金玉其外：氣候風險信披熱潮下的暗流

John C. Coffee

形勢喜人？?

一眼望去，公司關于氣候風險的信息披露達到了前所未有的透明程度。如今有超過兩千家公司在其發(fā)布的年度報告中公布了碳排放數(shù)據(jù)——盡管大部分企業(yè)出于自身利益考慮，沒有公布Scope 3企業(yè)價值鏈排放數(shù)據(jù)。包括埃克森美孚（ExxonMobil）在內的諸多公司紛紛承諾，將在既定日程內達到“凈零（net zero）”碳排放，其所設定的時間節(jié)點多是2050年，或者更早。眼下我們正等待美國證券交易委員會（SEC）最新規(guī)則的出臺，其將使ESG信息披露強制化，甚至可能進一步要求美國發(fā)行人使用“通用指標（common metrics）”，以使發(fā)行人的報告具有相對可比性——2022年3月21日，SEC發(fā)布了一份題為《加強和規(guī)范服務于投資者的氣候相關披露》的議案，若該議案通過，今后在美國上市的公司將必須披露碳排放量和氣候相關風險，其中包括披露“重大”的Scope 3排放?！督鹑诜€(wěn)定委員會報告（2021年10月）》（The Financial Stability Oversight Councils October 2021）強調，氣候變化是影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的重大威脅，這給監(jiān)管者的工作壓了更重的擔子，也拓寬了其監(jiān)管的覆蓋面。在歐洲，氣候相關財務披露特別工作組（TCFD）設計了一套財務披露模板，這套模板獲得了普遍認同，并可能對SEC即將出臺的披露標準產生影響。綜合上述種種來看，ESG信息披露的發(fā)展似乎形勢喜人。

但是，第一印象往往具有欺騙性。向著有政治爭議的目標邁進，常常是“兩步進，一步退”的坎坷過程。與往常一樣，市場總有辦法規(guī)避監(jiān)管的改革，并且這種規(guī)避正在悄然發(fā)生。

首先，我們必須認識到，讓小部分公司對大部分的碳排放負責是不合理的。這種做法帶來的后果是，在對大部分碳排放承擔責任的小部分公司中，封閉性公司的比例越來越高，這意味著其將不再必須承擔SEC規(guī)則所規(guī)定的定期披露義務，同時其股權通常不會再由大型機構投資者持有，要知道不斷敦促公眾公司推進ESG披露的正是這些大型機構投資者。ESG披露的成本水漲船高已成發(fā)展的必然趨勢，隨之而來的可能是擁有“非清潔能源（dirty energy）”資產的公眾公司紛紛轉設為封閉性公司。這種情況下，“非清潔能源”在這個世界上不會減少，只是流向了不需要向外界披露其信息的個人投資者手中。

兩個例子

本文在此舉兩個例子并依次分析：加拿大阿爾伯塔省的阿薩巴斯卡（Athabasca， Alberta）和美國的二疊紀盆地（Permian，Basin）。

加拿大的油砂儲量位居世界第四（僅次于沙特阿拉伯、委內瑞拉和伊朗），同時《華爾街日報》對加拿大油砂能源的評價也很驚人：“對環(huán)境最不友好”。如今，由于銀行拒絕為新的開采項目提供資金，國際能源公司對油砂的新投資已經停滯。國際能源公司紛紛撤出阿爾伯塔省，但“個人企業(yè)和個人投資者卻進入了這片產地，其中一些較之前的油砂開發(fā)者還增加了產量。”問題在于，開采阿爾伯塔省的油砂“產生每桶約160磅的碳排放，比世界上其他任何地方的石油開采都要高”。相比之下，即使是美國的頁巖油生產，每桶也只產生26磅的排放，阿爾伯塔的油砂開采碳排放量是美國水力壓裂法的六倍還多。

據(jù)估計，相比2020年，2021年加拿大的油砂產量將大幅增加。個中原因究竟為何？一位個人投資者向《華爾街日報》解釋，他在過去兩年里購買了三個油砂項目，但作為個人投資者，“他不必對公眾股東負責。”

在二疊紀盆地的例子中，受制于更嚴格的荷蘭法律和更大的股東壓力，荷蘭皇家殼牌于2021年以95億美元的價格將其在二疊紀盆地的資產出售給了康菲石油公司（ConocoPhillips）。這一事件后，荷蘭皇家殼牌和康菲石油公司的股價都迎來了一波漲幅。這是為什么？似乎股東對殼牌變得更加清潔，以及將95億美元售價中的70億分配給股東（而不是將收益投資于可再生能源）這兩件事都感到滿意。而康菲石油公司的股東被告知這筆交易不僅降低了其“排放強度（emissions intensity）”，而且價格還很劃算。

問題的關鍵在于，如果類似的交易繼續(xù)開展下去，由于越發(fā)明顯地感知到來自法律和股東的壓力，大型石油企業(yè)可能會大幅拋售“非清潔能源”資產，但“非清潔能源”的行業(yè)總產量可能并不會改變，甚至可能有所增加。歸根結底，毋庸置疑的是世界上大部分地區(qū)（最明顯的是非洲）仍還需要廉價能源來維持經濟增長，需要時人們就會接受“非清潔能源”。長遠來看，這一問題的唯一解決方案是富裕國家（或國際組織）向貧窮國家提供經濟援助。

另一爭議領域是Scope 3的排放問題?！稖厥覛怏w議定書》[Greenhouse Gas （“GHG”） Protocol]將Scope 3中的排放界定為“企業(yè)的上下游排放”，例如一家公眾公司的上游供應商在開采或制造這家公司所需原材料過程中的排放，以及下游使用這家公司所產油氣的消費者所產生的排放。歐洲對企業(yè)在Scope 3的數(shù)據(jù)披露進行了強制性規(guī)定，因而如英國石油和殼牌等公司定期披露其Scope 3的數(shù)據(jù)。但在美國，由于缺乏強制性規(guī)定，實踐中的操作各異，但大多數(shù)公司都未披露Scope 3的數(shù)據(jù)，宣布到2050年實現(xiàn)“凈零”排放的?？松梨谝彩侨绱?。然而Scope 3的數(shù)據(jù)往往可以超過Scope 1和Scope 2的數(shù)據(jù)之和，因此當有些公司披露了Scope 3數(shù)據(jù)，而有些公司沒有做出該項披露時，對于這些或包含或不包含Scope 3數(shù)據(jù)的報告，在投資者看來，就像在拿蘋果和橙子來做比較。

股東施壓

從政策角度來看，我們至少應當做到：（1）阻止“非清潔能源”資產向封閉性公司或個人投資者轉移（二者通常不會受到來自機構投資者的壓力和SEC規(guī)則的約束），以及（2）鼓勵使用通用指標（以使數(shù)據(jù)真正具有可比性）。否則，大型公眾公司會一方面明修棧道，在信息披露中聲稱其在碳排放上取得了重大進步，另一方面暗度陳倉，向其他主體轉移“非清潔能源”資產，從而導致整個行業(yè)的碳排放量可能并沒有多少縮減。

怎樣做才能實現(xiàn)這兩個目標呢？最顯而易見也是最不可行的方法就是立法。例如對JOBS法案進行修改，改變公司認定為法定“報告公司（reporting company）”（從而定期向SEC進行披露）的現(xiàn)行標準，將“在冊股東2，000人”降到“在冊股東500人”的舊標準，這樣許多私人控股公司將受到SEC報告規(guī)則和ESG披露規(guī)則的制約。抑或采取更直接的辦法，即在判定一家公司是否為報告公司時，除了統(tǒng)計在冊股東數(shù)量，也可以要求公司將實益持有人同時計算在內。但是，如果無法廢除“冗長演說，阻撓議事”的立法規(guī)則（filibuster），那么上述做法將僅是白日做夢，但廢除這種規(guī)則又談何容易。SEC正在考慮是否能夠要求私人公司，如風險資本和私募股權投資公司，將其股東計入其所投資公司的實益持有人之列。這一做法或許可以在很大程度上解決問題，但實際上是在不進行新立法的情況下推翻了JOBS法案，這并不合法。

除此之外是否還有別的辦法？大型機構投資者能夠向持有“非清潔能源”資產的大型公眾公司施壓，公共政策可以對此加以利用。相比買方公司，機構投資者可以施加更大的影響力于此類資產的賣方。在這一點上，機構投資者可以尋求強制推動一項準則：除非買方公司同意遵守與賣方承諾程度相當?shù)摹皟袅恪迸欧懦兄Z，否則賣方公眾公司不得出售產生大量排放的“非清潔資產”。舉例而言，如果荷蘭皇家殼牌公司承諾在2050年實現(xiàn)“凈零”狀態(tài)，除非康菲石油公司作出類似的承諾，否則殼牌就不能將其“非清潔資產”出售給康菲。如果這一準則被違反，大型機構投資者（包括日益活躍的三巨頭——貝萊德、道富和先鋒）可以行使投票權，阻止賣方公司中支持該項交易的現(xiàn)任董事連任。

這一提議的邏輯在于，無論買方是否受制，賣方總會受迫于股東壓力。在此提議下，“非清潔資產”的售價可能會下降，因為買方封閉性公司在收購“非清潔資產”之后無法增加其產量。雖然買方可能會同意作出與賣方一致的承諾，但他們可以在達成交易之后選擇違約或反悔，甚至其股東有可能支持其作出違約的決定。這種一致承諾的可執(zhí)行性以及違約賠償都十分不確定，如果這些限制增產的協(xié)議最終不能被充分執(zhí)行，下一步可以主張的舉措就是規(guī)定公眾公司只能向其他公眾公司出售“非清潔資產”，此舉也將使“非清潔資產”的售價下降。

最近的事實證明股東施壓是有效之舉，而強迫買方封閉性公司成為“報告公司”的做法更像是堂吉訶德戰(zhàn)風車，并不切合實際。清晰可見的卻是一些進步人士選擇了英勇失敗，而不是務實妥協(xié)。關于氣候變化積極主義的獨特之處在于，以機構投資者為主的私人主體比政府機構表現(xiàn)得更加積極，其采取行動的意愿也更強烈。更完善的ESG披露和更高的透明度可以激發(fā)更明智的股東行動，但同時其也注定承受被規(guī)避的風險。而向個人投資者和封閉性公司傾銷“非清潔資產”的行為應該遭到批判，因其使得任何衡量減排進展的嘗試都看起來無關宏旨。

作者John C. Coffee系哥倫比亞大學法學院Adolf A.Berle法學教授;編譯者羅大千系華東政法大學國際金融法律學院碩士研究生，李高宇系對外經濟貿易大學法學院碩士研究生;本文來自哥倫比亞大學法學院Blue Sky網(wǎng)站