金融交易數據的監(jiān)管應用
——以交易報告庫為中心

張 陽

內容提要:數據的利用源于私法交易需求，但存在公法監(jiān)管之必要。在強化金融風險防范的背景下，以增強交易透明度為旨向的數據報告機制革新和系統(tǒng)審視甚為關鍵。與民法關切的數據保護、商事層面的數據交易、監(jiān)管角度的數據統(tǒng)計不同，數據報告可從三個維度分析：中心維度是交易報告庫的設施聚合運作，基礎維度是前端主體、產品和交易的數據標準解構，重點維度是后端目標數據的分類集成和分層使用。由于多頭監(jiān)管、分業(yè)監(jiān)管和監(jiān)管治理滯后，我國金融交易數據報告制度存在角度離散、廣度不足和深度闕如之缺陷，且數據口徑不一、數據面向偏狹、數據風險揭示不足等問題突出。慎思回應之策，一是要加強交易報告庫的識別規(guī)制、運行治理和危機處置，二是推進數據標準的對接轉化、特色塑造和國際話語權爭奪，三是明晰不同監(jiān)管機構的數據獲取安排。同時，還應關注以區(qū)塊鏈為代表的去中心化技術對數據報告制度的沖擊，以數據共享替代數據報告的愿景暫不可行。

一、引 言

隨著科技的迭代革新，數據對現代經濟的功用得到極大拓展，其被列入繼土地、勞動力、資本、技術后的第五類新興生產要素。其不僅是虛擬世界交互運作的“原油”，(1)See Katerina Pistor,Rule by Data:The End of Markets?83(2)Law and Contemporary Problems,106(2020).也成為驅動實體產業(yè)發(fā)展的引擎。在金融市場中，數據更是連接主體、產品、資金要素的紐帶和載體。而金融交易數據(transaction data)又是金融數據的核心，其關涉交易動態(tài)過程，是勾勒金融網絡的要核。傳統(tǒng)研究多關注民法維度的數據保護和商事層面的數據交易，這在效率導向下的經濟運作中無可厚非，但在復雜、專業(yè)、涉眾的金融市場中，私法的協(xié)議安排和權屬保護無法解決系統(tǒng)性風險問題。以服務于監(jiān)管為本色的數據報告制度則是識別和化解金融市場風險的專屬利器。尤其2008年全球金融危機以來，效率和創(chuàng)新價值追求趨于保守，風險治理再度回歸監(jiān)管主線，圍繞數據報告的規(guī)則層出不窮。(2)以歐盟為例，自2008年以來，其已頒布了40余份數據報告的規(guī)則。See European Commission,Executive Summary of the Fitness Check of EU Supervisory Reporting Requirements,Commission Staff Working Document SWD(2019)403,November 6,2019.近期新冠疫情又致使傳統(tǒng)線下的現場監(jiān)管難以成行，技術加持下的非現場監(jiān)管成為新的優(yōu)選，數據報告機制以電子化、非接觸、及時性為顯征，其重要性愈發(fā)凸顯，備受監(jiān)管青睞。(3)See Antonio Pancorbo,David Lukas Rozumek，Katharine Seal,Supervisory Actions and Priorities in Response to the Covid-19 Pandemic Crisis,Special Series on Financial Polices to Respond to Covid-19,International Monetary Fund,October 7,2020.

國際上，數據報告機制的創(chuàng)新在次貸危機后集中顯現。受場外衍生品“黑洞”問題刺激，為提高交易透明度，各國陸續(xù)加強數據報告機制建設，通過設立交易報告庫(trade repository，TR)解決數據要素分散問題，使基礎數據匯集到TR，通過TR聚合處理形成監(jiān)管所需的目標數據。2012年起，圍繞TR的國際規(guī)則逐漸出臺，至今已形成體系化結構。相比之下，我國進展較慢，長期聚焦于前臺交易，對后臺設施布局乏力。(4)參見張陽：《金融市場基礎設施論綱：風險治理、科技革新與規(guī)制重塑》，載《經濟法學評論》2018年第2期。2020年《中國人民銀行法(修訂草案征求意見稿)》首度將交易報告庫的設立和監(jiān)管列入央行權限，(5)《中國人民銀行法(修訂草案征求意見稿)》第39條第1款規(guī)定：“中國人民銀行負責制定重要金融基礎設施建設規(guī)劃并統(tǒng)籌組織實施，推進金融基礎設施互聯(lián)互通并擬訂相關業(yè)務規(guī)則，統(tǒng)籌建立覆蓋全市場的交易報告制度，建設并運營總交易報告庫。”證監(jiān)會主導的監(jiān)管市場在2019年已開始搶先布局，北京地方金融監(jiān)管局也表示支持TR的設立。聲勢雖盛，然散亂的試水卻有“門面裝飾”之嫌，在監(jiān)管博弈下難免成為政績競爭的產物，且未能厘清與傳統(tǒng)數據統(tǒng)計的邊界。對數據報告機制這一“熟悉的陌生人”，亟需系統(tǒng)審視其促進監(jiān)管功能的發(fā)揮。比如，交易報告庫為何是中心化架構，其與金融中介差異何在？具有公共利好的數據標準為何推進困難重重？監(jiān)管機構對交易數據的獲取應包括哪些層面和規(guī)程？實際上，以交易報告庫為中心的數據報告機制不僅是本土改革的需求，亦是對外尋求國際話語權的突破口。在我國走向高層次開放、建設金融強國的道路上，TR作為金融市場基礎設施的最新成員，有較廣闊的國際制度設計空間。那么，以TR的運行機制為軸心，如何認識設施、標準和制度的關系，將是本文貫穿始終的主線。

二、交易報告庫功能定位

交易報告庫是帶有濃重技術色彩的創(chuàng)新型機構，應從金融市場主體的系統(tǒng)結構和歷史演變中探究其定位。與“前臺”的投融資主體、金融中介不同，交易報告庫是“后臺”金融市場基礎設施(financial market infrastructure,FMI)，屬于支持性機構(supportive institution)，公共物品屬性突出。(6)See William J.Rankin,Infrastructure and the International Governance of Economic Development,1950-1965,in Jean-Francois Auger et al.ed.,Internationalization of Infrastructure，Delft University of Technology,2009,pp.61-62.當前TR不被市場熟知的原因在于，TR隸屬的金融市場基礎設施為運行在底層的“管道”，不如前臺交易所受關注度高。再者，TR是FMI的最新成員(其他主要成員包括重要支付系統(tǒng)SPS、中央證券存管系統(tǒng)CSD、證券清算系統(tǒng)SSS、中央對手方CCP)，于2012年后才逐步進入國際規(guī)制視野。交易報告庫是補足金融市場主體的最后一塊“拼圖”，實現了金融交易后臺數據(7)本文的數據并非是單純的技術性意義的底層數據(計算機識別語言下的1、0排列表達)，而是具有價值導向，與信息概念近似。金融市場的三大核心要素包括資金(貨幣)、證券(產品)和信息(數據)。要素的規(guī)制補缺，將金融監(jiān)管、金融交易和金融處理三條脈絡銜接為一體。本部分從本體剖釋、橫向比較和縱向流程對交易報告庫予以闡釋，以期揭開其神秘面紗。

(一)本體解釋：監(jiān)管導向的風險監(jiān)測工具

交易報告庫，也稱數據報告庫(data repository)，根據國際清算銀行(BIS)和國際證監(jiān)會組織(IOSCO)的定義，它是指集中維護(maintain)交易數據電子記錄的單位(entity)，為組織法的主體概念，而非單純的技術性操作系統(tǒng)、儲存設施(storage facility)或數據庫(database)。(8)See CPSS(BIS)-IOSCO,Considerations for Trade Repositories in OTC derivatives,May 2010.交易報告庫的涌現與2008年金融危機相關，由于盤根錯節(jié)的場外衍生品交易缺乏透明度，監(jiān)管面臨風險黑箱，2009年的G20會議強調加強場外衍生品監(jiān)管，核心舉措為要求所有場外衍生品向交易報告庫報告。2012年BIS和IOSCO將TR列入金融市場基礎設施的組成部分，(9)See CPSS，IOSCO,Principles for Financial Market Infrastructures,April 2012.起先適于衍生品市場，后逐步擴大至整個金融市場。

本質上，交易報告庫是一種歸集性的“增量”創(chuàng)新，將市場原本“多對多”(N對N)的散射式“并聯(lián)”報告，轉為“一對多”(N-1-N)的中心式“串聯(lián)”報告，其功能是提高透明度、增強市場監(jiān)管和減少系統(tǒng)性風險，三者層層遞進共同指向風險監(jiān)測治理,即收集市場數據并為監(jiān)管主體所用。(10)See Lucia Quaglia,The Politics of Regime Complexity in International Derivatives Regulation,Oxford Express,2020,pp.72-73.因其服務于監(jiān)管的導向突出，交易報告庫被視為金融市場的公共物品，多由政府機構特設。但也不盡然，由于TR本身不生產數據，而是數據“搬運工”，數據主要來源于其他主體、機構的信息報送或聯(lián)通，域外TR的設立存在混合模式。最典型的是TR和CSD的融合運作，例如，在美國，數據報告庫(DTCC Data Repository,DDR)由證券存托和結算公司(DTCC)設立，歐洲交易報告庫(REGIS-TR)由西班牙中央證券存管機構Iberclear和國際證券存托機構Clearstream共同設立。原因在于：一方面，TR是新生產物，若獨立設置新型TR，制度規(guī)范和具體運作上缺乏先前經驗，投資者對市場信息集大成者的TR能否有效安全運作存有疑慮，而嵌入既有設施則可減少新機制施行的障礙。另一方面，TR是信息要素的處理，不涉及具體券款交易，不涉及復雜的破壞式創(chuàng)新，只需新增端口將券款數據轉換為必要數據并標準化處理即可。

然而，監(jiān)管導向的交易報告庫也內含利益糾葛和成本耗費，這也是為什么看似技術難度不大的設施卻誕生如此之晚的原因。首先，交易報告庫具有公共物品屬性，貫穿交易全程但并不參與具體交易，營利主要依靠服務費，不從交易價格變動中獲利或承擔風險，(11)參見〔德〕馬丁·迪爾等編：《金融基礎設施經濟學分析》，中央國債登記結算有限責任公司譯，中國金融出版社2019年版，第4頁。故私有主體設立和運營的動力不足；其次，數據監(jiān)管主體多頭割裂，而有效分析信息的關鍵在于全面獲取信息，局部分散的數據對監(jiān)管識別和風險管理功用有限，加之交易報告庫涉及的數據元素標準需要全球協(xié)調，國際監(jiān)管配合推進難度較大；(12)See M.Breen,D.Hodson,Moschella,Incoherence in Regime Complex:A Sentiment Analysis of EU-IMF Surveillance,58(2)Journal of Common Market Studies,419-437(2020).在相對直接的資金、證券要素的規(guī)制中，監(jiān)管權的行使涉及深廣的利益分配，尋租空間較大，而金融交易中底層的數據要素之信息價值的“變現”則顯得較為滯緩和間接。再次，對報告主體而言，報告是一種成本消耗型行為，在成本效益分析下，若無明顯直接利好，其積極參與數據報告的動因微弱；最后，受路徑依賴(path-dependent)的影響，傳統(tǒng)金融統(tǒng)計等制度的競爭也難免削弱信息報告的獨特作用。

近年來TR能夠涌現，主要源于風險積聚的外因刺激。市場平穩(wěn)時，行為合規(guī)和微觀審慎占據主導地位，效率創(chuàng)新為核心追求，可一旦涉及系統(tǒng)性危機，整個市場將陷入癱瘓，負外部性明顯。隨著風險頻發(fā)、產品日益復雜、主體趨于多元，安全價值再度上升為核心考量。且相較于業(yè)務限制等措施，數據報送機制的革新具有成本優(yōu)勢。

(二)橫向比較：系統(tǒng)視角下的主體定位

僅以本體分析不足以揭示交易報告庫特點，尚須與既有市場概念作區(qū)分。交易報告庫是金融市場基礎設施的一種，具有FMI的基本特點：第一，網絡連結性，(13)See Leon Rincon,C.E,Financial Stability from A Network Perspective,Center for Economic Research,2014,p.183.TR是金融體系的中心節(jié)點，其既是單一的機構，也是系統(tǒng)的存在，溢出效應(spillover effect)明顯，一旦發(fā)生危機會有波及其他主體或實體經濟的危險；第二，沉沒成本(sunk cost)高，TR的設立及運作一般需長期、固定、大量的投資(技術升級、系統(tǒng)保障、風險基金等)，市場進入成本較高，且由于業(yè)務專業(yè)性、面向較單一及難以割裂，一旦退出市場，則投入的成本難以收回；第三，自然壟斷性，相較于多個TR，市場存在一個TR往往服務效率更高，有邊際效益遞減的弱增性(subadditivity)規(guī)律，過多TR會使數據交叉分散影響準確性，且發(fā)揮同一功用的多個TR內部運行規(guī)則往往存在差異，影響市場主體的報告合規(guī)成本；第四，公共物品屬性，(14)See Ruben Lee,Running the World’s Markets:The Governance of Financial Infrastructure,Princeton University Press,2011,pp.10-11.TR主要由政府或非營利主體設立，雖個別國家金融市場的公共物品早期由市場提供，但后期政府或由政府主導的非營利性機構逐步加強對這類設施的控制管理，使其具有典型的“民辦官營”特點，(15)參見焦瑾璞：《中國金融基礎設施功能與建設研究》，社會科學文獻出版社2019年版，第12-14頁。即便市場化運作，也會一定程度上得到央行授信或政府的隱性擔保。

此外，交易報告庫主體定位可通過比較分析予以明晰。首先，與投融資主體不同，設施的后臺定位決定了其不參與交易而只是服務于交易。其次，雖具有信息匯集功能，且在部分法域中被立法賦予要求市場主體向其強制報告的權利，或有監(jiān)管當局授權(類似于交易所)，但TR本身并非監(jiān)管者。再次，TR不是傳統(tǒng)金融中介，雖然二者均為第三方機構，但差異明顯：一是金融中介并非必然參與每筆金融交易，其以效率為導向，是金融交易可選項，但TR設立后即為金融交易閉環(huán)系統(tǒng)的組成部分，以安全價值為核心追求，是金融交易必選項；二是金融中介可為個性化的雙邊系統(tǒng)，但TR具有網絡連結性特征，并非對接個別主體，須為全局性的多邊系統(tǒng)；三是金融中介關注點多為微觀風險，而TR是監(jiān)管導向的基礎設施，須考量系統(tǒng)性風險。最后，TR也不是新型金融平臺。近十年來，隨著互聯(lián)網技術的成熟，金融平臺正發(fā)生消融中介、重新迭代之變，(16)See Tom C.W.Lin,Infinite Financial Intermediation,50(3)Wake Forest Law Review,655-656(2015).是去中介化(disintermediation)的直接體現，其以交易為直接面向，借助規(guī)模效應和直通式平臺，解構冗長復雜的交易鏈條(17)See Orly Lobel,The Law of The Platform,101(31)Minnesota Law Review,147(2017).。平臺的著眼點在于“交易中”的撮合，而TR是“交易后”的支撐性服務，在同一金融過程中二者并非處于同一位置(參見圖1)。平臺的影響力雖強大，但僅僅是對中介的優(yōu)化或替代，與底層交易報告沒有直接關聯(lián)；且因其處于交易的逐利過程中，運營多為考量成本收益的私人主體，而TR更關注風險價值，通過風險管理和監(jiān)管機制側重承擔系統(tǒng)性風險的防范職能。(18)See Guido Ferrarini,Paolo Saguato,Regulating Financial Market Infrastructures,ECGI Working Paper Series in Law(Working Paper No.259/2014),pp.5-6.

圖1 金融市場的主體組成和流動關系

雖然交易報告庫屬于金融市場基礎設施的分支，與其他子類設施雖有共性，但亦存在差異。按2012年《金融市場基礎設施原則》(PFMI)規(guī)定，(19)See CPSS，IOSCO,Principles for Financial Market Infrastructures,2012,Art.1.8- Art.1.14.FMI包括五類，(20)部分法地域有擴張性的解釋，例如將交易場所納入的模式，如瑞士《金融市場基礎設施法》第二章“關于交易場所(trading venue)、組織化交易設施(organized trading facilities)”。See Federal Act on Financial Market Infrastructure and Market Conduct in Securities and Derivatives Trading(FMIA),SR 58.1 of Federal Assembly of Swiss Federation,2015.分別是重要支付系統(tǒng)(SPS)、中央證券存管系統(tǒng)(CSD)、證券結算系統(tǒng)(SSS)、中央對手方(CCP)和交易報告庫(TR)。上述類型劃分的邏輯何在？雖看似分散，卻反映出金融交易的核心要素(資金、證券、信息)的連結關系。SPS用于多個參與者之間的資金轉賬，體現出資金端的款項支付保障；CSD則提供證券賬戶集中保管和登記，定位于證券端，(21)證券端不限于狹義的股票、債券等證券，此處證券應作廣義解讀，是“金融商品(產品)”的指稱。而CCP和SSS負責清算結算業(yè)務，主要是資金和證券的數額動態(tài)軋差；TR聚焦于數據報送，是金融市場的信息聚合?？梢哉f，TR的出現彌補了金融運營體系中數據要素缺失這一短板。由于數據歸集之要求，TR猶如“設施中的設施”，其他四類設施的運作也需接入TR，從而為監(jiān)管決策提供交叉驗證和全景分析支持。

(三)縱向流程：中心功用發(fā)揮的前提和對象

除靜態(tài)的橫向比較外，對TR的全面理解還應從縱向數據流動的流程視角展開。TR產生之前并非沒有交易報告機制，只是缺乏中心化的設施聚合。此前，市場主體按照監(jiān)管要求，要么直接向監(jiān)管機構履行報告義務，要么通過中介或交易所進行報告。這種分散的數據報告為了應對不同的監(jiān)管要求，同一數據不得不改成不同格式。多頭、多次報告導致成本高，且不同監(jiān)管主體間缺乏數據的互聯(lián)互通。然而，TR的引入則搭建了市場主體與監(jiān)管者之間的橋梁，(22)See FSB,Feasibility Study on Approaches to Aggregate OTC Derivatives Data,September 19,2014.從而有助于增強信息歸集，降低報告者合規(guī)成本，增進市場全景的透明度。

需注意的是，TR尚為新興主體，不同國家對TR的運作存在自身標準，以增強管轄之權威，實現數據專屬性的獲取，這難免造成“市場割裂”(market fragmentation)的國際難題，(23)See Institute of International Finance(IFF),Addressing Market Fragmentation:The Need for Enhanced Global Regulatory Cooperation,January 2019.因此，試圖從設施層面建立統(tǒng)一的金融市場交易報告庫愿景雖好，但短期內難以實現。實際上，相較于TR的“硬件”設施差異問題，統(tǒng)一數據的“軟件”標準更為關鍵，特別是元要素的提煉是數據報告及風險監(jiān)測的核心要義。從數據報告流程看(圖1)，TR是中心化的“加工廠”，流程優(yōu)化不僅在于自身建構，更在于前端基礎數據的元素解構和后端目標數據的分類集成。

向前端追溯，交易報告庫的本質定位是數據儲存、證明和加工的“數據倉庫”(data warehouse)，自身并不產生交易數據，數據來自其他市場主體。由于金融交易復雜，定義節(jié)點諸多，不同數據主體對交易要素抓取不同，倘若缺乏有效的共識性“元要素”，不同變量的數據堆積卻無法互通分析，難免淪為無效的信息“垃圾”。(24)See Eric Helleiner,Stefano Pagliari,Irene Spagna,Governing the World’s Biggest Market:The Politics of Derivatives Regulation After the 2008 Crisis,Oxford University Press,2018,p.243.數據標準不一不僅體現在國別間的差異，(25)See M.Lehmann,Legal Fragmentation,Extraterritoriality and Uncertainty in Global Financial Regulation,37(2)Oxford Journal of Legal Studies,406-434(2017).也存在于國內不同監(jiān)管主體的要求差異。因此，凝練金融基礎數據的標準化元素甚為重要。(26)See M.Gal,Data Standardization,94(4)New York University Law Review,737-770(2019).。

向后端著眼，交易報告庫不像其他FMI(支付、登記、托管、結算等設施)介入金融交易券款的實際處理，其存在的核心目標在于服務監(jiān)管，與其他金融基礎設施是平行的運行關系，將金融交易全景跟蹤拍照(snapshot)。(27)See CPSS-IOSCO,Authorities Access to Trade Repository Data,August 12,2013.基礎數據在TR匯集加工，根據不同監(jiān)管部門的差異化需求，產生不同目標數據，實際上起到數據的分類和分層作用，監(jiān)管部門可由原先對接成千上萬的數據源轉而對接一個或多個TR。盡管TR的核心目的在于服務監(jiān)管，但亦有向市場主體和社會公眾披露數據的潛在空間，從而助力于多種社會政策效益的發(fā)揮。

三、基礎數據的元素解構

交易報告庫是數據處理的中樞設施，其順暢運作需要前端標準化的數據輸入。金融交易圖景的勾勒要依賴基礎數據，其要素如何解構關乎后續(xù)數據的準確性和完整度。

(一)標準要素的利弊權衡：為何難以產生

界定基礎數據的元素非常必要。首先，對參與者來說，有利于明晰交易對象?；A元素的作用是將個性化語言通過標準化代碼(數字+字母，Alpha-Numeric)予以清晰準確地表達，避免一個對象的多個名稱混淆交易。實踐中，因缺乏元要素，不少主體被迫耗費巨資構建系統(tǒng)“清潔數據”(data cleaning)，進行交易的驗證和分析。其次，對其他公眾而言，有利于商業(yè)秘密的保護。以元素為基準，尤其是非“智能信息”(intelligent information)的嵌入，能增加相關交易方的數據保護度。再者，有利于適應金融市場規(guī)?；?、高頻的交易，基礎要素的報告將復雜金融交易簡單化轉譯，可快速清晰界定交易信息，減少交易識別的時間成本，提高交易效率。最后，有利于監(jiān)管針對性地抓取。通過基礎要素的拆分使監(jiān)管有清晰的目標，能集中有限資源監(jiān)測重點風險，避免多元化的名稱或要素造成統(tǒng)計繁雜。恰如科爾教授所言，“沒有可靠的數據，監(jiān)管者將如同盲人飛行”(28)B.Coeure,Setting Standards for Granular Data,Speech,ECB,28 March 2017.。

盡管利好明顯，但基礎數據的元素解構卻發(fā)展滯緩。何以如此？從技術角度審視，金融產品可謂現代社會最多元、最復雜的對象，且不說銀行、證券、保險之區(qū)分，單是股票、債券、衍生品之間也存在諸多差異。加之金融產品具有無形化、結構化的特點，且隨著交易實踐的發(fā)展不斷創(chuàng)新，尤其是嵌套性資管產品，底層資產和外在產品的關聯(lián)依賴于復雜的交易設計，這引發(fā)技術上如何有效歸納數據節(jié)點的困難。須注意，并非要素點越細密越好，因為這會增加市場主體報告負擔，影響后續(xù)交易報告庫數據聚合分析的共性提煉，繁多的元素很可能將形成信息噪音，還干擾核心數據的價值和風險識別。另外，監(jiān)管博弈因素亦不可小覷，不同地區(qū)的監(jiān)管主體基于地方保護主義考量，認為適用其他地區(qū)標準一定程度上將減少自身話語權，因此解決制度分割難以一蹴而就；(29)See K.J.Alter,K.Raustila,The Rise of International Regime Complexity,14 Annual Review of Law and Social Sciences,320-349(2018).即便同一地區(qū)的監(jiān)管者，也有分業(yè)監(jiān)管的差異，如何系統(tǒng)性地調和監(jiān)管利益，難度并不低。

既存行業(yè)的標準“慣性”也不能忽視。在以全球化視域推進新標準元素的背景下，現行的行業(yè)標準基于自身的路徑依賴，尤其是中小金融機構，缺乏足夠動力來承擔轉換對接新標準的成本。拋開技術難度、行業(yè)慣性和監(jiān)管博弈，單就標準推進來看，僅靠市場力量難以達成。原因在于，一是集體行動(collective action)因素作祟，標準設立者沉沒成本較高，且由于標準的公共物品屬性，極易被“搭便車”；(30)See Financial Stability Board(FSB),Global Legal Entity Identifier for Financial Market,June 8,2012.二是受網絡效應(network effects)的影響，即便有市場主體設計要素標準，標準效用的發(fā)揮需要規(guī)?；A，而標準設立初期往往應用規(guī)模小，收益低，因此靠市場推動難度大；三是僅靠市場主體的推動缺乏強制力，自愿接受的覆蓋面有限，且市場主體存在利益導向，即便“大公無私”的奉獻也難以獲得公信力，可能遭受同行競爭者的擠壓。

因此，監(jiān)管介入實屬必要，尤其在金融全球化背景下，國際金融標準組織的協(xié)調尤為關鍵。通過超主權的國際協(xié)調將公共政策考量納入行業(yè)代碼，既能最大程度避免監(jiān)管俘獲，又能防止市場失靈的發(fā)生。在基礎共識基礎上，以軟法(soft law)(31)軟法“管用”的原因在于其有相關的同行評議機制，例如FSB、BIS和IOSCO定期對LEI、FMI、營商環(huán)境的執(zhí)行情況進行分析評價，各地區(qū)會顧及國際聲譽。See Chris Brummer,Why Soft Law Dominates International Finance-And Not Trade,13(3)Journal of International Economic Law,63-64(2010).方式還能留有必要裁量空間和特色設計，從而助益于全球金融的正外部性發(fā)揮。(32)See S.Gadinis,Three Pathways to Global Standards:Private,Regulator,and Ministry Network,109(1)American Journal of International Law,1-57(2015).

(二)基礎數據的三重解構：主體、產品和交易

次貸危機后，為回應場外衍生品透明度欠缺的問題，在G20峰會倡導下，金融穩(wěn)定理事會(FSB)、國際清算銀行支付和金融市場基礎設施委員會(BIS-CPMI)、國際證監(jiān)會組織(IOSCO)及國際標準制定組織(ISO)陸續(xù)頒布基礎數據的相關規(guī)定(參見表1)。2012年1月，BIS和IOSCO共同發(fā)布《場外衍生品數據報告和整合安排》，提出基礎數據的三大要素。

首先進入監(jiān)管視野的是主體要素的認定。2012年6月，FSB發(fā)布《全球金融市場法人識別符治理安排》(Global Legal Entity Identifier for Financial Markets)，法人識別符(legal entity identifier,LEI)是一個由數字和字母組成的20位編碼(如YUV8PRHOZSRFRC4JO269)，全球法人識別符系統(tǒng)監(jiān)督委員會(The ROC of the Global LEI System)負責為每一個注冊的金融市場參與者提供獨一無二的識別碼。ROC以獨立的組織形式避免對基礎或附屬業(yè)務的依賴，同時為減少相關主體的注冊成本，其按照成本彌補型(cost-recovery basis)計費。慮及LEI尚為新興產物，其原則上未排斥既有的其他標準，如在LEI之前的 ISO 17442標準仍可適用。LEI在不同國家的適用存有差異，據FSB 2019年報告，國際200多個國家和地區(qū)約有140萬LEI，整體比例較低，即便美國等發(fā)達市場，適用面也僅2%～7%左右，還有100多個地區(qū)LEI注冊數不足100個。這與半數以上的地區(qū)采用自愿性要求(optional)有關，(33)See FSB,Thematic Review on Implementation of the Legal Entity Identifier(Peer Review Report),May 2019.強制性規(guī)定注冊的適用地區(qū)有限，且部分地區(qū)仍采用自有的LEI替代系統(tǒng)。國際金融市場基礎設施的立法先驅——瑞士FMIA對主體要素便采取了三類方案：首先適用LEI，如未注冊則適用11位的商業(yè)識別碼(ISO 9362:2014)，若仍沒有，則使用最多不超過50位的內部系統(tǒng)碼(internal code)。(34)See Art.93 of Financial Market Infrastructure Act in Swiss,2015.

在主體之外，產品要素的統(tǒng)一隨之跟進。CPMI-IOSCO和FSB分別在2017年和2019年頒布《唯一產品識別碼統(tǒng)合的技術指引》(Technical Guidance on Harmonization of the UPI)和《唯一產品識別碼統(tǒng)合的治理安排》(Governance Arrangements for the UPI)，唯一產品碼(unique product identifier,UPI)有12個數碼，包括驗證的檢驗符，內部組成涉及產品信息和底層資產信息。產品碼的獲取不同于主體碼(法人識別符)，其需要基礎數據參照庫，產品主要圍繞信用、權益、利率、匯率和商品五種類型展開。產品碼的管理機構被FSB授予LEI的ROC，采用中心化發(fā)行模式，這有利于全球金融市場確立統(tǒng)一的產品要素數據，但要注意壟斷、尋租及單點失敗的系統(tǒng)性風險等問題。產品碼目前未被強制全球性推行，既有標準仍有適用空間，如國際證券識別碼ISIN(ISO 6166:2013)，歐盟的替代性產品識別碼(alternative instrument identifier,AII),瑞士的交易所產品碼(exchange product code,EPC)。(35)See Annex 25-Section 2a(10)of Financial Market Infrastructure Act in Swiss,2015.

僅有主體、產品要素仍過于靜態(tài)，無法獲知交易行為或過程的動態(tài)數據。2017年FSB和CPMI-IOSCO又分別發(fā)布了《唯一交易識別碼的治理安排》(Governance Arrangements for the UTI:Conclusions and Implementation Plan)和《唯一交易識別符的技術指引》(Technical Guidance on Harmonization of the UTI)。唯一交易識別碼(UTI)起初應用在衍生品市場，之后向其他市場擴展，為增強交易碼的適用范圍，文件采用“可報告的交易”(reportable transaction)以兼顧地區(qū)差異。交易碼長達52位，須覆蓋交易的全生命周期(life-circle)變化，以保證該碼的穩(wěn)定性。交易碼生成無須中心化機構，也無須中心化發(fā)行，核心功能是避免“雙花統(tǒng)計”。LEI和UPI保證交易唯一性(unicity)，UTI則確保交易的一致性(consistency)。

表1 國際數據報告制度的核心規(guī)定

上述三種元素構成基礎數據的核心維度，但并未覆蓋全部數據維度。為增加風險監(jiān)測的全面性，CPMI-IOSCO在2018、2019年進一步出臺“其他關鍵數據”(other critical data elements,OCDE)的治理安排和技術指引，(36)See CPMI,Technical Guidance on the Harmonization of Critical OTCDs Data Elements(Other than UTI and UPI),April 9,2018;CPMI-IOSCO,Governance Arrangements for Critical OTCDs Data Elements(Other than UTI and UPI),October 9,2019.重點強調場外衍生品領域的其他定義性數據點，將國際ISO標準有機融入，包括時間戳，對手方和收益方，清算、交易、結算，常規(guī)支付，估價，抵押品和保證金，價格，名目賬單和數量，其他支付，打包組合及定制組合等內容，主要目的是為各地區(qū)監(jiān)管指引提供模板化的參照。四種元素治理要求，均有唯一性(uniqueness，唯一代碼)、中立性(neutrality，不含地理、名稱等嵌入性的智慧信息)、真實性(reliability，有發(fā)行和驗證的機構)、開源性(open source,要與既有系統(tǒng)兼容)、可拓展性(extensibility，能適用于未來所有全球金融交易數據的處理)、簡明性(lean)，以及非必要不修改原則。

可見，金融交易數據基本元素包括主體(碼)、產品(碼)和交易(碼)，其以簡明、清晰、普適的數字和字母組合描述金融交易基本情況，通過動靜兼具的視角保證基礎數據的準確、一致和較高的完整度。同時，其他關鍵數據又為金融數據的全面監(jiān)測和全景描述提供了進一步的參照。正是通過元素的標準化界定，TR的數據分析比對才更具規(guī)范性和統(tǒng)一性。

四、目標數據的分類集成

基礎數據經由交易報告庫進行集中化處理和分流。交易報告庫不僅是數據中轉平臺，其本身對接不同的監(jiān)管者，根據不同監(jiān)管目標對數據還有分類集成的作用。那么，需要探究通過交易報告庫輸出何種數據方可滿足監(jiān)管需求。有幾個問題須重點思考：加工后的數據有幾個維度，不同金融監(jiān)管部門對數據需求有何差異，除監(jiān)管功用外，目標數據可否有其他受眾。本部分聚焦目標數據，探討其內在維度和使用范圍。

(一)數據集成的三種維度：深度、廣度和識別度

一種偏頗的說法長期盛行，即“數據越多、越精細越好”，(37)See Denial I.R.,Michal S.G.,Access Barrier to Big Data,59 Arizona Law Review,353(2015).這種觀念或可滿足監(jiān)管的權力欲望，但并非監(jiān)管治理的客觀需要。次貸危機后，根據監(jiān)管目標的不同，精準化數據抓取成為主流。精準化強調數據的聚合處理(data aggregation)，根據數據結構化理論，基于特定目的的數據整理，可能涉及邏輯、數學運算(加總、篩選、比較等)。數據處理存在深度、廣度和識別度之分。此種劃分在2012年《場外衍生品數據報告和整合安排》(Report on OTC Derivatives Data Reporting and Aggregation Requirement)中被首度提及，被2013年《數據的監(jiān)管切入》(Authorities Access to Trade Repository Data)基本確立，且2014年《數據的整合進路》(Feasibility Study on Approaches to Aggregate OTC Derivatives Data)專門予以說明。

最核心的維度是數據處理深度(depth)，這關乎監(jiān)管機構獲取的數據顆粒度(granular)。顆粒度猶如光譜，從精細向聚合可分為三層次。首先是交易層面的數據(transaction-level data)，直指具體“交易”本身，包含單個交易細節(jié)，其未經邏輯或數學計算加工，能使監(jiān)管者有效識別交易方和相關交易協(xié)議。其次是頭寸層面的數據(position-level data)，聚合度有所強化，是特定主體或部分產品“軋差”的凈額，強調一方或多方參與者多個交易聯(lián)動處理后的實際頭寸風險，一般需要特定時點的截圖式分析(snapshot)。最后是聚合層面的數據(aggregate-level data)，(38)區(qū)分數據的聚合(data aggregation)和聚合的數據(aggregate-level data)的關鍵在于：前者是動態(tài)的過程，包含數據的深度、廣度和識別度；而后者是名詞，特指深度之第三層次，即市場的整體數據。是指根據不同的種類(如產品、地區(qū)、貨幣等)，通過邏輯、數學方式“加總”所有相關的整體數據，該數據不含任何單個交易信息，強調揭示市場全景，與數據統(tǒng)計基本為同義。

如果說深度是縱向切入的數據視角，那么廣度(breadth)則是橫向范圍的數據維度，意在明晰監(jiān)管獲取的數據主體范圍。不同監(jiān)管主體有不同監(jiān)管對象，根據權能差異，特定監(jiān)管主體可能僅可獲取部分對象的數據。如在分業(yè)監(jiān)管模式下，證券監(jiān)管部門對證券機構業(yè)務數據有抓取權限，但對銀行的數據缺乏監(jiān)管權能，故數據廣度受限。

相較而言，識別度(identity)作為數據處理的第三個維度，是數據保護和商業(yè)秘密的重要維度，本質上是補充性角度的描述，強調數據具體信息顯名與否。匿名化數據處理并不代表無法獲取交易層信息，其只是將相關信息代碼化處理，如法人識別碼LEI的出現，即便匿名化，仍可揭示完整交易數據。值得說明的是，識別度之劃分限于交易層面和頭寸層面的數據，畢竟二者涉及具體交易方，但不適用于聚合層面的數據，因為后者是在整體層面的處理，不涉及具體交易，本身已匿名化，不存在有名與否的問題。

(二)不同監(jiān)管目標需要的數據匹配：根基型、重心型與場景型

金融市場監(jiān)管主體眾多，如何厘清金融交易數據的監(jiān)管面向至關重要。既有國際文件(表1)嘗試多維度的闡釋，但缺乏類型化歸納。實際上，從理論角度提煉，借助功能性分類思路，金融監(jiān)管可有三種類型，即根基型監(jiān)管、重心型監(jiān)管和場景型監(jiān)管；不同監(jiān)管類型又可細分，所需目標數據維度亦存差異(參見表2)。

首先，“根基型監(jiān)管”聚焦貨幣政策，此為金融市場運作的基礎，法定準備金率、公開市場業(yè)務、貼現政策、基準利率等工具影響貨幣供應量的變化，金融的本質為資金的融通利用，利率和匯率更是金融市場交易的重要基準和參照，無論金融產品設計組合，抑或投資權衡，均與之緊密相關。具言之，貨幣政策又有管理貨幣政策(managing currency policies)和執(zhí)行貨幣政策(implementing monetary policy)之別，從具體權屬看，一般歸于中央銀行職能。關于目標數據要求，由于貨幣政策關涉整個市場變動，因此需更廣的面向，法定貨幣下所有市場主體數據均要納入。但深度方面二者存異，管理貨幣政策需關注具體交易清算(尤其是不同貨幣主體之間的兌換)，明晰可能出現的大額交易或特殊交易以對峰值變化作政策回應，這需要交易類數據，同時也需全局性的聚合類數據作整體參照；執(zhí)行貨幣政策則僅需聚合類數據。鑒于根基型監(jiān)管不是合規(guī)型的一線監(jiān)管，重點在于數據分析，對識別度要求較低，匿名數據即可。(39)See CPSS-IOSCO,Authorities Access to Trade Repository Data,August 12,2013.

表2 不同監(jiān)管目標需要的數據要求

其次，“重心型監(jiān)管”關注具體機構、產品和交易行為，是監(jiān)管的核心類型。根據監(jiān)管方式不同，又有雙峰監(jiān)管和分業(yè)模式之別。雙峰監(jiān)管強調審慎風險監(jiān)管和行為合規(guī)監(jiān)管的界分。(40)See Andrew Godwin,Guo Li，Ian Ramsay,Is Australia’s Two Peak System of Financial Regulation A Model for China,46(2)Hong Kong Law Journal,621-646(2016).審慎監(jiān)管以風險監(jiān)管為導向，既有宏觀審慎對系統(tǒng)性風險的評估和治理，又有微觀審慎對具體對象風險的監(jiān)測和處置。風險治理具有網絡性特點，需大面向的數據覆蓋，包括所有交易對手方(all counterparties)，數據深度要包括交易類的精細化數據，特別對系統(tǒng)重要性金融機構(SIFIs)應有精確數據分析；基于宏觀審慎目標，還需聚合類的全面向數據對風險整體評估；此外，微觀審慎聚焦機構間的交易關聯(lián)，對頭寸類數據有所要求，以分析具體機構的業(yè)務軋差和風險敞口，但無須聚合類的市場全貌(表2中以“空心”表示)。數據識別度原則應為顯名，但在宏觀審慎的聚合類數據中無此要求。行為合規(guī)監(jiān)管旨在監(jiān)測和制止欺詐、內幕交易和操縱市場等破壞金融市場有序運行的行為。(41)參見黃輝：《中國金融監(jiān)管體制改革的邏輯與路徑：國際經驗與本土選擇》，載《法學家》2019年第3期。其著眼于微觀行為，監(jiān)管需高精度的數據(參與方、時間、頻率、標的、底層資產、價格等)，故以交易類數據為必要；同時，由于部分交易結構復雜，監(jiān)管需對嵌套的交易關系進行穿透式監(jiān)管，此時則需軋差的頭寸類數據；數據廣度方面，行為監(jiān)管重心聚焦于相關對象“中觀”層面的數據，且違規(guī)行為的一線執(zhí)行需要具體的有名數據支撐。

分業(yè)監(jiān)管模式強調對市場主體的“跟蹤式”盯防。傳統(tǒng)視角關注市場主體和金融中介，但自2012年PFMI頒布后，金融市場基礎設施被單獨監(jiān)管的趨向明顯，不同法域陸續(xù)在監(jiān)管當局設置專門機構負責FMI的監(jiān)管。(42)如新加坡金管局(MAS)有市場政策和基礎設施處(market policy and infrastructure)，我國香港特別行政區(qū)的金融管理局(HKMA)的13個部門中有一個是金融基礎設施處(financial infrastructure)，澳大利亞證券投資委員會(ASIC)的市場局中下設市場基礎設施處(market infrastructure)等。分業(yè)模式下，監(jiān)管市場主體和金融中介需要高精度的交易類數據，同時保證中觀面向的數據廣度(按銀行、證券、保險等不同監(jiān)管部門的分工權限獲取)，因監(jiān)管執(zhí)法需要，數據要顯名。金融市場設施不僅須滿足前述要求，若建立統(tǒng)一的交易報告庫，還需覆蓋全市場主體；因數據加工的層次性，部分數據可匿名化以滿足其他監(jiān)管主體所需。

再者，“場景型監(jiān)管”重點關注如何介入危機狀態(tài)，主要包括金融機構出清型的危機處置和恢復型的最后貸款人機制。最后貸款人(lender of last resort)主要指央行對陷入市場危機的金融機構進行救助。由于聚焦危機狀態(tài)的個別機構，數據深度更關注軋差風險敞口，以估算流動性支持規(guī)模，數據來源以小面向的具體機構為主，又因救助的針對性，交易數據須明確顯名。處置手段強調金融機構的有序退出，避免造成市場更大的波動。要有事前“遺囑計劃”(living will)。(43)See David K.Suska,Reappraising Dodd-Frank’s Living Will Regime,36(2)Review of Banking and Financial Law,779-816(2016).因核心內容涉及具體主體關聯(lián)網絡、保證金、抵押品等資源結構、參與者風險敞口、風險負擔等，需全面的交易類數據；因危機發(fā)生須個案分析，數據廣度是小面向的主體，且要保證數據顯名。

(三)監(jiān)管目標之外——參與方和公眾對數據獲取的邊界

誠然，交易報告庫的目標數據主要用于監(jiān)管，但亦有向其他市場主體和公眾披露的可能。首先，數據范圍僅次于監(jiān)管者的是交易參與方。參與方是指對相關具體金融交易具有法定權益的市場主體，數據的獲取集中于自身數據和公共數據。目的有二：一是通過公共數據獲得投資分析依據，二是自身數據的獲取給非報告機構的交易對手方以糾錯機會，提高交易準確性。鑒于此，數據深度上以交易類數據為主，且限于原始數據；數據原則上顯名，但對標準化的聚合交易可匿名處理，重點保障交易準確性。(44)See Art 3.3.2.1 of Report on OTC Derivatives Data Reporting and Aggregation Requirement,2012.其次，公眾對TR的數據獲取本質為TR的主動披露。之所以向公眾披露：一方面是由于TR的公共物品屬性，提高金融市場透明度是其承擔社會責任的方式；另一方面，非交易方的公眾雖無直接交易行為，但是潛在的交易對象，市場信息的披露會影響其投資決策安排。須注意，此數據披露應嚴格限定于靜態(tài)的聚合類數據，不能披露可識別的交易信息，否則可能泄露商業(yè)秘密，甚至減損部分信息中介主體的做市或經紀業(yè)務。

五、本土問題的比較審視

理想圖景固然可期，現實問題亦不容忽視。我國金融市場基礎設施發(fā)展滯后，以交易報告庫為中心的數據報告機制更是闕如。隨著金融風險的加劇，這將影響監(jiān)管治理和金融市場穩(wěn)定。本部分圍繞監(jiān)管和市場的關系，全面審視我國金融數據報告機制的問題。

(一)數據角度：多頭監(jiān)管治下的同類數據標準不一

即便在統(tǒng)一的市場中，也存在金融數據報告標準割裂的問題，更遑論監(jiān)管割據的市場。我國金融市場實行分業(yè)監(jiān)管，但因路徑依賴和監(jiān)管權力擴張，多頭監(jiān)管問題突顯。以債券市場為例，便有央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、發(fā)改委和財政部等多部門的存在，市場內部在監(jiān)管博弈中形成了交易所市場、銀行間市場和柜臺市場“三分天下”的局面，而作為市場后臺的登記托管結算服務亦散布于中證登、中債登、上清所。不同市場統(tǒng)計口徑不一，市場數據難有兼容性的分析價值，相關風險敞口易被隱藏，(45)參見夏露、龐業(yè)軍：《交易報告庫的發(fā)展經驗及啟示》，載《金融市場研究》2018年第2期。尤其頭寸類數據缺乏客觀的顯示。不同交易市場、產品名稱、登記結算后臺也增加了交易者合規(guī)負擔，為符合冗雜不一的數據要求，其不得不進行數據的拆解填報。

多頭監(jiān)管對數據報告的影響還存在于實質概念混雜。換言之，雖無直接數據報告機制之名，但通過相關法律轉介和自我權能解釋，行使數據報告的監(jiān)管之實。例如，信息披露、信息公開、業(yè)務備案、金融登記、數據統(tǒng)計，五種概念具有信息交互之意，但功能不同。信息披露主要是上市公司及相關主體的法定義務，信息公開是更廣義的信息披露(不限于上市公司)，業(yè)務備案強調相關行業(yè)協(xié)會的信息記錄(如私募基金產品)，金融登記則是產品生效或發(fā)生對抗效力的要求，數據統(tǒng)計是金融監(jiān)管當局獲取市場整體情況的管理抓手。因缺乏嚴格意義的數據報告機制，這些機制便不同程度地承擔了替代性功能，但問題在于不同監(jiān)管機構功能存異，具體機制的數據散亂，數據雙花、難以兼容等問題突出，加之宏觀審慎力所不逮，難以揭示系統(tǒng)性的金融風險全景，統(tǒng)一標準的專用性數據報告機制亟待構筑。

更須注意的是，由于缺乏法律授權，金融監(jiān)管當局及相關市場監(jiān)管者對數據報告均有“實然”的博弈空間，這不僅導致國內數據標準不一，而且影響國際機制的對接。不同主體均有對應職能的國際機構，如央行重點參與金融穩(wěn)定理事會和國際清算銀行的標準制定，證監(jiān)會則對接國際證監(jiān)會組織的標準，銀保監(jiān)會銜接巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(BCBS)和國際保險監(jiān)督官協(xié)會(IAIS)的標準。目前國際組織間的協(xié)調雖難，但已有基本共識(表1中，FSB發(fā)揮“管弦樂”般的中心角色)，(46)See Lucia Quaglia,Aneta Spendzharova,Regime Complexity and Managing Financial Data Stream:The Orchestration of Trade Reporting for Derivatives,Regulation and Governance,2021,p.4.但反觀國內，數據報告機制缺乏明確責任機構。以基礎數據的主體和產品元素看，我國仍適用2009年編制的《金融機構編碼規(guī)范》和2010年的《金融工具統(tǒng)計分類及編碼標準(試行)》，國際通行的LEI和UPI編碼未被強行推廣，這造成國內標準和國際標準的不一，不利于金融交易數據的跨境流動，也無法有效嵌入境外交易報告庫的數據分析和風險監(jiān)測。(47)See IOSCO,Market Fragmentation and Cross-border Regulation,June,Madrid,2019.

(二)數據廣度：分業(yè)監(jiān)管造成的數據面向缺乏周延

除多頭監(jiān)管造成同類數據標準被“競相關注”外，分業(yè)監(jiān)管還導致金融交易數據存有漏洞、缺乏周延性。最明顯的是，分業(yè)監(jiān)管模式下金融監(jiān)管強調“機構監(jiān)管”，但存在以下兩方面問題。其一，金融監(jiān)管是中央壟斷機制，當前金融機構被央行嚴格限定為32類，根據“剩余監(jiān)管權理論”，以典當行、融資擔保公司、商業(yè)保理公司、融資租賃機構、地方交易場所等為代表的市場機構只能被分散的地方金融監(jiān)管部門管理，(48)參見馮輝：《地方金融的央地協(xié)同治理及其法治路徑》，載《法學家》2021年第5期。而各地標準不一，數據對象范圍不同，導致金融風險的監(jiān)測“條塊”割裂。其二，實踐中諸多從事金融交易的機構并非金融監(jiān)管所承認的“金融機構”。例如，基金業(yè)協(xié)會登記備案的“私募基金管理人”，支付寶、財付通的母公司螞蟻科技、騰訊等“互聯(lián)網金融機構”等，這些機構并非法定金融機構，但實際從事金融業(yè)務，難以被分業(yè)模式下的金融監(jiān)管覆蓋，形成了中國特色的影子銀行網絡，其金融交易數據未被有效收集，由此可能造成隱性風險傳播?？梢姡壳吧星啡币越鹑诮灰?而非機構)為主導的數據報告機制。

即使聚焦既有金融機構的數據報告，也存在數據“洼地”，即銀行類數據為主，證券業(yè)數據相對孱弱。原因主要在于：銀行類金融機構是資產型行業(yè)，銀行“大而不倒”，本身需為其自營業(yè)務負責，且在中國，間接金融發(fā)展成熟，仍為主導模式，具有類政府的信譽；而證券業(yè)金融中介在“買者自負”原則下，責任相對較小，即便經手的業(yè)務體量巨大，有系統(tǒng)性風險之虞，但分業(yè)監(jiān)管下強調“管機構”，證監(jiān)會對交易數據的抓取分析更多是為了統(tǒng)計之用，有宏觀審慎職能的央行卻難以切入證券機構的監(jiān)管數據。因此，證券業(yè)數據報告治理較為滯后。細究證券業(yè)數據報告，又會發(fā)現存在“重證券、輕衍生品”的傾向。雖然除場內期貨期權外，場外衍生品個性突出，標準化難度大，(49)See Eric Helleiner,Stefano Pagliari,Irene Spagna,Governing the World’s Biggest Market:The Politics of Derivatives Regulation After the 2008 Crisis,Oxford University Press,2018,pp.234-235.給元素提取和報告增加了難度，但這并非充實的理由，畢竟2008年金融危機爆發(fā)后的數據報告機制便始于場外衍生品。目前我國衍生品市場發(fā)展逐步進入正軌，但數據治理仍有待加強，否則數據面向缺乏周延性。

從實體設施看，我國尚無實質的交易報告庫，由于受分業(yè)監(jiān)管影響，實踐中“類TR”(TR-like entity)蕪亂發(fā)展。如圖2所示，境外發(fā)達經濟體TR數量多為1個，以保證金融交易數據的統(tǒng)合報告；即便是作為全球金融中心的美國和英國，TR數量也是4個，整個歐盟地區(qū)TR數量也僅10個，(50)各主要國家或地區(qū)的TR包括：瑞士，SIX-TR;中國香港，HKMA-TR;日本，DTCC-DR(JPN);新加坡，DTCC-DR(SG)；澳大利亞，DTCC-DR(SG);加拿大，CME-TR、DTRR(US)、ICE-TV;美國，BSDR、CME-TR、DTCC-DR(US)、ICE-TV；英國，ICE TV Europe、CME-ETR、DTCC-DR、Bloomberg；歐盟的10個，DTCC-DR、KDPW、Regis-TR、UNAVISTA、CME-TR、NEX、DTCC DR(Ireland)、UnaVista TRADE Echo、Bloomberg TR、ICE TV Europe。參見CPMI-IOSCO的FMI-level 2的報告；歐洲證券市場監(jiān)管局(ESMA)的統(tǒng)計；FSB,OTC Derivatives Market Reforms:Note on Implementation progress for 2020。且其中多個TR具有國際影響力。而我國類TR數量多達6個(中國外匯交易中心、銀行間交易商協(xié)會、中證報價系統(tǒng)、上海黃金交易所、上海清算所、中國期貨市場監(jiān)控中心交易報告庫)，具體設施的面向狹窄，多是監(jiān)管機構的觸手延伸(不同監(jiān)管主導設立，缺乏統(tǒng)一的TR)。因此，受制于國內市場的監(jiān)管割裂，無法“拼湊出”金融市場數據全景。

圖2 主要經濟體的交易報告庫制度層次及設施數量 注:1:TR數量 (2011):法規(guī)發(fā)布時間 :跨國影響力。

(三)數據深度：監(jiān)管治理滯后引致的底層數據離散

金融數據報告制度的初衷是風險監(jiān)測，但目前過度聚焦于“交易”數據，而與交易相關的底層數據并未納入監(jiān)管視野。比如抵押品、擔保、信用增進、主協(xié)議等雖與動態(tài)交易無關，但卻是風險發(fā)生時的償付支撐，對風險治理起到重要的應急作用。究其原因，首先是監(jiān)管治理能力不足，基本交易數據暫且難以有效處理，更遑論底層數據的分析。事實上國際上已有解決方案，存在可參照的其他關鍵數據處理技術指引，并有TR的額外報告設置，但這在我國尚未引起重視。其次，與數據標準化不足有關，底層數據的多樣化和個性化無疑增加了數據報告的復雜度，實踐中多通過備案審查，以合規(guī)的定性測量為主，缺乏精細化定量評估，這在監(jiān)管科技(Regtech)發(fā)展已較為充分的當下，顯得過于滯后。再次，底層數據多涉及基礎資產和擔保品，但我國嚴格的民事?lián)C制未給金融商事?lián)Ａ粲凶銐蚩臻g，“嚴格的物權法定”使實踐中被認可的非法定出質物欠缺法律承認而無法產生合法擔保的效力，(51)參見鄭彧：《金融市場基礎設施內部規(guī)則的法律保護》，載《華東政法大學學報》2020年第1期。這不僅增加了市場主體的報告疑慮，監(jiān)管主體也多消極回應，以“沉默”的方式不置可否，如此便為實踐中的“抽屜協(xié)議”提供了土壤，隱性金融風險滋生。

此外，審視具體的數據報告監(jiān)管依據會發(fā)現，我國交易報告庫制度基本空白。目前尚無專門性規(guī)范，僅有2013年央行和證監(jiān)會發(fā)布的適用PFMI的原則通知，而數據報告的“增負”機制沒有法定授權難以有力推進。反觀其他主要經濟體(參見圖2)，TR基本得到了法律層面認可，部分地區(qū)通過制定新法明確對金融市場基礎設施的制度供給。如瑞士2015年制定世界首部《金融市場基礎設施法》(FMIA)，專章規(guī)定了TR的內容(第5章)，新西蘭也于2021年成為世界上第二個進行專門金融市場設施立法的國家。歐盟則早在2012年就制定了《歐盟基礎設施條例》(EMIR)規(guī)范TR的運作和數據報告制度。除制定新法外，美國、日本、新加坡和中國香港地區(qū)也通過“修訂舊法+頒布具體規(guī)范”的方式制定TR的監(jiān)管依據。大陸法和普通法并行的法域(如加拿大)和新興的經濟體巴西也頒布監(jiān)管文件提供TR的運作指引。(52)各國和地區(qū)主要法規(guī)情況如下：(1)瑞士：《金融市場基礎設施法》(FMIA)、《金融市場基礎設施條例》(FMIO)、《金融市場基礎設施規(guī)范》(FMIO-FINMA)；(2)新西蘭：《金融市場基礎設施法》(FMIA)；(3)歐盟：《歐盟基礎設施條例》(EMIR)；(4)英國：即便是脫歐后，FMI有本國之規(guī)定，但其TR一直適用于EMIR；(5)美國：《商品交易法》(Commodity Exchange Act)；(6)日本：《金融工具和交易法》(Financial Instruments and Exchange Act)；(7)中國香港：《證券期貨法》(SFA)和《證券期貨市場(交易報告庫)條例》[SF(TR)R]；(8)澳大利亞：《公司法》(The Corporations Act)Part 7.5A和《衍生品交易報告庫監(jiān)管指引》(RG 249)；(9)巴西：《央行25097號文》；(10)加拿大：《交易報告庫和衍生品數據報告91- 507規(guī)則》(Rule 91-507)、《交易報告庫和衍生品數據報告96-101工具》(Rule 96-101)。

囿于制度依據不足，實踐中類TR的運作多靠內部文件規(guī)范。(53)2021年10月26日，中證機構間報價系統(tǒng)股份有限公司發(fā)布《交易報告庫管理辦法》《交易報告庫信息披露規(guī)則—— 場外衍生品業(yè)務》《交易報告庫信息報送規(guī)則——場外衍生品業(yè)務》。TR并非只是數據傳輸體，作為主體組織亦有自身數據，這些運行的底層數據未被監(jiān)管主力關注。而且，目前國內交易報告庫監(jiān)管治理幾近空白。首先，TR識別機制缺乏，作為金融市場基礎設施，系統(tǒng)重要性識別是關鍵，但不僅規(guī)模(size)、可替代性(substitutability)和關聯(lián)強度(interdependence)的標準未被前置分析，監(jiān)管機構出于部門利益考量，還紛紛布局治下的數據設施建設，TR被泛化適用，數據離散的問題不減反增。其次，TR運作缺乏約束，數據處理缺少統(tǒng)一的規(guī)程指引，不同TR間缺乏互聯(lián)互通機制，單向的線性報告使數據更為割裂。最后，TR危機處置機制闕如，由于TR缺乏獨立定位，多以交易所、行業(yè)協(xié)會、登記結算機構等形式存在，由相關金融監(jiān)管主體主管，導致自身數據難被分享獲取，央行對其他監(jiān)管部門的TR缺乏治理權限，其力主的危機救濟處置缺乏切入路徑。

六、走向數據的聚合規(guī)制

數據本身價值有限，聚合處理則增進其價值。監(jiān)管分業(yè)確實增加了數據統(tǒng)合難度，數據分散、重合、不周延問題突出，但這并不意味著缺乏應對之策。增量改革即為良策，即通過新設中心化的交易報告庫，消弭監(jiān)管沖突，并以此為軸心，前端加強基礎數據元素的標準統(tǒng)一，后端強調目標數據的層次化處理，從而在設施、標準和監(jiān)管層面實現聚合規(guī)制。

(一)設施之維：交易報告庫的識別、運作和處置

交易報告庫是金融市場基礎設施的最新組成部分，那么缺乏先例的TR該由誰監(jiān)管？受制于部門利益糾葛，監(jiān)管多頭配置不利于數據統(tǒng)合，統(tǒng)一監(jiān)管為上策。不同于其他FMI涉及具體券款交互，TR是與其并存的金融基礎設施，這使得監(jiān)管統(tǒng)合更具技術可行性?？v觀境外監(jiān)管模式，破除體制復雜性邁入“簡倉式”(silo-like)單一監(jiān)管是主流趨勢，央行和證券監(jiān)管領域是主要改革陣地?；赜^我國，隨著2018年政府機構的改革，央行的金融穩(wěn)定和宏觀審慎職能得到強化，證監(jiān)會則集中于微觀審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管。從TR風險監(jiān)測功能看，央行作為唯一的監(jiān)管機構更為合適，加之央行的全市場金融統(tǒng)計職能，數據處理經驗豐富。2020年發(fā)布的《中國人民銀行法(修訂草案征求意見稿)》亦遵循此思路，第39條將交易報告庫監(jiān)管列入央行權能。

此外，市場存在多少TR合適呢？作為數據中樞，首選方案是建立一個新的一站式(one-stop-shop)TR，(54)實際上，從全球視野看，有觀點主張建立全球統(tǒng)一的TR，DTCC已建立GTR，并對接了60余個國家。但由于數據的主權安全和相關監(jiān)管顧慮，更多市場機構主張標準的統(tǒng)一和各國TR的數據聯(lián)通獲取。一則可避免受現存類TR的路徑影響，二則更易獲得全面的市場數據，增進數據整合度。次選方案是在合并既有分散的類TR基礎上加強數據互通，這雖無法全面覆蓋金融市場數據，但可適用于單一業(yè)務或具體產品的數據統(tǒng)合。然而要注意的是，由于目前我國多種金融業(yè)務尚缺乏類TR，難以實現金融市場全景風險測算，加之數據聯(lián)通亦耗費監(jiān)管的協(xié)調成本和市場合規(guī)成本，該方案僅能作為過渡性的權宜之計。

比起設立，技術色彩濃厚的TR運行更為重要。在PFMI風險劃分中，TR核心風險即為運行風險(operational risk)，(55)See Art 17-3.17.3 of Principle of Financial Market Infrastructures,2012.相較于支付系統(tǒng)、登記結算系統(tǒng)等的信用風險、流動性風險治理，TR治理要義在于持續(xù)經營管理(Business Continuity Management)。畢竟作為數據中心，若TR服務中斷，將導致市場數據陷入“黑箱”狀態(tài)，不僅影響監(jiān)管對市場的風險監(jiān)測處理，還影響市場主體的公共安全預期。

以實質環(huán)節(jié)遞進分析，TR的運行治理主要應從識別計劃和執(zhí)行反饋展開。一方面，識別計劃應重點關注業(yè)務影響分析(business impact analysis)和風險評估(risk assessment)。前者聚焦TR業(yè)務運行節(jié)點的內向審視，先通過業(yè)務流程、網絡拓撲、組織結構等方式明晰自身的關鍵業(yè)務職能，繪制TR可視化的業(yè)務圖；然后進行關聯(lián)度研判，明確TR與其他金融主體、金融中介、FMI的業(yè)務連接點，區(qū)分不同節(jié)點的重要程度，降低核心單點失敗可能引發(fā)系統(tǒng)崩潰的風險。而風險評估則是向外審視，即事先分析可能造成TR業(yè)務失序的風險，主要包括技術事件、人為破壞、自然災害和社會事件四類，同時做好不同風險的發(fā)生概率預測及其影響分析。(56)See Basel Committee on Banking Supervision,High-level Principles for Business Continuity,August 2006;CPMI，IOSCO,Recovery of Financial Market Infrastructure,CPMI Paper No.121,October 15,2014.

另一方面，執(zhí)行反饋是對識別計劃的落實，從市場運作要素觀察，可錨定設施、人員和業(yè)務連續(xù)性計劃三方面：(1)設施本身應有可擴展力(scalable capacity)，即足以應對前述風險挑戰(zhàn)，除本體賦能外，還應有備用站點的替代性安排，當出現運行中斷時，可實現快速同步的接管運行；要定期對TR進行壓力測試(stress test)，監(jiān)測評估其表現。(2)主體人員層面，雇員表現得當是運行風險預防和處理的關鍵；若人員素質欠佳，不僅影響外在風險處理，還可能成為風險誘因(如程序操作失誤)；由于風險管理專業(yè)性和復雜度，要避免人員頻繁變動，保證關鍵崗位(信息系統(tǒng))的人員穩(wěn)定性，加強人員的業(yè)務連續(xù)性培訓和演練。(3)業(yè)務連續(xù)性計劃(BCP)，通過清單式的列舉規(guī)定做好危機處置的雙向安排，既有恢復救助的方案，也有風險出清的退出安排。BCP應是一個動態(tài)文件，根據組織架構和業(yè)務特性定期(如一年)進行更新。(57)新西蘭規(guī)定兩種方案：(i)當出現任何新情況可能實質影響既有計劃時；(ii)當時間間隔超過12個月時。See Art.47(1)(b)of FMI Bill Draft.加拿大規(guī)定，根據商事實踐進行合理的定期檢驗(on a reasonably frequent basis)，并至少年度一次(at least annually)。See Art.4.9(b)of National Instrument 24-102 Clearing Agency Requirements.

實際上，法律制度缺位才是我國交易報告庫發(fā)展的最大障礙，如何進行制度補足？短期內修法較為可行，這已在《中國人民銀行法(修訂草案征求意見稿)》中得以體現，其直接賦能明確TR監(jiān)管權限，但問題是該法律規(guī)定篇幅有限，對于FMI的規(guī)定都是寥寥數語，遑論對交易報告庫的著墨。本質上《中國人民銀行法》僅能解決TR的正當性和監(jiān)管主體的基本內容，TR的識別、組織治理、行為機制、機制治理和危機處置難被嵌入其中，須通過后續(xù)的配套規(guī)章文件補充釋明。因此，長遠來看，立新法更為全面，這并非要求交易報告庫專屬立法，而是制定我國《金融市場基礎設施法》。可借鑒瑞士的立法經驗，以體系化內容對FMI進行全方位的規(guī)范，并設專章規(guī)定交易報告庫的內容。此舉優(yōu)點還在于以特別法模式的“增量”改革，避免與既有立法產生沖突。即便日后市場變化，也可在該法中集中修改；同時，金融市場基礎設施法的出臺也有利于彰顯我國在金融營商環(huán)境方面的努力，提高中國國際金融市場規(guī)則的話語權，推動中國金融向更大格局發(fā)展。

(二)標準之維：基礎數據的對接、特色和話語權

交易報告庫的數據來源于市場主體，其“報告”有兩重含義，一是市場主體向TR的數據報告，二是TR向監(jiān)管機構進行的目標數據報告。(58)See Scott O’Malia,Standardize,Digitize and Distribute,November 18,2019.目前，我國數據報告機制不僅缺乏TR，更缺乏統(tǒng)一的元素標準。國際上圍繞主體、產品和交易的LEI、UTI和UPI相對成熟(語義、屬性、結構、格式)，編碼規(guī)范以通用性的字母和數字為組合，在保證中立的基礎上，并于2019年實現了全面布局。當前是對接的最佳契機，雖然這難免有轉接的成本，但標準明確，一方面將彌合當前央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等金融監(jiān)管主體各成體系的分割間隙，從制度層面促進數據兼容性，助益于金融市場風險的全景評估，另一方面，此標準由國際FSB、IOSCO及ISO組織力主推動，積極對接也有利于打開金融對外開放的新維度，增進金融交易全球化運作。

除對接標準外，鑒于當前數據報告機制處于發(fā)展初期，部分標準仍在變動中，標準之更迭是全市場的整體行動，既有金融交易也有期限的持續(xù)，應尊重既有標準，并規(guī)定過渡期和替代性方案。此外，對接國際標準并非一味照搬。首先，可結合我國國情在成熟的國際公共服務產品外的其他關鍵數據(OCDE)要素中選擇性適用。其次，加強標準的軟聯(lián)通，(59)參見楊富玉：《推動金融數據標準化建設》，載《中國金融》2020年第22期。強化漢字編碼國家標準的實施，確保替代性標準在數字網絡中的暢行。再次，境外市場以衍生品為主要交易報告類型，我國可統(tǒng)籌建立覆蓋全市場的交易報告制度，進一步深化基礎數據的元素要點，為國際規(guī)則增添中國智慧。實際上，在既有的數據標準國際文本中，從市場機構反饋看，中國參與度極低，(60)在9個國際文件中，有284個/次機構的反饋，我國僅有6次發(fā)聲(不包括港澳臺地區(qū))(均為外匯交易中心)，占比2.1%。意見集中于美、英、日等發(fā)達市場主體。應進一步強化參與制定國際原則、指引和報告，增強在國際標準組織中的官方發(fā)聲和政策意見反饋(policy feedback loop)。(61)See A.L.Newman,E.Posner,Transitional Feedback,Soft Law and Preferences in Global Financial Regulation,23(1)Review of International Political Economy,123-152(2016).

不僅如此，在清晰界定基礎數據標準基礎上，還要強化市場主體和TR的連結，明確向TR進行數據報告的要求，這主要包括：(1)報告主體。金融交易由雙方或多方參與，國際上存在單邊報告(美國)和雙邊報告(歐盟)模式。雙邊報告易造成數據雙花，且增加市場主體報告義務。建議采用單邊報告模式，但要允許交易對手方獲取TR中涉及自身的交易數據以校驗準確度；同時報告主體不能以金融機構為限，應以交易活動實質涉及方為準，增進數據報告的強制性。(2)報告范圍。盡管在境外TR發(fā)端于場外衍生品市場，但其機制可彰顯“舉重以明輕”，即復雜場外衍生品交易尚可標準化報告，其他金融產品也應被全面納入，如歐盟《金融工具條例》即包括權益類工具、債券、衍生品、結構化產品、排放配額等。(3)報告內容。需有基本數據的強制報告和額外數據的自愿報告，基本數據圍繞主體、產品和交易信息三個元素板塊展開，但具體信息點可以拆解，如歐盟MiFIR有65個信息報告點，瑞士FMIA則根據不同產品分類規(guī)定79個信息點。

(三)監(jiān)管之維：目標數據的分類、分層及其規(guī)程

無論基礎數據的標準化，還是交易報告庫的處理，其最終目的在于服務監(jiān)管需求。那么，作為數據中樞的TR如何對接監(jiān)管？可有兩種模式：一種是繼續(xù)的報告機制，另一種是監(jiān)管的端口接入。當前技術條件已成熟，建議采用第二種模式，從而充分發(fā)揮監(jiān)管的主動性。另外，金融監(jiān)管機構多元，首先應基于分類視角，對不同監(jiān)管機構設置不同數據報告的接入面向。例如，瑞士FMIO的第62條即規(guī)定五類機構，其央行和金融監(jiān)管局可獲得所有交易數據，瑞士收購委員會僅能獲得與收購程序有關的衍生品數據，聯(lián)邦審計局則獲得接入要求審計公司特殊程序介入的數據，競爭委員會獲得與競爭領域有關的數據，電力委員會獲得底層資產與電力相關的數據；其范圍不以分業(yè)為限，而根據風險點和監(jiān)管權能的匹配予以設定。我國亦可借鑒分類化的路徑，如央行作為主管機構接入全部數據，證監(jiān)會和銀保監(jiān)會根據分業(yè)監(jiān)管獲取相關業(yè)務數據；此外，立法應留有兜底條款為其他監(jiān)管部門(如網絡安全部門等)的接入提供可能。為避免利益沖突，國內監(jiān)管機構的數據接入權限的裁量權可授予金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。

同時，由于日益凸顯的金融交易跨域性特點，數據跨境流動趨勢不斷增強，為更好地獲取數據面向，數據流動也應有必要的機制安排，這體現在為境外機構接入TR提供可能。(62)See Nivedia Sen,Understanding the Role of the WTO in International Data Flows:Taking the Liberalization or the Regulatory Autonomy Path,21(2)Journal of International Economic Law,323-348(2018).但數據流動應有限制，數據已不僅是個別的信息識別，更涉及主權安全、商業(yè)價值等利益考量，至少要有三方面的約束。首先，雙邊對等，在無國際條約和全球交易報告庫之前，可與境外當局簽訂雙邊備忘錄實現數據接入之對等安排；其次，境內數據流出當滿足《數據安全法》《個人信息保護法》及《網絡安全法》的底線要求，以安全價值為核心遵循，促進數據的安全審查和必要性調?。辉俅?，境外監(jiān)管當局應對獲取的信息進行充分保密，避免數據泄露和商業(yè)利用。此外，盡管雙邊備忘錄是基礎，但在第一次接入時，仍存在審查批準之必要。(63)相關機構需要提交數據申請表(data request form)，包括五類基本內容：①申請機構的信息；②數據獲取的法律依據；③申請數據的原因和權限范圍；④申請的數據描述；⑤對數據的保密性措施。在我國應保證統(tǒng)一主體行使以明確權責，央行可為TR的適格監(jiān)管機構，以保證審查之及時和對TR的數據獲取。

盡管TR核心功能在于服務監(jiān)管，但其作為公共物品，亦有對交易相關方和市場公眾的披露潛能，以保證數據準確性、促進市場信息透明度，但應有分層的限制規(guī)定。具言之，對交易相關方，可允許數據“傳遞”(data transmission)，其以申請為前提，批準主體為TR，并限于申請人自身的數據，以交互驗證交易準確性。對社會公眾，監(jiān)管應保障TR具有數據“公開”(publication of data)制度，以聚合性分類數據為主，揭示整體市場概況(如規(guī)模、頭寸及必要的價格等)。應注意的是，也可披露匿名化的單個交易數據(如交易前手)，但不能直接或間接顯露或為其他技術分析提供揭示潛在具體交易參與方的數據。

七、余論：從數據報告到數據共享

從監(jiān)管溯源看，數據報告并非新近之物，但以交易報告庫為中樞的數據報告機制確為新創(chuàng)。這與金融爆炸式增長的經濟創(chuàng)新和透明度不足亟待監(jiān)管回應有關，也與技術的成熟發(fā)展緊密聯(lián)系。TR自2012年后步入規(guī)范布局集中期，技術兼容的互聯(lián)互通式完善為“中心化”的報告提供了基礎。同時，以區(qū)塊鏈技術為代表的“去中心化”技術革命亦相伴而生，其初衷便在于改革金融基礎設施，(64)See Sara Feenan,Decentralized Financial Market Infrastructure:Evolution from Intermediated Structure to Decentralized Structures for Financial Agreements,2020.那么其對以TR為中心的數據報告機制有何種沖擊，值得審視。

筆者認為，影響面有限。一則，區(qū)塊鏈技術強調分布式記賬，本質是賬本共享，強調交易即報告，改變的是計賬模式(從賬戶到通證)，而非“賬目”要素。金融監(jiān)管風險監(jiān)測需要的并非整體的“數據團”，而是數據里蘊藏的信息價值。因此，主體、產品及交易變化等信息仍為核心，要素標準化趨勢不會改變。二則，即便區(qū)塊鏈“侵入”TR本身，亦不能以完全去中心化模式運作，畢竟在金融主權和國家安全面前，技術創(chuàng)新須讓位于安全價值。去中心化的區(qū)塊鏈推崇分布式的匿名化數據記錄，這與監(jiān)管導向的數據報告相悖；且服務于監(jiān)管需求的TR，其作為公共物品，需要中心化的負責主體，否則一旦出現運行危機，恐難以修復。三則，區(qū)塊鏈技術尚不足以引發(fā)系統(tǒng)性變革。數據報告的核心在于全景性分析，個別的設施運用非但不會帶來創(chuàng)新，還會割裂數據互通，增加監(jiān)管負擔，影響數據廣度。(65)See FSI,From Data Reporting to Data-sharing:How Far Can Suptech and Other Innovations Challenge the Statue Quo of Regulatory Reporting,FSI Insights on Policy Implementation No.29,December 2020.

但長遠來看，亦不能輕視區(qū)塊鏈等金融科技的影響，其在監(jiān)管導向下仍有適用空間。(66)參見姚前：《基于區(qū)塊鏈的OTC衍生品金融基礎設施》，載《當代金融家》2021年第7期。這主要指向目標數據獲取的自動化處置，其可以增強算法設計，提高數據存儲、計算的能力，并通過智能合約向不同訪問權限的利益主體、社會公眾及監(jiān)管主體披露不同顆粒的交易數據，以減少報告時間差，實現由“報告到共享”的轉化。但該模式仍需人工合規(guī)審查，畢竟不同機構多大程度上獲取TR的數據離不開監(jiān)管者的主觀裁量。綜上，技術的顛覆式創(chuàng)新尚無法產生“去中心化”的效果，中心化的數據報告仍是大勢所趨。