匯率對(duì)CPI傳遞的非線性效應(yīng)

王曉永 張旭峰

摘要：以金磚五國(guó)和G7為研究對(duì)象，利用STAR模型考察2001年1月至2020年8月期間名義匯率波動(dòng)對(duì)CPI的非線性傳遞效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：因匯率制度不同，新興市場(chǎng)國(guó)家的名義匯率對(duì)CPI的影響不存在明顯的直接傳遞效應(yīng)，但以進(jìn)口渠道對(duì)CPI的影響存在非線性特征。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況與之相反，表明其相較新興市場(chǎng)的名義匯率波動(dòng)會(huì)直接引致其國(guó)內(nèi)CPI的逆向調(diào)整，以燙平由名義匯率變化對(duì)進(jìn)口商品和國(guó)內(nèi)同質(zhì)商品的替代效應(yīng)。而新興市場(chǎng)的匯率傳遞渠道較為復(fù)雜，其名義匯率對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的影響通過(guò)進(jìn)口渠道產(chǎn)生非線性傳遞效應(yīng)。在匯率雙向浮動(dòng)時(shí)期，由于匯率波動(dòng)引致通脹風(fēng)險(xiǎn)的傳遞過(guò)程較為復(fù)雜，新興市場(chǎng)國(guó)家的政策當(dāng)局擁有一定調(diào)整時(shí)間以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：名義匯率;CPI;非線性傳遞效應(yīng);新興市場(chǎng);發(fā)達(dá)市場(chǎng)

作者簡(jiǎn)介：王曉永，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院講師，主要研究方向：國(guó)際金融與金融理論（E-mail： wxy20181211@126.com? 河南 鄭州 450001）。張旭峰，中共云南省昭通市委黨校講師，主要研究方向：國(guó)際金融（云南 昭通 657000）。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目： 宏觀審慎政策與貨幣政策渠道共享的研究（17CYJ058）;國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目： 基于區(qū)塊鏈的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈信用管理體系研究（20BJY157）

中圖分類號(hào)：F830.7;F726文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1398（2022）02-0070-13

一問(wèn)題提出

匯率傳遞（Exchange Rate Pass-Through，ERPT），表示進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的國(guó)家間名義匯率變化引起進(jìn)口國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平（CPI）波動(dòng)的理論分析框架，即名義匯率變動(dòng)1%將會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口國(guó)CPI的變動(dòng)量。匯率變化在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的重要性在很大程度上取決于由其國(guó)內(nèi)價(jià)格和匯率傳遞速度。若傳遞程度較高，匯率變動(dòng)會(huì)改變進(jìn)口商品的相對(duì)價(jià)格，從而導(dǎo)致貿(mào)易平衡的快速調(diào)整。比如，當(dāng)ERPT程度處于較高水平時(shí)，進(jìn)口商品將變得昂貴，從而導(dǎo)致進(jìn)口需求下降，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的商品。反之，當(dāng)ERPT程度較低，名義匯率對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)和貿(mào)易平衡便無(wú)實(shí)質(zhì)性的影響。相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率制度因市場(chǎng)開(kāi)放程度和完善性方面存在顯著差異。根據(jù)匯率市場(chǎng)的開(kāi)放程度，IMF將新興市場(chǎng)國(guó)家（主要包括中國(guó)、巴西、印度、南非和俄羅斯）的匯率安排劃分為浮動(dòng)和管理浮動(dòng)匯率制度，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的匯率安排主要是自由浮動(dòng)匯率制度。不同匯率制度的經(jīng)濟(jì)背景下，匯率波動(dòng)通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易渠道對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的作用機(jī)制和效果可能存在較大差異。因此，研究ERPT在不同開(kāi)放程度經(jīng)濟(jì)體的傳遞情況于新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易平衡和物價(jià)穩(wěn)定更具現(xiàn)實(shí)意義。

Goldberg和Knetter、Campa和Goldberg的研究已證實(shí)名義匯率對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI傳遞效應(yīng)的存在性。早期關(guān)注的對(duì)象主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著新興市場(chǎng)諸如金磚五國(guó)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的不斷深化，關(guān)于新興市場(chǎng)匯率傳遞效應(yīng)的研究開(kāi)始涌現(xiàn)，Choudri與曹偉研究表明，無(wú)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，匯率傳遞效應(yīng)均是非充分和不完全的。但是，缺乏采用統(tǒng)一的數(shù)據(jù)和參數(shù)模型對(duì)比兩類市場(chǎng)的異質(zhì)性。從理論上看，作為不同貨幣之間相對(duì)標(biāo)的價(jià)格的名義匯率，通過(guò)進(jìn)口渠道將名義匯率變動(dòng)傳遞到進(jìn)口國(guó)CPI變化的機(jī)制應(yīng)當(dāng)是類似的。然而，由于國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及制度環(huán)境的巨大差異，Khundrakpam、Mendonca和Tiberto、曹偉等研究均表明匯率傳遞效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)體之間的表現(xiàn)是否具有類似特征仍不能完全確定。CPI作為直接反映社會(huì)物價(jià)水平的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，長(zhǎng)期以來(lái)是央行在制定宏觀調(diào)控政策時(shí)的重要參考變量，名義匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的影響是宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的主要難題之一。為了直觀地對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的CPI同比變化是否具有差異，圖1展示了2000年1月至2020年8月期間，G7和金磚五國(guó)的月度CPI同比趨勢(shì)。從圖中可知兩類經(jīng)濟(jì)體的CPI具有顯著異質(zhì)性。具體地，以2016年5月為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，金磚五國(guó)的CPI同比波動(dòng)在前期波幅較大，波幅介于[-5%， 25%]。而在后期具有趨同態(tài)勢(shì)，波幅主要穩(wěn)定在[0， 10%]。G7的CPI同比波動(dòng)則在2015年3月便呈現(xiàn)了趨同特征，2000年1月至2015年3月期間，G7各國(guó)的CPI同比走勢(shì)的一致性程度較高，尤其是在2008年次貸危機(jī)前后，CPI同比出現(xiàn)一致性的急劇下降特征，波幅集中在[-2%， 6%]。2015年4月至2020年8月期間，CPI同比明顯處于較低水平，波幅介于[-1%， 3%]。通過(guò)對(duì)比圖1中G7和金磚五國(guó)的CPI同比可發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)結(jié)論：一是相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的CPI同比波幅高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的物價(jià)水平反映出其宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度較低，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然較為緩慢，但穩(wěn)定程度較高;二是發(fā)達(dá)市場(chǎng)CPI同比波動(dòng)的趨同特征早于新興市場(chǎng)，近年來(lái)兩類市場(chǎng)CPI同比的趨同性表明全球主要經(jīng)濟(jì)體均呈現(xiàn)出低通脹與低增長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。因此，本文基于不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的視角，研究新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的CPI受到名義匯率波動(dòng)的影響程度以及傳遞速度，有助于闡釋經(jīng)濟(jì)體間的匯率波動(dòng)與其宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性。

此時(shí)，一個(gè)自然的問(wèn)題是，在兩類經(jīng)濟(jì)體中，名義匯率對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI的傳遞效應(yīng)是否普遍存在？若存在，那么兩類經(jīng)濟(jì)體間是否有顯著異質(zhì)性，各自特征如何？結(jié)合上述兩個(gè)問(wèn)題，本文在Pollard和Coughlin的基礎(chǔ)上研究了G7和金磚五國(guó)的匯率傳遞存在性問(wèn)題，以及匯率傳遞的非線性效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)有：從整體上對(duì)比了新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)，研究結(jié)論可反映不同經(jīng)濟(jì)體制間的匯率傳遞效應(yīng);從傳遞機(jī)制上，研究結(jié)論可闡釋新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞的非線性效應(yīng)異質(zhì)性;此外，相對(duì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)，該文對(duì)新興市場(chǎng)的政策啟示更具現(xiàn)實(shí)意義。

二文獻(xiàn)回顧與評(píng)述EC3C82F8-48C9-4D7B-9D19-AFB0F191DD94

早期關(guān)于匯率傳遞的國(guó)外文獻(xiàn)中，F(xiàn)eenstra、Gross和Schmitt、Takeda和Katsumi對(duì)于商品價(jià)格和名義匯率的研究主要從單一廠商和商品為研究對(duì)象出發(fā)利用一般均衡模型展開(kāi)的。其假設(shè)進(jìn)口商品的價(jià)格具有粘性，進(jìn)口商根據(jù)名義匯率變化對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格的影響來(lái)調(diào)整售價(jià)。然而，Auer和Schoenle、Casas研究認(rèn)為名義匯率變化對(duì)許多國(guó)家的CPI影響很小（例如1992年的瑞典和1996年的英國(guó)）。早期的研究大多從宏觀視角出發(fā)，得出貨幣政策和名義匯率引致較低水平匯率傳遞效應(yīng)的結(jié)論，并且假設(shè)CPI是內(nèi)生于一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，缺乏從微觀視角的驗(yàn)證。隨后，Banik和Biswas采用1991年7月至1999年12月度數(shù)據(jù)對(duì)日本、韓國(guó)及加拿大出口到美國(guó)的汽車價(jià)格和匯率波動(dòng)的研究發(fā)現(xiàn)，日本和韓國(guó)的出口企業(yè)對(duì)名義匯率變動(dòng)不敏感，呈現(xiàn)出較低水平的匯率傳遞效應(yīng)，但對(duì)加拿大的物價(jià)水平具有較強(qiáng)的匯率傳遞效應(yīng)。值得注意的是，該模型中結(jié)合了微觀結(jié)構(gòu)和宏觀變量。近年來(lái)，關(guān)于ERPT的研究逐步拓展到的間接傳遞和非線性傳遞效應(yīng)，研究對(duì)象也擴(kuò)展到新興市場(chǎng)國(guó)家，并得出了一些新的結(jié)論。Essien與Aliyu研究表明流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)基本面和制度環(huán)境越好的市場(chǎng)，名義匯率直接傳遞效應(yīng)的渠道越順暢。對(duì)于名義匯率間接傳遞的研究越來(lái)越多的關(guān)注非線性和非對(duì)稱性，如Musti和Biddiki對(duì)尼日利亞的研究發(fā)現(xiàn)，非線性的ERPT存在的可能因素有進(jìn)口公司的進(jìn)口限制、市場(chǎng)份額目標(biāo)、生產(chǎn)調(diào)整和菜單成本等因素。但是，鮮有以新興市場(chǎng)尤其是金磚五國(guó)為研究對(duì)象的文獻(xiàn)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于匯率傳遞效應(yīng)的研究始于2005年7月21日匯改后，如趙大平從匯率對(duì)進(jìn)出口價(jià)格傳遞和匯率對(duì)國(guó)內(nèi)CPI傳遞視角，研究了名義匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易平衡的影響，結(jié)論表明名義匯率變動(dòng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性商品進(jìn)出口短期效應(yīng)顯著。此后，更多經(jīng)驗(yàn)研究表明，中國(guó)商品出口價(jià)格的匯率傳遞程度不完全，且不同分類之間具有異質(zhì)性。畢玉江和朱鐘棣、張海波和陳紅對(duì)不同匯率政策時(shí)期的研究，結(jié)論表明人民幣名義匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI變動(dòng)的傳遞具有階段性特征。與此同時(shí)，基于我國(guó)匯率制度改革的周期將人民幣匯率分為三個(gè)階段作對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)人民幣名義匯率傳遞效應(yīng)在不同階段同樣具有異質(zhì)性特征。近年來(lái)，隨著我國(guó)人民幣國(guó)際化水平的不斷提升，一些學(xué)者認(rèn)為對(duì)ERPT效應(yīng)研究也需關(guān)注宏觀因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的影響同樣十分顯著。人民幣匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格的整體傳遞效應(yīng)在2005年7月匯改前后匯率傳遞效應(yīng)的差異。此外，曹偉和申宇研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的傳遞效應(yīng)不同，人民幣匯率傳遞效應(yīng)對(duì)中國(guó)CPI的影響極為有限，中國(guó)的物價(jià)水平更多地由實(shí)體宏觀經(jīng)濟(jì)因素決定。2015年的匯改對(duì)我國(guó)匯率市場(chǎng)的影響是深遠(yuǎn)的，在“8·11”匯改后，曹偉研究發(fā)現(xiàn)傳遞不完全的微觀原因和宏觀解釋，其認(rèn)為未來(lái)深化匯率傳遞理論研究的方向應(yīng)是非對(duì)稱性和非線性的視角。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)人民幣匯率傳遞效應(yīng)的研究結(jié)論并不一致。

相對(duì)于研究結(jié)論的差異，更多的文獻(xiàn)趨向于采用更復(fù)雜的模型來(lái)研究匯率的傳遞效應(yīng)，且研究對(duì)象亦更多元化。如陳平、劉蘭鳳和袁申國(guó)采用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型研究匯率傳遞的中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)定價(jià)能力，結(jié)論表明中國(guó)出口企業(yè)對(duì)東盟各國(guó)具有較強(qiáng)的定價(jià)能力，但2012年后定價(jià)能力呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。賀本嵐、石勇、朱含蓄和陳道斌應(yīng)用時(shí)間序列分析方法和動(dòng)態(tài)貝葉斯網(wǎng)絡(luò)模型深入研究了人民幣匯率對(duì)上中下游不同價(jià)格及細(xì)分行業(yè)價(jià)格的傳遞機(jī)制，結(jié)果表明勞動(dòng)密集型行業(yè)的價(jià)格對(duì)匯率波動(dòng)較敏感，并且認(rèn)為中國(guó)的物價(jià)水平不僅是貨幣現(xiàn)象，亦是匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多重影響體現(xiàn)。通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究基本證實(shí)了ERPT的存在性，但對(duì)于不同的研究對(duì)象仍存差異。考慮到研究對(duì)象的原因，本文基于不同市場(chǎng)間存在流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)基本面及制度環(huán)境的差異，主要研究了匯率對(duì)CPI的非線性傳遞效應(yīng)。

三理論機(jī)制與計(jì)量模型

（一）匯率傳遞模型的構(gòu)建

本文在Razafimahefa的研究基礎(chǔ)上，基于微觀視角構(gòu)建了名義匯率對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)CPI傳遞的非線性模型。假定市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，國(guó)內(nèi)進(jìn)口公司從國(guó)外企業(yè)進(jìn)口某一商品，進(jìn)口企業(yè)的利潤(rùn)最大化的條件為：

四實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述

本文選取月度數(shù)據(jù)作為研究樣本，因各國(guó)匯率制度安排時(shí)期存在差異導(dǎo)致數(shù)據(jù)區(qū)間存在差異，具體數(shù)據(jù)區(qū)間及數(shù)據(jù)處理說(shuō)明見(jiàn)表1。事實(shí)上，1973年3月，自布雷頓森林體系崩塌以來(lái)，歐洲共同市場(chǎng)在巴黎舉行會(huì)議并達(dá)成協(xié)議，西方主要貨幣兌美元采取浮動(dòng)匯率，日本和加拿大在1971年后開(kāi)始采用管理浮動(dòng)匯率制度。表2中，采用離岸人民幣匯率市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)衡量人民幣匯率波動(dòng)情況。由于各國(guó)數(shù)據(jù)單位并不一致，故進(jìn)行一致性換算。本文選取數(shù)據(jù)一方面是基于最大樣本區(qū)間原則，另一方面考慮到因匯率制度改革對(duì)匯率波動(dòng)的影響。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率制度，其匯率市場(chǎng)發(fā)展歷程較為緩慢，匯率從管理浮動(dòng)至自由波動(dòng)的過(guò)程較短。比如，自2005年7月21日改革后，人民幣匯率波動(dòng)特征趨于單邊升值模式。但在2015年8月11日匯率制度進(jìn)一步市場(chǎng)化以來(lái)，人民幣匯率雙向浮動(dòng)特征顯著。因此，匯率波動(dòng)的傳遞機(jī)制和特征因匯率市場(chǎng)制度改革會(huì)發(fā)生重要變化，不同匯率制度環(huán)境下的樣本區(qū)間存在較大差異。

表3中展示了CPI與主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，名義匯率和CPI同比的相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性特征。在新興市場(chǎng)中，除中國(guó)和巴西外，名義匯率和CPI的相關(guān)系數(shù)呈高度相關(guān)。其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量與CPI的相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)高度相關(guān)的特征，結(jié)果表明無(wú)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，宏觀變量和CPI的相關(guān)性較高，但兩類經(jīng)濟(jì)體間名義匯率和CPI的相關(guān)系數(shù)有一定差異，新興市場(chǎng)的名義匯率與CPI相關(guān)系數(shù)普遍高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

（二）名義匯率對(duì)CPI的傳遞效應(yīng)

在實(shí)證分析前，本文對(duì)各變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。基于穩(wěn)健性角度，采用滯后兩階的單位根檢驗(yàn)，在滯后兩階后的所有變量均在1%水平下顯著，表明本文選取的變量同階平穩(wěn)。EC3C82F8-48C9-4D7B-9D19-AFB0F191DD94

考慮到宏觀變量存在較強(qiáng)的滯后性，在軟件中設(shè)定因變量CPI最大滯后項(xiàng)為三階，自變量最大滯后項(xiàng)為兩階，由軟件自動(dòng)識(shí)別變量的滯后階數(shù)。其中，γ值表示匯率間接傳遞的速度。γ值越大，說(shuō)明匯率間接傳遞的速度越快，反之越慢。θ值表示匯率間接傳遞的閾值。LM test是模型殘差序列的自相關(guān)檢驗(yàn)，ARCH test是模型殘差序列的異方差檢驗(yàn)。表4和表5中結(jié)果均表明，模型滯后階數(shù)具有較強(qiáng)的解釋力和可靠性。

表4展示了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)實(shí)證結(jié)果。結(jié)果顯示，CPI均具有顯著的正向滯后性，表明CPI具有較強(qiáng)的自相關(guān)特征。結(jié)合本文研究主題，主要對(duì)名義匯率和進(jìn)口變量進(jìn)行闡述。除美國(guó)外，在5%的顯著水平下，其它六國(guó)的名義匯率波動(dòng)均對(duì)CPI有顯著影響。在當(dāng)期，本幣貶值1%會(huì)導(dǎo)致發(fā)達(dá)市場(chǎng)的物價(jià)水平下降0.02%至0.25%左右，匯率貶值所引致國(guó)內(nèi)的CPI產(chǎn)生逆向調(diào)整。匯率波動(dòng)對(duì)CPI具有負(fù)向傳遞效應(yīng)，該結(jié)論似乎與相關(guān)研究結(jié)論存在差異。但是，考慮到名義匯率滯后一期的結(jié)果，名義匯率滯后項(xiàng)對(duì)其CPI具有正向傳遞效應(yīng)。名義匯率波動(dòng)在當(dāng)期與滯后期對(duì)CPI均有顯著影響，表明發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)物價(jià)水平與匯率波動(dòng)之間具有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平對(duì)其貨幣價(jià)值變化的反應(yīng)較為敏感。結(jié)合進(jìn)出口渠道看，關(guān)于本幣貶值在當(dāng)期和滯后一期對(duì)CPI分別呈現(xiàn)負(fù)向與正向效應(yīng)。一方面，主要因發(fā)達(dá)市場(chǎng)的出口貿(mào)易以工業(yè)制成品以及高附加值商品為主，進(jìn)口貿(mào)易則多為勞動(dòng)密集型商品，本研究認(rèn)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)的進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其名義匯率對(duì)CPI的傳遞效應(yīng)特征。本幣貶值并不會(huì)快速引起其出口商品價(jià)格上漲，此時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的一般物價(jià)水平受限于前期宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)市場(chǎng)主體或宏觀經(jīng)濟(jì)政策通常會(huì)在預(yù)期匯率貶值時(shí)進(jìn)行逆向調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。另一方面，又因發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率市場(chǎng)與其國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)之間具有高度流動(dòng)性，本幣貶值會(huì)通過(guò)進(jìn)口渠道使得進(jìn)口商品價(jià)格增加，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲。相對(duì)出口渠道，進(jìn)口商品價(jià)格對(duì)名義匯率變化的反應(yīng)較快。因此，本幣貶值引起國(guó)內(nèi)CPI變化呈現(xiàn)上述特征。對(duì)于進(jìn)口變量，除英國(guó)和加拿大外，其它五國(guó)的進(jìn)口變量均對(duì)CPI有顯著影響，表明當(dāng)期進(jìn)口波動(dòng)將對(duì)國(guó)內(nèi)CPI產(chǎn)生直接影響。對(duì)于其他主要變量，比如國(guó)內(nèi)產(chǎn)出變量、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)以及貨幣供給變量，從整體看，CPI對(duì)這些變量的反應(yīng)均較為顯著。從Δert-1Gt-1項(xiàng)可知，名義匯率對(duì)CPI的間接效應(yīng)并不存在。因此，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的名義匯率對(duì)CPI的影響具有直接傳遞效應(yīng)，間接傳遞效應(yīng)并不明顯。

新興市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果如表5所示。對(duì)于名義匯率，在5%的顯著水平下，金磚五國(guó)的名義匯率波動(dòng)對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI的直接影響并不明顯。除中國(guó)外，其它金磚國(guó)家的進(jìn)口變量的滯后一階項(xiàng)均對(duì)CPI有顯著影響。其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)與貨幣供給變量或滯后一階項(xiàng)均對(duì)CPI有顯著影響。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，新興市場(chǎng)的名義匯率對(duì)其國(guó)內(nèi)CPI的影響不顯著表明新興市場(chǎng)的匯率直接傳遞效應(yīng)并不明顯，可能存在中間機(jī)制變量的影響。

通過(guò)對(duì)比表4與表5的實(shí)證結(jié)果有兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，可解釋本文所提問(wèn)題：

1.對(duì)于名義匯率的直接傳遞效應(yīng)，兩類市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著差異特征

在5%顯著水平下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)CPI的影響均顯著高于新興市場(chǎng)。比如產(chǎn)出變量及滯后項(xiàng)對(duì)于CPI的影響均十分顯著。而對(duì)于金磚五國(guó)，僅產(chǎn)出變量的滯后項(xiàng)對(duì)消費(fèi)者價(jià)格顯著，表明新興市場(chǎng)國(guó)家的產(chǎn)出水平對(duì)CPI的影響具有一定的滯后性。整體上，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)對(duì)CPI的影響均呈現(xiàn)顯著，表明兩類經(jīng)濟(jì)體均具有明顯的CPI和PPI聯(lián)動(dòng)特征。兩類經(jīng)濟(jì)體的名義匯率對(duì)CPI的直接傳遞情況表現(xiàn)出明顯差異，即發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率直接傳遞效應(yīng)較為顯著，而新興市場(chǎng)并不具有顯著的直接傳遞效應(yīng)。

2.名義匯率傳遞的間接特征分析

除法國(guó)和加拿大外，其余國(guó)家匯率傳遞的間接特征均不明顯，這表明匯率傳遞的間接特征均不明顯，但名義匯率變量自身的間接特征存在，新興市場(chǎng)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更明顯，但傳遞速度比發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比較為緩慢。這與Musti和Siddiki的結(jié)論基本一致，Musti和Siddiki認(rèn)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)匯率傳遞的直接渠道更為通暢，但間接傳遞效應(yīng)較弱，主要原因是發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)流動(dòng)性較高，而新興市場(chǎng)國(guó)家受到諸多因素，尤其是匯率制度及其國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策的影響。針對(duì)新興市場(chǎng)匯率傳遞的間接渠道不顯著的情況，本文認(rèn)為Musti和Siddiki的研究對(duì)象為尼日利亞，本文研究對(duì)象是市場(chǎng)流動(dòng)性較高的新興市場(chǎng)國(guó)家，因此間接傳遞特征弱于尼日利亞。分析其原因，存在上述差異的原因可能有兩點(diǎn)：一是發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的流動(dòng)性較新興市場(chǎng)更高，且匯率管制相對(duì)較少，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)更有效，這對(duì)于匯率傳遞程度和速度有一定的促進(jìn)作用;二是本文的模型假設(shè)中名義匯率波動(dòng)首先影響到進(jìn)口的邊際成本，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)CPI產(chǎn)生影響。因此在名義匯率波動(dòng)對(duì)CPI的影響中可能存在遺漏變量，該變量可能是由名義匯率和進(jìn)口共同決定的。因此，本文在穩(wěn)健性分析中考慮加入名義匯率和進(jìn)口的交互項(xiàng)作為變量，觀察其是否對(duì)CPI有顯著影響。

此外，從實(shí)證結(jié)果可知，兩類市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)CPI均有較強(qiáng)自相關(guān)情況。名義匯率對(duì)CPI在當(dāng)期均呈負(fù)向的直接傳遞形式。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)的匯率直接傳遞特征不明顯，除日本外其他國(guó)家的名義匯率直接傳遞系數(shù)當(dāng)期為負(fù)值，新興市場(chǎng)中印度和南非滯后一期的匯率直接傳遞系數(shù)也為負(fù)數(shù)。這與匯率傳遞理論模型的假設(shè)一致，即外幣相對(duì)于本幣升值時(shí)，進(jìn)口商對(duì)進(jìn)口商品的需求有所降低。一方面，因本幣貶值使得進(jìn)口商品變得昂貴，導(dǎo)致進(jìn)口需求彈性有所降低。此時(shí)，對(duì)于國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)供給而言，同質(zhì)商品的生產(chǎn)商會(huì)在短期內(nèi)生產(chǎn)進(jìn)口商品的替代品以填補(bǔ)或恢復(fù)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的供求均衡，那么國(guó)內(nèi)可替代商品供給顯著增加。另一方面，尤其是在短期內(nèi)因匯率波動(dòng)引起的進(jìn)口商品需求下降所產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)替代品供給增加，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的需求變化并不明顯。因此，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)出現(xiàn)顯著性的供給大于需求情況，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品價(jià)格下降，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下降。EC3C82F8-48C9-4D7B-9D19-AFB0F191DD94

（三）進(jìn)一步分析

事實(shí)上，匯率制度在匯率對(duì)CPI傳遞過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。在固定匯率制度下，宏觀經(jīng)濟(jì)變量能夠迅速調(diào)整價(jià)格水平，因?yàn)椴捎霉潭▍R率制度的國(guó)家認(rèn)為匯率的任何變化都是持續(xù)性的。但在浮動(dòng)的匯率制度下，經(jīng)濟(jì)主體不會(huì)迅速調(diào)整價(jià)格，其認(rèn)為匯率變化是暫時(shí)的，在高收入國(guó)家，經(jīng)濟(jì)主體不會(huì)根據(jù)匯率變化迅速調(diào)整價(jià)格水平，因?yàn)楦呤杖雵?guó)家的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有更高的競(jìng)爭(zhēng)程度，從而限制了企業(yè)的定價(jià)能力。在低收入國(guó)家，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)顯著低于高收入國(guó)家?；诖?，考慮到新興市場(chǎng)中匯率對(duì)CPI的直接傳遞不顯著，通過(guò)進(jìn)一步構(gòu)建名義匯率和進(jìn)口變量的交互項(xiàng)加入模型，以此考察從進(jìn)口渠道的名義匯率對(duì)CPI影響的顯著性，并對(duì)比兩類市場(chǎng)的名義匯率對(duì)CPI的間接傳遞效應(yīng)。

表6僅列示以進(jìn)口為調(diào)節(jié)變量時(shí)名義匯率的間接傳遞效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，除意大利的滯后一期具有顯著性外，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞的間接效應(yīng)均不明顯。而對(duì)于新興市場(chǎng)，名義匯率與進(jìn)口變量的交互項(xiàng)滯后一階Δimportt-1×Δert-1和滯后二階Δimportt-1×Δert-1均十分顯著，這證實(shí)新興市場(chǎng)匯率傳遞的間接效應(yīng)在其滯后期中是存在的，非線性效應(yīng)由名義匯率通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)其國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平產(chǎn)生了顯著影響。實(shí)際上，新興市場(chǎng)作為國(guó)際貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分迅速的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)階段其國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響仍較為復(fù)雜。

通過(guò)進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）兩類市場(chǎng)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平受到其宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較為顯著，對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和貨幣供給變量，兩類市場(chǎng)的結(jié)論較為相似;（2）通過(guò)名義匯率和進(jìn)口的交互項(xiàng)發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的估計(jì)結(jié)果比發(fā)達(dá)市場(chǎng)顯著，表明發(fā)達(dá)市場(chǎng)的匯率傳遞渠道比新興市場(chǎng)更為直接和快速，新興市場(chǎng)的匯率傳遞渠道相對(duì)而言較為復(fù)雜，其更依賴于進(jìn)口渠道作為傳遞中介進(jìn)而對(duì)其國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生影響。新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率波動(dòng)通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)通貨膨脹存在非線性效應(yīng)與滯后性，表明非線性特征是管理浮動(dòng)匯率制環(huán)境下的顯著特征。當(dāng)匯率受到外部沖擊時(shí)，政策制定者應(yīng)關(guān)注因匯率波動(dòng)的進(jìn)口渠道對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的影響。

此外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與表4和表5結(jié)論基本一致。為了更深入研究中國(guó)匯率制度改革對(duì)匯率傳遞效應(yīng)的影響。以2015年8月11日為節(jié)點(diǎn)將中國(guó)樣本期劃分為兩個(gè)區(qū)間，2006年6月至2015年7月和2015年8月至2020年8月，采用與表4和表5的一致模型再次進(jìn)行驗(yàn)證。從結(jié)果看：第一個(gè)樣本期內(nèi)的匯率傳遞效應(yīng)同樣存在，但其匯率傳遞效應(yīng)相對(duì)第二個(gè)樣本期較為復(fù)雜，顯現(xiàn)出以進(jìn)口渠道作為中間機(jī)制的非線性傳遞效應(yīng)。第二個(gè)樣本期內(nèi)的匯率傳遞效應(yīng)更為直接，這一結(jié)果更接近發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況，表明中國(guó)在2015年進(jìn)行的匯改措施更加有利于強(qiáng)化匯率市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)之間的傳遞機(jī)制。

五結(jié)論與政策啟示

本文基于STAR模型研究了匯率對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響的直接、間接及以進(jìn)口渠道為調(diào)節(jié)變量的非線性傳遞效應(yīng)，該模型包括直接傳遞和間接傳遞兩條路徑?；诖?，以金磚五國(guó)和G7國(guó)家分別代表新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)進(jìn)行研究。結(jié)果表明兩類市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)均存在，但傳遞特征具有較大異質(zhì)性。對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，名義匯率的直接傳遞效應(yīng)更加明顯，并且宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)其國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響同樣呈現(xiàn)出線性形式。然而，發(fā)達(dá)市場(chǎng)并不存在匯率間接傳遞效應(yīng)和通過(guò)進(jìn)口渠道的非線性傳遞效應(yīng)。對(duì)于新興市場(chǎng)，名義匯率的直接傳遞和間接傳遞效應(yīng)均不明顯，但存在以進(jìn)口渠道為調(diào)節(jié)變量的非線性傳遞效應(yīng)。

兩類市場(chǎng)的匯率傳遞效應(yīng)具有異質(zhì)性可能原因有：一方面，兩類市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度環(huán)境等存在明顯差異。比如，發(fā)達(dá)市場(chǎng)擁有較高的匯率傳遞水平，匯率波動(dòng)對(duì)其國(guó)內(nèi)通脹的直接影響使得政策當(dāng)局難以有一定的窗口期穩(wěn)定其宏觀經(jīng)濟(jì)。反觀新興市場(chǎng)國(guó)家，匯率波動(dòng)通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)國(guó)內(nèi)通脹影響的滯后性特征，使得政策當(dāng)局可通過(guò)調(diào)節(jié)匯率波動(dòng)降低外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響;另一方面，兩類市場(chǎng)的流動(dòng)性差異。新興市場(chǎng)存在匯率傳遞的非線性效應(yīng)說(shuō)明其宏觀經(jīng)濟(jì)受到金融市場(chǎng)的影響具有不完全性與復(fù)雜性，名義匯率變化需通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。因此，并非自由浮動(dòng)匯率制度是所有國(guó)家匯率制度的首選方案，適用于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的匯率制度對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題有重要意義。

當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)期，全球貿(mào)易摩擦事件加劇以及新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率制度不斷完善，名義匯率變化愈發(fā)趨于雙向波動(dòng)特征，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平受到匯率波動(dòng)的影響將變得更為顯著。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度不斷深化，人民幣匯率波動(dòng)已呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的特征，該特征將是我國(guó)匯率市場(chǎng)的長(zhǎng)期表征。因此，我國(guó)應(yīng)謹(jǐn)慎適度地開(kāi)放金融市場(chǎng)以適應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)以及國(guó)際貿(mào)易變化的沖擊。此外，新興市場(chǎng)應(yīng)更多地關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的良好運(yùn)行對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定有重要意義。

Nonlinear Transmission Effect of Exchange Rate on CPI Based on the Data from Emerging Markets and Developed Markets

WANG Xiao-yong， ZHANG Xu-feng

Abstract： Taking BRIC and G7 countries as research objects， the STAR model is used to examine non-linear transmission effect of nominal exchange rate on CPI from January 2001 to August 2020. It is found that due to the different regulations of exchange rate， the impact of nominal exchange rate on CPI in emerging market countries does not have obvious direct transmission effect， but the impact of import channels on CPI has nonlinear characteristics. On the contrary， the situation in developed markets shows that the fluctuation of nominal exchange rate compared with emerging markets will directly lead to the reverse adjustment of domestic CPI， so as to smooth out the substitution effect of changes in nominal exchange rate on imported goods and domestic homogeneous goods. The channels of exchange rate transmission in emerging markets are more complicated，? and the impact of the nominal exchange rate on domestic CPI has a nonlinear transmission effect through the import channel. During the two-way floating exchange rate period， the transmission process of inflation risk caused by exchange rate fluctuation is more complicated， and the authorities of emerging market countries have certain time to stabilize the macro economy.

Keywords： nominal exchange rate; CPI; nonlinear transmission effect; emerging markets; developed markets

【責(zé)任編輯：吳應(yīng)望】EC3C82F8-48C9-4D7B-9D19-AFB0F191DD94