經(jīng)濟(jì)杠桿和經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)相關(guān)性探討

摘 要：我國經(jīng)濟(jì)水平的快速提高，各項(xiàng)寬松經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，加大了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的刺激，同時(shí)也促使宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷上升，使得經(jīng)濟(jì)面臨一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也導(dǎo)致政策傳導(dǎo)效能受到了阻礙。若是結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，采取緊縮政策調(diào)控或結(jié)合社會(huì)發(fā)展現(xiàn)狀控制杠桿水平降低社會(huì)總體債務(wù)的擴(kuò)張，則會(huì)在很大程度上使經(jīng)濟(jì)增長受到抑制，增大經(jīng)濟(jì)下行壓力。因此，基于目前我國經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)杠桿的現(xiàn)實(shí)，只有不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量的方向發(fā)展，才能夠加快實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。本文通過對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的變化及經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行分析，并結(jié)合現(xiàn)狀有針對(duì)性地提出些許建議。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì);經(jīng)濟(jì)杠桿;經(jīng)濟(jì)增長;動(dòng)態(tài)相關(guān)性;杠桿率

本文索引：余運(yùn)福.<標(biāo)題>[J].商展經(jīng)濟(jì)，2022（10）：-026.

中圖分類號(hào)：F124.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

從2009年至今，我國經(jīng)濟(jì)水平及各地方的經(jīng)濟(jì)杠桿率波動(dòng)均為上漲的趨勢(shì)。自2008年金融危機(jī)以來，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的作用受到了一定程度的刺激，地方債務(wù)規(guī)模開始較大幅度擴(kuò)張。隨著經(jīng)濟(jì)增速的腳步逐漸放慢，經(jīng)濟(jì)杠桿率普遍呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)[1]。因此，只有加速實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿的穩(wěn)定，在相對(duì)彈性的流動(dòng)之下，我國經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施才可能具有可傳導(dǎo)性與可持續(xù)性，才能夠進(jìn)一步緩解當(dāng)前社會(huì)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性矛盾，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力穩(wěn)固增長。

1 宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的作用與結(jié)構(gòu)性特征

1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的作用

宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定杠桿作為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，隨著國家2018年開始強(qiáng)調(diào)，要通過結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿。但是這樣一來就意味著，結(jié)構(gòu)性去杠桿，不僅能夠解決穩(wěn)杠桿側(cè)重結(jié)構(gòu)性的問題，還可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與發(fā)展方式保持統(tǒng)一;另一方面，一刀切的現(xiàn)象要被反對(duì)，并隨著全面的對(duì)金融貸款的收緊，使得行業(yè)及領(lǐng)域開始選擇去杠桿的范圍及其實(shí)現(xiàn)的形式，最終得以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長的平衡協(xié)調(diào)與穩(wěn)定[2]。

1.2 宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的結(jié)構(gòu)性特征

2015年以來，隨著政府去杠桿各項(xiàng)政策的落地實(shí)施，我國的債務(wù)率上升趨勢(shì)有一定的緩和。就當(dāng)前結(jié)構(gòu)來說，其債務(wù)率的穩(wěn)定主要受宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的影響才會(huì)有所下降，然而隨著資本產(chǎn)出比不斷上升，其投資效率將會(huì)進(jìn)一步惡化。因此，可以看出這種去杠桿的形式都是以壓縮投資需求為代價(jià)，所以在一定程度上會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)還有可能會(huì)導(dǎo)致去杠桿和穩(wěn)增長兩者之間出現(xiàn)難以協(xié)調(diào)的矛盾。當(dāng)前相對(duì)政策將去杠桿向穩(wěn)杠桿方向轉(zhuǎn)變，不僅能夠促進(jìn)我國有序地開始實(shí)行去杠桿，還可以穩(wěn)定地推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長模式由杠桿向效率的模式轉(zhuǎn)型。

此外，由于受到不同市場(chǎng)主體的產(chǎn)權(quán)屬性及其金融環(huán)境和自身發(fā)展因素的影響，都使得宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿開始呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

1.3 投資效率與宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的關(guān)系

結(jié)合當(dāng)前企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的杠桿率和投資效率兩者之間存在一定的調(diào)整機(jī)制。當(dāng)企業(yè)的投資效率變得越來越高，其成長越來越好時(shí)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)變得越來越低，因此結(jié)合債務(wù)杠桿的融資方式，擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模及提升利潤水平就會(huì)越來越強(qiáng);反之，企業(yè)會(huì)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題更加關(guān)注，并開始向降低杠桿率的方向傾斜。所以，當(dāng)企業(yè)的杠桿率和投資效率兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系時(shí)，其所對(duì)應(yīng)的宏觀層面也就是宏觀杠桿與宏觀投資效率同樣呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[3]。

例如：2018年國家出臺(tái)了《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》及加大地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行，就明顯說明了雖然通過擴(kuò)大支出來提升經(jīng)濟(jì)杠桿率，但其中依然存在相對(duì)較大的困難。從政府方面來看，應(yīng)當(dāng)通過適當(dāng)?shù)募痈軛U來對(duì)沖其他相關(guān)部門去杠桿所積累下來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)與壓力，并結(jié)合相應(yīng)的減稅降稅政策，幫助企業(yè)修復(fù)相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表，以及對(duì)其基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與社保等各方面的短板進(jìn)行補(bǔ)齊。只有對(duì)債務(wù)的增長進(jìn)行穩(wěn)控，才能在保持經(jīng)濟(jì)增長的前提下穩(wěn)杠桿。

1.4 經(jīng)濟(jì)杠桿在經(jīng)濟(jì)增長中的門檻效應(yīng)

部分經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)向作用力，但也說明了當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力越發(fā)達(dá)的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)金融化程度相對(duì)越高，其經(jīng)濟(jì)杠桿就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成抑制作用，并且隨著影響的上升，其抑制作用效果會(huì)越來越明顯。其次，經(jīng)濟(jì)杠桿在經(jīng)濟(jì)增長過程中還存在一定的門檻效應(yīng)，而其門檻前后具有相對(duì)的區(qū)別，當(dāng)整體的經(jīng)濟(jì)杠桿率過高時(shí)，經(jīng)濟(jì)杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用就會(huì)隨著杠桿率的上升越來越明顯。反之，經(jīng)濟(jì)杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響就會(huì)隨著門檻效應(yīng)值的大小進(jìn)行變化。因此，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)下，為了能保持經(jīng)濟(jì)水平的穩(wěn)定健康增長，去杠桿是勢(shì)在必行的，但是要結(jié)合不同區(qū)域的實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定相應(yīng)的去杠桿對(duì)策[4]。

2 近幾年我國宏觀杠桿與經(jīng)濟(jì)增長變化關(guān)系分析

改革開放以來，我國的經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年高速增長，一直到2010年經(jīng)濟(jì)總量正式超過日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體系。但是，由于高速的經(jīng)濟(jì)增長與總量不斷增加，使得我國相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體系來說對(duì)于貨幣的需求相對(duì)較多，同時(shí)由于社會(huì)融資形式過于單一化及其各項(xiàng)外部因素的制約，使得政府的債務(wù)杠桿率不斷呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。因此，在不斷促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也使得近幾年的經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量方向發(fā)展過程中存在些許問題。

結(jié)合我國近幾十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，對(duì)于杠桿的依賴性較強(qiáng)。由我國近幾十年的杠桿和經(jīng)濟(jì)增長的變化趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間均呈現(xiàn)出明顯的階段性的變化[5]。因此可以將其分4大部分：

第一部分（1995—2003年）：杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長協(xié)調(diào)發(fā)展的一個(gè)階段

該階段，我國政府的宏觀債務(wù)杠桿率一直處于一種相對(duì)較低的增長水平階段。而年均杠桿率僅有121.6%，進(jìn)而充分地說明了我國宏觀債務(wù)杠桿的水平和經(jīng)濟(jì)增長的趨勢(shì)保持同步。簡(jiǎn)單來說就是，隨著杠桿率的穩(wěn)步上升，帶動(dòng)了其經(jīng)濟(jì)增長。尤其是固定資產(chǎn)投資率明顯的上升，同時(shí)，在杠桿率對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正向的效應(yīng)作用之下，我國1996—2003年的GDP增長達(dá)到了第一個(gè)新的峰值10.04%。同時(shí)，固定資產(chǎn)投資振幅也隨之上升到了27.7%，一直到2003年末，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率達(dá)到了149.4%。可以說從當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平來看，該階段的金融擴(kuò)張對(duì)于杠桿率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)具有增強(qiáng)作用。

第二部分（2003—2008年）：短期的穩(wěn)杠桿階段

經(jīng)過第一個(gè)階段的宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長，從2003年之后，我國逐漸進(jìn)入了一個(gè)短期的穩(wěn)杠桿發(fā)展階段。在這短短的5年之中，我國的宏觀杠桿率的發(fā)展穩(wěn)定控制在了145%上下。但是由于杠桿率開始逐漸下降，其經(jīng)濟(jì)增長與固定資產(chǎn)投資增速也受其影響開始出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。其次，因滯后效應(yīng)帶來的不同影響，使得我國GDP快速增長之后，到2007年到達(dá)14.2%，就開始逐漸向下回落，一直落到了9%左右。因此，可以看出該階段我國的杠桿率水平和經(jīng)濟(jì)增長依然保持著穩(wěn)定協(xié)調(diào)上升的趨勢(shì)。同時(shí)結(jié)合第一階段和第二階段來看，在這十多年的發(fā)展過程中，我國的宏觀債務(wù)杠桿水平和經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)同一個(gè)方向變化的關(guān)系，其杠桿率的增長對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長造成的正面作用要大于帶來的負(fù)面作用。

第三部分（2008—2017年）：宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)背離狀態(tài)

受2008年全球金融危機(jī)的影響，我國結(jié)合相應(yīng)的政策作用，使得其宏觀債務(wù)杠桿水平一度從2008年的141.24%直接上升到了2009年的173%，在短短一年的時(shí)間其杠桿率直接上升了近32%。在此之后，我國的宏觀債務(wù)杠桿水平直接增長，到2017年，其峰值更是達(dá)到了241.2%，之后才開始逐步進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。但是需要認(rèn)識(shí)的是，該階段的快速加杠桿與第一階段和第二階段并不相同，我國經(jīng)濟(jì)帶來正向的增長，而是呈現(xiàn)出杠桿不斷上升而經(jīng)濟(jì)不斷下降的局面，因此可以認(rèn)識(shí)到宏觀債務(wù)杠桿對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)效應(yīng)明顯變?nèi)趿恕Ｌ貏e是金融危機(jī)之后，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式開始進(jìn)行轉(zhuǎn)變，同時(shí)也是致使我國經(jīng)濟(jì)增速放緩的重要原因。

第四部分（2017年到現(xiàn)在）：穩(wěn)杠桿的階段

該階段，經(jīng)過2008年金融危機(jī)之后，我國的宏觀杠桿率得到了快速擴(kuò)張，但是其杠桿率的快速擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)不同步的現(xiàn)象，一度也引起了國家的注重。到2015年末，國家首次將去杠桿當(dāng)作五大任務(wù)之一提出。至此，結(jié)合幾年的發(fā)展，已經(jīng)有了相應(yīng)的效果。但是，隨著結(jié)構(gòu)性因素的出現(xiàn)，導(dǎo)致我國中小企業(yè)的融資變得特別困難。所以，去杠桿開始向穩(wěn)杠桿的方向轉(zhuǎn)變。到2017年，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿才逐步進(jìn)入穩(wěn)杠桿時(shí)期。但是，隨著其宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的多樣化、復(fù)雜化，受中美貿(mào)易和新冠疫情的影響，國家開始有針對(duì)性地加大逆周期的調(diào)控對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力，因此，宏觀杠桿率變得過于復(fù)雜。不過從總體的形勢(shì)來看，當(dāng)前我國的宏觀杠桿率相對(duì)比較穩(wěn)定，并開始有上升的趨勢(shì)（注：以上相應(yīng)的數(shù)據(jù)比例，均來源于程晉魯老師的《實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究》）。

3 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)杠桿和經(jīng)濟(jì)增長發(fā)展的建議與啟示

3.1 保持政策平穩(wěn)實(shí)施，促進(jìn)杠桿水平穩(wěn)定上升

隨著近幾年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化，杠桿率的增速對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有較大影響，杠桿率增速的重要性更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了杠桿率水平。比如說，如果杠桿率增速可以得到有效控制，其結(jié)構(gòu)也可以得到相應(yīng)的優(yōu)化，那么就可以簡(jiǎn)單認(rèn)為穩(wěn)杠桿的政策具有一定效果。所以就不用再過度追求杠桿總量的下降。還可以通過總體穩(wěn)杠桿和結(jié)性去杠桿的思路有效避免一刀切，同時(shí)對(duì)其相關(guān)的部分和部分債務(wù)類型提出相對(duì)不同的要求，從而有效實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定及其緩慢下降。

3.2 加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，注重金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響

結(jié)合相應(yīng)的貨幣政策，應(yīng)當(dāng)注重思考金融穩(wěn)定對(duì)其信貸及資金的運(yùn)用和宏觀經(jīng)濟(jì)增長所帶來的影響。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，應(yīng)當(dāng)要求相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)防控的力度，并結(jié)合自身的盈利方式逐步提升自身的資本，進(jìn)而使得風(fēng)險(xiǎn)抵御能力得到有效提升。在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照其實(shí)際的發(fā)展?fàn)顩r，保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行，并為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造相對(duì)寬松的資金環(huán)境和監(jiān)管體制。

例如：2020年，因新冠疫情的影響，我國的經(jīng)濟(jì)體系受到了嚴(yán)重的沖擊與影響，在實(shí)施增加信貸資金供給和降低貸款利率等不同的政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)兼顧金融的穩(wěn)定發(fā)展，并建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制[6]。

3.3 改善政策的調(diào)整目標(biāo)

面對(duì)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)，應(yīng)注重經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)和存款準(zhǔn)備金的政策調(diào)整與改善，使得其經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)水平得到改變。同時(shí)還要結(jié)合去杠桿的目標(biāo)提升其權(quán)重到導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿水平的上升與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的收縮[7]，從而能夠結(jié)合提升經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，促進(jìn)去杠桿目標(biāo)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上得以有效實(shí)現(xiàn)。其次，通過對(duì)資本的監(jiān)管來抑制銀行部門的信貸擴(kuò)張，進(jìn)而促進(jìn)去杠桿目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，不過可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平下降的現(xiàn)象。此外，還可結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，還可以在宏觀上加快經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的過程中逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿[8]。

4 結(jié)語

綜上所述，近幾年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)開始不斷向高質(zhì)量方向持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的提質(zhì)增效和宏觀杠桿的水平。所以，注重深化企業(yè)改革向多層次經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展，加大地方政府融資機(jī)制的改革，才能有效實(shí)現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

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