資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司代理成本的影響研究
——基于陸港通的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

姜梅雨 JIANG Mei-yu

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，蚌埠 233000）

0 引言

從1978年改革開(kāi)放國(guó)策實(shí)行至今，對(duì)外開(kāi)放推進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)現(xiàn)代化進(jìn)程，在全球化穩(wěn)步推進(jìn)、資源配置全面聯(lián)動(dòng)的當(dāng)下，進(jìn)一步提高我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放質(zhì)量是當(dāng)前的關(guān)鍵方向。其中分別于2014年與2016年實(shí)施的滬深港通交易機(jī)制首次實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，“陸港通”交易機(jī)制使得滬港、深港股市互聯(lián)互通，優(yōu)化了內(nèi)地資本市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)，給上市公司帶來(lái)了更嚴(yán)格的外部監(jiān)管，關(guān)注“陸港通”給內(nèi)地資本市場(chǎng)以及微觀公司層面帶來(lái)的影響已成為一個(gè)重要且具有前瞻性的話題。

在此背景下，文章以2011-2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，構(gòu)建雙重差分（DID）的研究模型，檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司代理成本的影響。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

資本市場(chǎng)開(kāi)放后，引入的境外投資者往往來(lái)自發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)（賈麗桓和肖翔，2021）[1]，擁有較多的投資經(jīng)驗(yàn)和自我保護(hù)意識(shí)。當(dāng)境外投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的管理層有自利行為損害到自身利益時(shí)，更善于采用證券訴訟等方式對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督（Cheng等，2010）[2]。此外，境外投資者多具備較好的信息搜集處理能力，能通過(guò)實(shí)地調(diào)研等提前了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理概況，管理層的機(jī)會(huì)主義行為更容易被揭發(fā)，管理層出于聲譽(yù)的考慮會(huì)更加規(guī)范自己的行為。因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低第一類代理成本。

資本市場(chǎng)開(kāi)放引入的境外投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主（賈麗桓和肖翔，2021）[1]，能代表少數(shù)股東行使監(jiān)督權(quán)力。股價(jià)作為股東財(cái)富的表現(xiàn)形式，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格，當(dāng)境外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)公司大股東存在“掏空”行為損害自身利益時(shí)，能對(duì)大股東非理性決策提出質(zhì)疑，必要時(shí)大量拋售股票導(dǎo)致標(biāo)的公司股價(jià)大幅下跌，大股東為了維護(hù)股價(jià)平穩(wěn)及自身利益不得不抑制掏空行為。因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠抑制大股東的掏空行為，降低第二類代理成本。綜上，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1a：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低上市公司第一類代理成本。

假設(shè)H1b：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低上市公司第二類代理成本。

資本市場(chǎng)開(kāi)放主要從外部監(jiān)管和企業(yè)自身兩個(gè)方面提高了上市公司的信息透明度。首先，在公司外部監(jiān)管層面，境外投資者的加入吸引了更多分析師的關(guān)注，他們?cè)谔幚硇畔⒎矫婢哂袃?yōu)勢(shì)，幫助投資者更加充分解讀企業(yè)信息。其次，從企業(yè)自身出發(fā)，境外投資者更偏好長(zhǎng)期投資經(jīng)營(yíng)較好的公司（賈麗桓和肖翔，2021）[1]，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，上市公司為了吸引境外資本流入，通過(guò)提高信息透明度向市場(chǎng)傳達(dá)有價(jià)值的信號(hào)，讓投資者覺(jué)得目標(biāo)公司具備投資前景和可觀的回報(bào)率。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，管理層掌握的有用信息大于企業(yè)所有者，企業(yè)大股東掌握的有用信息也大于外部小股東。上市公司產(chǎn)生兩類代理成本的主要原因就是由于委托代理產(chǎn)生的信息不對(duì)稱和不透明（馬寧，2019）[3]。

管理層機(jī)會(huì)主義行為主要源于上市公司信息透明度較低，信息透明度的提高給股東了解企業(yè)真實(shí)運(yùn)營(yíng)和管理狀況提供了機(jī)會(huì)。由于境外投資者持股比例不斷上升，他們可以要求管理層披露更多企業(yè)內(nèi)部有用的信息，有助于緩解股東與管理層的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而抑制管理層的私利行為，降低第一類代理成本。

掏空主要源于大股東相對(duì)中小股東具有信息優(yōu)勢(shì)。提高信息透明度，外部小股東也有機(jī)會(huì)獲取企業(yè)內(nèi)部的有用信息，監(jiān)督能力增強(qiáng)，和大股東間的信息不對(duì)稱程度得到降低，大股東想利用信息優(yōu)勢(shì)掏空企業(yè)的機(jī)會(huì)減少。資本市場(chǎng)開(kāi)放提升了市場(chǎng)關(guān)注度，改善了控股股東和外部股東間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而抑制大股東掏空行為，降低第二類代理成本。綜上，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放能提高上市公司信息透明度，進(jìn)而降低兩類代理成本。

2 研究設(shè)計(jì)

借鑒王秀麗和齊荻（2019）[4]的研究，設(shè)計(jì)如下雙重差分模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建模型（1）：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建模型（2）和（3）：

解釋變量是“陸港通”變量（Open）。借鑒連立帥等（2019）[5]研究，采用“陸港通”（Treat*Post）作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的代理變量，其中Treat為“陸港通”標(biāo)的公司代理變量，若為“陸港通”標(biāo)的股票公司，則Treat=1，否則為0；Post是年份虛擬變量，政策實(shí)施下年及之后的年度取1，當(dāng)年及之前的年度為0。

被解釋變量是代理成本（Ac）。參考葉康濤和劉行（2014）[6]的研究，選取管理費(fèi)用率（Ac1）衡量第一類代理成本。管理費(fèi)用率是管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值，值越高，第一類代理成本越嚴(yán)重。參考侯青川等（2017）[7]的做法，選取關(guān)聯(lián)交易除以期初總資產(chǎn)（Ac2）衡量第二類代理成本，值越大，第二類代理成本越嚴(yán)重。

中介變量是信息透明度（Tran）。參照黃宏斌等（2021）[8]的做法，采用分年度分行業(yè)修正Jones模型估算的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值（Tran）來(lái)衡量公司信息透明度（見(jiàn)等式（4））。Tran越大，公司信息透明度越低。具體模型如下：

模型（4）中，TA為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的差額，ΔREV為營(yíng)業(yè)收人變動(dòng)值，ΔREC為應(yīng)收賬款變動(dòng)值，PPE為公司固定資產(chǎn)凈額，Ai，t-1為i公司第t-1年的總資產(chǎn)；ε為殘差項(xiàng)。

Control為控制變量。借鑒孫澤宇等（2020）[9]等相關(guān)研究，控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、托賓Q值、成長(zhǎng)性、股權(quán)制衡度、管理層持股、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、兩權(quán)分離度、審計(jì)質(zhì)量、所有權(quán)性質(zhì)，并引入行業(yè)和年度兩個(gè)虛擬變量。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 資本市場(chǎng)開(kāi)放與兩類代理成本的回歸結(jié)果

表1報(bào)告了陸港通（Open）與兩類代理成本（Aci）的回歸結(jié)果。第（1）-（2）列為只控制行業(yè)和年份，不控制其他變量的情況下，陸港通（Open）與第一類代理成本（Ac1）和第二類代理成本（Ac2）均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著降低了兩類代理成本。第（3）-（4）列在考慮其他控制變量情況下，陸港通（Open）與第一類代理成本（Ac1）在1%水平上顯著為負(fù)，與第二類代理成本（Ac2）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著降低了兩類代理成本，檢驗(yàn)了假設(shè)1。

表1 資本市場(chǎng)開(kāi)放與兩類代理成本的回歸結(jié)果

3.2 資本市場(chǎng)開(kāi)放、信息透明度與兩類代理成本的回歸分析

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[10]的研究，檢驗(yàn)信息透明度在資本市場(chǎng)開(kāi)放和代理成本之間的中介效應(yīng)。由前文知，模型（1）結(jié)果顯著，則繼續(xù)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。表2第一列是資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)信息透明度的回歸結(jié)果，陸港通（Open）與信息透明度（Tran）為5%水平顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放提高了信息透明度。第二列到第三列加入了信息透明度（Tran）這一中介變量，陸港通（Open）與第一類代理成本（Ac1）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與第二類代理成本（Ac2）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。信息透明度（Tran）與第一類代理成本（Ac1）在10%水平上顯著正相關(guān)，與第二類代理成本（Ac2）在1%水平上顯著正相關(guān)，表明信息透明度在資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制上市公司代理成本的過(guò)程中呈部分中介效應(yīng)，即資本市場(chǎng)開(kāi)放提高了信息透明度，降低了兩類代理成本，檢驗(yàn)了假設(shè)2。

表2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

3.3 基于所有權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

借鑒白雅潔和張鐵剛（2021）[11]的研究，按企業(yè)是否為國(guó)有控股將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)，檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)公司兩類代理成本對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的反應(yīng)有何差異。若影響顯著，則進(jìn)一步分析對(duì)第幾類代理成本的緩解效應(yīng)更為突出。表3國(guó)有組陸港通（Open）與第一類代理成本（Ac1）在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，而非國(guó)有組的陸港通（Open）與兩類代理成本（Ac1和Ac2）的系數(shù)均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?？梢曰镜贸鲑Y本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)國(guó)有企業(yè)第一類代理成本的緩解效應(yīng)更為突出，對(duì)非國(guó)有企業(yè)兩類代理成本的緩解效應(yīng)均比較突出。

表3 根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1 替換被解釋變量

參考張愛(ài)美等（2021）[12]，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ac3）來(lái)替換第一類代理成本。該指標(biāo)越大，第一類代理成本越低。借鑒羅勁博等（2021）[13]的研究，采用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)（Ac4）來(lái)替代第二類代理成本，其他應(yīng)收款占比越高，第二類代理成本越高。表4陸港通（Open）與第一類代理成本（Ac3）在1%水平下顯著正相關(guān)，和第二類代理成本（Ac4）在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放降低了兩類代理成本，與前文論述的結(jié)果基本一致。

表4 改變變量度量方式后的基本假設(shè)回歸結(jié)果

4.2 PSM匹配

由于“陸港通”標(biāo)的股票是政策選取的，為了控制樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配法（PSM）。借鑒孫澤宇等（2020）[9]的研究，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、股權(quán)制衡度、管理層持股、董事會(huì)規(guī)模作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，按照1∶1最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配，對(duì)匹配后的樣本檢驗(yàn)標(biāo)的公司和非標(biāo)的公司兩類代理成本的差異，再次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）。表5列示了傾向得分匹配后的回歸結(jié)果。陸港通（Open）與第一類代理成本（Ac1）和第二類代理成本（Ac2）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低兩類代理成本，進(jìn)一步檢驗(yàn)了假設(shè)1。

表5 傾向得分匹配后的回歸結(jié)果

5 研究結(jié)論及建議

本文以2011-2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放與代理成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低上市公司代理成本。②資本市場(chǎng)開(kāi)放能提高上市公司信息透明度，進(jìn)而降低代理成本。③資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)國(guó)有企業(yè)第一類代理成本的緩解效應(yīng)更為突出，對(duì)非國(guó)有企業(yè)兩類代理成本的緩解效應(yīng)均比較突出?；诮Y(jié)論，提出如下建議：從政府角度，要繼續(xù)加大資本市場(chǎng)開(kāi)放力度，適度擴(kuò)大標(biāo)的公司數(shù)量、放寬相關(guān)限制，擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放的微觀公司治理效應(yīng)。從上市公司角度，應(yīng)利用資本市場(chǎng)開(kāi)放制度，引進(jìn)境外投資者的投資并向其學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理理念，改善公司治理機(jī)制，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理效率。