徐工機械：周期性承壓

王東岳

歷時一年，徐工機械（000425.SZ）重大資產(chǎn)重組事項迎來終審。5月24日，徐工機械披露，公司擬吸收合并事項將于5月27日接受中國證監(jiān)會重組委員會審核。

按計劃，徐工機械擬以發(fā)行股份方式吸收合并徐工集團、天津茂信等17位股東合計持有的徐工集團工程機械有限公司（下稱“徐工有限”）100%股權(quán)，標的作價386.86億元。

受行業(yè)周期性回暖以及新冠疫情導致的“趕工”因素影響，2020年，國內(nèi)工程機械需求暴增，產(chǎn)品銷量和保有量紛紛創(chuàng)下歷史新高。得益于銷售帶動，2020年和2021年，徐工有限經(jīng)營業(yè)績亮眼，公司歸母凈利潤分別同比增長93.84%和114.67%。

進入2022年，高基數(shù)下的國內(nèi)工程機械行業(yè)出現(xiàn)了整體的趨勢性下滑，徐工機械能否克服周期下降趨勢維持高增長面臨考驗。

反向吸收大股東

本次交易前，徐工有限持有徐工機械38.11%股權(quán)，為上市公司第一大股東及控股股東;交易完成后，徐工有限原持有的徐工機械股份將被注銷，徐工集團、天津茂信等17家股東持有吸收合并后上市公司的相應(yīng)股份。

作為國企改革“雙百行動”綜合改革試點企業(yè)及江蘇省首批6家混改試點企業(yè)之一，徐工集團對旗下資產(chǎn)的整合運作備受市場矚目。

2020年8月，徐工集團率先通過非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓公司持有的徐工有限33.14%股權(quán)，對應(yīng)徐工有限整體估值162.95億元。

2020年9月，徐工有限“混改”正式落地，包括天津茂信、上海勝超、金石彭衡等在內(nèi)的12家機構(gòu)投資者以及徐工有限員工持股平臺徐工金帆合計投入資金156.56億元，合計持有徐工有限49%股權(quán)，對應(yīng)公司整體估值約為319.51億元。

2021年4月，徐工機械發(fā)布重大資產(chǎn)重組預案，標志著徐工集團對混改后旗下資產(chǎn)的證券化踏出關(guān)鍵一步。

根據(jù)草案，本次吸收合并中，徐工有限整體采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的最終評估值為410.39億元，較賬面凈資產(chǎn)增值243億元，增值率為145.17%。

周期“循環(huán)”

與天津茂信等12家投資者和員工持股平臺徐工金帆的增資入股價格相比，本次吸收徐工有限的交易定價增幅約為21.08%。草案中，徐工機械表示，近年來，徐工有限面對的行業(yè)狀況、市場規(guī)模、經(jīng)營狀況等情況均有改善，公司預期好轉(zhuǎn)，因而最終評估結(jié)果存有一定變化。

截至2021年年末，徐工有限總資產(chǎn)賬面價值合計約為275.54億元，評估價值為518.49億元，增值242.95億元。

作為持股型平臺公司，徐工有限的經(jīng)營業(yè)務(wù)主要通過旗下控股子公司開展。截至2021年年末，徐工有限長期股權(quán)投資包含21家子公司，除持有徐工機械上市股權(quán)外，徐工有限旗下的經(jīng)營主體還包括徐州徐工挖掘機械有限公司（下稱“徐工挖機”）、徐州建機工程機械有限公司（下稱“徐工塔機”）、徐州徐工礦業(yè)機械有限公司（下稱“徐工礦機”）等公司。

在剔除徐工機械以市價法評估的168.68億元后，徐工有限剩余20家子公司評估值合計153.72億元。

與整體采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估不同，徐工有限對長期股權(quán)中的徐工挖機和徐工塔機采用了收益法評估結(jié)果作為定價依據(jù)，并做出業(yè)績承諾。其中，徐工挖機賬面價值15億元，最終評估價值83.14億元，增值68.14億元，增值率454.27%;徐工塔機賬面價值7.85億元，最終評估價值24.09億元，增值16.24億元，增值率206.87%。上述兩家公司評估價值合計107.23億元，占剔除徐工機械后整體評估價值的69.76%。

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，徐工集團承諾，2021-2024年，徐工有限股權(quán)類承諾資產(chǎn)完成的扣非凈利潤合計數(shù)將分別不低于14.81億元、15.7億元、16.35億元及17.1億元。其中，徐工挖機承諾利潤分別不低于11.85億元、12.74億元、13.36億元、13.99億元，徐工塔機承諾利潤分別為2.96億元、2.97億元、2.99億元和3.11億元。

在經(jīng)歷了上一輪的工程機械行業(yè)低谷后，2016年至今，工程機械行業(yè)景氣度持續(xù)上升，國內(nèi)挖掘機械行業(yè)市場連續(xù)高速增長。尤其2020年，受新冠疫情爆發(fā)影響，國內(nèi)大量工程在上半年出現(xiàn)停工，為搶工期確保重大項目進度，部分項目出現(xiàn)超量采購、增加設(shè)備數(shù)量來提高整體施工效率，使得2020年工程機械行業(yè)創(chuàng)下歷史新高。

利潤表顯示，2019-2021年，徐工有限實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為780.94億元、1017.17億元和1167.96億元，歸母凈利潤分別為11.36億元、22.02億元和47.27億元。2020年，徐工有限營業(yè)收入同比增長30.25%，歸母凈利潤同比大幅增長93.84%，超過同期營收增速63.59個百分點;2021年，公司營業(yè)收入同比增長14.82%，歸母凈利潤同比增長114.67%，超過同期營收增速99.84個百分點。

資產(chǎn)收益“新考驗”

根據(jù)評估機構(gòu)此前預測，2021-2024年，徐工挖機的預期營業(yè)收入分別為235.25億元、243.76億元、253.34億元和263.43億元，預期凈利潤分別為11.85億元、12.74億元、13.36億元和13.99億元。同期，徐工塔機的預期營業(yè)收入分別為60.39億元、59.74億元、60.86億元和62.57億元，預期凈利潤分別為2.96億元、2.97億元、2.99億元和3.11億元。

2021年，徐工挖機的實際營業(yè)收入為252.61億元，凈利潤為18.98億元;徐工塔機的實際營業(yè)收入為81.63億元，凈利潤為4.65億元，均超出了評估機構(gòu)的預期數(shù)據(jù)。

從利潤表構(gòu)成拆解來看，期間費用和減值損失計提的減少對徐工有限2021年的經(jīng)營業(yè)績貢獻十分突出。

根據(jù)利潤表，2021年，徐工有限的財務(wù)費用為4.38億元，較上年減少12.47億元，降幅74.01%;計提的信用減值損失為-5.52億元，較上年少計18.02億元，降幅76.55%。

2021年，徐工有限的營業(yè)利潤約為90.94億元，較2020年增加37.87億元，因財務(wù)費用縮減和信用減值損失減計帶來的利潤增幅合計達到30.49億元，約占公司當年營業(yè)利潤增加額的80.51%。

值得一提的是，截至2021年年末，徐工有限的應(yīng)收賬款賬面余額約為436.62億元，較上年增加62.86億元。在應(yīng)收賬款整體增加的背景下，徐工有限計提的應(yīng)收賬款壞賬準備金額反較上年減少了3.15億元。

此外，2021年，徐工有限計提的資產(chǎn)減值損失對利潤增長也有所貢獻。根據(jù)草案，2021年，徐工有限計提的資產(chǎn)減值損失為-3.85億元，較上年縮減2.06億元，約占當期營業(yè)利潤增加額的5.44%。與2020年的行業(yè)需求推動的業(yè)績增長相比，2021年，徐工有限的業(yè)績表現(xiàn)更有賴于對費用端的控制和壓縮。

在連續(xù)兩年高增長后，2022年一季度，國內(nèi)工程機械公司經(jīng)營業(yè)績均出現(xiàn)了不同程度下滑。

2022年1-3月，徐工機械實現(xiàn)營業(yè)收入200.34億元，同比下滑19.79%;歸母凈利潤為14.05億元，同比下滑18.61%。同期，三一重工營業(yè)收入和歸母凈利潤分別同比下滑了39.49%和71.29%，中聯(lián)重科分別同比下滑47.44%和62.48%，柳工分別同比下滑了22.06%和47.79%。

未來，徐工機械能否克服工程機械行業(yè)的周期考驗值得關(guān)注。

此外，受部分吸收合并資產(chǎn)盈利能力相對較低因素影響，本次交易完成后，徐工機械的每股收益將由0.71元/股降至0.69元/股。公司其他公眾股東持股比例則將由交易前的61.89%降至41.02%。短期內(nèi)，徐工機械的吸收合并并不能對公司的每股收益帶來改善。

資產(chǎn)評估顯示，截至2021年年末，徐工有限以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的18家下屬子公司合計評估價值約為47.08億元。其中，徐工礦機評估價值約為23.71億元，徐州徐工施維英機械有限公司賬面價值約為11.82億元。

2019-2021年，徐工礦機實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為15.43億元、27.95億元和48.88億元，徐工施維英的營業(yè)收入分別為38.49億元、59.64億元和70.31億元，年均增幅均接近40%。不過，上述期間，徐工礦機的歸母凈利潤分別為2246萬元、3098萬元和7775萬元，徐工施維英的歸母凈利潤分別為5828萬元、-2524萬元和2993萬元，凈利率區(qū)間僅有0.43%-1.69%。

本次吸收合并后，徐工機械如何改善上述沒有進行業(yè)績承諾的其他子公司的盈利能力成為公司面臨的另一個考驗。

截至發(fā)稿，徐工機械沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。