人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡互動(dòng)效應(yīng)研究

□ 黃歆怡 劉 方

(云南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 云南 昆明 650500)

[基金項(xiàng)目]國(guó)家社科基金項(xiàng)目“東南亞地區(qū)人民幣國(guó)際化效果的國(guó)家異質(zhì)性及政策優(yōu)化研究”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào):21BGJ043)。

一、引 言

改革開(kāi)放以來(lái),雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大成就,但是長(zhǎng)期實(shí)施“出口導(dǎo)向”型發(fā)展模式弊端凸顯,如過(guò)度依賴(lài)外部需求,導(dǎo)致經(jīng)常賬戶(hù)失衡(順差積累)、基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)擴(kuò)張等問(wèn)題。2019年以來(lái),面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì),如何調(diào)整中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,切換經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能由外需驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向外需與內(nèi)需雙輪驅(qū)動(dòng)模式,則成為黨和政府高度關(guān)注的問(wèn)題,并由此提出了構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局。

2009年啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式推進(jìn)人民幣國(guó)際化以來(lái),人民幣國(guó)際化經(jīng)歷了“快速推進(jìn)-緩慢調(diào)整-停滯反思-穩(wěn)慎推行”的周期性階段,中國(guó)采取的一系列制度措施,為穩(wěn)步推行人民幣國(guó)際化奠定良好基礎(chǔ),表1為中國(guó)有關(guān)人民幣國(guó)際化的重要政策制度。然而,在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下,由于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)變,中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差可能逐漸縮減,甚至轉(zhuǎn)向輕微逆差,這種變化趨勢(shì)將深刻影響我國(guó)資本流動(dòng),進(jìn)而改變?nèi)嗣駧艊?guó)際化的發(fā)展路徑。探究經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際化的影響,對(duì)防范外部風(fēng)險(xiǎn)積累、保障人民幣國(guó)際化的穩(wěn)慎推行至關(guān)重要。

自布雷頓森林體系崩潰后,全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡已成常態(tài),其中以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差,以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)順差。中國(guó)歷年在全球經(jīng)常賬戶(hù)盈余占據(jù)較大份額,但從圖1發(fā)現(xiàn),近年我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)巨額順差已有所緩解。然而,隨著人民幣國(guó)際化邁向更高階段,在國(guó)際貨幣體系中與美元抗衡,可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶(hù)格局發(fā)生新的變動(dòng)。

表1 我國(guó)關(guān)于人民幣國(guó)際化的主要政策制度

資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

從國(guó)際貨幣體系角度看,全球失衡局勢(shì)是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)霸權(quán)和美元霸權(quán)所引致,而美國(guó)持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)失衡(逆差)歸因于美元特權(quán)地位(McKinnon,2001)[1]。正是由于美元的“過(guò)度特權(quán)”,使得美國(guó)能以低成本、少限制地借入國(guó)外資金,大量資本流入成為美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶(hù)逆差的平衡資金。那么,隨著人民幣逐漸成為關(guān)鍵貨幣,亦可能被賦予低融資約束、高收益差的“貨幣特權(quán)”,將給我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)失衡帶來(lái)新的不確定性。同時(shí),經(jīng)常賬戶(hù)失衡的不定性又會(huì)給人民幣國(guó)際化的推進(jìn)帶來(lái)新風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。圖1 1982—2020年我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)失衡情況

因此,研究人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡之間的互動(dòng)關(guān)系,對(duì)后續(xù)穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化、保障外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展等具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)人民幣國(guó)際化對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響

目前,人民幣國(guó)際化對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡影響并未取得一致結(jié)論,既有文獻(xiàn)主要存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,人民幣國(guó)際化會(huì)增加經(jīng)常賬戶(hù)巨額順差。如陶士貴和楊國(guó)強(qiáng)(2011)指出,在“雙順差”基礎(chǔ)上推行人民幣國(guó)際化使經(jīng)常賬戶(hù)順差進(jìn)一步擴(kuò)大,經(jīng)常賬戶(hù)順差又會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化步伐[2]。馬榮華(2009)發(fā)現(xiàn),經(jīng)常賬戶(hù)順差隨人民幣國(guó)際化水平的提高而不斷增加[3]。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,人民幣國(guó)際化可以縮減我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差,進(jìn)而有效緩解全球失衡態(tài)勢(shì)(黃雋,2013;王國(guó)剛,2014;萬(wàn)璟和陶士貴,2020)[4-6]。Frankel(2012)曾指出,隨著人民幣國(guó)際化程度的提高,可能引起人民幣匯率升值,進(jìn)而提升我國(guó)進(jìn)口行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,降低我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余[7]。王青林(2014)、景健文和吳思甜(2018)的研究結(jié)論與此一致[8-9]。另外,人民幣國(guó)際化亦可降低國(guó)際交易中的匯兌風(fēng)險(xiǎn),縮減經(jīng)常賬戶(hù)順差(謝朝陽(yáng)和周燕軍,2011;王偵,2012)[10-11]。

(二)經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際化影響的文獻(xiàn)較少且觀點(diǎn)各異,其主要有三類(lèi)不同觀點(diǎn):一是認(rèn)為,經(jīng)常賬戶(hù)順差阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程(Bottelier & Dadush,2011)[12]。顧磊(2018)認(rèn)為,經(jīng)常賬戶(hù)順差是制約人民幣國(guó)際化的不利因素,而通過(guò)貿(mào)易和服務(wù)逆差輸出人民幣才是其國(guó)際化的最好方式[13]。二是認(rèn)為,經(jīng)常賬戶(hù)順差可顯著提升人民幣國(guó)際化水平。如余道先和王云(2015)發(fā)現(xiàn),經(jīng)常賬戶(hù)占GDP的比重每提高1%,境外人民幣存量擴(kuò)大0.089 4%[14]。姜晶晶和孫科(2015)認(rèn)為,一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差顯著正向影響該國(guó)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備地位[15]。

與上述兩種觀點(diǎn)不同的是,經(jīng)常賬戶(hù)失衡與人民幣國(guó)際化的關(guān)系可能具有階段性特征。在人民幣國(guó)際化初期,經(jīng)常賬戶(hù)順差可以維持充盈的外匯儲(chǔ)備,提升我國(guó)的支付能力,為人民幣國(guó)際化夯實(shí)基礎(chǔ);而在人民幣國(guó)際化后期,經(jīng)常賬戶(hù)逆差則是人民幣輸出的重要途徑(張青龍和王舒婷,2011;任倩,2013)[16-17]。

綜上可知,人民幣國(guó)際化是擴(kuò)大還是縮減經(jīng)常賬戶(hù)順差,經(jīng)常賬戶(hù)順差是促進(jìn)還是阻礙人民幣國(guó)際化發(fā)展,仍未形成定論,主要是未曾考慮經(jīng)常賬戶(hù)失衡與人民幣國(guó)際化之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,而僅從靜態(tài)視角間接剖析。鑒此,本文基于2010—2020年的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù),采用帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型,從理論與實(shí)證角度論證人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡的雙向互動(dòng)效應(yīng)。

與既有研究相比,本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下兩方面:第一,從人民幣的結(jié)算職能、計(jì)價(jià)職能視角,系統(tǒng)剖析人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡的雙向機(jī)制。第二,利用TVP-VAR模型探究二者的時(shí)變關(guān)系,考察它們的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征、影響程度和演變路徑。上述研究不僅可以加深對(duì)人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡問(wèn)題的理解,也可以為中國(guó)雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施和保障外部經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供政策依據(jù)。

三、理論分析

(一)人民幣國(guó)際化對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響機(jī)制

從國(guó)際貨幣職能看,隨著人民幣國(guó)際化地位的躍升,人民幣將更多作為結(jié)算貨幣和計(jì)價(jià)貨幣用于國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)中。

首先,從人民幣結(jié)算職能看,在跨境結(jié)算失衡的情況下,人民幣國(guó)際化可通過(guò)本幣結(jié)算份額的變動(dòng),對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。具體地:當(dāng)人民幣的進(jìn)口結(jié)算份額小于出口結(jié)算份額時(shí),人民幣國(guó)際化推進(jìn)使經(jīng)常賬戶(hù)趨向順差;反之,使經(jīng)常賬戶(hù)趨于逆差,且影響程度隨之提高而增強(qiáng)。

借鑒王曉雷和劉昊虹(2012)的方法[18],假設(shè)TB為貿(mào)易余額,X為出口總額,M為進(jìn)口總額,則存在如下關(guān)系:

TB=X-M

(1)

在不考慮凈要素支付下,經(jīng)常賬戶(hù)余額等于貿(mào)易收支余額,即有:

CA=TB=X-M

(2)

式(2)描述了經(jīng)常賬戶(hù)、總出口、總進(jìn)口之間的關(guān)系。若出口總額大于進(jìn)口總額(X>M),則經(jīng)常賬戶(hù)順差(CA>0);若出口總額小于進(jìn)口總額(X

(3)

進(jìn)一步將式(3)變形得到:

(4)

(5)

(6)

一是當(dāng)人民幣出口結(jié)算份額高于進(jìn)口結(jié)算份額時(shí),人民幣國(guó)際化的推進(jìn)擴(kuò)大經(jīng)常賬戶(hù)順差;

二是當(dāng)人民幣進(jìn)口結(jié)算份額高于出口結(jié)算份額時(shí),人民幣國(guó)際化的推進(jìn)將縮小經(jīng)常賬戶(hù)順差。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾屬于“出口導(dǎo)向”型發(fā)展模式,跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)政策的提出與實(shí)施,恰好增加了出口本幣結(jié)算份額,其對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡產(chǎn)生的影響相對(duì)更強(qiáng)。但自從“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提出,我國(guó)將逐步由“出口導(dǎo)向”轉(zhuǎn)為“內(nèi)需導(dǎo)向”的發(fā)展模式,亦使進(jìn)口本幣結(jié)算份額成為經(jīng)常賬戶(hù)失衡的重要影響因素。

其次,從人民幣計(jì)價(jià)職能看,若人民幣在國(guó)際貿(mào)易中廣泛地充當(dāng)計(jì)價(jià)單位,則進(jìn)出口廠商將會(huì)選擇使用人民幣,這既能有效規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn),又降低交易成本,從而擴(kuò)大進(jìn)出口規(guī)模。與此同時(shí),人民幣計(jì)價(jià)職能的發(fā)揮導(dǎo)致進(jìn)出口規(guī)模擴(kuò)張使貿(mào)易結(jié)算中人民幣結(jié)算份額不斷上升,這會(huì)加強(qiáng)人民幣國(guó)際化通過(guò)結(jié)算職能渠道對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)的影響強(qiáng)度。

依據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論,一國(guó)若在專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)某類(lèi)產(chǎn)品上具有比較優(yōu)勢(shì),則可形成自身的出口優(yōu)勢(shì)。在出口比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的過(guò)程中,企業(yè)使用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣,可避免使用外幣結(jié)算削弱本國(guó)具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品,提高進(jìn)出口規(guī)模和擴(kuò)大經(jīng)常賬戶(hù)余額。

根據(jù)資源稟賦論和要素價(jià)格均等化論,在自由競(jìng)爭(zhēng)條件下,各國(guó)間的貿(mào)易往來(lái)則依各國(guó)資源稟賦條件,并促使各要素在貿(mào)易雙方之間達(dá)到均等化,從而使國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)不斷接近出清狀態(tài)。當(dāng)人民幣國(guó)際化水平較低時(shí),使用外幣計(jì)價(jià)引致的交易成本將削弱我國(guó)資源稟賦優(yōu)勢(shì),造成實(shí)際貿(mào)易低于市場(chǎng)出清狀態(tài),我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模下降。相反,當(dāng)人民幣國(guó)際化水平較高而使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià),則可降低匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),增加雙方貿(mào)易意愿,使我國(guó)進(jìn)出口趨于市場(chǎng)均衡,從而拉動(dòng)進(jìn)出口規(guī)模增長(zhǎng),擴(kuò)大經(jīng)常賬戶(hù)余額。

(二)經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際化的約束與促進(jìn)機(jī)制

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論,總產(chǎn)出等于消費(fèi)、投資、政府支出與凈出口之和,用公式表示為:

Y=C+I+G+NX

(7)

將式(7)進(jìn)行變形,得到:

NX=(Y-C-G)-I=S-I

(8)

在式(8)的基礎(chǔ)上考慮凈資本流動(dòng),經(jīng)常賬戶(hù)余額和資本與金融賬戶(hù)之間的關(guān)系為:

CA+FA=S-I

(9)

式(9)中,考慮完全使用人民幣計(jì)價(jià),若經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)均為順差,則意味著國(guó)內(nèi)凈儲(chǔ)蓄充盈且資本對(duì)外輸出不足,此時(shí)人民幣國(guó)外流動(dòng)性需求得不到滿足,不利于人民幣的國(guó)際化;若經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)均為逆差,則意味著國(guó)內(nèi)凈儲(chǔ)蓄相對(duì)不足且資本對(duì)外輸出過(guò)多,難以滿足人民幣國(guó)內(nèi)流動(dòng)性需求,亦不利于人民幣的國(guó)際化。

情形I:經(jīng)常賬戶(hù)順差、資本與金融賬戶(hù)逆差。若使用外幣計(jì)價(jià),經(jīng)常賬戶(hù)順差增加我國(guó)外匯儲(chǔ)備,有利于提高對(duì)外支付能力,增強(qiáng)境外投資者對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的信心。資本與金融賬戶(hù)逆差則導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少,降低境外投資者對(duì)人民幣的信心,從而不利于人民幣國(guó)際化。

若使用人民幣計(jì)價(jià),經(jīng)常賬戶(hù)順差不利于人民幣輸出,此時(shí)人民幣國(guó)際化通過(guò)資本項(xiàng)下進(jìn)行,但是中國(guó)資本與金融賬戶(hù)尚未完全開(kāi)放,同樣也會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化。因此,這一組合模式不利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。

情形Ⅱ:經(jīng)常賬戶(hù)逆差、資本與金融賬戶(hù)順差。在經(jīng)常賬戶(hù)逆差時(shí),若使用人民幣支付,則會(huì)引致人民幣的持續(xù)流出,不斷滿足境外非居民對(duì)人民幣的流動(dòng)性需求,但若使用外幣支付,則會(huì)進(jìn)一步耗減我國(guó)的外匯儲(chǔ)備,嚴(yán)重時(shí)引發(fā)匯率危機(jī),進(jìn)而影響人民幣國(guó)際化。

同理,當(dāng)資本與金融賬戶(hù)順差時(shí),使用人民幣支付意味著人民幣通過(guò)跨境資本回流,但使用外幣支付,則會(huì)增加我國(guó)外匯儲(chǔ)備,導(dǎo)致外匯占款增加,人民幣被動(dòng)投放增加引發(fā)通脹預(yù)期,影響人民幣的幣值穩(wěn)定性,從而不利于人民幣國(guó)際化。因此,在我國(guó)資本與金融賬戶(hù)尚未完全開(kāi)放的條件下,經(jīng)常賬戶(hù)逆差可能是未來(lái)人民幣對(duì)外輸出的主要途徑。

四、實(shí)證分析

(一)模型設(shè)計(jì)

TVP-VAR模型(time-varying parameter vector autoregressive model;時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型)是基于SVAR模型擴(kuò)展后的向量自回歸模型,相較SVAR模型的同方差設(shè)定,既對(duì)數(shù)據(jù)有較高要求,又不符合經(jīng)濟(jì)變化的實(shí)際特征。

而該模型假設(shè)系數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)的協(xié)方差矩陣均為時(shí)變,這種假設(shè)可對(duì)隨時(shí)間變動(dòng)的方差和系數(shù)進(jìn)行估計(jì)(Primiceri & Giorgio,2005)[19]325,能有效捕捉經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的漸變和突變特征,這是該模型的優(yōu)勢(shì)所在。因此,本文通過(guò)構(gòu)建TVP-VAR模型分析人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。

參考Primiceri & Giorgio(2005)[19]326的方法構(gòu)建TVP-VAR模型,將SVAR模型引入時(shí)變特征后可得TVP-VAR模型。假設(shè)存在一個(gè)含s階滯后項(xiàng)的4變量的SVAR模型:

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt,

μt～(0,Ωt)

(13)

對(duì)式(13)移項(xiàng),可得:

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt

(14)

式(14)中,Bi=A-1Fi,εt～N(0,Ik),其中i=1,…,s;t=s+1,…,n。對(duì)式(14)進(jìn)一步變形為:

yt=Xtβ+A-1∑εt,Xt=It?(y′t-1,…,y′t-s)

(15)

式(15)中,?表示克羅內(nèi)克(Kronecker)積?；谑?15)假設(shè)模型參數(shù)(β、A以及∑)服從時(shí)變的一階隨機(jī)游走,同時(shí)將矩陣At中除0、1以外的元素拉直為列向量,使at=(a21,a31,a41,a32,a42,a43)′,令

ht=(h1t,h2t,h3t,h4t)′,

最終得到4變量TVP-VAR模型:

(16)

(17)

(二)變量選取與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

1. 經(jīng)常賬戶(hù)失衡

參考已有文獻(xiàn),經(jīng)常賬戶(hù)失衡(CA)主要有兩種度量方法:一是精確制定經(jīng)常賬戶(hù)失衡標(biāo)準(zhǔn),如使用經(jīng)常賬戶(hù)余額占GDP之比超過(guò)或低于3%、4%的國(guó)際公認(rèn)警戒線或美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)線,則認(rèn)為存在失衡(王年詠等,2019)[20],同時(shí)將失衡設(shè)定為1,非失衡設(shè)定為0;二是直接采用經(jīng)常賬戶(hù)余額占GDP之比度量,絕大多數(shù)文獻(xiàn)進(jìn)行實(shí)證時(shí)也采用此種方法。因此,為便于分析及考慮數(shù)據(jù)可得性,本文采用后一種方法度量經(jīng)常賬戶(hù)失衡,即經(jīng)常賬戶(hù)余額占GDP之比衡量。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.人民幣國(guó)際化

Chinn et al.(2008)認(rèn)為,貨幣國(guó)際化程度可基于貨幣的結(jié)算、計(jì)價(jià)、儲(chǔ)備職能進(jìn)行測(cè)算[21],鑒于我國(guó)仍處于人民幣國(guó)際化初級(jí)階段,集中在結(jié)算和計(jì)價(jià)上發(fā)揮貨幣職能,因此本文選擇國(guó)際結(jié)算職能和計(jì)價(jià)職能表征人民幣國(guó)際化程度。

(1)國(guó)際結(jié)算職能。關(guān)于國(guó)際結(jié)算職能指標(biāo)的選取,無(wú)論是進(jìn)口或者出口結(jié)算均為該職能的體現(xiàn),為了突出國(guó)際結(jié)算職能的雙向流動(dòng),本文借鑒李曉和黃翰庭(2017)[22]的方法,綜合選用出口人民幣結(jié)算份額(EX)和進(jìn)口人民幣結(jié)算份額(IM)進(jìn)行衡量。其中,出口人民幣結(jié)算份額使用跨境人民幣出口收款額與出口總額之比度量,進(jìn)口人民幣結(jié)算份額使用跨境人民幣進(jìn)口支付額與進(jìn)口總額之比度量。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(2)國(guó)際計(jì)價(jià)職能。借鑒李稻葵和劉霖林(2008),選擇人民幣國(guó)際債券和國(guó)際票據(jù)發(fā)行份額作為國(guó)際計(jì)價(jià)職能(VA)的衡量指標(biāo),該指標(biāo)既體現(xiàn)人民幣計(jì)價(jià)職能,又在一定程度上反映人民幣儲(chǔ)備職能[23],彌補(bǔ)忽視價(jià)值儲(chǔ)備職能的缺陷(1)由于常用的價(jià)值儲(chǔ)備職能的衡量指標(biāo)(官方儲(chǔ)備份額)中,人民幣幣種僅有2016至今的數(shù)據(jù),若強(qiáng)行加入儲(chǔ)備職能會(huì)丟失其余年份的大量數(shù)據(jù),又因本文研究的重心集中在結(jié)算、計(jì)價(jià)職能上,所以在一定程度上忽視了儲(chǔ)備職能的作用。。相關(guān)數(shù)據(jù)取自于國(guó)際清算銀行(BIS)。所有選擇的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間均為 2010 年第1季度到 2020 年第4季度。具體變量的有關(guān)說(shuō)明如表2所示。

表2 變量設(shè)計(jì)與說(shuō)明

圖2 MCMC抽樣的自相關(guān)系數(shù)、參數(shù)模擬路徑和參數(shù)的后驗(yàn)分布

為避免由時(shí)間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)導(dǎo)致偽回歸問(wèn)題,實(shí)證前需對(duì)所選變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),以滿足使用水平變量的建模要求。常用的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法是ADF,表3的檢驗(yàn)結(jié)果表明,所有變量均在5%的水平上接受不存在單位根的原假設(shè),表明各變量均為平穩(wěn)序列,能直接用于構(gòu)建TVP-VAR模型。

表3 各單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(三)模型的時(shí)變參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)

圖2展示的是MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果,其描繪了樣本自相關(guān)系數(shù)、參數(shù)模擬路徑和后驗(yàn)分布密度函數(shù)圖,從中可知自相關(guān)系數(shù)趨于零,參數(shù)模擬路徑十分穩(wěn)定,表明樣本不存在自相關(guān),參數(shù)估計(jì)較為有效。

Geweke診斷值和無(wú)效因子能有效檢驗(yàn)TVP-VAR模型的估計(jì)效果。表4參數(shù)估計(jì)和診斷結(jié)果顯示,Geweke估計(jì)值均低于1.96,說(shuō)明在5%的顯著水平下模型抽樣結(jié)果未能拒絕原假設(shè),參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布;最大的無(wú)效因子僅為63.67,說(shuō)明在模擬30 000次的情況下,至少能夠獲得30 000/63.67≈471個(gè)不相關(guān)樣本值,滿足后驗(yàn)估計(jì)需要。因此,綜合上述參數(shù)估計(jì)結(jié)果和分布圖,說(shuō)明四變量的TVP-VAR模型估計(jì)效果良好,可進(jìn)行動(dòng)態(tài)脈沖分析。

表4 TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(四)動(dòng)態(tài)影響關(guān)系分析

TVP-VAR模型與其他自回歸模型的區(qū)別,在于可對(duì)隨時(shí)間變化的波動(dòng)方差和系數(shù)進(jìn)行分析,可變隨機(jī)方差也是該模型的主要特征之一。因此,本文將對(duì)變量的波動(dòng)方差以及變量間的時(shí)變脈沖響應(yīng)進(jìn)行重點(diǎn)考察。

1. 波動(dòng)方差分析

從圖3可知,各變量的后驗(yàn)波動(dòng)率走勢(shì)均表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性,說(shuō)明人民幣結(jié)算職能、計(jì)價(jià)職能,以及經(jīng)常賬戶(hù)失衡均存在異方差,這也印證了使用TVP-VAR模型的必要性。

2. 時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

圖4展示的是經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際貨幣職能的1個(gè)百分比沖擊在不同提前期下的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖5展現(xiàn)的是人民幣國(guó)際化職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的1個(gè)百分比沖擊在不同提前期的脈沖響應(yīng)結(jié)果。對(duì)于提前期的選擇,選取提前2期、4期、6期(對(duì)應(yīng)6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月),以此探究人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡的短、中、長(zhǎng)期時(shí)變影響。

圖3 各變量的波動(dòng)趨勢(shì)以及后驗(yàn)波動(dòng)率

圖4 不同提前期下經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際職能沖擊的脈沖響應(yīng)

第一,考察人民幣國(guó)際化對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響

由圖4可知,當(dāng)受不同提前期人民幣國(guó)際貨幣職能沖擊時(shí),經(jīng)常賬戶(hù)失衡的響應(yīng)曲線具有明顯的趨勢(shì)和動(dòng)態(tài)波動(dòng)性,表明人民幣國(guó)際貨幣職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響在不同時(shí)點(diǎn)具有顯著的時(shí)變性。具體而言:

當(dāng)期給出口人民幣結(jié)算份額1個(gè)百分比的正向沖擊,其對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的短、中、長(zhǎng)期影響均顯著為正(EX→CA),波動(dòng)區(qū)間分別為[0,0.001 4]、[0,0.001 1]和[0,0.001]。當(dāng)期給進(jìn)口人民幣結(jié)算份額1個(gè)百分比的正向沖擊,其對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響基本為負(fù)(IM→CA),波動(dòng)區(qū)間則[-0.001 9,0]、[-0.000 7,0]和[-0.000 4,0]。由此可知,短期人民幣國(guó)際結(jié)算職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響要強(qiáng)于中、長(zhǎng)期,且出口人民幣結(jié)算對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)的正向影響基本高于進(jìn)口的負(fù)向影響,因此人民幣國(guó)際結(jié)算份額提升導(dǎo)致經(jīng)常賬戶(hù)趨于順差。

從不同時(shí)期看,人民幣國(guó)際結(jié)算職能沖擊下的經(jīng)常賬戶(hù)失衡脈沖響應(yīng)具有顯著的時(shí)變特征,可分為三個(gè)變動(dòng)階段:一是2010年第1季度—2012年第4季度期間,出口人民幣結(jié)算份額對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)的正向影響呈擴(kuò)大趨勢(shì),而進(jìn)口人民幣結(jié)算份額的影響較為穩(wěn)定,主要原因是該時(shí)期我國(guó)對(duì)外貿(mào)易以出口為主導(dǎo),導(dǎo)致進(jìn)口對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響在一定程度上被削弱;二是2013第1季度—2017年第4季度期間,隨著人民幣國(guó)際認(rèn)可度的提高以及匯率制度改革的推進(jìn),人民幣國(guó)際結(jié)算職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響趨于穩(wěn)定;三是2018年第1季度—2020年第4季度,由于發(fā)生中美貿(mào)易摩擦及中國(guó)召開(kāi)的進(jìn)口博覽會(huì),導(dǎo)致出口人民幣結(jié)算份額對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響有所減弱,而進(jìn)口人民幣結(jié)算份額的影響有所增強(qiáng)。

當(dāng)期給人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能1個(gè)百分比的正向沖擊,經(jīng)常賬戶(hù)失衡的脈沖響應(yīng)顯著為負(fù)(VA→CA),其短、中、長(zhǎng)期的波動(dòng)區(qū)間分別為[-0.003 2,0]、[-0.002 6,0]和[-0.001 7,0]。對(duì)比可知,從短期到中、長(zhǎng)期,人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響逐漸減弱,說(shuō)明人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)份額提升導(dǎo)致經(jīng)常賬戶(hù)順差縮減的短期效應(yīng)更強(qiáng),且其對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響高于人民幣國(guó)際結(jié)算職能。

類(lèi)似地,從不同時(shí)期來(lái)看,人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能沖擊下經(jīng)常賬戶(hù)失衡的脈沖響應(yīng)曲線存在一定的時(shí)變特征,但并不顯著。在2010年第1季度至2020年第4季度期間內(nèi),人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響基本穩(wěn)定,平均來(lái)看1個(gè)百分比的國(guó)際計(jì)價(jià)職能沖擊引起0.32個(gè)百分比的變化。

綜上所述,人民幣國(guó)際結(jié)算職能可擴(kuò)大經(jīng)常賬戶(hù)順差,人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能可縮小經(jīng)常賬戶(hù)順差,且后者的影響程度大于前者。這充分表明,隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn),將有效緩解我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差。

第二,考察經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

由圖5可知,當(dāng)受不同提前期下經(jīng)常賬戶(hù)失衡的沖擊時(shí),人民幣國(guó)際貨幣職能的響應(yīng)曲線具有明顯的趨勢(shì)和一定的波動(dòng)性,這表明經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際化的影響在不同時(shí)點(diǎn)上存在差異性,具有時(shí)變特征。

當(dāng)期給予經(jīng)常賬戶(hù)失衡1個(gè)百分比的正向沖擊,對(duì)出口、進(jìn)口人民幣結(jié)算份額在短、中、長(zhǎng)期的影響均明顯為負(fù)(CA→EX、CA→IM),其波動(dòng)區(qū)間均處于為-0.002～0。比較可知,短期經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際結(jié)算職能的影響要強(qiáng)于中、長(zhǎng)期,說(shuō)明經(jīng)常賬戶(hù)順差擴(kuò)大對(duì)人民幣國(guó)際結(jié)算職能的短期影響更強(qiáng)。同時(shí),短期經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)進(jìn)口人民幣結(jié)算的影響大于出口人民幣結(jié)算,中、長(zhǎng)期其對(duì)出口人民幣結(jié)算的影響大于對(duì)進(jìn)口人民幣結(jié)算的影響。

從不同時(shí)期看,經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)出口人民幣結(jié)算份額的影響具有明顯的時(shí)變特征,對(duì)進(jìn)口人民幣結(jié)算份額的影響存在一定的時(shí)變特征?？煞謨蓚€(gè)階段:一是2010年第1季度—2015年第3季度期間,經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際結(jié)算的負(fù)向影響總體平穩(wěn);二是2015年第4季度—2020年第4季度期間,經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)進(jìn)口人民幣結(jié)算份額的影響較為穩(wěn)定,而對(duì)出口人民幣結(jié)算的負(fù)向影響有所擴(kuò)大,主要原因是當(dāng)時(shí)我國(guó)實(shí)施匯率改革制度引起人民幣匯率貶值,進(jìn)而刺激出口,增強(qiáng)了經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)出口人民幣結(jié)算的影響效應(yīng)。

類(lèi)似地,當(dāng)期給予經(jīng)常賬戶(hù)失衡1個(gè)百分比正向沖擊,期對(duì)人民幣計(jì)價(jià)職能的脈沖響應(yīng)整體為負(fù)向(CA→VA),意為經(jīng)常賬戶(hù)順差擴(kuò)大導(dǎo)致人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)份額降低。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn),從短期到中、長(zhǎng)期,經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能的影響逐漸增強(qiáng),說(shuō)明經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能的影響具有“滯后性”和“擴(kuò)散性”的特征。

圖5 不同提前期下人民幣國(guó)際貨幣職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡沖擊的脈沖響應(yīng)

從不同時(shí)期看,經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能的負(fù)向影響表現(xiàn)出顯著的時(shí)變特征。2010第1季度—2016年第4季度期間,經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能的影響呈現(xiàn)先擴(kuò)大后縮小的趨勢(shì); 2017第1季度—2019年第2季度期間,經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)國(guó)際計(jì)價(jià)職能的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正,且呈先升后降趨勢(shì),原因可能是人民幣石油期貨以及出臺(tái)的一系列金融開(kāi)放措施所致。當(dāng)時(shí)上海石油期貨掛牌交易、中國(guó)“債券通”正式啟動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)外資持股限制開(kāi)放等措施,推動(dòng)了大宗商品人民幣計(jì)價(jià)、拓展了金融市場(chǎng)的廣度和深度,對(duì)人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能有很強(qiáng)的促進(jìn)作用; 2019年第3季度—2020年第4季度期間,經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響逐漸削弱,并趨于平穩(wěn)。

綜上所述,經(jīng)常賬戶(hù)失衡顯著負(fù)向影響人民幣國(guó)際結(jié)算職能、人民幣國(guó)際計(jì)價(jià)職能,這意味著人民幣國(guó)際職能受制于經(jīng)常賬戶(hù)順差的擴(kuò)大,揭示了經(jīng)常賬戶(hù)順差擴(kuò)大帶來(lái)的不利影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在自回歸模型中,不同的指標(biāo)選取及模型設(shè)定均可能改變最終的回歸結(jié)果,為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,我們參考相關(guān)研究使用的貨幣職能指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn),同時(shí)修改TVP-VAR模型的參數(shù)設(shè)定。

首先是替換國(guó)際結(jié)算職能指標(biāo)。借鑒彭紅楓和譚小玉(2017)[25]的方法,從貨幣結(jié)算總量視角選取變量,使用跨境人民幣結(jié)算份額(CS)作為結(jié)算職能的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),從圖6可知,結(jié)算份額、計(jì)價(jià)份額的上升將擴(kuò)大、縮減經(jīng)常賬戶(hù)順差,反之,經(jīng)常賬戶(hù)順差增加將抑制結(jié)算、計(jì)價(jià)職能的發(fā)揮,該結(jié)果與本文的主要定性結(jié)論吻合。

圖6 基于CS指標(biāo)的各變量等間隔脈沖響應(yīng)

其次是替換計(jì)價(jià)職能指標(biāo)。借鑒沙文兵等(2020)[26]的方法,選擇人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券與票據(jù)余額份額(VA1)度量計(jì)價(jià)職能進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果如圖7所示,我們發(fā)現(xiàn)該脈沖響應(yīng)與基準(zhǔn)模型的結(jié)果沒(méi)有明顯差異。

圖7 基于VA1指標(biāo)的各變量等間隔脈沖響應(yīng)

最后是修改模型初始設(shè)定。Cogley and Sargent(2001)的研究發(fā)現(xiàn),先驗(yàn)分布參數(shù)的設(shè)定會(huì)對(duì)TVP-VAR模型的回歸結(jié)果產(chǎn)生較大影響[27]。因此,根據(jù)模型的實(shí)際需要,參考Koop and Korobilis(2009)的方法,我們使用如下經(jīng)驗(yàn)法則對(duì)實(shí)證模型的先驗(yàn)分布參數(shù)進(jìn)行適當(dāng)修改:

圖8 修改設(shè)定后的各變量等間隔脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與政策啟示

本文從貨幣結(jié)算職能、計(jì)價(jià)職能角度, 考察了人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來(lái), 人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡的雙向互動(dòng)效應(yīng), 并對(duì)以往同類(lèi)研究從以下兩個(gè)方面進(jìn)行了拓展: 一是改進(jìn)了傳統(tǒng)研究對(duì)貨幣職能效果差異性的忽視, 基于結(jié)算、計(jì)價(jià)職能剖析人民幣國(guó)際化與經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響機(jī)制; 二是拓展了傳統(tǒng)自回歸模型, 構(gòu)建了含蓋不同國(guó)際貨幣職能的TVP-VAR模型,將此類(lèi)研究從靜態(tài)視角延伸至動(dòng)態(tài)視角。本文實(shí)證結(jié)果表明:

第一,人民幣國(guó)際化對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)順差具有調(diào)節(jié)作用。人民幣計(jì)價(jià)份額、進(jìn)口結(jié)算份額提升將顯著降低經(jīng)常賬戶(hù)順差,人民幣出口結(jié)算份額提升可擴(kuò)大經(jīng)常賬戶(hù)順差,三者之間存在時(shí)變特征,且人民幣計(jì)價(jià)職能的負(fù)面影響大于進(jìn)出口結(jié)算的綜合影響,說(shuō)明人民幣國(guó)際化有利于調(diào)節(jié)我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差。

第二,經(jīng)常賬戶(hù)順差擴(kuò)大對(duì)人民幣國(guó)際化具有制約作用。經(jīng)常賬戶(hù)順差擴(kuò)大將顯著負(fù)面影響人民幣結(jié)算和計(jì)價(jià)職能份額,這表明經(jīng)常賬戶(hù)順差的擴(kuò)大將制約人民幣結(jié)算、計(jì)價(jià)職能的發(fā)揮,不利于人民幣國(guó)際化。

第三,人民幣結(jié)算、計(jì)價(jià)職能與經(jīng)常賬戶(hù)失衡的互動(dòng)影響各異。從影響程度看,人民幣計(jì)價(jià)職能對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)失衡的影響大于人民幣結(jié)算職能對(duì)其的影響;反過(guò)來(lái),經(jīng)常賬戶(hù)失衡對(duì)人民幣結(jié)算職能的影響大于對(duì)人民幣計(jì)價(jià)職能的影響。

基于本文研究結(jié)論,主要得到如下政策啟示:

第一,為適應(yīng)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局,在穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中,需及時(shí)關(guān)注我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)的動(dòng)態(tài)變化,尤其是人民幣結(jié)算份額與計(jì)價(jià)份額發(fā)生變化引致的經(jīng)常賬戶(hù)由順轉(zhuǎn)逆時(shí),需要及時(shí)維護(hù)外部經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展。

第二,在我國(guó)資本賬戶(hù)尚未完全開(kāi)放的情況下,使用經(jīng)常賬戶(hù)順差模式對(duì)外輸出人民幣收效不足,若要降低經(jīng)常賬戶(hù)順差對(duì)人民幣國(guó)際化的負(fù)向影響,則需通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)逆差形式對(duì)外輸出人民幣,同時(shí)保持資本與金融賬戶(hù)順差,以積累適度外匯儲(chǔ)備,為人民幣國(guó)際化的推進(jìn)奠定良好基礎(chǔ)。

第三,從維護(hù)國(guó)際收支平衡的角度,我國(guó)不應(yīng)過(guò)快將人民幣從“國(guó)際結(jié)算貨幣”向“國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣”升級(jí),以預(yù)防經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)巨額逆差,而應(yīng)穩(wěn)步推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)職能的發(fā)展,逐步提高人民幣在國(guó)際貨幣體系內(nèi)的地位以及自身的貨幣價(jià)值,進(jìn)一步夯實(shí)人民幣國(guó)際化的初步成果?！?/p>