企業(yè)綠色投資及綠色費(fèi)用能否提升經(jīng)營績效？
——基于EBM和面板Tobit模型的經(jīng)驗分析

趙領(lǐng)娣，王小飛

（中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

中國在追求經(jīng)濟(jì)增長的同時也更加重視環(huán)境保護(hù)，提出2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和等戰(zhàn)略目標(biāo)。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)行為主體，是造成中國80%環(huán)境污染問題的主要責(zé)任者[1]。因此，促使企業(yè)在微觀層面上踐行綠色發(fā)展理念、強(qiáng)化綠色環(huán)保措施是實現(xiàn)整個國民經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)。在日益嚴(yán)格的環(huán)境管制下，企業(yè)也不得不承擔(dān)環(huán)境保護(hù)和污染治理的主體責(zé)任，強(qiáng)化環(huán)保性支出行為[2]184，這必然會改變企業(yè)的投資安排，促使企業(yè)權(quán)衡其環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)系，進(jìn)而依據(jù)環(huán)境政策與自身所擁有的資源制定恰當(dāng)?shù)沫h(huán)境保護(hù)策略，以期在兼顧環(huán)境效益的同時追求經(jīng)濟(jì)利益最大化。因此，關(guān)于企業(yè)環(huán)境保護(hù)支出與經(jīng)營績效的關(guān)系成為學(xué)界和業(yè)界普遍關(guān)注的議題，但是至今未得到一致結(jié)論。基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的研究認(rèn)為，企業(yè)環(huán)境保護(hù)支出會擠占生產(chǎn)性資本，導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)效率下降、利潤下滑[3][4]46-51；而基于“波特假說”的研究認(rèn)為，環(huán)保性支出短期會增加企業(yè)成本，但長期能夠激發(fā)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，獲得“創(chuàng)新補(bǔ)償”，從而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率和績效提升[5]；還有部分學(xué)者則認(rèn)為，環(huán)境保護(hù)支出與企業(yè)績效之間關(guān)系并非是線性的，不能將二者關(guān)系直接表達(dá)為抑制或者促進(jìn)[6]110。

中國情境下企業(yè)不同類型的環(huán)保性支出如綠色投資、綠色費(fèi)用能否提升企業(yè)經(jīng)營績效？二者對經(jīng)營績效的影響效應(yīng)有何差異？作為影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要因素，技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)性資本投向以及融資約束在綠色投資、綠色費(fèi)用與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系中是否以及如何發(fā)揮中介傳導(dǎo)作用？為回答上述問題，本文選取2008—2019年中國重污染行業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，借助DEA—EBM模型測算的多投入多產(chǎn)出綜合經(jīng)營效率指標(biāo)作為經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，并將其與手工搜集的綠色投資支出與綠色費(fèi)用支出數(shù)據(jù)相結(jié)合，從而實證檢驗二者對企業(yè)經(jīng)營績效的影響效應(yīng)及差異，進(jìn)一步從技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)性資本投向、融資約束等多角度檢驗綠色投資、綠色費(fèi)用影響企業(yè)經(jīng)營績效的傳導(dǎo)路徑，并以企業(yè)應(yīng)采用綠色投資支出策略的核心結(jié)論為基礎(chǔ)，分析綠色投資對經(jīng)營績效非線性影響的異質(zhì)性。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，企業(yè)資金是有約束的，環(huán)境保護(hù)方面支出的增加會擠占生產(chǎn)性資本，降低企業(yè)的生產(chǎn)效率和績效[4]46-51。Jaggi和Freedman[7]認(rèn)為，具有優(yōu)良環(huán)境表現(xiàn)的企業(yè)并沒有得到更好的經(jīng)營績效，相較于污染程度低的企業(yè)，污染程度高的企業(yè)投入較多的環(huán)保費(fèi)用所獲得的經(jīng)濟(jì)收益反而較低。Wagner[8]85-118的實證研究也證明了末端治理戰(zhàn)略下的環(huán)保支出與以銷售利潤率和凈資產(chǎn)收益率衡量的經(jīng)營績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sueyoshi和Goto[9]發(fā)現(xiàn)，由于環(huán)境保護(hù)法案與美國電力結(jié)構(gòu)的不一致，導(dǎo)致短期內(nèi)環(huán)境投資支出與以資產(chǎn)收益率衡量的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。尹建華等[10]202-212利用中國重污染行業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)驗證了單位排污費(fèi)與以凈資產(chǎn)收益率衡量的財務(wù)績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著“波特假說”[11]的提出，傳統(tǒng)觀點遭到顛覆。傳統(tǒng)觀點是建立在靜態(tài)環(huán)境監(jiān)管和公司已經(jīng)實現(xiàn)了成本最小化的前提假設(shè)下，但是，關(guān)于競爭力的定義是隨時代發(fā)展變化的，隨著創(chuàng)新逐漸成為動態(tài)競爭力的核心，那些創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司也成為了最具競爭力的公司。這一改變使企業(yè)在環(huán)境監(jiān)管下的綠色投資支出轉(zhuǎn)化為技術(shù)創(chuàng)新，獲得競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)環(huán)境績效和經(jīng)營績效的雙贏成為可能。為此，一些學(xué)者重新審視了“企業(yè)為綠色付出是否值得”這一議題。Sueyoshi和Wang[12]的研究發(fā)現(xiàn)美國能源行業(yè)的綠色投資等支出能夠顯著改善企業(yè)以資產(chǎn)收益率衡量的經(jīng)營績效和碳排放衡量的環(huán)境績效。Antonietti和Marzucchi[13]150-161以意大利制造業(yè)為例，驗證了有形的綠色投資能夠通過提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，從而引致更高的出口績效。有學(xué)者基于法國食品工業(yè)[14]、西班牙上市公司[15]的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，驗證了綠色投資或環(huán)境投資支出與經(jīng)營績效之間存在的正相關(guān)關(guān)系。還有學(xué)者認(rèn)為環(huán)境投資的時機(jī)也關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營績效，采取積極的環(huán)境戰(zhàn)略，并先行環(huán)境投資的企業(yè)能夠獲得更大的經(jīng)濟(jì)效益[16]。楊霞和王樂娟[17]155-160以中國重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本，實證檢驗了環(huán)境績效與以凈資產(chǎn)收益率衡量的財務(wù)績效之間存在的正相關(guān)關(guān)系。

另一種觀點認(rèn)為，綠色投資等環(huán)保性支出與經(jīng)營績效的關(guān)系并非總是線性或顯著的。在綠色投資的不同階段，其對公司績效的影響也有所不同，可能呈現(xiàn)出更加復(fù)雜的作用機(jī)制。Nakamura和Eri[6]91-111以日本公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司的環(huán)境投資支出增加對績效的短期影響不顯著，而長期影響較為顯著。Pekovic等[18]297-302以法國公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)環(huán)境投資規(guī)模跨過“倒U形”曲線的拐點時，企業(yè)再進(jìn)行環(huán)境投資就會損害經(jīng)營績效（凈利潤）。胡曲應(yīng)[19]23-32以中國A股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)費(fèi)用化的末端治理支出如排污費(fèi)與企業(yè)績效之間的關(guān)系并不明確。黃溶冰等[20]研究發(fā)現(xiàn)，中國重污染行業(yè)上市企業(yè)粉飾環(huán)境績效的“漂綠”行為與以凈資產(chǎn)收益率衡量的經(jīng)營績效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，以往研究雖然實證考察了企業(yè)綠色投資等環(huán)保性支出與經(jīng)營績效的關(guān)系，但仍有一些亟需完善之處。首先，現(xiàn)有關(guān)注企業(yè)環(huán)保性支出的經(jīng)濟(jì)后果研究多是以單要素財務(wù)指標(biāo)（ROA等）作為經(jīng)營績效的替代指標(biāo)，這種單要素財務(wù)指標(biāo)僅反映單一要素的使用效率，不能綜合反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率和成果[21]33，且采用不同的財務(wù)指標(biāo)如分別用ROA和ROE來衡量經(jīng)營績效時，甚至?xí)?dǎo)致實證檢驗結(jié)果相反[10]209[17]159，造成結(jié)果偏誤問題。其次，以往研究多是采用將環(huán)保資金中的投資支出和費(fèi)用支出混合使用的環(huán)保投資[22]概念，未能辨明企業(yè)不同類型的環(huán)保性支出（如前端性綠色投資和末端性綠色費(fèi)用）影響經(jīng)營績效的效應(yīng)差異。再次，現(xiàn)有研究多是實證檢驗了企業(yè)環(huán)保性支出與經(jīng)營績效的相關(guān)關(guān)系，未多角度系統(tǒng)性檢驗綠色投資等環(huán)保性支出影響企業(yè)經(jīng)營績效的具體傳導(dǎo)路徑，進(jìn)而不能很好地揭示企業(yè)環(huán)保性支出行為影響其經(jīng)營績效的深層次內(nèi)在機(jī)制。為彌補(bǔ)以上不足，本文基于DEA—EBM模型測算的多投入多產(chǎn)出綜合經(jīng)營效率指標(biāo)作為經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，并使其與手工搜集的能夠反映企業(yè)不同環(huán)保性支出類型的綠色投資與綠色費(fèi)用數(shù)據(jù)相結(jié)合，從而實證檢驗二者對企業(yè)經(jīng)營績效的差異化影響效應(yīng)以及具體傳導(dǎo)路徑，并以企業(yè)應(yīng)采用綠色投資支出策略的核心結(jié)論為基礎(chǔ)進(jìn)行了異質(zhì)性分析。

（二）假設(shè)提出

明確企業(yè)綠色投資、綠色費(fèi)用等環(huán)保性支出對企業(yè)生產(chǎn)性資本以及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的客觀影響。首先，從綠色投資的角度進(jìn)行分析。企業(yè)進(jìn)行綠色投資如清潔生產(chǎn)設(shè)備的購置、綠色產(chǎn)品的研發(fā)和節(jié)能減排技術(shù)的應(yīng)用等，雖然在短期內(nèi)會改變企業(yè)的投資安排，擠占企業(yè)部分生產(chǎn)性資本，但長期能夠形成固定資產(chǎn)賬面價值，在有效解決生產(chǎn)過程中的污染問題的同時，降低治污成本、環(huán)境訴訟成本等，從而可將節(jié)約的資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)性資本投資。其次，綠色投資支出增加也會倒逼企業(yè)綠色技術(shù)革新，既有助于提升生產(chǎn)效率，又有助于獲得專利技術(shù)收入，增加無形資產(chǎn)。再次，隨著公民環(huán)保意識的日漸增強(qiáng)，重污染高消耗的產(chǎn)品也很難得到消費(fèi)者或者供應(yīng)鏈上合作者的青睞，重污染型企業(yè)不進(jìn)行綠色投資，不激發(fā)綠色技術(shù)創(chuàng)新，其產(chǎn)品就很難符合越來越嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，無法進(jìn)入市場并獲得消費(fèi)者認(rèn)同[13]152。綜上，企業(yè)綠色投資行為可以將環(huán)境治理融入到企業(yè)的生產(chǎn)過程中，其所帶來的長期利益會超過短期成本節(jié)約，從而促進(jìn)經(jīng)營績效提升，實現(xiàn)環(huán)境績效和經(jīng)營績效的雙贏[23]。正如已有文獻(xiàn)表明的綠色投資與財務(wù)績效并非總是線性關(guān)系[18]300，中國企業(yè)的綠色投資對經(jīng)營績效的影響可能也是非線性的。企業(yè)綠色投資的積極影響并非是立竿見影的，而是存在一個量變引起質(zhì)變的過程[24]73，綠色投資水平過低，一方面可能無法達(dá)到能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的規(guī)模效應(yīng)，另一方面難以引起外部利益相關(guān)者的足夠關(guān)注，不足以使綠色投資者和消費(fèi)者更好地了解并認(rèn)可企業(yè)做出的環(huán)保努力。因而綠色投資水平處于較低階段時，綠色投資增加的成本可能大于收益，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效下降，當(dāng)企業(yè)綠色投資水平達(dá)到一定程度，才開始對經(jīng)營績效產(chǎn)生正向影響。與歐美國家相比，中國大部分企業(yè)的綠色投資仍然處于較低的水平[25]86，即大部分企業(yè)可能處于不能促進(jìn)經(jīng)營績效的階段?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1.企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效呈非線性的“U形”關(guān)系，存在拐點。

進(jìn)一步分析綠色費(fèi)用與綠色投資的性質(zhì)差異，以說明企業(yè)不同類型的環(huán)保性支出對經(jīng)營績效的作用機(jī)制差異。當(dāng)前關(guān)于企業(yè)環(huán)保性支出經(jīng)濟(jì)后果的研究多是借鑒歐美等國的做法將綠色投資與綠色費(fèi)用混合使用，少有學(xué)者對環(huán)保資金流向加以明確區(qū)分，以辨明企業(yè)進(jìn)行環(huán)?；顒訒r所產(chǎn)生的綠色投資與綠色費(fèi)用對經(jīng)營績效影響的潛在差異。投資是指能夠增加固定資產(chǎn)賬面價值的資本化支出，費(fèi)用則是指只能導(dǎo)致所有者權(quán)益減少，不能增加固定資產(chǎn)賬面價值的費(fèi)用化支出，二者在財務(wù)報告中所屬報表亦不相同，前者歸屬于資產(chǎn)負(fù)債表，后者歸屬于損益表。因而，企業(yè)綠色投資、綠色費(fèi)用等支出屬于不同性質(zhì)、不同類型的環(huán)保性支出，反映著企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的不同手段和策略，二者對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響機(jī)制不同，有必要加以區(qū)別考察。本文借鑒逯元堂等[26]96-99、原毅軍和劉柳[27]28等學(xué)者的思想，并結(jié)合財務(wù)報表數(shù)據(jù)披露的實際情況，將綠色投資界定為與環(huán)境保護(hù)相關(guān)的資本化投資支出，即與生產(chǎn)建設(shè)全過程相關(guān)的污染預(yù)防、污染治理、生態(tài)保護(hù)等最終可形成固定資產(chǎn)賬面價值的投資支出，與此同時，將綠色費(fèi)用界定為企業(yè)進(jìn)行環(huán)境保護(hù)活動時所形成的費(fèi)用化支出，如環(huán)境治理、生態(tài)恢復(fù)治理產(chǎn)生的河道清潔費(fèi)、環(huán)境治理費(fèi)等各項費(fèi)用。綠色投資能夠?qū)h(huán)境保護(hù)融入到生產(chǎn)過程中，有助于促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)革新和生產(chǎn)效率提升，是一種較為主動的前端性環(huán)境保護(hù)策略，而綠色費(fèi)用多是用于污染后的環(huán)境治理或補(bǔ)償，是一種較為被動的末端性環(huán)境治理策略[19]30，往往不能直接作用到企業(yè)的生產(chǎn)過程中，在增加成本的同時無法促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，無法獲得“創(chuàng)新補(bǔ)償”。因此，綠色費(fèi)用無法幫助企業(yè)節(jié)約成本，綠色費(fèi)用支出的越多對生產(chǎn)性資本的擠占效應(yīng)就越大，最終導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營績效水平不斷下降。與綠色投資對經(jīng)營績效的非線性影響不同，綠色費(fèi)用對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要是負(fù)向的，不存在量變引起質(zhì)變的過程。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2.企業(yè)綠色費(fèi)用與經(jīng)營績效之間不存在非線性關(guān)系，不存在拐點。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

“綠色信貸”政策的出臺從資金源頭上引導(dǎo)重污染企業(yè)進(jìn)行綠色投資，使其承擔(dān)更多環(huán)境治理、保護(hù)的主體責(zé)任[28]。因此，以中國重污染行業(yè)的上市企業(yè)為研究對象，更有表征意義。本文以2008—2019年重污染行業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，其中，選取2008年為起點是因為2008年環(huán)保部門頒發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中將火電、鋼鐵、水泥、煤炭、化工、紡織等行業(yè)界定為重污染行業(yè)[29]，自此，重污染行業(yè)性質(zhì)有了較為明確的界定。

企業(yè)綠色投資數(shù)據(jù)借鑒張琦等[2]191的做法，手工搜集16個重污染行業(yè)的約7 000份上市公司年度報告，將在建工程附注表中與環(huán)境治理、綠色生產(chǎn)等相關(guān)的投資支出項（如脫硫脫硝、污水處理、廢氣廢渣處理、清潔化生產(chǎn)等）加總處理，得到企業(yè)當(dāng)年的綠色投資數(shù)據(jù)，并除以年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。同時，將管理費(fèi)用明細(xì)表中與環(huán)境保護(hù)相關(guān)的總費(fèi)用支出（如綠化費(fèi)、環(huán)評費(fèi)、資源補(bǔ)償費(fèi)等）作為綠色費(fèi)用的代理變量，并除以營業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。為盡可能地減少誤差，本文將相關(guān)變量的遺漏數(shù)據(jù)全部剔除，不進(jìn)行任何插補(bǔ)。同時剔除樣本期間ST處理的年份數(shù)據(jù)，最終得到2 461個綠色投資數(shù)據(jù)和2 470個綠色費(fèi)用數(shù)據(jù)，并對主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。影響路徑檢驗所需的技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)性資本投向、融資約束指標(biāo)數(shù)據(jù)和經(jīng)營績效測算所需的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)以及其他控制變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，此部分?jǐn)?shù)據(jù)存在缺失值，為保證真實性不進(jìn)行插補(bǔ)。異質(zhì)性檢驗時用到的環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)數(shù)據(jù)借鑒王慧娜[30]74、徐彥坤等[31]77的做法，將公眾環(huán)境研究中心公布的環(huán)境執(zhí)法監(jiān)管記錄次數(shù)數(shù)據(jù)作為衡量環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度的代理指標(biāo)，由于該數(shù)據(jù)最早從2009年開始記錄，為保證數(shù)據(jù)的真實性與一致性，本文不對2008年的環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度數(shù)據(jù)進(jìn)行插補(bǔ)，因此在基于環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度進(jìn)行分組檢驗時，將此處的樣本區(qū)間起始點調(diào)整為2009年。

（二）模型設(shè)計和變量說明

根據(jù)提出的假設(shè)，借鑒綠色投資或環(huán)保投資經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究[18]299[24]75，在回歸模型中設(shè)定二次項，來驗證綠色投資與經(jīng)營績效的非線性關(guān)系，同時考慮到綠色投資及綠色費(fèi)用發(fā)揮作用的滯后效應(yīng)，以及同期內(nèi)生性等問題，將綠色投資（EIR）和綠色費(fèi)用（EFR）進(jìn)行滯后一期處理，回歸模型設(shè)定如下

其中，TEi,t為企業(yè)i在t年的經(jīng)營績效?？冃Ц叩陀媚軌蚓C合反映企業(yè)經(jīng)營管理、利潤轉(zhuǎn)化能力的多投入多產(chǎn)出的綜合效率值來評價，與用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)如凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率等單要素指標(biāo)來衡量企業(yè)經(jīng)營績效相比，DEA測算的綜合效率指標(biāo)將企業(yè)多方面投入要素和多方面產(chǎn)出納入一個框架，構(gòu)建生產(chǎn)前沿面，實現(xiàn)對不同規(guī)模、不同性質(zhì)企業(yè)相對效率的評價，更加系統(tǒng)全面地反映企業(yè)經(jīng)營狀況[21]35。本文借鑒已有研究基于DEA模型對企業(yè)經(jīng)營的綜合效率進(jìn)行測算的方式[21]35[32]61-62[33]31-33，將投入指標(biāo)確定為總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)成本、員工總數(shù)；產(chǎn)出指標(biāo)確定為凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。相比傳統(tǒng)徑向或非徑向DEA模型，借鑒Tone和Tsutsui[34]提出的規(guī)模報酬可變EBM（Epsilon Based Measure）模型，克服單一徑向模型和非徑向模型的缺點，將徑向和非徑向變化的特征納入到同一個框架，使測算結(jié)果更加精確。為保證數(shù)據(jù)的非負(fù)性，將投入產(chǎn)出原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理

假設(shè)所有企業(yè)生產(chǎn)需要的投入向量為X，產(chǎn)出向量為Y，某一企業(yè)記為DMUo=(xo,yo)，構(gòu)建經(jīng)營效率值測算的EBM模型如下

其中，γ*為企業(yè)經(jīng)營的效率值大?。粸橥度雐的權(quán)重，滿足；εx為結(jié)合徑向θ和非徑向s的參數(shù)；γ*取值范圍為0～1，屬于受限被解釋變量，普通OLS估計是有誤的，應(yīng)采用面板Tobit模型的估計方法。

EIRi,t-1和EFRi,t-1分別代表企業(yè)i在t-1年的綠色投資和綠色費(fèi)用，研究樣本中二者的皮爾遜相關(guān)系數(shù)僅為0.016 8，P值為0.517 8，即二者相關(guān)系數(shù)較小且不顯著，因而不存在顯著相互影響關(guān)系，可單獨(dú)放入模型。從經(jīng)驗角度來看，本文采用的是重污染行業(yè)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，重污染企業(yè)是環(huán)境污染問題的主要制造者，在越發(fā)嚴(yán)厲的環(huán)境規(guī)制下，重污染企業(yè)被動或主動地推進(jìn)綠色投資、加大清潔生產(chǎn)等技術(shù)革新，以減少生產(chǎn)過程中的污染，增加綠色投資支出必然能夠適當(dāng)減少綠色費(fèi)用支出，但綠色投資項目建設(shè)往往不是一蹴而就的，當(dāng)某個年份企業(yè)發(fā)生環(huán)境污染事故時，就要增加污染后的治理、補(bǔ)償?shù)染G色費(fèi)用支出，但此年份綠色投資項目已然在推進(jìn)過程中，就會出現(xiàn)綠色投資和綠色費(fèi)用都增加的情況。因此，綠色投資與綠色費(fèi)用之間可能存在的負(fù)向關(guān)系或正向關(guān)系被弱化，二者相關(guān)關(guān)系變得不顯著。

CONTROL為一系列控制變量。綜合借鑒張敬文和田柳[35]、溫濤等[33]31-33、翁若宇等[36]的做法，控制可能影響企業(yè)經(jīng)營績效的主要特征變量，如總資產(chǎn)（TA，取對數(shù)處理）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、資產(chǎn)負(fù)債率（LAR）、前十大股東持股比例（Shareholding）、前三大高管薪酬占比（三大高管薪酬合計/總資產(chǎn), PaymentR）、企業(yè)年齡（Fage）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0，F(xiàn)property）和年份虛擬變量。

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1對面板Tobit模型回歸所需變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，中國重污染行業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營績效均值約為0.61左右，且在樣本期內(nèi)達(dá)到技術(shù)有效的樣本僅有169個，絕大部分重污染企業(yè)的經(jīng)營績效處于相對較低的水平。綠色投資均值約為0.009 2，綠色費(fèi)用均值約為0.005 0，從50%分位數(shù)值可以看出，大部分企業(yè)綠色投資及費(fèi)用水平是低于平均值的，這說明中國重污染企業(yè)的綠色投資、綠色費(fèi)用等環(huán)保性支出普遍不足，整體處于較低水平[25]86。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

面板Tobit 模型估計結(jié)果如表2所示，列（1）和列（2）分別代表了重污染企業(yè)的綠色投資及綠色費(fèi)用對經(jīng)營績效的影響，二者呈現(xiàn)差異性。由列（1）可知，綠色投資的一次項系數(shù)（EIRt-1）顯著為負(fù)，二次項系數(shù)（EIR2t-1）顯著為正。本文將企業(yè)經(jīng)營績效隨綠色投資變化的特征圖示化，結(jié)果如圖1a所示，企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效的影響呈現(xiàn)先抑制后促進(jìn)的“U形”特征，當(dāng)綠色投資水平在拐點（0.036 9）之前時，其增加會降低企業(yè)經(jīng)營績效，而當(dāng)綠色投資水平跨過拐點后，其增加會提升企業(yè)經(jīng)營績效。遺憾的是，目前中國絕大部分重污染企業(yè)綠色投資水平遠(yuǎn)低于拐點0.036 9，仍有很大的提升空間。

圖1 綠色投資、綠色費(fèi)用與經(jīng)營績效關(guān)系圖

表2 全樣本回歸及穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

此外，由列（2）可知，綠色費(fèi)用的一次項系數(shù)（EFRt-1）顯著為負(fù)，二次項系數(shù)（EFR2 t-1）不顯著，表明綠色費(fèi)用與經(jīng)營績效之間不存在非線性的“U形”關(guān)系，將二次項剔除后的回歸結(jié)果如列（7）所示，EFRt-1依然顯著為負(fù)，表明綠色費(fèi)用對企業(yè)經(jīng)營績效的影響主要是負(fù)向的，不存在拐點，二者關(guān)系特征如圖1b所示。這說明企業(yè)綠色費(fèi)用支出作為一種相對被動的末端環(huán)境治理策略，不能直接作用于企業(yè)的生產(chǎn)行為，其增加只會擠占生產(chǎn)性資本，造成生產(chǎn)效率下降，經(jīng)營績效下滑。因而，企業(yè)應(yīng)少采用綠色費(fèi)用支出策略，而是盡量采用綠色投資支出策略，如綠色生產(chǎn)設(shè)備引進(jìn)、污染處理技術(shù)革新等，從而營造出環(huán)境保護(hù)與經(jīng)營績效的雙贏局面。

本文結(jié)論與已有研究認(rèn)為中國重污染企業(yè)提高環(huán)境績效水平會降低財務(wù)績效[10]209亦或提升財務(wù)績效[17]159的結(jié)論均不相同。以往研究采用的環(huán)境績效指標(biāo)只能反映企業(yè)環(huán)保努力的事后結(jié)果，無法區(qū)分企業(yè)為提升環(huán)境績效所采取的不同環(huán)保性支出策略如綠色投資與綠色費(fèi)用對經(jīng)營績效的差異化影響效應(yīng)，而本文實證結(jié)果則驗證了這一差異化影響效應(yīng)。此外，本文結(jié)論與Pekovic等[18]297-302發(fā)現(xiàn)的綠色投資與經(jīng)營績效呈“倒U形”關(guān)系的結(jié)論亦不相同，這主要是因為他們的研究樣本是法國制造業(yè)企業(yè)，其綠色投資水平普遍較高，樣本中大約20%的企業(yè)已越過了拐點0.165 0，而中國僅5.6%的企業(yè)樣本跨過了拐點0.036 9，綠色投資水平普遍較低，本文發(fā)現(xiàn)的綠色投資與經(jīng)營績效的“U形”關(guān)系，更加契合中國實際情況。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，減少采用不同的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理方式和不同的測算方法可能造成的樣本偏誤，首先，借鑒張琦等[2]191的做法，將綠色投資總額除以本年度總投資額作為新的標(biāo)準(zhǔn)化處理方式，以及將綠色費(fèi)用總額除以管理費(fèi)用總額作為新的標(biāo)準(zhǔn)化處理方式，重新回歸的結(jié)果如表2的列（3）和列（5）所示，整體結(jié)果無明顯差異。其次，筆者進(jìn)一步采用超效率SBM模型[37]重新測算反映企業(yè)經(jīng)營績效水平的效率值，打破了采用EBM模型測算的經(jīng)營效率值在0～1區(qū)間的界限，無需考慮右歸并的情況，并將重新測算的經(jīng)營效率值代入原模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見列（4）和列（6）。再者，由于綠色費(fèi)用的二次項系數(shù)不顯著，綠色投資與經(jīng)營績效的“U形”關(guān)系不成立，因而將綠色費(fèi)用二次項剔除后重新回歸，結(jié)果如列（7）所示。此外，本文已對核心解釋變量綠色投資和綠色費(fèi)用做了滯后期處理，有效緩解了同期內(nèi)生性和反向因果的問題[18]299?？傮w而言，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

四、影響路徑檢驗及異質(zhì)性分析

（一）影響路徑檢驗

前文的“假設(shè)提出”分析部分特別強(qiáng)調(diào)了綠色投資、綠色費(fèi)用等環(huán)保性支出能否促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)鍵在于二者能否引致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，獲得“創(chuàng)新補(bǔ)償”，同時較少的擠占企業(yè)的生產(chǎn)性資本。此外，企業(yè)的環(huán)?；顒雍蜕a(chǎn)經(jīng)營活動都離不開資金支撐，企業(yè)面臨的融資約束直接制約著企業(yè)績效的最優(yōu)化[38]29。因此，本小節(jié)主要從技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)性資本投向、融資約束的角度，實證檢驗企業(yè)綠色投資、綠色費(fèi)用影響企業(yè)經(jīng)營績效的傳導(dǎo)路徑。

1.技術(shù)創(chuàng)新

根據(jù)內(nèi)生增長理論可知，技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動源泉，而企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動的主體，其技術(shù)創(chuàng)新水平更是直接影響著企業(yè)生產(chǎn)效率以及商業(yè)轉(zhuǎn)化能力，從而影響企業(yè)經(jīng)營績效[39]。那么企業(yè)綠色投資、綠色費(fèi)用等環(huán)保性支出行為能否通過影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而影響經(jīng)營績效？為回答這一問題，需要分別檢驗企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是否在綠色投資與綠色費(fèi)用對經(jīng)營績效的影響中發(fā)揮了中介傳導(dǎo)效應(yīng)，本文借鑒權(quán)小鋒和尹洪英[40]、胡珺等[41]學(xué)者的做法，采用企業(yè)申請專利數(shù)的對數(shù)來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Technology），專利申請數(shù)越多代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。接著，將Technology作為中介變量，借鑒溫忠麟和葉寶娟[42]的做法，構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

檢驗結(jié)果如表3所示，由列（2）可知，EIRt-1系數(shù)顯著為負(fù)，EIR2t-1系數(shù)顯著為正，表明綠色投資與技術(shù)創(chuàng)新之間呈先抑制后促進(jìn)的“U形”關(guān)系，由列（3）可知，Technology系數(shù)顯著為正，說明技術(shù)創(chuàng)新能夠顯著促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效提升，EIRt-1和EIR2t-1系數(shù)依然顯著，說明技術(shù)創(chuàng)新是綠色投資影響經(jīng)營績效的中介變量，且發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。依據(jù)列（5）可知，綠色費(fèi)用（EFRt-1和EFR2t-1）對技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著，即技術(shù)創(chuàng)新并不是綠色費(fèi)用影響經(jīng)營績效的中介變量。綜上可知，與以往采用混合性環(huán)保投入檢驗其對技術(shù)創(chuàng)新的影響研究不同[43]12-19，結(jié)論表明不能簡單認(rèn)為企業(yè)的環(huán)保行為會抑制或促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，不同類型的環(huán)保性支出通過技術(shù)創(chuàng)新影響企業(yè)經(jīng)營績效的效應(yīng)并不相同。

表3 中介效應(yīng)檢驗：技術(shù)創(chuàng)新

2.生產(chǎn)性資本投向

生產(chǎn)性資本是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的核心投入，因而企業(yè)環(huán)保行為對生產(chǎn)性資本的影響狀況也直接影響著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。已有研究表明企業(yè)的環(huán)境投資支出會降低企業(yè)在生產(chǎn)性資本上的投資[44]145，從而導(dǎo)致企業(yè)利潤下滑，經(jīng)營績效下降[8]105-118。然而上述研究將環(huán)保資金中的投資支出和費(fèi)用支出混合使用，無法區(qū)分二者對生產(chǎn)性資本投資所產(chǎn)生的差異化影響。企業(yè)綠色投資和綠色費(fèi)用作為兩種不同類型的環(huán)保性支出，前者具備固定資產(chǎn)投資屬性，對生產(chǎn)性資本投資擠占較少，而后者則相反，因此應(yīng)加以區(qū)分考察。

為驗證上述分析，本文借鑒翟華云和劉亞偉[44]145的衡量辦法，將固定資產(chǎn)增加額減去綠色投資支出得到純生產(chǎn)性投資支出后取對數(shù)來衡量生產(chǎn)性資本投向（PC），接著將其作為中介變量，構(gòu)造類似于列（5）～列（7）的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，結(jié)果如表4所示：由列（2）可知，EIRt-1系數(shù)顯著為負(fù)，EIR2t-1系數(shù)顯著為正，表明綠色投資與生產(chǎn)性資本投向之間呈先抑制后促進(jìn)的“U形”關(guān)系，由列（3）可知，PC系數(shù)顯著為正，EIRt-1和EIR2 t-1系數(shù)依然顯著，表明生產(chǎn)性資本投向在綠色投資影響企業(yè)經(jīng)營績效的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。此外，由列（5）、列（6）可知，綠色費(fèi)用對企業(yè)生產(chǎn)性資本投向的影響主要為負(fù)，即綠色費(fèi)用對企業(yè)生產(chǎn)性資本產(chǎn)生了擠占效應(yīng)，同時這種擠占效應(yīng)又進(jìn)一步通過生產(chǎn)性資本投向的中介作用負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營績效。本節(jié)的結(jié)論表明，綠色投資和綠色費(fèi)用通過生產(chǎn)性資本投向的中介傳導(dǎo)作用來影響企業(yè)經(jīng)營績效的表現(xiàn)有所差異。

表4 中介效應(yīng)檢驗：生產(chǎn)性資本投向

3.融資約束

已有研究表明，融資約束直接影響著企業(yè)的生存和成長，企業(yè)融資成本較高，會直接影響企業(yè)營運(yùn)資本波動和創(chuàng)新活動[45]6-7，從而制約企業(yè)實現(xiàn)績效最優(yōu)化[38]29。那么綠色投資等環(huán)保性支出行為是否有助于緩解企業(yè)融資約束呢？這取決于以下兩種結(jié)果的綜合作用：一方面，環(huán)保性支出增加會擠占自有資金，加劇企業(yè)資金不足問題，加重融資約束；另一方面，環(huán)保性支出增加有利于向外部融資市場釋放積極履行環(huán)境責(zé)任的良好信號，吸引外部資金支持，緩解融資約束[43]18。為驗證上述分析，本文首先借鑒鞠曉生等[45]7的做法，計算SA指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束（SAindex），SA指數(shù)越大融資約束越小，具體方法如下

其中，Size和Age分別表示用總資產(chǎn)取對數(shù)衡量的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)存續(xù)年限。接著，將SAindex作為中介變量，構(gòu)造類似于式（5）～式（7）的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，結(jié)果如表5所示：由列（2）和列（5）可知，綠色投資和綠色費(fèi)用的系數(shù)均不顯著，表明融資效應(yīng)并不是綠色投資和綠色費(fèi)用影響企業(yè)經(jīng)營績效的中介變量。這說明中國重污染企業(yè)的綠色投資與綠色費(fèi)用均無法通過緩解融資約束來影響企業(yè)經(jīng)營績效。

表5 中介效應(yīng)檢驗：融資約束

（二）異質(zhì)性分析

影響路徑的檢驗結(jié)果進(jìn)一步驗證了綠色費(fèi)用對經(jīng)營績效的影響主要是負(fù)向的，不存在量變引起質(zhì)變的過程。與綠色投資不同，綠色費(fèi)用增加不僅不能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，更會對企業(yè)生產(chǎn)性資本投資產(chǎn)生擠占效應(yīng)，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)營績效。因此，企業(yè)應(yīng)盡量采用綠色投資支出策略，以實現(xiàn)環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)效益的共贏。那么，企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效先抑制后促進(jìn)的關(guān)系是否會受到環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度的影響，即是否存在異質(zhì)性？對此，本文進(jìn)一步做出討論。

1.不同環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度下的企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效影響的差異分析

適當(dāng)?shù)沫h(huán)境監(jiān)管會改變企業(yè)的投資安排，能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境投資，提高綠色技術(shù)創(chuàng)新水平等[46]，從而可能影響企業(yè)的經(jīng)營績效[47]。因此，環(huán)境監(jiān)管可能會對企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效的關(guān)系產(chǎn)生影響。環(huán)境監(jiān)管作為行政命令型環(huán)境管制，其強(qiáng)度高低通常反映了地方政府對環(huán)境違規(guī)行為的容忍度和處罰執(zhí)行力度[48]，因此，本文借鑒王慧娜[30]74、徐彥坤等[31]77學(xué)者的做法，將公眾環(huán)境研究中心公布的環(huán)境執(zhí)法監(jiān)管記錄次數(shù)作為衡量環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度的代理指標(biāo)，以直接反映政府對企業(yè)環(huán)境污染行為的容忍度和執(zhí)法處罰力度。接著，按環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度（IPE）均值將樣本劃分為高環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度組和低環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度組進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表6的列（1）和列（2）所示，與在環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度較高的地區(qū)相比，在環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度較低的地區(qū)，企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效的非線性影響才具顯著性。這表明環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度弱化了企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效的關(guān)系，只有適當(dāng)?shù)沫h(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度才有利于企業(yè)綠色投資水平在跨過拐點后發(fā)揮正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這與已有研究在宏觀層面發(fā)現(xiàn)的環(huán)境管制強(qiáng)度過高并不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的觀點類似[49]。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效影響的差異分析

由于存在更高的政治關(guān)聯(lián)，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)更易響應(yīng)和落實國家綠色發(fā)展的相關(guān)政策[2]196，有更大的驅(qū)動力和更雄厚的資金進(jìn)行綠色投資，發(fā)展綠色生產(chǎn)技術(shù)等，從而獲得更大的創(chuàng)新補(bǔ)償。那么，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的綠色投資水平對經(jīng)營績效的影響是否存在差異？為回答這一問題，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表6的列（3）和列（4）：非國有企業(yè)樣本組中綠色投資的一次項系數(shù)不再顯著，二次項系數(shù)僅在10%水平上顯著，而國有企業(yè)樣本組中綠色投資的一次項和二次項系數(shù)均在5%水平上顯著且更大。這表明非國有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了綠色投資與經(jīng)營績效的“U形”關(guān)系。目前，中國企業(yè)的綠色投資水平整體仍處于較低階段，且相比于國有企業(yè)綠色投資水平（均值0.010 5），非國有企業(yè)綠色投資水平更低（均值0.008 7），因而非國有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化綠色投資意識，克服追求短期經(jīng)濟(jì)利益的短視行為，提升綠色投資水平，以盡快發(fā)揮綠色投資提升經(jīng)營績效的正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

3.不同市場化程度下的企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效影響的差異分析

市場化程度較高的地區(qū)往往是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技研發(fā)水平較高、產(chǎn)品要素市場較完善、市場競爭較有活力的地區(qū)，歸屬于該地區(qū)的企業(yè)往往擁有更好的市場競爭環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境[50]45，但同時也面臨著更大的綠色投資、環(huán)境治理的壓力[44]143。因此，不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)其綠色投資的狀況和經(jīng)營環(huán)境不同，綠色投資對經(jīng)營績效的影響可能存在差異。本文借鑒王小魯?shù)萚50]216-218最新分省市的市場化指數(shù)評分，按照各地區(qū)的市場化指數(shù)均值，將樣本分為低市場化程度組（14個?。┖透呤袌龌潭冉M（17個省市）進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表6的列（5）和列（6）所示：在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效的非線性影響不顯著，而在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效的影響十分顯著，且二次項的系數(shù)更大。這表明市場化程度強(qiáng)化了綠色投資對經(jīng)營績效的影響，尤其是當(dāng)綠色投資水平跨過拐點時，高市場化程度地區(qū)的企業(yè)其綠色投資能夠發(fā)揮更大的提升經(jīng)營績效的邊際效應(yīng)。這提供了一個重要啟示，推進(jìn)市場化進(jìn)程有利于實現(xiàn)企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效的雙贏局面。

表6 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與建議

企業(yè)綠色投資、綠色費(fèi)用等環(huán)保性支出不僅是實現(xiàn)整個國民經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，亦可能轉(zhuǎn)化為提升自身經(jīng)營績效的內(nèi)在動力。本文以2008—2019年中國重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本，將基于DEA-EBM模型測算的多投入多產(chǎn)出綜合經(jīng)營效率指標(biāo)數(shù)據(jù)與手工搜集的綠色投資及綠色費(fèi)用支出數(shù)據(jù)相結(jié)合，從而實證檢驗綠色投資、綠色費(fèi)用對企業(yè)經(jīng)營績效的差異化影響及具體傳導(dǎo)路徑，并以企業(yè)應(yīng)采取綠色投資支出策略的核心結(jié)論為基礎(chǔ)進(jìn)行了異質(zhì)性分析，得到結(jié)論如下：

1.企業(yè)綠色投資與綠色費(fèi)用對經(jīng)營績效的影響存在明顯差異。企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效之間呈先抑制后促進(jìn)的“U形”關(guān)系，綠色投資達(dá)到一定水平時會提升企業(yè)經(jīng)營績效，而企業(yè)綠色費(fèi)用與經(jīng)營績效之間主要呈負(fù)向關(guān)系，綠色費(fèi)用增加只會降低企業(yè)經(jīng)營績效。

2.企業(yè)綠色投資與綠色費(fèi)用影響經(jīng)營績效的傳導(dǎo)路徑有所差異。綠色投資能夠通過技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)性資本投向的中介傳導(dǎo)效應(yīng)非線性影響企業(yè)經(jīng)營績效，綠色費(fèi)用則只能通過生產(chǎn)性資本投向的中介傳導(dǎo)效應(yīng)負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營績效，綠色投資與綠色費(fèi)用均無法通過融資約束的中介傳導(dǎo)效應(yīng)影響企業(yè)經(jīng)營績效。

3.不同環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同市場化程度下企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效的“U形”關(guān)系存在差異。與高環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度地區(qū)的企業(yè)相比，低環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度地區(qū)的企業(yè)其綠色投資對經(jīng)營績效的非線性影響才具顯著性；與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)其綠色投資對經(jīng)營績效的非線性影響更大更顯著；與低市場化程度地區(qū)的企業(yè)相比，高市場化程度地區(qū)的企業(yè)其綠色投資對經(jīng)營績效的非線性影響才具顯著性。

針對上述結(jié)論，提出以下政策建議：

1.企業(yè)應(yīng)加大綠色投資，以發(fā)揮其促進(jìn)經(jīng)營績效提升的正向效應(yīng)。與綠色費(fèi)用不同，綠色投資達(dá)到一定水平時能夠通過促進(jìn)企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)性資本投資來提升經(jīng)營績效。企業(yè)加大綠色投資不僅是實現(xiàn)中國2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和等“雙碳目標(biāo)”的有效路徑，也是提升自身經(jīng)營績效的重要手段，然而中國企業(yè)尤其是非國有企業(yè)綠色投資水平仍然較低，既不利于國家層面實現(xiàn)“雙碳目標(biāo)”，也不利于企業(yè)層面促進(jìn)經(jīng)營績效提升。因此，企業(yè)尤其是非國有企業(yè)要把握好環(huán)保資金分配問題，盡量采用綠色投資而非綠色費(fèi)用的環(huán)保支出策略，進(jìn)一步調(diào)動企業(yè)綠色投資的積極性、創(chuàng)造性，為“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)注入強(qiáng)大動力的同時，充分發(fā)揮出綠色投資對企業(yè)經(jīng)營績效的促進(jìn)效應(yīng)。

2.企業(yè)應(yīng)加大技術(shù)創(chuàng)新，以發(fā)揮其在綠色投資提升經(jīng)營績效過程中的中介效應(yīng)。技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)綠色投資與經(jīng)營績效關(guān)系中起著重要的中介傳導(dǎo)作用。因此，經(jīng)營者要充分認(rèn)識到技術(shù)創(chuàng)新的重要性，在加大綠色投資支出的同時重視研發(fā)投入，將環(huán)保資金用于技術(shù)研發(fā)、清潔化生產(chǎn)和綠色產(chǎn)品研發(fā)等創(chuàng)新性綠色投資項目，實現(xiàn)環(huán)境保護(hù)與技術(shù)創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合，從而通過發(fā)揮企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)，提高企業(yè)經(jīng)營績效。

3.政府應(yīng)制定差異化動態(tài)調(diào)整的環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度，以發(fā)揮企業(yè)綠色投資提升經(jīng)營績效的積極作用。環(huán)境監(jiān)管作為行政命令型環(huán)境規(guī)制手段，其強(qiáng)度過高不僅會導(dǎo)致行政資源浪費(fèi)，同時會迫使企業(yè)被動接受“一刀切”的行政命令，導(dǎo)致企業(yè)環(huán)境成本急劇上升，從而抑制企業(yè)綠色投資對經(jīng)營績效的促進(jìn)效應(yīng)。因此，中央和地方政府要積極協(xié)同，針對不同地區(qū)的環(huán)境承載力和經(jīng)濟(jì)承受力，制定差異化、適應(yīng)性、動態(tài)調(diào)整的環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度，同時配合能夠激發(fā)企業(yè)主動綠色投資如稅收優(yōu)惠、信貸支持等經(jīng)濟(jì)激勵手段，做到行政監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)激勵雙管齊下，從而將環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度維持在適當(dāng)水平，以充分發(fā)揮企業(yè)綠色投資提升經(jīng)營績效的正向效應(yīng)。

4.政府應(yīng)加快市場化改革進(jìn)程，以達(dá)到企業(yè)綠色投資促進(jìn)經(jīng)營績效提升的良好效果。低市場化程度地區(qū)企業(yè)往往面臨著市場競爭活力不足、科技研發(fā)水平較低、環(huán)境治理壓力較小等既不利于企業(yè)加大綠色投資又不利于企業(yè)提升經(jīng)營績效的外部環(huán)境。因此，政府尤其是低市場化程度地區(qū)政府應(yīng)因地制宜，針對上述問題加快市場化改革進(jìn)程，激發(fā)企業(yè)綠色投資、綠色技術(shù)創(chuàng)新的積極性，實現(xiàn)高、低市場化程度地區(qū)企業(yè)綠色生產(chǎn)要素、產(chǎn)品、技術(shù)的協(xié)同聯(lián)動，從而營造出既利于各地區(qū)企業(yè)綠色投資又利于其生產(chǎn)經(jīng)營的市場化環(huán)境，以達(dá)到綠色投資促進(jìn)經(jīng)營績效提升的良好效果。