非國有股東治理對國企投資效率影響的實證研究

張榮武 羅瀾 黃心圓

摘要：推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革是當(dāng)前全面深化國企改革的關(guān)鍵，對于提高政府宏觀調(diào)控的有效性、提升國有企業(yè)投資效率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。以2013—2019年滬深A(yù)股國有上市公司為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理維度來研究非國有股東治理對國企投資效率的影響機(jī)制，并選取行業(yè)類型與經(jīng)營環(huán)境進(jìn)行異質(zhì)性檢驗，結(jié)果表明：非國有股東治理提升了國企投資效率;在非競爭性國企與低市場化地區(qū)國企中，非國有股東持股對投資效率的改善作用更為顯著，而非國有股東在高層治理機(jī)構(gòu)中委派人員對投資效率的改善作用較弱。國企混改應(yīng)堅持分類改革思想，對不同行業(yè)的國企采用與之相適應(yīng)的混改推進(jìn)方式，充分發(fā)揮非國有股東的治理功能，提升非國有股東在公司經(jīng)營決策中的話語權(quán)和影響力。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè);混合所有制改革;非國有股東;投資效率;投資不足;公司治理

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“區(qū)塊鏈共享治理機(jī)制與混改企業(yè)治理效率提升研究”（項目編號：20BGL076）;廣州大學(xué)引進(jìn)人才科研啟動項目“風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投后管理模式及其公司治理效應(yīng)研究”（項目編號：69-18ZX10262）

中圖分類號：F271 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ?文章編號：1003-854X（2022）05-0043-08

一、引言

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，提高國企投資效率既對國有企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響，又對維護(hù)人民生活安定與經(jīng)濟(jì)有序運行具有深遠(yuǎn)意義。公司治理水平與投資效率聯(lián)系緊密，政府放開經(jīng)營管理權(quán)后難以有效監(jiān)督和制衡管理者①，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離對企業(yè)投資效率可能產(chǎn)生負(fù)面影響②，特別是所有者缺位、制衡機(jī)制失效、內(nèi)部人控制等導(dǎo)致國企治理效率低下的問題凸顯。近年來國企混改向縱深推進(jìn)，非國有股東治理提升了國企治理效率，國企逐漸找到了新的平衡點與發(fā)展點?；旌纤兄聘母锿ㄟ^引入異質(zhì)股東打破國企“一股獨大”的治理局面，減輕因所有者缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題，降低了代理成本。隨著非國有股東在企業(yè)中的話語權(quán)和影響力提升，治理效果日益凸顯③。30多年來的國企改革探索為尋找更為科學(xué)合理的治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制奠定了堅實基礎(chǔ)，而混合所有制改革作為新時期國企改革的突破口，也為進(jìn)一步推動國企改革提供了方向與路徑指引。研究表明，非國有股東參與治理對國企投資效率提升產(chǎn)生了積極作用④。內(nèi)部治理和外部治理事關(guān)企業(yè)投資效率⑤，股東、董事與高管是企業(yè)投資效率的重要影響因素⑥。本文結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境，進(jìn)一步探討非國有股東持有國企股份與委派人員直接參與經(jīng)營決策對國企投資效率的影響及其機(jī)理。

本文為測度非國有股東治理效應(yīng)提供經(jīng)驗證據(jù)，其邊際貢獻(xiàn)具體體現(xiàn)在：（1）企業(yè)成長狀況是影響企業(yè)投資決策的關(guān)鍵因素，本文從國企投資狀況與經(jīng)營增長適配度視角來衡量國企投資效率，更為直觀地反映了國企投資決策是否體現(xiàn)自身發(fā)展水平。以該指標(biāo)作為關(guān)鍵變量，能夠更好地針對企業(yè)成長水平檢驗非國有股東治理是否有效提升了國企治理效率，從而刺激國企投資決策與自身成長匹配優(yōu)化。（2）相對于過度投資，國企投資不足問題更為普遍，投資不足是造成國企投資效率低下的重要原因。國企過度投資雖較少發(fā)生，但一旦發(fā)生，造成的效率偏離程度會更高。（3）非國有股東委派人員深入國企參與實際經(jīng)營活動是進(jìn)一步深化國企混改的重要方向。不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角來研究國企混改與投資效率的關(guān)系，本文基于手工收集的混改相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)國企混改逐步深入發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢，分別實證檢驗了非國有股東持股與在高層治理機(jī)構(gòu)中委派人員對國企投資效率的影響，其研究結(jié)論更為準(zhǔn)確而全面。（4）基于非國有股東持股比例與委派董事兩個視角，進(jìn)一步結(jié)合國企行業(yè)性質(zhì)與經(jīng)營環(huán)境厘清了非國有股東治理對國企投資效率的影響機(jī)制，為非國有股東治理提升國企投資效率、促進(jìn)國企更好地履行社會職能提供了新思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

投資效率、企業(yè)發(fā)展前景及經(jīng)營活力息息相關(guān)，本文從國企治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制出發(fā)，分析非國有股東治理對國企高管投資決策的影響，探討非國有股東治理對國企投資效率的作用路徑。

在傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)下，“所有者缺位”導(dǎo)致高管缺乏有效監(jiān)督，擴(kuò)大了高管決策自主性。復(fù)雜委托代理關(guān)系帶來的信息不對稱，為管理層出于自利目的作出與股東價值最大化目標(biāo)相背的投資決策提供了便利⑦。在傳統(tǒng)的治理機(jī)制下，市場化經(jīng)營機(jī)制的缺乏導(dǎo)致高管產(chǎn)生非效率的經(jīng)營動機(jī)。一方面，國企薪酬制度與投資效率聯(lián)系緊密⑧，激勵不足是國企投資不足的重要原因。國企經(jīng)營績效與高管薪酬不匹配，非彈性的薪酬制度導(dǎo)致高管缺乏經(jīng)營動力⑨，對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展重視不夠，有效投資放緩。當(dāng)高管轉(zhuǎn)而關(guān)注自身利益，更可能出于獲取額外收益選擇在職消費⑩，進(jìn)而重視現(xiàn)金流把控，放棄無法增加個人收益的投資項目，加劇了國企投資不足。另一方面，普遍存在的預(yù)算軟約束促使國企在謀求高質(zhì)量發(fā)展與承擔(dān)社會責(zé)任中失去平衡，陷入過度負(fù)債與盲目擴(kuò)大投資的非良性循環(huán)中。國企本身是政府參與社會經(jīng)濟(jì)活動、保障社會有序發(fā)展的重要方式，政府為國企可持續(xù)經(jīng)營給予極大的資金與政策扶持，加之政府作為國企的隱性擔(dān)保人，使其擁有較為寬松的社會融資渠道，由此形成了較高的預(yù)算軟約束，為高管進(jìn)行擴(kuò)張性投資決策提供了重要先決條件。研究表明，地方政府存在為實現(xiàn)目標(biāo)而增加對國企投資決策影響的可能{11}，國企則可能為迎合地方政府需求，以不斷擴(kuò)大投資作為尋租方式來獲取更為豐富的政府資源，導(dǎo)致過度投資{12}。而部分擁有政治訴求的國企高管為實現(xiàn)政治晉升，則會為迎合地方政府需求，進(jìn)一步加劇過度投資問題。國企由此陷入過度負(fù)債與過度投資的循環(huán)中，導(dǎo)致投資效率下降，最終無法有效履行其肩負(fù)的社會責(zé)任。

基于高管決策空間角度，國企混改從根本上緩解了由于委托代理鏈條冗長而帶來的信息不對稱問題，降低高管非效率投資的決策空間，促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善。非國有股東參股國企緩解了由于所有者缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題，且由于利益目標(biāo)差異，非國有股東出于逐利目的還會加強(qiáng)對高管投資行為的監(jiān)督。同時，非國有股東通過委派利益代表參與公司治理，提高了話語權(quán)，強(qiáng)化了監(jiān)督與制衡作用。基于高管決策動機(jī)角度，國企混改通過引入非國有股東而引入市場化經(jīng)營機(jī)制，緩解了非市場化經(jīng)營體制和經(jīng)營過程中產(chǎn)生的矛盾，從而減輕由此帶來的對投資效率的負(fù)面影響。其一，非國有股東降低了國企高管由于業(yè)績薪酬制度缺乏彈性所產(chǎn)生的非效率自利動機(jī)，使其更加重視國企經(jīng)營質(zhì)量與投資效率。非國有股東治理促使國企完善薪酬激勵機(jī)制{13}，提高國企高管薪酬敏感性{14}，緩解激勵缺乏，從而改變投資不足的局面。其二，非國有股東促使國企高管尋求經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)與社會效益目標(biāo)有機(jī)結(jié)合，提升了企業(yè)投資效率。經(jīng)濟(jì)效益與社會責(zé)任是國企經(jīng)營中皆不可忽視的重要構(gòu)面。非國有股東參與治理為國企注入經(jīng)營活力，對國企提升經(jīng)營效率并更好地實現(xiàn)社會效益產(chǎn)生積極影響。而混合所有制改革削減了國企預(yù)算軟約束，從根本上弱化了過度投資的基礎(chǔ)，提高了高管投資決策的謹(jǐn)慎性。同時，非國有股東參與治理一定程度上改變了國企行政化的評價體系，緩解高管因政治資源訴求而引發(fā)過度投資動機(jī)，最終在非國有股東明確的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)引導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)效率更受重視，國企從過度負(fù)債與過度投資的循環(huán)中抽離出來，為更好地促進(jìn)社會效益打下堅實基礎(chǔ)。綜合來看，非國有股東治理抑制了國企高管非效率投資決策，改變了國企投資不足與過度投資的局面。隨著國企混改深入發(fā)展，非國有股東治理效應(yīng)會逐步顯現(xiàn)，國企投資效率也隨之提高。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：非國有股東參與治理的程度越高，國企投資效率越高。

與非國有企業(yè)不同，國企行業(yè)分布廣泛且行業(yè)性質(zhì)差異較大，其占據(jù)的市場地位、發(fā)揮的社會效益以及對于國家的戰(zhàn)略意義不盡相同。部分國企掌握著關(guān)系國家安全、經(jīng)濟(jì)命脈等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，具有壟斷性，其經(jīng)營特性及內(nèi)部運行機(jī)制與一般行業(yè)的國企有著較大區(qū)別，非國有股東治理效果在競爭程度不同的國企中會產(chǎn)生差異。因此，行業(yè)競爭程度是探討國企行業(yè)間差異的重要視角，也是尋找深化國企混改發(fā)展方向不可忽視的關(guān)鍵一環(huán)。我國幅員遼闊，各地區(qū)市場環(huán)境差異較大，國企發(fā)展與所處經(jīng)營環(huán)境聯(lián)系緊密。一方面，處于不同市場環(huán)境下的國企受到的外部影響有別，存在的阻礙經(jīng)營效率的問題不盡相同，非國有股東治理效果存在差異。另一方面，國企作為我國市場經(jīng)濟(jì)的重要主體，其經(jīng)營發(fā)展對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不容小覷，且在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所發(fā)揮的作用也不同。市場化程度既能夠反映制度運行狀況{15}，也能夠反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序，是衡量企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境的重要變量。因此，基于國企所處地區(qū)市場化進(jìn)程的差異來檢驗非國有股東治理效果十分必要。為進(jìn)一步結(jié)合國企內(nèi)外治理環(huán)境，探討非國有股東治理對國企投資效率影響機(jī)制的變化，提升研究的現(xiàn)實意義與實踐操作性，本文從國企行業(yè)競爭度與所處地區(qū)的市場化進(jìn)程出發(fā)，剖析非國有股東治理對國企投資效率影響機(jī)制的異質(zhì)性。

非競爭性國企一般具有較豐富且獨特的資源。從高管決策空間視角來看，在國企固有的治理結(jié)構(gòu)下，由于缺乏有效監(jiān)督，資源稟賦可能加劇國企代理問題{16}和內(nèi)部人控制，擴(kuò)大高管非效率投資決策空間。從高管決策動機(jī)視角考察，一方面，非競爭性國企存在較高的市場壁壘，長此以往導(dǎo)致所面臨的外部市場競爭壓力較弱;非競爭性國企大多屬于中央政府直接管控或加強(qiáng)管控類企業(yè)，高管薪酬體系彈性更小，薪酬激勵效果難以實現(xiàn)。因此，非競爭性國企高管更可能因激勵不足導(dǎo)致投資不足的非效率投資行為。另一方面，非競爭性國企資源環(huán)境寬松，資金充裕，經(jīng)營業(yè)務(wù)于國家而言更具戰(zhàn)略意義，其承擔(dān)的政策性責(zé)任更重。在此背景下，非競爭性國企管理層更可能作出冒進(jìn)的投資決策，致使企業(yè)在謀求自身發(fā)展與承擔(dān)社會責(zé)任中出現(xiàn)經(jīng)營失衡狀態(tài)。非競爭性國企與政府聯(lián)系緊密，更可能出現(xiàn)高管為尋求政治晉升而迎合政府目標(biāo)，導(dǎo)致國企過度投資的非效率投資行為。因此，相對于競爭性國企而言，非競爭性國企的投資效率更低。

非國有股東參與國企治理，強(qiáng)化了對國企高管的監(jiān)督力度，有助于降低高管作出非效率投資決策的概率。其一，非國有股東參與非競爭性行業(yè)的國企治理，在一定程度上打破了國企壟斷性，以源自市場的壓力來緩解激勵缺乏而造成的投資不足問題。其二，非國有股東參與非競爭性行業(yè)的國企治理，引導(dǎo)其重新審視自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，使其從提高企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量與發(fā)揮長遠(yuǎn)社會效益出發(fā)進(jìn)行決策，抑制過度投資。換言之，非國有股東治理對改善非競爭性國企投資效率發(fā)揮的積極作用更為顯著?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：相對于競爭性國企，非國有股東治理對提高非競爭性國企投資效率更為顯著。

經(jīng)營環(huán)境對企業(yè)決策具有導(dǎo)向性?；诟吖軟Q策空間視角考察，我國低市場化地區(qū)的市場運行機(jī)制不夠完備，國企受到的有序監(jiān)督相對較弱。因此，低市場化地區(qū)的國企更可能出現(xiàn)因內(nèi)部人控制而導(dǎo)致非效率投資?；诟吖軟Q策動機(jī)視角考察，由于市場化機(jī)制較弱，差序格局在低市場化地區(qū)更突出，關(guān)系型治理對低市場化地區(qū)的國企影響較大。一方面，高管激勵機(jī)制難以發(fā)揮激勵作用，加劇了高管激勵不足問題，導(dǎo)致國企投資不足;另一方面，政府隱性擔(dān)保作用更強(qiáng)，預(yù)算軟約束更明顯，出現(xiàn)經(jīng)營失衡的概率相對較大，且關(guān)系型治理誘致的高管晉升動機(jī)也會加劇過度投資問題。因此，相對于高市場化程度地區(qū)的國企，低市場化程度地區(qū)的國企投資效率更低。

非國有股東治理強(qiáng)化了國企監(jiān)督機(jī)制、高管薪酬敏感性{17}及預(yù)算軟約束，壓縮了高管非效率投資決策空間，抑制了高管非效率投資決策的動機(jī)，改善了低市場化地區(qū)國企的投資效率。同時，在低市場化地區(qū)國企中引入非國有股東參與治理，強(qiáng)化了國企市場化經(jīng)營理念與方式，也有助于促進(jìn)該地區(qū)的市場化進(jìn)程，進(jìn)而減輕市場化進(jìn)程緩慢給國企帶來的負(fù)面效應(yīng)。綜上可見，非國有股東治理對改善低市場化地區(qū)的國企投資效率起到的積極作用更為顯著?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：相較于高市場化地區(qū)，非國有股東治理對提高低市場化地區(qū)的國企投資效率更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2013年黨的十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，自此國企混改加速推進(jìn)。因此，本文選取2013—2019年滬深A(yù)股國有上市公司為研究樣本，為排除特殊因素對實證結(jié)果的影響，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）剔除金融保險行業(yè)樣本;（2）剔除ST與*ST類企業(yè);（3）剔除有缺失值的觀測值;（4）剔除前十大股東中只有非國有股東持股的樣本。本文有關(guān)國有上市公司的股東及人員任職數(shù)據(jù)皆為手工收集，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與WIND數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過篩選最終得到6617個觀測值。

（二）實證模型與變量

本文實證模型如下：

Inefficienti，t=α0+α1Nonsoei，t+α2Controlsi，t+α3ΣYeart+α4ΣIndk+εi，t（1）

模型（1）的解釋變量為非國有股東參與國企治理程度（Nonsoe）：混合所有制改革旨在通過引入非國有資本來改善國企治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制，進(jìn)而全面增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力和混改企業(yè)治理效率。本文參考劉運國等（2016）的研究{18}，選取股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理兩個核心維度，采用前十大股東中非國有股東持股比例（Nonsoe_Shr1）與非國有股東委派董事比例（Nonsoe_D）兩個變量來衡量非國有股東參與國企治理程度。同時，采用第一大非國有股東持股比例（Nonsoe_Shr2）與非國有股東委派董監(jiān)高比例（Nonsoe_DJG）作為衡量非國有股東參與國企治理程度的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。變量值越大，表示非國有股東參與國企治理的程度越高。

為探討非國有股東治理下國企對與自身成長相匹配的投資機(jī)會把握狀況的改變，本文參考Chen等（2011）{19}、代昀昊和孔東民（2017）{20}的研究，根據(jù)模型（2）分行業(yè)與年份進(jìn)行回歸，殘差即為企業(yè)投資效率。當(dāng)殘差大于0時，表示企業(yè)過度投資程度，反之則為企業(yè)投資不足程度。為便于理解，本文將計算結(jié)果全部取絕對值表示。同時，借鑒Biddle等（2009）的研究{21}，采用模型（3）進(jìn)行同理計算，得出樣本國企投資效率，以此替換衡量國企投資效率的變量，再對主假設(shè)進(jìn)行檢驗以增強(qiáng)實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

Invi，t=γ0+γ1NEGi，t-1+γ2Growthi，t-1+γ3NEG×Growthi，t-1+εi，t（2）

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+εi，t（3）

其中，Invi，t=購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額;Growth為企業(yè)營業(yè)收入增長率，當(dāng)營業(yè)收入增長率為負(fù)時，NEG取1，反之取0。

本文在模型（1）中加入財務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金比率（Cash）、總資產(chǎn)利潤率（Roa）、董事會規(guī)模（Board）以及市場化進(jìn)程（Mrk）作為控制變量來控制企業(yè)特征、治理層面和經(jīng)營環(huán)境因素對投資效率的影響，并加入年份（Year）與行業(yè)（Ind）虛擬變量來控制時間變化與行業(yè)特征的影響。由于本文著重探討非國有股東治理效應(yīng)，因此在實證模型中加入第一大國有股東持股比例（Top1_Soe）以控制國有股東的影響，提升檢驗結(jié)果的可靠性。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

在表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果中，過度投資（Over-Inv）的樣本均值為0.052，樣本數(shù)量為1908，投資不足（Under-Inv）的樣本均值為0.041，樣本數(shù)量為4708。據(jù)此推測，在當(dāng)前市場運行中，國企投資不足的情況更為普遍，激勵缺乏可能是影響國企投資效率的重要因素。而過度投資給國企帶來的非效率投資程度更高，即國企高管一旦作出過于激進(jìn)的投資決策，則負(fù)面影響更大。通過引入非國有股東，研究發(fā)現(xiàn)提升國企經(jīng)營活力及治理效率的混改目標(biāo)與提高國企投資效率的改進(jìn)路徑高度契合。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 非國有股東治理與國企投資效率。為緩解可能存在的內(nèi)生性問題，我們將非國有股東參與國企治理的變量與控制變量進(jìn)行滯后一期處理（本文所有回歸結(jié)果均建立在此基礎(chǔ)上）。將所有連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行縮尾處理?；跇颖緮?shù)據(jù)，運用模型（1）對非國有股東治理對國企投資效率影響機(jī)制進(jìn)行實證檢驗，回歸結(jié)果如表3所示。其中，第（1）列與第（4）列分別為非國有股東持股比例、委派董事與國企投資效率的回歸結(jié)果;第（2）列與第（5）列是基于國企過度投資樣本的檢驗結(jié)果;第（3）列與第（6）列是基于國企投資不足樣本的檢驗結(jié)果。在回歸結(jié)果中，非國有股東持股比例（Nonsoe_Shr1）的影響情況表明非國有股東治理既能改變國企投資不足狀況，又能抑制國企過度投資行為，進(jìn)而提高國企投資效率，H1得以驗證。值得關(guān)注的是，非國有股東委派董事（Nonsoe_D）對國企投資不足的改善作用不顯著。如表2描述性統(tǒng)計結(jié)果，當(dāng)前非國有股東委派董事的比例要低于其持股比例。我們推測，在投資不足的國企中，非國有股東委派董事的比例較低，導(dǎo)致其無法發(fā)揮治理效應(yīng)。

出于實證結(jié)果穩(wěn)健性考慮，一方面，本文采用模型（3）計算得出的結(jié)果（Inefficient_2）作為替代衡量投資效率的指標(biāo)對H1進(jìn)行再檢驗，結(jié)果如表4第（1）、（2）列所示。同時，采用第一大非國有股東持股比例（Nonsoe_Shr2）與非國有股東委派董監(jiān)高比例（Nonsoe_DJG）作為替代衡量非國有股東治理的指標(biāo)對H1進(jìn)行再檢驗，結(jié)果如表4中第（3）、（4）列所示。另一方面，為控制可能存在的遺漏變量導(dǎo)致實證結(jié)果的偏差問題，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行再檢驗，結(jié)果如表4中第（5）、（6）列所示。綜上再檢驗結(jié)果所得結(jié)論均與上文無實質(zhì)性差別，表明本文核心假設(shè)的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。因此，非國有股東深入國企治理，不僅加強(qiáng)了對國企高管的監(jiān)督力度進(jìn)而降低非效率投資的可能性，而且改善了國企激勵機(jī)制并引導(dǎo)其市場化目標(biāo)歸位。

2. 基于行業(yè)特征的異質(zhì)性檢驗。為了驗證H2，本文借鑒魏明海等（2017）對國企的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn){22}，將經(jīng)營特定功能業(yè)務(wù)類的樣本劃分為非競爭性國企，其余歸類為競爭性國企?；诜纸M樣本數(shù)據(jù)，運用模型（1）分別對非國有股東治理與非競爭性國企、競爭性國企投資效率影響機(jī)制進(jìn)行實證檢驗，回歸結(jié)果如表5所示。其中，第（1）、（2）列分別為采用非國有股東持股比例（Nonsoe_Shr1）對兩類國企投資效率的回歸結(jié)果，根據(jù)Chow-Test檢驗結(jié)果，非競爭性國企與競爭性國企樣本的回歸結(jié)果具有顯著差異，基于回歸系數(shù)分析可得，非國有股東治理對非競爭性國企投資效率的提升作用更為顯著，H2得以驗證;第（3）、（4）列分別為采用非國有股東委派董事比例（Nonsoe_D）對兩類國企投資效率的回歸結(jié)果，表明非國有股東委派董事對改善競爭性國企的投資效率作用更為顯著。國家對于非競爭性國企的控制力度較強(qiáng)，非國有股東進(jìn)入非競爭性國企的難度相對較大{23}。非國有股東委派人員參與國企實際經(jīng)營，相較于持有國企股份是非國有股東參與治理的更深層次，由于企業(yè)所處行業(yè)的特殊性帶來的壁壘，非國有股東委派人員參與實際經(jīng)營的難度更大，因此，非國有股東難以在非競爭性國企中委派董事以發(fā)揮顯著的治理效應(yīng)。

3. 基于經(jīng)營環(huán)境的異質(zhì)性檢驗。為了驗證H3，本文采用王小魯?shù)龋?019）估算的我國各省份市場化總評分作為衡量我國各省份市場化程度的指標(biāo){24}，并運用已知評分的平均增長率推算出2017—2019年各省份的市場化程度指標(biāo)。同時，以樣本企業(yè)注冊地所對應(yīng)市場化總評分的中位數(shù)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將處于標(biāo)準(zhǔn)之上的樣本劃分為處于高市場化地區(qū)組，處于標(biāo)準(zhǔn)之下的樣本劃分為低市場化地區(qū)組?；诜纸M樣本數(shù)據(jù)，運用模型（1）分別對非國有股東治理與低市場化地區(qū)國企、高市場化地區(qū)國企的投資效率影響機(jī)制進(jìn)行實證檢驗，回歸結(jié)果如表6所示。其中，第（1）、（2）列分別為采用非國有股東持股比例（Nonsoe_Shr1）對兩類國企投資效率的回歸結(jié)果，第（3）、（4）列分別為采用非國有股東委派董事比例（Nonsoe_D）對兩類國企投資效率的回歸結(jié)果。根據(jù)Chow-Test檢驗結(jié)果，低市場化地區(qū)的國企與高市場化地區(qū)的國企樣本的回歸結(jié)果具有顯著差異。根據(jù)回歸系數(shù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角來看，相對于高市場化地區(qū)的國企，非國有股東治理對低市場化地區(qū)的國企投資效率的提升作用更為顯著，H3得以驗證。從高層治理結(jié)構(gòu)視角來看，相對于低市場化地區(qū)的國企，非國有股東治理對高市場化地區(qū)的國企投資效率的提升作用更為顯著。對于低市場化地區(qū)的國企，其關(guān)系型治理因素影響更大，因而需要更強(qiáng)的力量對國企高管進(jìn)行激勵與約束，更充分地發(fā)揮治理功能。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2013—2019年滬深A(yù)股國有上市公司為研究樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理結(jié)構(gòu)兩個維度檢驗了非國有股東治理對投資效率的影響，得出以下結(jié)論：

第一，非國有股東治理提高了國企投資效率，因此，應(yīng)繼續(xù)深化國企混改，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制，全面提升國有企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，為我國社會經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

第二，相對于競爭性行業(yè)中的國企，非國有股東持股對非競爭性國企投資效率的提升作用更為顯著，而非國有股東委派董事直接參與國企治理對非競爭性國企投資效率的改善效果較弱。本文的研究結(jié)論支持國企分類改革思想，對不同行業(yè)的國企應(yīng)采用與之相適應(yīng)的混改推進(jìn)方式。

第三，相較于高市場化地區(qū)的國企，非國有股東持股對低市場化地區(qū)的國企投資效率發(fā)揮實質(zhì)性改善的作用更為顯著，而非國有股東委派董事直接參與國企治理對低市場化地區(qū)國企投資效率的提升作用較弱。因此，在低市場化地區(qū)，應(yīng)進(jìn)一步提高非國有股東在公司經(jīng)營決策中的影響力和話語權(quán)，進(jìn)而促進(jìn)國企投資效率的提升。

注釋：

① 魏明海、柳建華：《國企分紅、治理因素與過度投資》，《管理世界》2007年第4期。

②⑦ M. C. Jensen， W. H. Meckling， Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure， Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）， pp.305-360.

③{18}{23} 劉運國、鄭巧、蔡貴龍：《非國有股東提高了國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量嗎？——來自國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2016年第11期。

④{16} 許晨曦、金宇超、杜珂：《國有企業(yè)混合所有制改革提高了企業(yè)投資效率嗎？》，《北京師范大學(xué)學(xué)報》（社會科學(xué)版）2020年第3期;李井林：《混合所有制改革有助于提升國有企業(yè)投資效率嗎？》，《經(jīng)濟(jì)管理》2021年第2期。

⑤ 張超、劉星：《內(nèi)部控制缺陷信息披露與企業(yè)投資效率——基于中國上市公司的經(jīng)驗研究》，《南開管理評論》2015年第5期;H. Gulen， M. Ion， Policy Uncertainty and Corporate Investment， The Review of Financial Studies， 2016， 29（3）， pp.523-564.

⑥ U. Malmendier， G. Tate， CEO Overconfidence and Corporate Investment， The Journal of Finance， 2005， 60（6）， pp.2661-2700; F. Jiang， W. Cai， X. Wang， et al.， Multiple Large Shareholders and Corporate Investment： Evidence from China， Journal of Corporate Finance， 2018， 50， pp.66-83.

⑧ 劉星、臺文志：《薪酬管制影響央企投資效率嗎？——基于〈薪酬制度改革方案〉的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2020年第10期。

⑨{14}{17} 蔡貴龍、柳建華、馬新嘯：《非國有股東治理與國企高管薪酬激勵》，《管理世界》2018年第5期。

⑩ 陳冬華、陳信元、萬華林：《國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

{11} 唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《政府干預(yù)、GDP增長與地方國企過度投資》，《金融研究》2010年第8期。

{12} 步丹璐、黃杰：《企業(yè)尋租與政府的利益輸送——基于京東方的案例分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2013年第6期。

{13} 趙璨、宿莉莎、曹偉：《混合所有制改革：治理效應(yīng)還是資源效應(yīng)——基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)投資效率的研究》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2021年第1期。

{15} 馬連福、王麗麗、張琦：《混合所有制的優(yōu)序選擇：市場的邏輯》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第7期。

{19} F. Chen， O. Hope， Q. Li， X. Wang， Financial Reporting Quality and Investment Efficiency of Private Firms in Emerging Markets， The Accounting Review， 2011， 86（4）， pp.1255-1288.

{20} 代昀昊、孔東民：《高管海外經(jīng)歷是否能提升企業(yè)投資效率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2017年第1期。

{21} G. Biddle， G. Hilary， R. Verdi， How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency？ Journal of Accounting and Economics， 2009， 48（2）， pp.112-131.

{22} 魏明海、蔡貴龍、柳建華：《中國國有上市公司分類治理研究》，《中山大學(xué)學(xué)報》（社會科學(xué)版）2017年第4期。

{24} 王小魯、樊綱、胡李鵬：《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2019年版。

作者簡介：張榮武，廣州大學(xué)管理學(xué)院教授，廣東廣州，510006;羅瀾，通訊作者，澳門科技大學(xué)商學(xué)院博士研究生，澳門氹仔，999078;黃心圓，廣州大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州，510006。

（責(zé)任編輯 ?陳孝兵）