創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級影響及傳導機制分析

王偉光 李 霞 魏 嵐張鐘元

（1.遼寧大學，沈陽 110036；2.沈陽航空航天大學，遼寧 110136；3.遼寧石油化工大學，撫順 113005）

內容提要:創(chuàng)業(yè)投資引導基金是推動我國產業(yè)結構升級、實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要制度安排。本文重點分析了創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級的影響及其傳導機制。研究結果顯示：創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級存在顯著的正向影響，且創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)發(fā)揮了重要的中介作用。以上研究結論為完善創(chuàng)業(yè)投資引導基金的定位、目標以及布局等方面的決策和制度安排提供了理論依據(jù)。

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展所依托的投資、人口以及對外貿易等紅利呈現(xiàn)驅動效應衰退的趨勢，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，依賴勞動力和資本擴張的發(fā)展空間被進一步擠出。2008年以來我國經(jīng)濟增速放緩的一個重要原因是“結構性減速”，即我國工業(yè)化發(fā)展向城市化遞進帶來的產業(yè)結構由第二產業(yè)向第三產業(yè)演進的必然結果。從世界產業(yè)發(fā)展的全球布局看，承接產業(yè)轉移和吸收擴散技術是推動我國經(jīng)濟發(fā)展的強大動力。但是，我國工業(yè)發(fā)展空間不斷趨于飽和，且工業(yè)生產手段普及率已達瓶頸，導致基于現(xiàn)有技術層次上工業(yè)部門生產率已達上限，體現(xiàn)在增長動力弱化、工業(yè)結構落后和產業(yè)空間狹窄等問題。因而，想要實現(xiàn)經(jīng)濟高質量、可持續(xù)發(fā)展，唯有探索更加高效的產業(yè)結構升級途徑，實現(xiàn)產業(yè)結構升級。

除了產業(yè)政策、轉移支付、國際貿易、技術創(chuàng)新等因素影響之外，創(chuàng)業(yè)投資引導基金也是推動產業(yè)結構優(yōu)化的重要因素之一。創(chuàng)業(yè)投資引導基金推動產業(yè)結構升級主要體現(xiàn)在兩個方面。第一，創(chuàng)業(yè)投資引導基金可有效促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)事業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資引導基金不僅可以匯集包括先進技術、管理經(jīng)驗、制度、資金等在內的創(chuàng)新資源，而且能夠橋接創(chuàng)新活動中各個環(huán)節(jié)，加速創(chuàng)新成果的應用和擴散，推進產業(yè)結構升級。第二，創(chuàng)業(yè)投資引導基金也是一種重要的融資渠道。創(chuàng)業(yè)投資引導基金有政府信用背書（歐陽桃花，2021），更容易獲得社會資金的信任和追隨，形成政府與市場的優(yōu)勢互補，有可能吸引數(shù)倍于財政資金的社會資本進入高新技術產業(yè)，發(fā)揮資本的乘數(shù)效應。創(chuàng)業(yè)投資引導基金產生的股權投資、直接投資或跟進投資等多種投資方式，可以撬動社會資本，刺激資本市場對戰(zhàn)略性新興產業(yè)、高新技術產業(yè)的關注與興趣，為戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展、兼并重組、產業(yè)鏈整合、產業(yè)集中度提升提供長期穩(wěn)定的資金來源，推動產業(yè)及產業(yè)結構的轉型升級。因此，對于初創(chuàng)企業(yè)，尤其是具備高新技術屬性的企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)投資引導基金是一種新型金融工具，可以彌補傳統(tǒng)金融工具對中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的擠出效應（張杰，2020）。

現(xiàn)有研究對不同類型創(chuàng)業(yè)投資引導基金的適用對象和經(jīng)濟后果進行了整理和歸納，包括創(chuàng)業(yè)投資引導基金的經(jīng)濟提振、產業(yè)引導等效應，尤其是通過多種數(shù)據(jù)驗證了創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構調整的積極影響，這對本文開展進一步研究提供了堅實的理論基礎。然而創(chuàng)業(yè)投資引導基金與產業(yè)結構優(yōu)化之間的傳導機制，目前鮮有研究展開深入探討。本文使用上市公司樣本數(shù)據(jù)對創(chuàng)業(yè)投資引導基金與產業(yè)結構調整之間的傳導機制進行探索，研究結果有助于政府規(guī)劃和設計更為科學的創(chuàng)業(yè)投資引導基金使用方案。

二、創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級影響的實證分析

本文首先構建基準模型檢驗創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級的影響效果。如果實證結果顯示創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級有顯著影響，則進一步檢驗創(chuàng)業(yè)投資引導基金影響產業(yè)結構升級的傳導機制。

（一）指標選擇

1.被解釋變量

通過梳理現(xiàn)有文獻，發(fā)現(xiàn)一國產業(yè)結構的變動包含兩個維度：產業(yè)結構調整和產業(yè)結構高級化。產業(yè)結構調整主要指資本、勞動力、資源等生產要素由低端制造業(yè)向高端制造業(yè)進行轉移（齊鷹飛和Li，2020）。基于此維度，選擇高新技術企業(yè)數(shù)量占企業(yè)總量比重（P_Htech）作為產業(yè)結構升級的代理變量。產業(yè)結構高級化主要指經(jīng)濟的非農化發(fā)展，或者反映的是經(jīng)濟結構的服務化傾向（干春暉，鄭若谷，余典范，2011）?；诖司S度，選擇第三產業(yè)增加值占GDP比重（Ptertiary）作為產業(yè)結構升級的衡量指標（鄧曉蘭、孫長鵬，2019）。使用第一產業(yè)增加值占GDP比重（First_gdp）和第二產業(yè)增加值占GDP比重（Second_gdp）作為被解釋變量進行回歸，以檢驗產業(yè)結構是否發(fā)生了轉移。

2.核心解釋變量

政府引導基金按照設立定位、投資階段、擬扶持產業(yè)方向等策略的不同，可以將其分為產業(yè)類政府引導基金、創(chuàng)投類政府引導基金、PPP類政府引導基金。政府引導基金，因概念類型不同、包含內容不同，實證結果也存在較大差異。概念越寬泛、內容越復雜，研究結論也越不明晰。現(xiàn)有關于經(jīng)濟高質量發(fā)展的實證類研究多使用創(chuàng)投類引導基金數(shù)據(jù)，一方面由于該類引導基金的數(shù)據(jù)更容易獲得，另一方面該類引導基金總體上都是服務于經(jīng)濟高質量發(fā)展的。因此，本文借鑒顧學明（2020）的做法，以創(chuàng)業(yè)投資引導基金設定的目標規(guī)模（Ln_LGVC）和創(chuàng)業(yè)投資引導基金設定數(shù)量（Ln_NGVC）作為衡量指標。

3.中介變量

在“雙循環(huán)”經(jīng)濟發(fā)展格局下，自主創(chuàng)新是推動我國產業(yè)結構升級、提升在全球產業(yè)鏈中的地位的主要力量（江小涓和孟麗君，2021）。同時，創(chuàng)業(yè)不僅可以通過新創(chuàng)企業(yè)進入市場帶來對在位者技術創(chuàng)新的倒逼效應，而且可以淘汰生產率低下的落后企業(yè)，為產業(yè)結構優(yōu)化發(fā)揮了重要的競爭效應。因此，選擇研發(fā)投入（Ln_R&D）和創(chuàng)業(yè)水平（Ln_E）作為創(chuàng)業(yè)投資引導基金影響產業(yè)結構的中介變量。

4.控制變量

參考已有研究（吳豐華、劉瑞明，2013），選擇可能影響產業(yè)結構升級的影響因素，主要包括：①居民消費水平（Ln_wage）。如果居民消費水平越高，市場規(guī)模相對會越大，這是影響產業(yè)發(fā)展的一個重要因素。由于居民消費水平數(shù)據(jù)存在較大缺失，采用城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員的平均工資作為衡量消費水平的替代性指標。②地方基礎設施水平（Infra）。落后地區(qū)產業(yè)之所以發(fā)展滯后，很大原因與其基礎設施落后有關，尤其是良好的交通基礎設施是產業(yè)發(fā)展的必要條件。采用公路里程／土地調查面積作為基礎設施水平的代理指標。③對外開放程度（Open）。經(jīng)濟越開放的地區(qū)，要素流動越充分，其產業(yè)發(fā)展越可能受到區(qū)域外因素影響，產業(yè)結構與外界的關聯(lián)性會越強。采用經(jīng)營單位所在地進出口總額占GDP比重作為對外開放程度的代理指標。④人力資本水平（Ln_Human）。人力資本是產業(yè)發(fā)展的重要生產要素，能夠提供的人力資本越多，對產業(yè)發(fā)展越有利，而且高技術產業(yè)對人力資本的要求也更高。選擇當?shù)卦谛４髮W生數(shù)的對數(shù)作為人力資本水平的代理變量。⑤電力消費量（Ln_elec）。電力消費情況一方面可以衡量地區(qū)的基礎產業(yè)設施建設水平，另一方面也可以衡量地方經(jīng)濟活躍程度。采用地方電力消耗量的對數(shù)作為其代理變量。⑥市場化程度（marketivation）。市場化程度是制約地區(qū)產業(yè)發(fā)展的重要因素，市場化程度低，要素流入少，產業(yè)就可能陷入低端鎖定狀態(tài)。使用樊綱指數(shù)作為市場化程度的代理指標。⑦地方財政一般預算支出（Ln_GFT）。政府投資對產業(yè)結構具有重要影響，在某種程度上比私人投資對產業(yè)結構的影響更顯著。用地方一般公共預算支出的對數(shù)作為其代理變量。⑧地區(qū)生產總值（Ln_gdp）。地區(qū)生產總值代表地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平，通常經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，可能更能吸引生產要素的流入，而且經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，政府越有實力來發(fā)展產業(yè)。用地區(qū)生產總值的對數(shù)表示。

表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)說明和基礎模型構建

擴大樣本容量是提高實證研究精確度的一個有效手段。本文選取2001年-2019年29個省份的宏觀數(shù)據(jù)（不含青海和西藏）。創(chuàng)業(yè)投資引導基金數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫，高技術企業(yè)數(shù)據(jù)①高技術企業(yè)數(shù)據(jù)為2010年-2019年數(shù)據(jù)。來源于《中國高技術產業(yè)統(tǒng)計年鑒》，其他數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。對樣本中數(shù)據(jù)不匹配的情況，主要采取刪除數(shù)據(jù)缺失樣本并輔之以回歸法填補空缺數(shù)據(jù)的辦法。處理之后，樣本數(shù)為315。各變量的描述性統(tǒng)計見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計

面板數(shù)據(jù)可以擴大樣本容量，提高估計精度，即使個體特征與解釋變量相關，也可以通過使用組內估計量而獲得一致估計。因此，本文構建面板固定效應模型檢驗創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級的影響。

其中，Indstry表示產業(yè)結構升級，分別用第三產業(yè)經(jīng)濟增加值占GDP比重（Ptertiaryit）和高技術企業(yè)占比（P_Htechit）表示。CYTZYDJJ表示創(chuàng)業(yè)引導基金，分別用創(chuàng)業(yè)投資引導基金設立目標金額（ln_LGVC）和創(chuàng)業(yè)投資引導基金數(shù)量（ln_NGVC）表示。i為省份，t為時間，control為控制變量。這里重點關注α1的符號和值，如果α1顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)投資引導基金促進了產業(yè)結構升級，如果顯著為負，則創(chuàng)業(yè)投資引導基金抑制了產業(yè)結構升級。當然，α1的值越大，平均而言，創(chuàng)業(yè)投資引導基金的作用就越大。

（三）基準模型檢驗

1.基準模型結果分析

本文運用STATA 16軟件進行估計，回歸結果見表3。第（1）和（2）列為對第三產業(yè)占GDP比重的回歸，第（3）和（4）列為對高技術企業(yè)占比的回歸。實證結果表明，無論是創(chuàng)業(yè)投資引導基金的數(shù)量還是目標規(guī)模，均對第三產業(yè)占GDP比重在5%的顯著性水平產生了顯著的正向影響，在10%的顯著性水平上促進了高技術產業(yè)的發(fā)展，表明創(chuàng)業(yè)投資引導基金促進了產業(yè)結構升級。創(chuàng)業(yè)投資引導基金顯著促進產業(yè)結構升級的一個可能解釋是創(chuàng)業(yè)投資引導基金具有明確的政策意圖，可能彌補了地方財政資金所帶來的產業(yè)上的橫向財政差異。①孫開和沈安媛（2020）已經(jīng)揭示橫向財政差異是阻滯產業(yè)結構合理化和高級化的重要原因。另一個原因可能源于我國創(chuàng)業(yè)投資引導基金普遍采取市場化運作模式，主要以參股、聯(lián)合投資等方式進行投資，政府資金參與深度一般不會超過50%，參股形式往往不會超過20%，這事實上給了創(chuàng)業(yè)投資機構巨大的運營空間，使其可以按市場化方式運作，提高運作效率。此外，實證結果還顯示地區(qū)人力資本水平和貿易開放度對三次產業(yè)占比及高技術產業(yè)的發(fā)展均存在顯著影響。

表3 基礎回歸結果

續(xù)表3

2.創(chuàng)業(yè)投資引導基金是否促進了產業(yè)結構優(yōu)化

只對第三產業(yè)占GDP比重進行回歸，不能判斷是直接提高了第三產業(yè)經(jīng)濟增加值，還是推動產業(yè)結構從第一、二產業(yè)向第三產業(yè)優(yōu)化。據(jù)此，本文進一步對第一、二產業(yè)的經(jīng)濟增加值占GDP的比重進行了回歸（見表4）。實證結果顯示創(chuàng)業(yè)投資引導基金對第一產業(yè)占GDP的比重沒有顯著影響，但對第二產業(yè)的經(jīng)濟增加值占GDP的比重產生了顯著的負面影響。因此，可以在一定程度上認為創(chuàng)業(yè)投資引導基金促進了產業(yè)結構從第二產業(yè)向第三產業(yè)轉移，即產業(yè)結構高級化。

表4 對第一產業(yè)和第二產業(yè)占比的回歸結果

續(xù)表4

（四）傳導機制分析

基礎模型分析表明，創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級產生了顯著的正向影響。本文進一步實證檢驗創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構升級的傳導機制。在模型（1）的基礎上，本文對模型（2）和模型（3）分別進行了自抽樣（Bootstrap）回歸。

其中，Medium為中介變量，分別使用創(chuàng)新（ln_R&D）和創(chuàng)業(yè)（Ln_E）表示，實證結果見表5。從結果可以看出：研發(fā)投入在創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構高級化的影響中發(fā)揮部分中介作用；創(chuàng)業(yè)活動在創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構高級化的影響中發(fā)揮完全中介作用；創(chuàng)業(yè)活動在創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構調整的影響中發(fā)揮部分中介作用，但是創(chuàng)新活動在創(chuàng)業(yè)投資引導基金對產業(yè)結構調整的影響中的中介效應不顯著。

表5 中介效應自抽樣的檢驗結果

三、結論及政策建議

基礎回歸模型的結果驗證了創(chuàng)業(yè)投資引導基金可以促進產業(yè)結構調整和高級化轉型。中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資引導基金影響產業(yè)結構升級的重要渠道。從研究結論來看，提升創(chuàng)業(yè)投資引導基金經(jīng)濟效應的一個重要抓手，就是實現(xiàn)雙創(chuàng)事業(yè)的發(fā)展，即如何借力創(chuàng)業(yè)投資引導基金推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展，最終實現(xiàn)產業(yè)結構的轉型升級。

基于前文研究結論，提出三個方面政策建議。第一，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)劃性目標與盈利性目標的統(tǒng)一。創(chuàng)業(yè)投資引導基金是政府財政資金與社會資金的組合，存在因資金性質不同而產生的利益訴求矛盾。在協(xié)調兩者矛盾的過程中，應該堅持“市場運作為主、政府引導為輔”的指導原則，在投資對象、投資主體類型等屬性選擇上體現(xiàn)政府的政策引導，在基金管理的具體運作中應該體現(xiàn)市場化的自主性。第二，強化創(chuàng)業(yè)投資引導基金的虹吸效應。通過構建有效的風險共擔機制和收益分配機制，比如限定創(chuàng)業(yè)投資引導基金所占比重以及轉讓價格，從而激勵更多社會資本的注入。第三，健全創(chuàng)業(yè)投資引導基金的績效評價機制。通過對規(guī)范程度、效率水平以及經(jīng)濟后果進行綜合評價，規(guī)范現(xiàn)有基金運營程序，提高基金管理水平。