市場企穩(wěn)的基礎(chǔ)在于海外高通脹得到控制并形成共識

張曉添

4月底以來，圍繞高通脹和美聯(lián)儲加息的不確定性再次升溫，美股市場下行勢頭加劇。包括A股在內(nèi)的新興市場也受到廣泛影響。本周，接受《紅周刊》專訪的招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，由于美聯(lián)儲此前誤判通脹導(dǎo)致信譽受損，又加劇了當前的市場擔(dān)憂和波動。當海外高通脹得到控制并形成市場共識，市場才可能會企穩(wěn)。

美聯(lián)儲“變本加厲”收縮政策 信譽受損加劇市場波動

《紅周刊》：全球股市在美聯(lián)儲5月議息會議前后波動加劇。但這已經(jīng)是美聯(lián)儲年內(nèi)第二次加息，并且此前數(shù)月一直在釋放緊縮信號。更關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)表示沒有主動考慮加息75個基點。為什么還會造成如此大的波動？

謝亞軒：這的確有一些異常。市場往往是“賣預(yù)期、買落地”，但這次市場波動進一步加大。或有幾方面原因：

首先，當前整體上全球風(fēng)險情緒不穩(wěn)定，很大程度上與俄烏沖突帶來的地緣政治風(fēng)險相關(guān)。

第二，關(guān)于美聯(lián)儲5月加息50個基點，事前市場有不同看法、預(yù)期很分化。一部分人認為，此次加息25個基點就足夠;同時也有人認為可能加75個基點。對于前一種，50個基點是超預(yù)期的;而對于后一種來說，加息75個基點的預(yù)期仍然沒落地。

當高通脹本身成為一個問題時候，這種預(yù)期不容易被穩(wěn)固下來。從今年年初開始，我就一直認為美聯(lián)儲肯定是“落后于曲線”的，所以在“收水”時不得不“變本加厲”，而市場現(xiàn)在可能才真正意識到這一點。

對于美聯(lián)儲這樣的重要央行而言，其政策影響與其信譽度密不可分。如果市場對美聯(lián)儲有所懷疑，說明通脹預(yù)期管理做得不好。這會導(dǎo)致政策不得不“事倍功半”。對于全球主要央行來說，很難做到“領(lǐng)先于曲線”，但又不能放棄這樣的努力，否則很可能會損失信譽。

一般認為，本輪“縮表”帶來的流量和存量效應(yīng)，累計相當于200個基點左右的加息。如果按照每次加息50個基點的幅度來看，那就相當于額外加息四次。的確是大力度的收縮。

盡管我們可以做測算，但沒有人能做出準確判斷。這又回到美聯(lián)儲信譽度的問題。如果市場對此有所懷疑，可能就會有一段時間的焦慮和動蕩。

美債收益率驟升引發(fā)估值調(diào)整 市場企穩(wěn)需通脹得到控制

《紅周刊》：作為全球資產(chǎn)定價的重要基準，十年期美國國債收益率在過去不到六個月時間里就從1.4%左右升破了3%。這背后有哪些影響因素？

謝亞軒：這可能是市場層面的“變本加厲”。大家開始擔(dān)心美聯(lián)儲的溫和加息不足以控制高通脹。

經(jīng)濟基本面是影響美債收益率的因素之一，但不是全部。我們常說“盈虧同源”。如果通脹是由于經(jīng)濟好、需求旺帶來的，并推動利率水平的升高，那么這里的潛臺詞是：要想把通脹控下去，經(jīng)濟增長必須放緩。所以從經(jīng)濟基本面的角度來看，美債利率未來有可能出現(xiàn)短期劇烈調(diào)整。

與此同時，美國國債畢竟是面向全球投資者的資產(chǎn)。美債利率的上升也和一些外國投資者的拋售行為有關(guān)，比如日本。此外，美國近期凍結(jié)俄羅斯儲備資產(chǎn)的舉措，實際上也在削弱一些經(jīng)濟體持有美債、美元的信心。

當前預(yù)期十年期美債利率達到3%左右的人會多一些。這個水平可能已經(jīng)接近中性利率，也就是令實際利率達到零的水平。之所以短期它還有繼續(xù)上升的跡象，還是因為市場認為通脹有可能失控。

《紅周刊》：從股票投資的角度來看，利率水平持續(xù)高于前一階段，會引發(fā)估值的調(diào)整。這是否可以解釋近幾個月來美股的大幅下行？市場何時可能企穩(wěn)呢？

謝亞軒：事實上美債收益率的劇烈變化已經(jīng)引發(fā)估值調(diào)整。這也是金融市場、尤其是股票市場的特征。當大家意識到問題所在、估值開始調(diào)整時，可能出現(xiàn)超調(diào)。股票市場會跌過頭，然后再修復(fù)回來，這也是價格發(fā)現(xiàn)的過程。

這個過程中市場預(yù)期會左右搖擺。畢竟，即便是美債市場，也不是一個純理性市場?，F(xiàn)在這種情況不是經(jīng)常發(fā)生，但我們都經(jīng)歷過。

目前我覺得調(diào)整的時間還不夠。至少要看到美國通脹得到控制的信號出現(xiàn)，而且這個信號需要市場接近共識才可以。當前這一輪價格上升不只是和經(jīng)濟有關(guān)。地緣政治風(fēng)險也要適度釋放，才有可能看到市場企穩(wěn)。

股市需對匯率波動“脫敏” 匯率彈性是市場成熟標志

《紅周刊》：受到海外市場波動的影響，人民幣兌美元匯率近期大幅貶值，同時A股市場出現(xiàn)波動。投資者應(yīng)該如何正確理解匯率與股市之間的關(guān)系呢？

謝亞軒：當股市下跌的同時外匯市場匯率也在跌，可能有少部分非機構(gòu)投資者往往會把它們視作互相加強的趨勢。有人甚至講“股債匯三殺”，這類詞匯比較流行。

至于是否能在它們之間建立因果關(guān)系，我覺得需要謹慎。它們有可能會同時出現(xiàn)，但多數(shù)時候并沒有同時出現(xiàn)。當這兩種現(xiàn)象同時出現(xiàn)，有可能是由于受到共同的沖擊。

今年來看，匯率的走弱和股票市場的調(diào)整主要是和外圍風(fēng)險有關(guān)系。包括美元走強、地緣政治風(fēng)險以及美股下跌風(fēng)險的傳染，尤其是和美國政策收縮相關(guān)的沖擊。

從2015年，股票市場對匯率波動就有了一個“脫敏”的過程。2015年“811匯改”之后，大家開始見識到人民幣匯率的彈性和波動性。對股票市場和股票市場投資者來說，人民幣匯率的波動是一種“敏感源”。大家對一種新現(xiàn)象有一定的擔(dān)憂，這也不意外。

當大家逐漸發(fā)現(xiàn)這個敏感源不是很罕見，并且長期來看是無害的，那么這個時候就逐漸實現(xiàn)了脫敏。這需要一個不斷見識和認知的過程。參考發(fā)達國家的情況，比如日本，盡管它的匯率近期大幅下跌，但其股市未必因此產(chǎn)生恐慌。應(yīng)該說，匯率的彈性是一個經(jīng)濟體和市場走向成熟的重要標志。

全球金融周期進入擴張階段 大宗商品長牛、價值股或跑贏

《紅周刊》：的確，人民幣匯率更多依托中國經(jīng)濟的內(nèi)生增長，中國的貨幣政策也應(yīng)該“以我為主”。在您看來，后續(xù)國內(nèi)貨幣政策需要關(guān)注的重點是什么？

劉剛：當前我國整體的流動性是相對比較寬裕的，只是在外圍環(huán)境以及局部疫情影響下，流動性暫未有效傳導(dǎo)到寬信用和實體層面。后續(xù)疫情壓力緩解后，更多依賴其他政策，如財政發(fā)力和產(chǎn)業(yè)政策等，有望實現(xiàn)寬貨幣到寬信用的有效傳導(dǎo)，對經(jīng)濟增長和人民幣匯率穩(wěn)定都將帶來積極影響。

當然，當前國內(nèi)貨幣政策仍有一定空間，如降準或者降息的空間的概率都仍然存在。

港股或具更高彈性和風(fēng)險收益比 南下資金持續(xù)流入有望提供支撐

《紅周刊》：從投資性價比和風(fēng)險收益角度來看，您認為當前港股是否適合布局？

劉剛：基準情形下，我傾向于港股可能具有更高的彈性和性價比。主要基于以下兩個假設(shè)，一是美國通脹壓力有望緩解而增長尚未面臨太大衰退壓力，使得美聯(lián)儲政策能夠有一定余地，從而減少美債利率和美元的上行壓力;二是國內(nèi)局部疫情得到初步控制，穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力，甚至超出預(yù)期。人民幣匯率因此也可能得到支撐，疊加國內(nèi)資金面寬松下推動南向資金繼續(xù)流入。在以上兩方共振下，港股的彈性會更大。

《紅周刊》：有觀點認為，港股是用美元定價的人民幣資產(chǎn)，對海外投資者而言，港股的估值既包含了主權(quán)信用風(fēng)險，也包含了企業(yè)的估值，而A股的估值則是一個很純粹的企業(yè)估值，主權(quán)信用風(fēng)險被人民幣承擔(dān)了。您認為考慮到風(fēng)險因素，港股的估值還便宜么？

劉剛：海外投資者看待中國資產(chǎn)的確是需要綜合考慮匯率和公司估值的兩方面因素的。尤其是投資在港股上市的中資公司，EPS都基于人民幣，但股票定價卻是港幣，而港幣掛鉤美元，因此受匯率波動就會較為明顯。

我認為當前人民幣走弱帶來的悲觀的預(yù)期已經(jīng)部分反映在了估值里。港股的整體指數(shù)0.8～0.9倍的PB，部分個股和板塊8%～9%甚至更高的股息率，已經(jīng)給當前風(fēng)險留出了一定的余地和空間。當然進一步來看，匯率不僅反映了資產(chǎn)的定價問題，更反映了經(jīng)濟增長的相對預(yù)期，因此上述預(yù)判的前提仍還需回到中國經(jīng)濟增長的邏輯上來。

《紅周刊》：3月中旬，金融委會議以來，市場普遍認為市場到底了，但4月以來再度下探。您認為當前港股“見底”了嗎？見底的信號有哪些？

劉剛：港股此前整體指數(shù)PB一度在1倍以下，如恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)PB只有0.8～0.9倍。除非出現(xiàn)更為極端的事件導(dǎo)致更為悲觀的情緒，否則再跌破前期低點的概率可能也并不大。當然，后續(xù)能否打開更大的修復(fù)空間，依賴于更多利好因素的形成和打開，例如穩(wěn)增長政策帶來的整體盈利修復(fù)力度。

“見底”的信號，可以從三個角度來衡量。一是估值在低位，雖然并不意味著市場立馬見底，但這是一個必要條件;二是公司回購增加，回購意味著管理層認為當前股價被低估了，或者說處于適合買入的位置。近期港股一些新經(jīng)濟公司和國企都加大回購力度。三是，資金面的邊際好轉(zhuǎn)。因為港股交易體系更為開放，成交額又遠低于A股，因此其對于資金面的變化更為敏感。例如近期南向資金仍在持續(xù)流入，而海外資金有所企穩(wěn)。

《紅周刊》：今年以來，美元的強勢使得部分資金流出港股。但同時，南下資金在持續(xù)流入，這是否能夠彌補外資流出，進而帶來資金面的邊際好轉(zhuǎn)？

劉剛：粗略統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，港股市場目前無論是持倉結(jié)構(gòu)還是成交占比，外資依然是主導(dǎo)。據(jù)我們測算，外資整體持股占比可能至少在40%甚至更高，成交占比也在40%左右。南向的持倉占比約8%～10%，成交占比約15%，上下幅度高峰為20%，低谷為10%。

從趨勢上看，過去幾年南向資金在港股的規(guī)模的確在不斷壯大，當外資配置水平處于較低或者穩(wěn)定持平狀態(tài)時，南向資金的邊際定價效果就體現(xiàn)出來了。例如，今年年初港股領(lǐng)漲A股，乃至美股，主要因素就在于南下資金的持續(xù)流入。

復(fù)盤2016年初和2019年初的港股底部，也均有類似情形出現(xiàn)。而據(jù)我們觀察，南下資金的流入時間點，都出現(xiàn)在國內(nèi)整體流動性和政策轉(zhuǎn)向?qū)捤芍?。如?018年4月份央行降準，2019年初南下資金開始流入;2021年7月降準，12月南下資金開始流入。結(jié)合當前國內(nèi)資金面維持寬松的背景，后續(xù)南下資金仍有可能持續(xù)流入港股，并起到邊際定價的效果。

尋找有盈利支撐和高股息率公司 部分優(yōu)質(zhì)成長和銀行配置價值較高

《紅周刊》：您認為當前布局港股，最重要的選股邏輯是什么？

劉剛：合理的估值一定要有盈利支撐。以美股為例，納斯達克從2008年以來漲幅遠超過標普500，拆解以后會發(fā)現(xiàn)，它雖然絕對估值高，但是盈利貢獻要遠大于估值，甚至一多半都是盈利貢獻的。再看價值股占比較高的道瓊斯和標普500，估值貢獻的相對要多一些。

因此，當前在挑選標的的時候，除了考慮歷史絕對估值偏低，還需要考慮當前的靜態(tài)盈利是否與估值相匹配。尋找那些高確定性的投資機會，如高股息率、高經(jīng)營性現(xiàn)金流的公司。

《紅周刊》：從低估值+高股息率兩個維度看，股價持續(xù)低迷多年的銀行板塊，可以理解是當前確定性比較高的板塊嗎？

劉剛：我認為具備一定吸引力。第一，銀行的股息率比較高，尤其在港股，一些銀行股的股息率可以達到7%～8%，派息持續(xù)性也比較高。在短期穩(wěn)增長還未夯實，利率還有可能下行，流動性還寬松的情況下，它至少提供了一個比較不錯的確定性現(xiàn)金流。第二，在穩(wěn)增長逐步發(fā)力以后，信貸需求逐步改善。雖然從銀行息差角度，降息、降準可能壓低一部分利潤空間，但是資產(chǎn)質(zhì)量將進一步改善，整體預(yù)期有望得到修復(fù)。因此，銀行股也有一部分穩(wěn)增長的概念。

對比A、H兩地上市銀行股歷史市場表現(xiàn)來看，如果穩(wěn)經(jīng)濟增長預(yù)期轉(zhuǎn)好，同時外部壓力減少，港股銀行股因為估值低，彈性通常會大一些，反之，則A股銀行股的反彈效果就會先體現(xiàn)出來。但整體上我覺得港股銀行股在當前環(huán)境下彈性還是會明顯一些。

《紅周刊》：港股的電信和能源板塊龍頭公司，股息率也普遍較高。

劉剛：這兩個領(lǐng)域也具有類似的特征，除了高股息，還有一定的防御屬性。例如，一些耳熟能詳?shù)哪茉垂九上⒙蔬_到當年利潤的60%～70%，是非常高的，一些國企還在做回購。此外，目前大宗商品價格維持在相對高位，也帶來業(yè)績向好的支撐。兩個邏輯有望形成共振。

另外，部分有盈利支撐的優(yōu)質(zhì)成長股也可關(guān)注。

《紅周刊》：對于當前的港股投資，您給投資者的建議是什么？

劉剛：我們建議分三步走，流動性好轉(zhuǎn)——估值修復(fù)（用股息率和經(jīng)營性現(xiàn)金流選股）——盈利兌現(xiàn)和進一步空間打開。從中期角度看，港股更大的價值在于提供一個分散、稀缺、有互補性的補充，這也是港股市場最主要特征。歷史經(jīng)驗來看，港股配置比例的適度增加，不僅能夠有效的降低組合波動率，還能起到提高收益的效果。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）