一步將出臺(tái)具體措施支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的健康增長。

另一方面，由于復(fù)雜多變的國際形勢和國內(nèi)疫情的影響，2022年中國經(jīng)濟(jì)增長壓力較大，就業(yè)形勢異常嚴(yán)峻。經(jīng)濟(jì)大環(huán)境方面，疫情防控政策的優(yōu)化以及貨幣、財(cái)稅政策刺激，都已經(jīng)是看得見的動(dòng)作。

目前騰訊市值不足3萬億元人民幣，持有現(xiàn)金等價(jià)物3040億元、有息負(fù)債3150億元、投資資產(chǎn)合計(jì)近萬億元。

去掉這些，剩余市值不足2萬億元。對(duì)應(yīng)2022年保守估計(jì)的年度經(jīng)營盈利不低于1000億元（我個(gè)人其實(shí)判斷不會(huì)低于1200億元），宏觀環(huán)境改善信號(hào)已出，從2023年開始的恢復(fù)性增長已經(jīng)能夠看見。此時(shí)，在我看來屬于顯而易見的低估。

如果在當(dāng)下這樣的市場環(huán)境里，在中概互聯(lián)15個(gè)月內(nèi)最大經(jīng)歷了超過70%的調(diào)整后，在政策轉(zhuǎn)向信號(hào)如此清晰的情況下，還在恐懼騰訊持有的萬億投資資產(chǎn)是不是整體高估的人，除了看后視鏡發(fā)發(fā)評(píng)彈、過過嘴癮，也就只能一笑而過，留給時(shí)間和賬戶市值去評(píng)分吧。

此刻，我的決策很簡單：買入。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票