期權(quán)助力匯率風(fēng)險中性管理

文/郭嘉沂 張夢 編輯/白琳

繼歐式期權(quán)（European Options）后，銀行間外匯市場將再添美式期權(quán)（American Options）、亞式期權(quán)（Asian Options）。企業(yè)可以由此運用更加豐富的外匯套保工具進行匯率風(fēng)險管理，銀行則應(yīng)進一步引導(dǎo)企業(yè)樹立匯率風(fēng)險中性理念，提升對企業(yè)匯率風(fēng)險管理的服務(wù)能力和效率。

美式期權(quán)、亞式期權(quán)在套期保值中的應(yīng)用

2021年11月26日發(fā)布的《國家外匯管理局關(guān)于支持市場主體外匯風(fēng)險管理有關(guān)措施的通知（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）規(guī)定，“銀行對客戶外匯市場新增人民幣對外匯普通美式期權(quán)、亞式期權(quán)及其組合產(chǎn)品。已具備對客戶期權(quán)業(yè)務(wù)資格的銀行，可自行開展上述新產(chǎn)品?！备鶕?jù)《征求意見稿》，普通美式期權(quán)是指期權(quán)買方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前約定的時段行權(quán)的標準期權(quán)。亞式期權(quán)是指期權(quán)結(jié)算價或行權(quán)價取決于有效期內(nèi)某一段時間觀察值的平均值，分為平均價格期權(quán)和平均執(zhí)行價格期權(quán)。

美式期權(quán)與歐式期權(quán)的差別在于行權(quán)日的選擇。美式期權(quán)持有者可以在到期日前自主選擇行權(quán)日，歐式期權(quán)僅可在到期日行權(quán)。美式期權(quán)廣泛應(yīng)用于豆粕、白糖、玉米、棉花、橡膠等商品期權(quán)中。亞式期權(quán)與歐式期權(quán)的結(jié)算價或行權(quán)價取值不同。亞式期權(quán)是奇異期權(quán)（Exotic Options）中交易量最為活躍的品種之一。亞式期權(quán)取合約期內(nèi)某段時間的市場平均價格作為結(jié)算價（平均價格期權(quán)），或直接作為執(zhí)行價格（平均執(zhí)行價格期權(quán)）（見表1）。

表1 歐式期權(quán)、美式期權(quán)、亞式期權(quán)對比

傳統(tǒng)歐式期權(quán)的定價可以使用布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）模型。在Black-Scholes模型中，期權(quán)價格取決于標的資產(chǎn)現(xiàn)價、無風(fēng)險利率、剩余到期時間、行權(quán)價格和標的資產(chǎn)波動率。對于看漲期權(quán)而言，標的資產(chǎn)現(xiàn)價越高，無風(fēng)險利率越高，剩余到期時間越長，行權(quán)價格越低，標的資產(chǎn)波動率越大，則期權(quán)價格（期權(quán)費）越高。

美式期權(quán)無法直接通過Black-Scholes模型求解，而是需要借助二叉樹模擬、蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Method）等方法進行數(shù)值計算，或是通過BAW等模型求出近似解。BAW模型的原理是將美式期權(quán)價格分解為“歐式期權(quán)價格（基于Black-Scholes模型）+提前行權(quán)價值”。美式期權(quán)賦予了持有者更靈活的行權(quán)時間，因此同等條件下，美式期權(quán)的期權(quán)費用理論上要高于歐式期權(quán)。

就美元對人民幣期權(quán)而言，美式看跌期權(quán)的期權(quán)費高于同等要素下的歐式看跌期權(quán)（見圖1），但美式看漲期權(quán)的期權(quán)費用持平于歐式看漲期權(quán)。這是因為美元利率較人民幣利率更低，因此提前行權(quán)相當于“損失”了一部分利息，理性持有者會選擇“賣出美式看漲期權(quán)”（即平倉）而非“提前行權(quán)”（該結(jié)論的前提是美式看漲期權(quán)為具備較高流動性的場內(nèi)交易產(chǎn)品，或場外交易時經(jīng)交易對手同意結(jié)清合約）。這使得美元對人民幣美式看漲期權(quán)提前行權(quán)的價值降低，期權(quán)費接近于歐式看漲期權(quán)。

圖1 美元對人民幣歐式期權(quán)、美式期權(quán)、亞式期權(quán)的期權(quán)費對比

亞式期權(quán)也需要使用二叉樹模擬、蒙特卡洛模擬等進行數(shù)值計算。由于標的資產(chǎn)平均價格的波動小于行權(quán)日當日市場價格的波動，因此同等條件下，亞式期權(quán)的期權(quán)費用低于歐式期權(quán)（見圖1）。亞式期權(quán)中，平均價格期權(quán)以合同約定價格作為行權(quán)價，平均執(zhí)行價格期權(quán)以行權(quán)日標的資產(chǎn)價格作為結(jié)算價，后者的價格波動高于前者。一般而言，平均價格期權(quán)費用低于平均執(zhí)行價格期權(quán)。

美式期權(quán)、亞式期權(quán)在價格選取、行權(quán)方式、收益結(jié)算等方面更加靈活，為企業(yè)套期保值拓展了應(yīng)用場景，也為銀行創(chuàng)新匯率風(fēng)險管理方案提供了便利（見表2）。

表2 美元對人民幣期權(quán)在外匯套期保值中的應(yīng)用場景

推動企業(yè)樹立風(fēng)險中性理念

2021年以來，外匯局等監(jiān)管部門大力推動企業(yè)樹立“風(fēng)險中性”理念，引導(dǎo)企業(yè)建立匯率套期保值的財務(wù)管理體系，通過強化外匯套?？己恕⒔档褪掷m(xù)費用、新增外匯期權(quán)品種等方法推動銀行創(chuàng)新外匯風(fēng)險對沖產(chǎn)品和方案，為企業(yè)提供針對性、全面性的服務(wù)。2021年10月，外匯局印發(fā)《銀行外匯業(yè)務(wù)合規(guī)與審慎經(jīng)營評估內(nèi)容》，將“外匯套保比率”納入銀行外匯業(yè)務(wù)考核指標；外匯交易中心發(fā)布《關(guān)于支持金融機構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)減免銀行間外匯市場相關(guān)交易手續(xù)費的通知》。

在監(jiān)管、銀行和企業(yè)合力推動下，2021年企業(yè)套保比率大幅提高，以“遠期與期權(quán)成交量占即期、遠期和期權(quán)成交量比重”衡量的匯率套保比率從2020年的不到16%增至2021年的22%（見圖2）。與之前匯率波動幅度較大時追加套保的情形有所不同，此次套保比率的提高發(fā)生在人民幣匯率波動率下降時期，這反映出企業(yè)的風(fēng)險中性意識提升，且對匯率的單向預(yù)期減弱。

圖2 套保比率與人民幣匯率彈性

我國人民幣匯率市場化程度不斷提高與我國企業(yè)不成熟的套保理念之間的矛盾，已成為外匯市場進一步深化發(fā)展的掣肘。全球外匯市場波動率普遍下降的背景下，當前企業(yè)面對市場和政策的雙重優(yōu)化，正是培育匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗的最佳“試煉場”。未來隨著匯率市場化改革進一步深化，人民幣匯率彈性進一步增強，境內(nèi)企業(yè)需要提前積累更加成熟的風(fēng)險中性財務(wù)管理方案方可應(yīng)對。

對銀行業(yè)務(wù)的建議

對于已具備對客戶期權(quán)業(yè)務(wù)資格的銀行而言，建議從以下方面更好地幫助企業(yè)合理運用衍生品工具進行匯率套保。

首先，區(qū)分企業(yè)匯率套保的類型。從外匯敞口類型劃分，企業(yè)匯率套?？梢苑譃橘Y產(chǎn)負債表套保和現(xiàn)金流套保兩大類。資產(chǎn)負債表套保是指規(guī)避集團內(nèi)海外分支機構(gòu)以外幣計價的資產(chǎn)負債表在并表時產(chǎn)生的匯兌損失。此類企業(yè)往往關(guān)注發(fā)生匯兌損益的會計科目、差額結(jié)算金額等。資產(chǎn)負債表貨幣錯配將會對財務(wù)報表中凈利潤、所有者權(quán)益、國有資產(chǎn)保值增值等會計科目產(chǎn)生影響，還會影響外幣現(xiàn)金和銀行存款、應(yīng)收/應(yīng)付/預(yù)收/預(yù)付賬款等。對資產(chǎn)負債表進行套保的過程中，往往采取定期調(diào)匯（例如每月一次）的策略對動態(tài)變化的外匯敞口進行鎖定?，F(xiàn)金流套保是指規(guī)避未來收取或支出的貿(mào)易和投融資現(xiàn)金流因匯率波動而遭受的損失。此類企業(yè)往往關(guān)注該筆訂單的凈利潤率、企業(yè)現(xiàn)金流的充裕度和利潤率的穩(wěn)健性等。對現(xiàn)金流進行套保時，需要根據(jù)現(xiàn)金流的收支時點和市場波動情況制定針對性套保方案，期權(quán)和期權(quán)組合在現(xiàn)金流套保中具有更大的靈活性。

其次，幫助企業(yè)鎖定“成本匯率”，以“成本匯率”而非“遠期匯率”為錨制定套保方案，既不過度套保也不完全“裸敞口”。不同交易類型的企業(yè)面臨不同的成本匯率。舉例來說，經(jīng)常項下生產(chǎn)型企業(yè)的成本匯率是訂單匯率；經(jīng)常項下代理型企業(yè)的成本匯率則是交割匯率；資本項下外債企業(yè)的成本匯率是結(jié)匯匯率；國際化企業(yè)并表時的成本匯率則是記賬匯率。確定成本匯率后，銀行需幫助企業(yè)建立匯率套保是為了“鎖定未來的結(jié)算匯率優(yōu)于成本匯率”（即鎖定成本，穩(wěn)定利潤）而非“確保結(jié)算匯率優(yōu)于到期時的市場利率”（即利用衍生品賺取收益）的觀念。套保比例方面，既無需過度套保也不可完全“裸敞口”，可以采取匯率套保與隨行就市相結(jié)合的方式。

最后，加強修煉“內(nèi)功”，配合風(fēng)險中性理念的宣傳與引導(dǎo)。一方面，加強銀行內(nèi)部對FICC（固定收益、外匯及大宗商品）團隊的資源傾斜，對FICC專員進行階梯化培育，同時創(chuàng)新和優(yōu)化匯率套保產(chǎn)品及方案，包括在美式期權(quán)和亞式期權(quán)開展后研發(fā)相關(guān)產(chǎn)品及產(chǎn)品組合。另一方面，配合對風(fēng)險中性的宣傳引導(dǎo)，通過宣講會、入戶拜訪等方式幫助企業(yè)搭建匯率風(fēng)險管理架構(gòu)，以制度取代主觀決策。舉例來說，銀行可幫助企業(yè)調(diào)整考核機制，將匯率風(fēng)險管理視為“成本中心”，取消匯率套保的收益目標，將套保的規(guī)范性和紀律性作為考核依據(jù)。