煤價中樞上行

李赟

地緣沖突事件引發(fā)的全球能源供需格局重構，不僅導致短期內(nèi)煤價高位運行，還可能抬升全球中長期煤炭使用成本，造成中長期煤價中樞上移。

5月19日，國家發(fā)改革委微信公眾號發(fā)布煤炭價格（國產(chǎn)動力煤，下同）調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀之五——不得通過不合理提高運輸費用或不合理收取其他費用等方式，變相大幅度提高煤炭銷售價格。這已是國家發(fā)改委一個月內(nèi)第5次發(fā)文聚焦煤炭價格。

煤電在中國總發(fā)電量中的占比約60%，2022年以來動力煤價格一直處于高位運行，做好煤炭保供穩(wěn)價工作具有重要意義。

據(jù)國家發(fā)改委微信公眾號消息顯示，近期，山西、陜西、內(nèi)蒙古等產(chǎn)煤大省部分企業(yè)煤炭銷售價格可能超出合理空間，當?shù)匕l(fā)展改革委員會對涉事企業(yè)進行約談，闡釋了國家和地方關于煤炭價格調(diào)控監(jiān)管政策的主要內(nèi)容和有關要求，敦促企業(yè)立即將價格調(diào)整至合理區(qū)間內(nèi)。

為促進煤炭價格理性回歸，2022年2月，國家發(fā)改委出臺《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》（下稱“《通知》”），在堅持煤炭價格由市場形成的基礎上，提出了煤炭中長期交易價格合理區(qū)間。其中，特別強調(diào)遏制資本過度投機和惡意炒作，及時查處市場主體捏造、散布漲價信息及囤積居奇等哄抬價格違法行為。

根據(jù)國家發(fā)改委明確指出的監(jiān)管紅線，哄抬價格的具體表現(xiàn)形式包括煤炭經(jīng)營者捏造、散布漲價信息，囤積居奇，無正當理由大幅度或者變相大幅度提高價格。

國家發(fā)改委稱：“下一步，國家發(fā)改委將密切關注煤炭市場供需形勢和價格變化，加強煤炭中長期合同簽約履約監(jiān)管，采取有力有效措施保障煤炭價格運行在合理區(qū)間。當發(fā)現(xiàn)價格超出合理區(qū)間時，將立即進行提醒約談，必要時通過調(diào)查、通報等手段，引導煤炭價格回歸合理區(qū)間，對于存在涉嫌哄抬價格行為的，將移送有關部門依法查處?！?/p>

除了對煤炭價格保持持續(xù)監(jiān)管之外，國家財政也一直在行動保證煤炭供應。5月4日，經(jīng)國務院批準，人民銀行增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用于支持煤炭開發(fā)使用和增強煤炭儲備能力。此次增加1000億元額度后，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款總額度達到3000億元，有助于進一步釋放煤炭先進產(chǎn)能，保障能源安全穩(wěn)定供應，支持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

但在供給不足、需求回升的背景之下，疊加地緣沖突事件帶來的供需重構，煤市將如何演繹？

中金公司認為，短期來看，煤價或受三種因素推動：夏季用煤高峰期來臨，需求或?qū)⒆邚?疫情逐步解封和穩(wěn)增長逐漸發(fā)力，需求有望復蘇;上游原料出口有望提振，對需求形成支撐。中長期來看，地緣沖突事件引發(fā)的全球能源供需格局重構，不僅導致短期內(nèi)煤價高位運行，還可能抬升全球中長期煤炭使用成本，造成中長期煤價中樞上移。

開源證券認為，進入2022年，煤炭價格受到國際政局和疫情的疊加影響，基本面出現(xiàn)多次反轉。2月底地緣政治沖突導致國際能源供需格局發(fā)生變化，海外煤價大漲帶動國內(nèi)價格上漲，4月因各地疫情多點散發(fā)致使需求轉弱，價格出現(xiàn)回落。當前動力煤已開始反映需求恢復預期，價格有所上行，煉焦煤或等待穩(wěn)增長政策真正落地。后期短期供給偏緊難改善，煤價中樞有望上行。

中信證券表示，按照各煤種2022年一季度均價情況及煤價季節(jié)性特征，預計動力煤價格4-5月份因淡季或略有走弱，但二季度均價依然高于2021年平均水平，后續(xù)季度均價或逐季升高，全年均價同比有望上漲10%-12%。焦煤價格在二三季度還會有10%左右的提價空間，加之2021年上半年的價格低基數(shù)，預計全年煤價漲幅在20%-25%。

供給緊張難改

隨著2021年下半年以來“保供”政策的持續(xù)推進，2021年四季度開始，全國煤炭產(chǎn)量同比增速明顯加快。2021年12月份，單月產(chǎn)量已升至3.8億噸。2022年一季度原煤產(chǎn)量同比超過10%，統(tǒng)計數(shù)據(jù)大超市場預期，其中3月份單月產(chǎn)量3.94億噸，同比漲幅超過14%，創(chuàng)歷史新高。

超預期的原因，中信證券認為一方面地方政府在“保供”層面較為積極，特別是內(nèi)蒙等露天礦較多的地區(qū)，產(chǎn)能核增規(guī)模大，也有相當一部分煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計從“表外”轉入“表內(nèi)”;另一方面，由于2021年四季度保供增產(chǎn)中大部分新增產(chǎn)能為露天礦，因此新增產(chǎn)煤熱值普遍偏低，滿足同樣熱值的保供需求下，所需的原煤產(chǎn)量也會更多，因此產(chǎn)量也容易高于預期。

但2022年4月份，全國原煤產(chǎn)量出現(xiàn)環(huán)比下降，單月原煤產(chǎn)量3.6億噸，環(huán)比下降8.6%;同比增長10.7%，增速比上月放緩4.1pcts，但基本與一季度同比增速持平，日均產(chǎn)量1209萬噸。

中信證券表示，4月份統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明，3月份3.9億噸的新高產(chǎn)量并不能持續(xù)，增產(chǎn)依然存在瓶頸。預計瓶頸來自于新增產(chǎn)能有限、局部疫情以及限價政策的影響等等。這些因素目前看很難有改觀，有助于維持市場對行業(yè)供給偏緊的預期。

按照CCTD公布的數(shù)據(jù)，2022年4月，國有重點煤礦產(chǎn)量同比增速約為3.4%，運銷協(xié)會分企業(yè)煤炭產(chǎn)量同比增長8.94%，均小于統(tǒng)計局公布的增速。從不同口徑數(shù)據(jù)比較，說明原煤產(chǎn)量增長依然缺乏彈性。

但是國內(nèi)增產(chǎn)保供也在繼續(xù)推進。4月20日及5月初的國務院常務會議，都提到了2022年能源保供增供舉措，繼續(xù)提升能源對經(jīng)濟社會發(fā)展的保障能力，提出“發(fā)揮煤炭主體能源作用。優(yōu)化煤炭生產(chǎn)、項目建設等核準政策，落實地方穩(wěn)產(chǎn)保供責任，充分釋放先進產(chǎn)能。通過核增產(chǎn)能、新投產(chǎn)等，2022年新增產(chǎn)能3億噸。”從數(shù)字上看3億噸的目標并不超預期，之前國家發(fā)改委等相關部委也提出過增產(chǎn)目標。但上升至國常會層面，預計未來安監(jiān)、環(huán)保、國家發(fā)改委等部門的部際協(xié)調(diào)會加強，增產(chǎn)保供政策的推進或更加積極。

隨著2008年“四萬億”投資計劃的推出，中國工業(yè)產(chǎn)能進入大擴張時代，煤炭行業(yè)投資規(guī)模在“十二五”期間持續(xù)加速，產(chǎn)能不斷增加，至2015年底全國煤炭總產(chǎn)能達到57億噸，產(chǎn)能過剩狀況愈演愈烈，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下。為應對煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩問題，2016年2月1日《國務院關于化解煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展意見》發(fā)布，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能工作全面展開，隨著“十三五”期間各地區(qū)的不斷努力，全國煤炭企業(yè)在5年內(nèi)退出過剩及落后產(chǎn)能9.6億噸，并置換釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能近3億噸。根據(jù)國家能源局公布數(shù)據(jù)，截至2018年底，全國煤炭行業(yè)有效生產(chǎn)產(chǎn)能35.3億噸，建設煤礦產(chǎn)能10.4億噸;而根據(jù)天風證券的推算，截至2021年底，全國煤炭行業(yè)有效生產(chǎn)產(chǎn)能已達到41.5億噸。煤炭行業(yè)大幅去產(chǎn)能的時代基本告一段落，未來的產(chǎn)能將逐漸進入相對穩(wěn)定的時期。

天風證券表示，2021年以來，全球正遭受能源緊張的困境，但這不代表中國會再次重新掀起煤炭行業(yè)大幅擴產(chǎn)能的序幕，經(jīng)過“十二五”的無序化擴產(chǎn)能以及“十三五”的大幅去產(chǎn)能，中國煤炭行業(yè)經(jīng)歷了一輪極為慘痛的經(jīng)歷，也為投資者留下了較為不利的印象。正是因為這十年的循環(huán)往復，才奠定了中國煤炭行業(yè)未來不可能再去經(jīng)歷一次大幅擴產(chǎn)能與去產(chǎn)能的輪回，進而選擇以綠電替代、清潔能源發(fā)展轉型的能源路徑。這是當前能源困境之下中國煤炭行業(yè)不會繼續(xù)大幅擴產(chǎn)能的核心背景。

不進行大幅擴產(chǎn)能，并不代表不增加產(chǎn)能。國家發(fā)改委于3月18日印發(fā)的《關于成立工作專班推動煤炭增產(chǎn)增供有關工作的通知》要求，主要產(chǎn)煤省區(qū)和中央企業(yè)全力挖潛擴能增供，年內(nèi)釋放煤炭產(chǎn)能3億噸以上，其中1.5億噸來自新投產(chǎn)煤礦，另外1.5億噸增量則通過產(chǎn)能核增、停產(chǎn)煤礦復產(chǎn)等方式實現(xiàn)。

中信證券表示，從目前的預期看，新投產(chǎn)煤礦的1.5億噸增產(chǎn)過程相對較長，因為新建礦井的完工進度還存在一定的不確定性。后者的1.5億噸，在3-6個月的周期內(nèi)則有增產(chǎn)的潛力，預計露天礦產(chǎn)能核增后，產(chǎn)量釋放較快，但前提是需要環(huán)保監(jiān)管放松，另外還有一部分停產(chǎn)的煤礦可能涉及安監(jiān)、環(huán)評約束在整改，或者是前期礦權取得有瑕疵，這部分產(chǎn)能在相關部分的監(jiān)管協(xié)同下，有可能會在2022年內(nèi)先期釋放產(chǎn)能。

不過，在目前進口減量的背景下，“保供”政策還很難改變煤炭供給緊張的格局。相關資料顯示，從目前的存量產(chǎn)能看，2022年產(chǎn)量增長還可來自于兩部分：2021年四季度“保供”新增的產(chǎn)能，預計2022年前三個季度同比還可新增1-1.2億噸產(chǎn)量;新建礦井投運可以新增3000萬噸產(chǎn)量。

中信證券表示，目前國內(nèi)的煤炭存量產(chǎn)能原本可以實現(xiàn)供需平衡，但2022年地緣沖突下海外能源價格高位造成進口煤減量，進口煤量可能會縮減20%-25%，即6000萬-8000萬噸，需要國內(nèi)額外增產(chǎn)才能彌補。因此，若實現(xiàn)供需平衡的政策目標，國內(nèi)進一步增產(chǎn)勢在必行。

中金公司表示，2022年以來煤礦安全事故接連發(fā)生，各產(chǎn)地相關部門陸續(xù)開展安全生產(chǎn)專項整治行動。安全事故頻發(fā)也反映出在產(chǎn)能大幅投放下，由于安全治理需求增加等，煤礦安全風險一定程度提升。此外，在目前高煤價的誘導下，違法違規(guī)生產(chǎn)、持續(xù)超能力生產(chǎn)也是導致安全風險增加的重要因素。煤礦事故以及相應的問題整治仍將是擾動產(chǎn)能釋放的不確定性因素。

進口減量制約

天風證券表示，作為中國最大的能源消費體，煤炭的進口依賴度僅有8%，進口量約3億噸，但由于全球煤炭貿(mào)易體系只有13億噸左右，因此這3億噸在全球仍具有舉足輕重的地位，這也就導致了很多情況下，是中國的煤炭市場在左右著全球煤炭貿(mào)易市場，中國煤炭供需的變化決定了整個全球煤炭價格的走向。

中金公司報告顯示，2000-2020年，全球煤炭產(chǎn)量由47.1億噸增加至77.4億噸，20年復合增長率為2.5%，其中，2010年全球煤炭產(chǎn)量較本世紀初產(chǎn)量增幅達58.5%，10年復合增長率為4.7%，而隨著產(chǎn)量增長較快的亞太等地增幅放緩以及歐美等地煤炭需求下行，2020年全球煤炭產(chǎn)量較10年前的產(chǎn)量水平僅增加3.8%（剔除疫情影響，2019年產(chǎn)量較2010年也僅增加9%），10年復合增長率僅為0.4%。

過去10年中國以外地區(qū)的煤炭產(chǎn)量下滑。2000-2020年，中國以外地區(qū)的煤炭產(chǎn)量由33.2億噸增加至38.4億噸，20年復合增長率僅0.7%，最近10年的產(chǎn)量更是出現(xiàn)下滑，10年復合增長率為-0.5%。

圖1：2021年全球煤炭主要出口地區(qū)分布

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖2：2021年全球煤炭主要進口地區(qū)分布

資料來源：IEA，中金公司研究部

全球煤炭貿(mào)易市場中，主要出口國包括印尼、澳洲、俄羅斯、美國及南非等，2021年前五大出口國出口量合計占全球煤炭總出口量的比重約為87%。近年來，印尼、俄羅斯出口地位提升，占全球出口量的比重由2000年的14.3%、6.9%提升至2020年的26.8%、17.8%。具體來看，2021年動力煤出口中，印尼、澳洲、俄羅斯、南非和哥倫比亞為前五大出口國，占比分別為41%、20%、18%、7%、5%。澳洲、美國、俄羅斯、加拿大和蒙古為前五大焦煤出口國，出口占比分別為53%、14%、12%、8%、7%。

2021年前五大煤炭進口地區(qū)進口量合計占全球總進口量的74%。過去20年，雖然歐洲煤電需求下行，煤炭產(chǎn)量下滑，但仍保持對煤炭的剛性進口（2020年歐洲進口量較2000年下滑13%;剔除2020年疫情影響，2019年歐洲進口較2000年增加了14%）。值得注意的是，中國則由本世紀初的煤炭凈出口國逐漸變成了凈進口國并躍居為全球最大的煤炭進口國，作為全球最大的消費國，進口成為了中國煤炭供給的重要補充。

由于可再生能源發(fā)電受到極端天氣擾動，歐洲需要其他更穩(wěn)定的能源補足缺口，化石能源的保障作用凸顯?；茉聪M方面，歐洲主要依賴天然氣，但在天然氣供給緊張下，氣價飆漲，氣價較煤價的溢價進一步拉大，導致歐洲部分地區(qū)不得不選擇重啟煤電機組緩解氣電成本壓力，煤炭需求邊際提升，推動庫存去化。但由于長期以來煤炭供給增量不足，煤炭供需矛盾加劇，推升煤價上漲。

在供需本就偏緊的情形下，地緣沖突是導致煤價進一步上行的導火索。俄羅斯是全球第三大煤炭出口國，近年來在國際貿(mào)易煤市場中的重要性逐漸提升，煤炭出口量由2012年的1.3億噸逐漸提升至2021年的2.2億噸。在俄羅斯煤炭的出口目的地中，中國大陸所占比重近年來持續(xù)提升，2021年占俄出口煤總量的24%，其次為歐盟（21.8%）、日本（9.8%）、韓國（9.6%）及土耳其（6.0%）。由于地緣沖突影響，歐盟及日韓等地計劃停止采購俄羅斯煤炭，轉向印尼、澳洲、南非、北美等其他地區(qū)尋求進口渠道，但由于多年以來海外煤炭產(chǎn)量基本平穩(wěn)、煤炭投資偏少，其他地區(qū)的供給也難以在短期內(nèi)滿足突然新增的需求，導致全球煤炭供需偏緊的局面進一步加劇。

2021年下半年以來，受制于海外產(chǎn)能周期維持低谷、全球能源需求擴張，海外煤價價格開始大幅反彈。疊加2022年2月下旬開始的地緣沖突，在俄羅斯煤炭供給受限、海外油價上漲的帶動下，海外煤價一路大漲。

相關數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞紐卡斯爾港（6000大卡）煤價2021年均價為139美元/噸，2021年10月初高點為280美元/噸，但2022年4月下旬高點已升至370美元/噸，一季度均價為240美元/噸，較2021年均價上漲73%。歐洲、南非等區(qū)域的煤價也出現(xiàn)了大幅上漲。而國內(nèi)煤價上漲則相對溫和，一季度均價較2021年全年均價僅上漲15%。

中信證券認為，海外煤價高位使得進口煤價格的競爭優(yōu)勢消失。

在2021年9月之前，進口動力煤平均折價50-100元/噸，2021年9月開始，國際煤價大幅上漲，進口動力煤開始出現(xiàn)溢價，之后10月份隨著國內(nèi)煤價高位再度出現(xiàn)折價。2022年以來，地緣沖突下，海外煤價再度大漲，廣西、廣東地區(qū)港口印尼煤報價，2月底折價從100元/噸迅速收窄至50元/噸，3月中上旬均是進口煤溢價的狀態(tài)，其中3月上旬印尼煤最高點較國內(nèi)煤價高400元/噸，隨著3月下旬進口煤價的回落，至4月中上旬，印尼煤又呈現(xiàn)顯著折價的狀態(tài)。而4月下旬開始，隨著印度補庫下海外煤價的大漲，印尼煤在4月最后一周又開始出現(xiàn)持續(xù)溢價，較國內(nèi)煤高50-100元/噸。5月上旬，印尼煤報價在折價平衡線附近波動，但也很難吸引貿(mào)易商增加進口。整體而言，5月份進口動力煤并未出現(xiàn)有效折價，預計進口量環(huán)比或下滑。

焦煤而言，以進口煤到岸價格衡量，并沒有明顯的進口煤溢價現(xiàn)象出現(xiàn)，只是進口煤折價的顯著收縮，從年初500-600元/噸的折價水平，收窄至4月下旬的100-200元/噸左右，主要是海外焦煤價格跟原油和能源價格聯(lián)動較弱，焦煤高價的時間較短，在3月份價格高位時期，國內(nèi)貿(mào)易商也很難采購到海外高價焦煤，因此海外焦煤的高價并沒有體現(xiàn)至國內(nèi)的到岸價。

此外，國務院關稅稅則委員會決定，自2022年5月1日至2023年3月31日，對煤炭實施稅率為零的進口暫定稅率。但從目前的關稅減免水平及人民幣匯率波動情況看，關稅減免還很難起到顯著降低進口煤成本的效果。

傳統(tǒng)上，國內(nèi)焦煤主要的進口來源國為澳大利亞（2021年以來除外），動力煤主要進口來源國為印尼。這兩個國家與中國都有自由貿(mào)易協(xié)定，因此，相應的進口關稅稅率為零。而其他進口來源國對應的稅率在3%-6%不等。對于中國目前的進口煤到岸價格，動力煤關稅金額大部分在30-50元/噸的水平，焦煤大約在100元/噸的水平。此外，考慮4月下旬以來美元匯率上升等因素，進口煤零關稅的政策效果很可能被匯率波動部分抵消。

中信證券以南非理查茲港價格為例，取關稅實施前，2022年4月29日離岸價格215.90美元，按當日的人民幣匯率計算的1422元/噸，6%關稅稅率對應的關稅水平為85元人民幣。若按目前人民幣匯率計算，同樣離岸價格對應的人民幣價格為1467元/噸，匯率波動使人民幣計價的價格增加45元，即便關稅水平下降，效應還是被匯率波動抵消一部分，進口煤成本僅能下降40元左右。

中信證券表示，進口煤價折溢價的反復變動，一方面降低了進口煤價格競爭優(yōu)勢，導致進口煤減量;另一方面，也增加了貿(mào)易商的進口風險，導致進口貿(mào)易商操作意愿較低。對應到國內(nèi)進口煤量上，也出現(xiàn)了進口煤的大幅減量。3月單月，國內(nèi)進口煤炭1642萬噸，同比-39.9%。一季度單季，進口煤炭同比下降24.2%，但焦煤進口同比增長8.56%，這也與不同煤種溢價、折價的幅度相匹配。4月進口煤炭2355萬噸（同比、環(huán)比分別增長8.4%、43%），雖然有顯著增加，但在5月印尼煤價差優(yōu)勢消失的影響下，預計還會出現(xiàn)減量。

總體而言，2022年進口將成為影響國內(nèi)供給的不確定因素，若海外煤炭價格持續(xù)倒掛，中信證券預計中國進口煤全年減量或在20%-25%的幅度。

中金公司也認為，煤價可能伴隨地緣沖突的結束而回調(diào)，但回調(diào)幅度可能有限。地緣沖突的結束，短期內(nèi)可能壓制煤價，主要是沖突引發(fā)的供需緊張情緒有望得到緩解。但是，即便在沖突發(fā)生之前，海外煤價也處于高位運行，這也反映了長期以來供給不足和剛性需求邊際提升之間的現(xiàn)實矛盾。

此外，中金公司還認為地緣沖突也可能改變中長期全球能源供需格局，而由此導致的供需重構、資源的時空錯配也將深遠地影響全球煤價中長期的走勢。

在經(jīng)歷2021年能源危機以及2022年地緣沖突影響后，歐洲主要國家可能更加審慎地考慮自身的能源安全和穩(wěn)定性。目前，歐盟已制定加速能源轉型的計劃，這有助于其加強能源自給自足，擺脫對俄能源的依賴，但短期內(nèi)仍難解決其自身能源供給存在一定不穩(wěn)定性的問題?？紤]到歐盟計劃擺脫對俄羅斯天然氣的依賴，預期歐盟天然氣發(fā)電占比可能會出現(xiàn)一定程度下滑，其他能源供給或有進一步補足。同時，若歐盟考慮加速擺脫對俄天然氣依賴，基于煤電的穩(wěn)定性以及偏強的調(diào)峰能力，未來一段時間也許會看到歐洲部分地區(qū)的火電需求出現(xiàn)邊際修復。

供需格局重構下，生產(chǎn)地和消費地恐難以最優(yōu)方式配置，進而抬升中長期能源流通和使用成本。受地緣沖突影響，歐盟、日韓等地計劃停止進口俄羅斯能源產(chǎn)品，或?qū)⑵茐亩嗄暌詠硇纬傻姆€(wěn)定的供需格局和資源的最優(yōu)化配置。例如，因運距增加導致的物流成本提升、因供需兩方重新匹配導致的配套基建需求的增加，均可能變相提升能源流通和使用成本。

資源和資本脫鉤，供給釋放阻力可能加大。資源開采行業(yè)通常需要較大規(guī)模的資本投入，受地緣沖突影響，部分資本陸續(xù)撤出俄羅斯當?shù)氐馁Y源開發(fā)項目，同時俄羅斯資源開采企業(yè)可能也將面臨融資不暢的問題，這都將影響俄羅斯境內(nèi)資源的開發(fā)進度，從而阻礙未來一段時間的供給釋放。

需求改善在即

2021年，由于全社會用電量大幅提升，用電增量的彈性只能靠火電去滿足，因此火電同比增速也達到了8.4%的水平，創(chuàng)10年來的新高，使得2021年動力煤需求超預期。在高基數(shù)的基礎上，2022年火電同比增速大概率會放緩，3月單月火電同比增速為-5.7%，4月疊加局部疫情的影響，火電同比降幅進一步擴大，4月單月火電發(fā)電量增速為-11.80%，而4月總發(fā)電量同比-4.3%，火電降幅遠大于總體發(fā)電量，顯示用電量下滑背景下，優(yōu)先保證清潔能源電力消納。

數(shù)據(jù)顯示，中國2022年1-4月發(fā)電量同比增長1.3%至26029億千瓦時，增速較上一期（1-3月）收窄1.8ppt.其中火力發(fā)電同比下滑1.8%至18635億千瓦時，增速較上一期（1-3月）收窄3.1ppt。水電、核電、風電、太陽能發(fā)電累計同比分別增長14.3%、5.4%、6.8%、14.8%。

供需格局重構下，生產(chǎn)地和消費地恐難以最優(yōu)方式配置， 進而抬升中長期能源流通和使用成本。

單月看，4月發(fā)電量同比、環(huán)比分別下滑4.3%、9.2%至6086億千瓦時，火電同比、環(huán)比分別下滑11.8%、14.5%至4008億千瓦時，水電、核電、風電、太陽能發(fā)電同比分別增長17.4%、0.9%、14.5%、24.9%，環(huán)比增長14.0%、-6.5%、-6.6%、9.9%。

中金公司認為，在疫情、傳統(tǒng)淡季和來水情況較好三重因素的作用下，4月火力發(fā)電量明顯回落。此外，目前沿海電廠日耗已低于過去幾年同期水平，庫存不同程度回升，也反映出目前需求整體仍偏疲弱。隨著疫情逐漸受控，各地逐步解封，下游復產(chǎn)復工將穩(wěn)步進行，需求有望逐漸回暖。此外，考慮到煤炭傳統(tǒng)消費旺季逐漸來臨，屆時煤炭需求回升可期。

中金公司表示，考慮到疫情等因素對經(jīng)濟的拖累，穩(wěn)增長將更為緊迫，隨著穩(wěn)增長政策效果的逐步顯現(xiàn)，需求有望得到進一步支撐。此外，目前上游原料出口存在套利機會，海內(nèi)外鋼材存在明顯價差、滬倫鋁比價處于相對低位?？紤]到海外能源供需更為緊張，若海外原料企業(yè)在能源成本壓力下進一步收縮供給，國內(nèi)上游原料產(chǎn)品的出口需求有望得到進一步提振，從而支撐國內(nèi)能源需求。

中信證券表示，從高頻數(shù)據(jù)看，沿海八省電廠煤炭日耗基本與國家統(tǒng)計局發(fā)布的火電增速保持一致的變動節(jié)奏，沿海八省日耗4月平均同比下降10.86%，但5月以來的日耗同比降幅在8%左右，顯示需求已呈現(xiàn)邊際改善。后續(xù)隨著局部疫情的逐步緩和，全社會用電量同比也有望結束負增長的態(tài)勢。而火電在發(fā)電上升的過程中，預計也會再次顯示增長的彈性。再考慮6-7月為動力煤需求旺季，因此對后續(xù)電煤需求并不悲觀。

對于焦煤、焦炭而言，4月底以來價格調(diào)整較為明顯，主要是受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤的壓制，下游鋼鐵及成材需求增長因局部疫情放緩，難以提價，利潤收縮，也拖累了上游焦煤、焦炭價格。按照我們模擬測算，螺紋鋼及焦炭依然處于虧損狀態(tài)。

而焦煤、焦炭需求主要對應生鐵的產(chǎn)量，生鐵產(chǎn)量主要又與地產(chǎn)新開工面積相關。目前房屋新開工面積同比降幅還在20%以上，景氣度還在持續(xù)下滑中，生鐵的需求也面臨壓力。從高頻數(shù)據(jù)看，粗鋼日均產(chǎn)量環(huán)比呈現(xiàn)明顯擴張，但同比仍是負增長。

目前雖然房屋新開工面積還看不到確定的企穩(wěn)或回暖預期，但是從需求邏輯推演看，隨著地產(chǎn)政策放松力度的不斷加大，地產(chǎn)銷售回暖或逐步向上傳導，新開工同比降幅在趨勢上有望逐步收窄。短期看，鋼鐵庫存自4月下旬開始，也呈現(xiàn)全面去庫的節(jié)奏，所以中信證券預期后續(xù)鋼鐵需求擴張和產(chǎn)量增加是大概率事件，也有望有效帶動“雙焦”需求回暖。

中金公司表示，展望后市，需求端，隨著疫情逐漸解封和復產(chǎn)復工的進行，疊加夏季用煤高峰期臨近，需求有望逐漸回暖。此外，隨著穩(wěn)增長政策逐步奏效，需求有望迎來支撐。同時，鋼鐵、電解鋁等上游原料的出口有望提振，從而拉動能源需求。供給端，國內(nèi)供給有望增加，但考慮到產(chǎn)能釋放進度以及產(chǎn)出煤炭的平均熱值存在下滑，國內(nèi)供給增量對緩解供需偏緊的邊際效果仍有待觀察。進口方面，在海內(nèi)外煤價持續(xù)倒掛等因素作用下，煤炭進口仍然存在壓力。綜上所述，在需求有望得到支撐、供給存在一定不確定性的情況下，煤炭供需偏緊的情況可能再度出現(xiàn)。

盈利逐季提升

2月24日，國家發(fā)改委印發(fā)的《通知》明確了煤炭中長期交易價格的合理區(qū)間，其中秦皇島港下水煤（5500千卡）價格合理區(qū)間為每噸570-770元，山西、陜西、蒙西煤炭（5500千卡）出礦環(huán)節(jié)價格合理區(qū)間分別為每噸370-570元、320-520元、260-460元，蒙東煤炭（3500千卡）出礦環(huán)節(jié)價格合理區(qū)間為每噸200-300元?！锻ㄖ纷?月1日起實施。

國家發(fā)改委4月30日發(fā)布《關于明確煤炭領域經(jīng)營者哄抬價格行為的公告》，明確四類行為屬于哄抬價格：捏造漲價信息、散布漲價信息、囤積居奇、無正當理由大幅度或者變相大幅度提高價格。

公告中明確，“大幅度提高價格”的行文，可以根據(jù)國家及地方有關文件規(guī)定、經(jīng)營者主觀惡意和社會危害程度等因素，結合實際情況綜合考量。其中，存在下列情形之一，且無正當理由的，一般可視為哄抬價格行為：（1）經(jīng)營者的煤炭中長期交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明確的中長期交易價格合理區(qū)間上限的;（2）經(jīng)營者的煤炭現(xiàn)貨交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明確的中長期交易價格合理區(qū)間上限50%的。

以港口5500大卡煤價為例，2021年年度長協(xié)、月度長協(xié)、市場煤價分別為645、920、1030元/噸，因此在新的中長期合同煤限價區(qū)間（港口570-770元/噸）下，年度長協(xié)距離限價上限依然有上漲空間，不受限價政策的影響;月度或者高價長協(xié)大概率價格會回落到770元/噸以內(nèi)，影響負面;市場價格2022年均價也有上漲空間，但根據(jù)最新的政策，如果超過1155元/噸（即770元/噸的中長期上限的1.5倍），也有可能被認定為哄抬煤價。但是上述限價只針對電力用煤，冶金、化工及建材用煤等預計不受影響。

中信證券表示，如果這一政策在旺季繼續(xù)嚴格執(zhí)行，煤價上漲的背景下，長協(xié)上限不可能調(diào)漲，意味著電力用煤現(xiàn)貨價格的天花板就是1155元/噸，雖然與5月初港口成交的市場價大致相等，但未來旺季的電力用煤現(xiàn)貨價格也很難超過1155元/噸。短期利好陜西、山西的坑口價格，因為春節(jié)之后坑口很多現(xiàn)貨價格被限制在700元/噸，目前按照新的政策，山西現(xiàn)貨價格上限或升至855元/噸，陜西價格上限可升至780元/噸，內(nèi)蒙維持700元/噸附近的水平。也就是說，山西、陜西前幾個月被限價的坑口電煤現(xiàn)貨價格，有10%-20%左右的提漲空間。

經(jīng)過5月以來的短期實施，新的限價政策對整體定價體系環(huán)比并未造成沖擊，后續(xù)隨著旺季的到來，非電力用煤的市場價格有進一步上漲的空間，上市公司的綜合均價也有望一定程度上漲，依然存在業(yè)績彈性。

按照中信證券的測算，假設2022年需求回到中性水平，即全社會4%的發(fā)電量增速，對應火電發(fā)電增速或降至2%-2.5%左右?？紤]生鐵、水泥建材等行業(yè)的減排壓力，需求增速或同比持平。進口減量幅度如果在25%左右，國內(nèi)煤炭依然有4000萬噸的供給缺口。

展望2022年，中信證券預計港口5500大卡動力煤均價或在1200-1250元/噸，同比上漲20%。焦煤價格承接2021年四季度的高基數(shù)，因此即便2022年中間出現(xiàn)波動，均價也有望抬升，特別是后續(xù)地產(chǎn)政策放松若帶來新開工企穩(wěn)回暖，焦煤價格大概率繼續(xù)上漲。預計2022年產(chǎn)地主焦煤價格在3150-3200元/噸左右，同比依然有近30%的增長。

表：煤炭供需平衡表

資料來源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部

圖3：中國原煤月度產(chǎn)量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

煤炭價值重構

天風證券表示，煤炭行業(yè)作為大宗資源品行業(yè)，傳統(tǒng)的投資估值邏輯是基于其商品價格周期的運行，而價格周期的核心是產(chǎn)能擴張周期：即周期初始階段需求彈性大于供應彈性，價格上漲利潤增長，進而驅(qū)動資源品企業(yè)增加資本開支投入產(chǎn)能建設，由于煤礦的建設周期一般在3-5年之間，因此傳統(tǒng)的煤炭企業(yè)投資回報高盈利期大約在3年左右，之后隨著建設產(chǎn)能進入生產(chǎn)期，供應彈性超過需求彈性盈利期基本結束，隨著供應絕對值超過需求絕對值，供需寬松價格下滑，行業(yè)虧損期到來，持續(xù)虧損下倒逼過剩產(chǎn)能大量退出，而產(chǎn)能退出一般屬于“矯枉過正”式的無序化恐慌關停潮，這也為下一波盈利周期奠定了基礎。

以產(chǎn)能周期作為基礎估值邏輯的煤炭及能源資源品行業(yè)，其實有一個默認的共識就是每一次產(chǎn)能擴張都可以隨著資本開支的增加而大量提升，進一步的深層邏輯就是認為“資源是無限的”或者“資源枯竭前是可以無限挖掘的”。但是這顯然與化石能源屬于有限資源的自然屬性完全相悖，“有限資源”的自然屬性意味著周期估值的應用總有盡頭。目前，全球主要經(jīng)濟體先后宣布“碳達峰碳中和”的長期發(fā)展戰(zhàn)略其實就意味著傳統(tǒng)化石能源擴張周期的結束，同樣更意味著再用傳統(tǒng)意義的周期估值理論來評判能源資源行業(yè)的投資回報可能已經(jīng)有些失效。

具體到中國能源行業(yè)而言，由于煤炭在中國一次能源中占比高達60%，因此能源短缺的情況高度體現(xiàn)在煤炭行業(yè)，其實這與歐洲能源危機高度體現(xiàn)在油氣上是一個道理，短期內(nèi)尋求產(chǎn)能或化石能源的增加只是權宜之計，長期來看只有提升可再生能源的利用才能解決對化石能源的依賴困境，并進而破解資源終將枯竭的困擾。

以中國煤炭資源而言，探明儲量高達萬億噸級，數(shù)量的確驚人，但可高效利用的探明儲量只有不足20%，按照年產(chǎn)量40億噸來計，中國煤炭的可高效開采利用年限只有不到40年，也就是如果沒有“3060雙碳”戰(zhàn)略，中國煤炭到2060年就只有超千米超高難度開采的煤層可供利用，其能源利用的性價比大幅下降。

天風證券認為，我們將看到本輪煤炭周期的進程必然會發(fā)生明顯的變化：即不再是煤炭價格的上漲驅(qū)動煤炭本身產(chǎn)能的大幅擴張，而是驅(qū)動替代化石能源的新能源產(chǎn)能快速增加。這也就意味著本輪煤炭行業(yè)價格周期的核心是新能源的產(chǎn)能周期而不是化石能源的產(chǎn)能周期，而新能源產(chǎn)能周期依賴于能源體系的總體平衡，這需要至少做到讓化石能源消費達峰，也就是負增長，只有新能源裝機發(fā)電量提升到足以替代燃煤發(fā)電裝機發(fā)電量之時，才是真正的化石能源消費達峰之際，也是“碳達峰”之際。無論中國還是全球，最后的技術路徑基本都是通過替代性新能源發(fā)展方能做到真正的達峰，靠技術升級與高效利用的時間跨度可能遙遙無期。

因此，當市場投資者認為新能源發(fā)展進入快車道之時，其實也就認識到了傳統(tǒng)化石能源的開發(fā)周期已經(jīng)臨近尾聲?！疤歼_峰碳中和”帶來的能源變革受益的不只是新能源設備行業(yè)，更包括傳統(tǒng)化石能源開采行業(yè)。只是新能源設備行業(yè)的投資回報來源于需求彈性的快速擴張，屬于政策支持下的顯性因素，而傳統(tǒng)化石能源開采行業(yè)的投資回報來源于供應彈性的持續(xù)低迷。

天風證券認為，未來的碳達峰10年，或許也是傳統(tǒng)化石能源企業(yè)最后的輝煌10年，中國化石能源開采企業(yè)絕大多數(shù)就是煤炭開采企業(yè)，煤炭能源供需的持續(xù)緊平衡帶來的是煤炭價格的持續(xù)高位與企業(yè)利潤率的持續(xù)高位。高利潤強現(xiàn)金流之下，煤炭行業(yè)的盈利周期更長，資本投入后的回報也更加穩(wěn)定。