• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣視角的企業(yè)價(jià)值分析

    2022-05-14 16:16:28王哲
    關(guān)鍵詞:企業(yè)價(jià)值

    王哲

    【摘 ?要】論文選取山東高速2016-2020年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù),利用財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣測算出公司的資金狀態(tài)及價(jià)值狀態(tài),并對公司實(shí)際情況進(jìn)行分析,構(gòu)建公司價(jià)值分析模型。論文從理論上豐富了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在企業(yè)價(jià)值管理中的應(yīng)用,同時(shí)為我國公路行業(yè)有效利用企業(yè)資源、完善公司運(yùn)營管理、提升價(jià)值管理水平提供了實(shí)踐性建議。

    【Abstract】This paper selects the financial statement data of Shandong Hi-Speed from 2016 to 2020, calculates the capital state and value state of the company by using the financial strategy matrix, analyzes the actual situation of the company, and constructs the company value analysis model. This paper theoretically enriches the application of financial strategy matrix in enterprise value management, and provides practical suggestions for China's highway industry to make effective use of enterprise resources, improve company operation and management, and improve the level of value management.

    【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣;企業(yè)資源;企業(yè)價(jià)值

    【Keywords】financial strategy matrix; enterprise resources; enterprise value

    【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069(2022)02-0128-03

    1 引言

    基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景,我國目前在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中已進(jìn)入瓶頸期,自2016年以來整體經(jīng)濟(jì)增速放緩。山東高速在多元化進(jìn)程中遭遇了阻力,公司認(rèn)真分析內(nèi)外部環(huán)境,在“十三五”期間重新聚焦主責(zé)主業(yè),聚焦高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo),抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng),走出了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式發(fā)展道路。濟(jì)青高速是公司的核心資產(chǎn),2016年上半年濟(jì)青高速貢獻(xiàn)47%的通行費(fèi),已接近飽和。為緩解濟(jì)青高速公路的交通壓力,2016年公司啟動(dòng)濟(jì)青高速改擴(kuò)建工程,工程預(yù)計(jì)總投資308億元,改擴(kuò)建期間工程對車流量有一定影響,但隨著竣工后車流量提升,將為公司通行費(fèi)收入提供新的增長動(dòng)力。公司以轉(zhuǎn)型發(fā)展為契機(jī),對公司所持有的資源進(jìn)行合理配置,為資金規(guī)范且有效流動(dòng)提供保障,提高公司可持續(xù)發(fā)展水平,并增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造能力。本文在探討過程中,以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣為基點(diǎn),客觀、全面地評價(jià)企業(yè)可持續(xù)增長能力和價(jià)值創(chuàng)造能力,為評價(jià)企業(yè)價(jià)值提供依據(jù)。

    2 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的相關(guān)理論

    對于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來講,其屬于公司戰(zhàn)略及當(dāng)前情況下現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心研究內(nèi)容。現(xiàn)階段,對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論的研究已取得一定的成效。學(xué)者Gabriel Hawawini和Claude Viallet于2000年創(chuàng)新性地提出了將經(jīng)濟(jì)增加值和可持續(xù)發(fā)展理論相結(jié)合,從公司價(jià)值角度展開評價(jià),對公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及具體的經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合呈現(xiàn),就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在矩陣領(lǐng)域中的分析模型予以構(gòu)建。該理論認(rèn)為,企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營中,管理層除了關(guān)注企業(yè)價(jià)值,還需注重公司資金流的問題。對于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型而言,其包括兩個(gè)維度,即價(jià)值創(chuàng)造維度和資金狀態(tài)維度。

    2.1 企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造理論

    創(chuàng)造價(jià)值是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo),也是企業(yè)戰(zhàn)略管理的目標(biāo),即依據(jù)投入資本回報(bào)率R參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)之間的差額對企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平作出衡量。差額為正代表盈利,為負(fù)代表虧損。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)迷撝笜?biāo)來評價(jià)公司的價(jià)值增長狀態(tài),如果差額的值大于零,說明企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤大于資本成本,為股東創(chuàng)造價(jià)值;反之表明企業(yè)在稅后所獲取的凈經(jīng)營利潤相較其資金成本居更低水平,現(xiàn)階段企業(yè)所開展的業(yè)務(wù)尚未具備對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行創(chuàng)造的能力。

    2.2 企業(yè)可持續(xù)增長理論

    可持續(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策條件下公司銷售所能增長的最大比率??沙掷m(xù)增長率Rsg參數(shù)與銷售增長率Ri參數(shù)之間所形成的差額,可對企業(yè)所呈現(xiàn)出的資金狀態(tài)進(jìn)行反映。若差額值經(jīng)計(jì)算大于零,表明在目前的約束狀態(tài)下,企業(yè)對正常生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行保持,所帶來的現(xiàn)金流量可滿足自身發(fā)展需求,企業(yè)在運(yùn)營中有剩余現(xiàn)金產(chǎn)生;反之表明在目前的經(jīng)營政策及財(cái)務(wù)狀態(tài)下,企業(yè)自身所擁有的現(xiàn)金流量對其發(fā)展無法維系,現(xiàn)金流存在短期的問題。

    2.3 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的主要內(nèi)容

    財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是企業(yè)中常用的一種戰(zhàn)略指導(dǎo)性模型,是用來制定和評價(jià)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的常用工具。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣基于價(jià)值狀態(tài)和資金狀態(tài)兩個(gè)維度,以評價(jià)企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)增值。在這兩個(gè)差額不同的組合下,可分為4個(gè)單元,分析并揭示企業(yè)或某個(gè)項(xiàng)目所處的階段,從而對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略作出正確選擇。對于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣來講,其以資本回報(bào)率R參數(shù)、加權(quán)平均資本成本C參數(shù)、可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)與銷售增長率Ri參數(shù)為基礎(chǔ),對4種處于不同狀態(tài)的戰(zhàn)略模型予以構(gòu)建:即價(jià)值增值資金剩余型戰(zhàn)略模型、價(jià)值增值資金短缺型戰(zhàn)略模型、價(jià)值減損資金短缺型戰(zhàn)略模型和價(jià)值減損資金剩余型戰(zhàn)略模型(見圖1)。

    3 以山東高速為例的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析

    3.1 山東高速股份有限公司簡介

    山東高速股份有限公司(以下簡稱“山東高速”)成立于1999年,對其控股者為山東高速集團(tuán)有限公司,其在2002年3月于上海證券交易所批準(zhǔn)上市,該公司注冊資本為48.11億元。山東高速以針對交通基礎(chǔ)設(shè)施開展投資運(yùn)營、針對高速公路產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域開展股權(quán)投資為主要經(jīng)營內(nèi)容?,F(xiàn)階段,對于公司運(yùn)營管理而言,其路橋總里程共計(jì)2 818 km,所完成的核心業(yè)務(wù)為對山東省境內(nèi)建設(shè)的濟(jì)青高速公路、濟(jì)南黃河大橋、泰曲一級(jí)公路、平陰黃河大橋、濱州黃河大橋、濟(jì)南黃河二橋進(jìn)行管理,公司所轄路橋資產(chǎn)均分布在山東省經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。除收費(fèi)路橋業(yè)務(wù),公司對其他多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域也有所開發(fā),投資涉及物業(yè)服務(wù)、油氣服務(wù)等行業(yè)。

    3.2 山東高速財(cái)務(wù)戰(zhàn)略層面的矩陣模型

    ①縱軸:投入資本回報(bào)率R參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)。投入資本回報(bào)率R=稅后凈經(jīng)營利潤/投入資本值。第一,所謂稅后凈經(jīng)營利潤,為單位原資本結(jié)構(gòu)下,經(jīng)正常經(jīng)營獲取的稅后利潤,可對公司資產(chǎn)所具有的盈利能力進(jìn)行反映。計(jì)算公式如下:稅后凈經(jīng)營利潤=凈利潤參數(shù)值+少數(shù)股東損益參數(shù)值+遞延所得稅負(fù)債余額的增加參數(shù)值+(利息支出數(shù)據(jù)+研究開發(fā)費(fèi)支出數(shù)據(jù)+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額的增加數(shù)據(jù)+營業(yè)外支出數(shù)據(jù)-公允價(jià)值變動(dòng)損益數(shù)據(jù)-營業(yè)外收入數(shù)據(jù))×(1-所得稅稅率數(shù)據(jù))。其中,對于少數(shù)股東損益而言,通常指從合并財(cái)務(wù)報(bào)表方面考慮,企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的凈利潤在進(jìn)行分配期間,一部分屬于控股母公司,其余屬于少數(shù)股東。分析所得稅費(fèi)用特征,其是從會(huì)計(jì)角度在所得稅方面的支出,其對所得稅在會(huì)計(jì)處理方面和稅法處理方面存在的暫時(shí)性差異進(jìn)行了充分考慮,并將所得稅方面的支出依據(jù)會(huì)計(jì)所采用的處理方式在不同階段施以重新分配。各種資產(chǎn)減值在準(zhǔn)備金額方面的增加,是為了對會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則進(jìn)行滿足,避免出現(xiàn)利潤被高估的情況,屬于會(huì)計(jì)事項(xiàng)中的內(nèi)容,其實(shí)無實(shí)際層面的資金變動(dòng)。對公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的損益展開分析,即在會(huì)計(jì)中作為公允價(jià)值變動(dòng)損益,被用來對具投資用途的金融資產(chǎn)方面的價(jià)值變動(dòng)予以計(jì)算,而此部分與企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)能力并無關(guān)聯(lián)。對營業(yè)外收支展開分析,即在會(huì)計(jì)工作中,對營業(yè)收支參數(shù)和營業(yè)外收支參數(shù)進(jìn)行區(qū)分,這是為了對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的利潤方面的貢獻(xiàn)水平以及非日?;顒?dòng)的相關(guān)利益貢獻(xiàn)進(jìn)行反映。第二,WACC計(jì)算方法。按照公司2016-2020年的會(huì)計(jì)報(bào)表拆解其股權(quán)價(jià)值及帶息負(fù)債,并查找公司中短期融資債券的票面利率確定其債務(wù)成本。市場收益率選用10年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)平均收益。按照以下公式計(jì)算WACC:權(quán)益資本成本率水平=市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參數(shù)值× β系數(shù)+無風(fēng)險(xiǎn)收益率參數(shù)值。債務(wù)資本成本率水平=長期借款占比值×5年期貸款利率參數(shù)值+短期借款占比值×1年期貸款利率參數(shù)值。加權(quán)平均資本成本率水平=債務(wù)資本成本占比值×債務(wù)資本成本率參數(shù)值+股權(quán)資本成本占比值×股權(quán)資本成本率參數(shù)值。經(jīng)以上公式對山東高速2016年時(shí)點(diǎn)至2020年時(shí)點(diǎn)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)展開計(jì)算工作,對其投入資本回報(bào)率參數(shù)與加權(quán)平均資本成本率數(shù)值進(jìn)行計(jì)算。第三,投入資本回報(bào)率R與加權(quán)平均資本成本C的差額,即山東高速2016-2020年的價(jià)值狀態(tài),計(jì)算結(jié)果如表1所示。

    ②橫軸:可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)大于銷售增長率Ri參數(shù)。第一,銷售增長率Ri用公式表示為:銷售增長率Ri=(上年主營業(yè)務(wù)收入-本年主營業(yè)務(wù)收入)/本年主營業(yè)務(wù)收入。第二,可持續(xù)增長率Rsg用公式表示為:可持續(xù)增長率Rsg=股東權(quán)益報(bào)酬率參數(shù)值×收益留存率參數(shù)值。第三,可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)值與銷售增長率Ri差額值,即山東高速在2016-2020年時(shí)間段內(nèi)所具有的價(jià)值狀態(tài),相關(guān)計(jì)算結(jié)果如表2所示。

    ③山東高速財(cái)務(wù)戰(zhàn)略層面的矩陣構(gòu)建。通過對山東高速價(jià)值狀態(tài)及資金狀態(tài)的分析,構(gòu)建其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣,按照企業(yè)2016-2020年所處矩陣的象限位置,得出山東高速近5年的發(fā)展?fàn)顟B(tài),如圖2所示。

    3.3 基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的山東高速財(cái)務(wù)分析

    “十三五”期間山東高速認(rèn)真分析國內(nèi)、國外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化,總結(jié)分析高速公路相關(guān)產(chǎn)業(yè)的布局,重新聚焦主業(yè)經(jīng)營,在不斷提升公司價(jià)值的同時(shí),不斷優(yōu)化資金安排,保持合理的資本結(jié)構(gòu),開辟了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式的發(fā)展道路。2016年,濟(jì)青改擴(kuò)建項(xiàng)目開工建設(shè),估算總投資308億元;2018年,收購湖北武荊公司60%股權(quán)及濟(jì)晉公司90%股權(quán),需將運(yùn)營里程在原基礎(chǔ)上增加205 km,對于公司運(yùn)營總里程而言,在設(shè)置時(shí)需達(dá)2 300 km;2019年,新擴(kuò)建的雙向八車道濟(jì)青高速提前5個(gè)月通車,收購四川瀘渝高速80%股權(quán);2020年,在新冠肺炎疫情影響、建設(shè)任務(wù)增加50%的雙重壓力下,京臺(tái)改擴(kuò)建提前實(shí)現(xiàn)了開工。

    “十三五”期間隨著改擴(kuò)建工程開工建設(shè)及項(xiàng)目并購的開展,公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣走出了一個(gè)優(yōu)化再調(diào)整的趨勢。

    2016年,公司處于價(jià)值增值但資金短缺的象限,在增加投資的大背景下,改變財(cái)務(wù)政策,通過新增融資及增加利潤留存率的方式提升企業(yè)價(jià)值。

    2017年及2018年公司處于價(jià)值增值及資金剩余的象限,該象限是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的最優(yōu)模式,在保障正常經(jīng)營的基礎(chǔ)上進(jìn)行二次投資并創(chuàng)造新的價(jià)值增長。公司加大改擴(kuò)建及股權(quán)并購的力度,為濟(jì)青改擴(kuò)建提前通車打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

    2019年,由于公司在建工程的增加、帶息負(fù)債的不斷攀升,致使公司處于價(jià)值減損-1.71%、資金短缺-4.03%的象限。該象限下公司加強(qiáng)經(jīng)營變更,創(chuàng)新研發(fā)并上線ETC車道遠(yuǎn)程控制平臺(tái),降低運(yùn)營成本;改造832條車道、146條入口治超車道,逐步降低運(yùn)營成本、提高經(jīng)營利潤率。

    2020年,受到新冠肺炎疫情影響,按照省政府安排,積極落實(shí)減費(fèi)讓利政策,減免通行費(fèi),對公司上半年業(yè)績產(chǎn)生了極大影響?;謴?fù)收費(fèi)后公司積極采取措施,改擴(kuò)建超預(yù)期邏輯當(dāng)前已逐步兌現(xiàn),通車后的濟(jì)青線恢復(fù)收費(fèi)以來,2020年6月至12月通行費(fèi)收入24.67億元,年化后同比2019年大增113%、同比改擴(kuò)建前2016年大增56%,待疫情陸續(xù)得到控制,公司的價(jià)值狀況及資金狀況將得到進(jìn)一步修正,重新走上螺旋增長的價(jià)值軌道。

    4 結(jié)論及建議

    通過分析山東高速財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣,自2016年公司逐步聚焦主責(zé)、主業(yè),改革創(chuàng)新持續(xù)深化,企業(yè)活力表現(xiàn)為明顯增強(qiáng)狀態(tài),對于企業(yè)價(jià)值增值能力而言,也有大幅提升,其資金狀態(tài)經(jīng)評估,有暫時(shí)缺乏現(xiàn)象。隨著公司逐步完善全國公路布局、改擴(kuò)建工程逐步完工,公司盈利能力及經(jīng)營現(xiàn)金凈額將得到極大提升。故若想對資源進(jìn)行合理配置,需對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣進(jìn)行充分利用,對企業(yè)發(fā)展定位進(jìn)行明確,最大化發(fā)揮資源有效性。針對國內(nèi)公路行業(yè)企業(yè),首先,應(yīng)積極實(shí)施資本運(yùn)作,加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)的布局,采用并購的形式,對上下產(chǎn)業(yè)鏈展開整合工作,以使價(jià)值最大化;其次,不斷優(yōu)化存量資產(chǎn),提升管理水平,使銷售利潤率得以最大程度提升,發(fā)揮規(guī)模效益化作用;最后,保持公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的同步,保持合理的資本結(jié)構(gòu),發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),通過長中短相結(jié)合的融資模式,降低資金成本,確保現(xiàn)金流穩(wěn)定,同時(shí),通過對剩余收益的再分配,提升公司形象,促進(jìn)公司價(jià)值攀升。

    【參考文獻(xiàn)】

    【1】王郁茹.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在企業(yè)的應(yīng)用分析[J].財(cái)會(huì)通訊,2018(35):69-74.

    【2】王全喜.MVA財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)-天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2001(10):57-60.

    【3】李笑雪,李政.我國能源行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略探析——基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的視角[J].經(jīng)濟(jì)問題,2015(11):125-129.

    【4】肖楠.基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摰臎Q策科學(xué)性分析——以北汽福田汽車股份有限公司為例[J].中國證券期貨,2012(4):144-145.

    猜你喜歡
    企業(yè)價(jià)值
    信息透明度、企業(yè)價(jià)值與去家族化
    事件研究法下財(cái)務(wù)披露管理有效性的實(shí)證分析
    企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造
    試論管理會(huì)計(jì)對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的提升能力
    關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估方法的幾點(diǎn)思考
    企業(yè)價(jià)值影響因素分析
    經(jīng)濟(jì)外語類人才的企業(yè)價(jià)值
    金融企業(yè)并購價(jià)值評估的特殊性及方法選擇
    企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部控制相關(guān)性研究
    現(xiàn)金流量對企業(yè)價(jià)值的影響及衡量作用分析
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 13:38:26
    超碰av人人做人人爽久久| 国产av一区在线观看免费| 中文字幕高清在线视频| 国产高清视频在线播放一区| 国产成年人精品一区二区| 91在线精品国自产拍蜜月| 成人av在线播放网站| 直男gayav资源| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲精品成人久久久久久| 精品久久久久久久久av| 久久久色成人| 中文字幕久久专区| 国产爱豆传媒在线观看| 日本精品一区二区三区蜜桃| www.www免费av| 精品久久久久久成人av| 婷婷精品国产亚洲av| av国产免费在线观看| 深爱激情五月婷婷| 亚洲欧美精品综合久久99| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 成人av一区二区三区在线看| 99在线人妻在线中文字幕| 午夜免费激情av| 日韩欧美在线二视频| 看免费成人av毛片| 在线观看一区二区三区| 亚洲无线在线观看| 欧美激情在线99| av女优亚洲男人天堂| 国产美女午夜福利| 一级黄片播放器| 亚洲avbb在线观看| 国产综合懂色| 窝窝影院91人妻| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲专区国产一区二区| 女同久久另类99精品国产91| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲真实伦在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 免费电影在线观看免费观看| 综合色av麻豆| 亚洲五月天丁香| 久久久国产成人免费| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 日韩大尺度精品在线看网址| av天堂中文字幕网| 欧美黑人欧美精品刺激| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 成人一区二区视频在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| a级毛片免费高清观看在线播放| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 丰满人妻一区二区三区视频av| videossex国产| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲专区国产一区二区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 一边摸一边抽搐一进一小说| 免费在线观看日本一区| 日本五十路高清| 麻豆av噜噜一区二区三区| 中文资源天堂在线| 色噜噜av男人的天堂激情| 日韩av在线大香蕉| 真实男女啪啪啪动态图| 亚洲中文字幕日韩| 精品午夜福利在线看| 国产高清有码在线观看视频| 九九爱精品视频在线观看| 国产乱人伦免费视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲va在线va天堂va国产| 久久人妻av系列| 不卡一级毛片| 欧美性猛交黑人性爽| 美女 人体艺术 gogo| 成人精品一区二区免费| 美女免费视频网站| 欧美黑人巨大hd| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 免费av不卡在线播放| www.色视频.com| 久久午夜福利片| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产精品免费一区二区三区在线| 午夜爱爱视频在线播放| 色综合婷婷激情| 亚洲精品在线观看二区| 两个人视频免费观看高清| 内地一区二区视频在线| 欧美日韩黄片免| 国产av不卡久久| 人妻少妇偷人精品九色| 国产精品99久久久久久久久| 久久久久久久久大av| 嫁个100分男人电影在线观看| 天堂网av新在线| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 精品久久久久久成人av| 我的老师免费观看完整版| 色综合站精品国产| 老司机福利观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产私拍福利视频在线观看| 午夜精品在线福利| 91狼人影院| 色噜噜av男人的天堂激情| 97热精品久久久久久| 亚洲人成网站高清观看| av中文乱码字幕在线| 搡老妇女老女人老熟妇| 十八禁国产超污无遮挡网站| 亚洲专区中文字幕在线| 一区二区三区四区激情视频 | 国产成人av教育| 亚洲,欧美,日韩| 成人国产麻豆网| 久久久久国内视频| 国产精品野战在线观看| 亚洲精品成人久久久久久| 久久午夜福利片| 中文字幕久久专区| 亚洲精品日韩av片在线观看| 春色校园在线视频观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产精品永久免费网站| 欧美zozozo另类| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 黄色日韩在线| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 亚洲七黄色美女视频| 丝袜美腿在线中文| 免费在线观看成人毛片| 男女那种视频在线观看| 亚洲色图av天堂| 五月伊人婷婷丁香| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 91麻豆av在线| 中文字幕高清在线视频| 永久网站在线| 国产伦精品一区二区三区视频9| 超碰av人人做人人爽久久| 国产精品一区www在线观看 | 最好的美女福利视频网| 精品久久国产蜜桃| 毛片女人毛片| 中文字幕高清在线视频| 久久久久久伊人网av| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产伦精品一区二区三区视频9| 久久久国产成人免费| 欧美人与善性xxx| 久久这里只有精品中国| 久久久久性生活片| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产高清视频在线观看网站| 啦啦啦啦在线视频资源| 不卡一级毛片| 天美传媒精品一区二区| 免费人成在线观看视频色| 国产真实伦视频高清在线观看 | 中文字幕av成人在线电影| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 无遮挡黄片免费观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久亚洲精品不卡| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久亚洲真实| 亚洲一区高清亚洲精品| 真人做人爱边吃奶动态| 我的老师免费观看完整版| 久久久久久久久久黄片| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产高清三级在线| 欧美区成人在线视频| 一区福利在线观看| 国产高清有码在线观看视频| 国产单亲对白刺激| 色5月婷婷丁香| 国产精品综合久久久久久久免费| 在线免费观看的www视频| 夜夜爽天天搞| 又爽又黄无遮挡网站| 国产免费男女视频| 亚洲美女搞黄在线观看 | 日本欧美国产在线视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 色在线成人网| 中亚洲国语对白在线视频| 中国美女看黄片| 亚洲图色成人| 全区人妻精品视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 熟女人妻精品中文字幕| 久久久久免费精品人妻一区二区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 欧美激情在线99| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲 国产 在线| 岛国在线免费视频观看| 亚洲不卡免费看| 亚洲专区国产一区二区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产探花在线观看一区二区| www日本黄色视频网| 日韩亚洲欧美综合| 黄色欧美视频在线观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产成人a区在线观看| 免费av不卡在线播放| 精华霜和精华液先用哪个| 制服丝袜大香蕉在线| 又爽又黄无遮挡网站| 国产精品亚洲美女久久久| 精品久久久久久,| 国产精品精品国产色婷婷| 国产中年淑女户外野战色| 国内精品久久久久精免费| .国产精品久久| 久久久成人免费电影| a在线观看视频网站| 国产精品不卡视频一区二区| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久欧美精品欧美久久欧美| 欧美色视频一区免费| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久久久久大精品| 成人一区二区视频在线观看| 亚州av有码| 亚洲av不卡在线观看| 午夜福利高清视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产探花极品一区二区| 九九热线精品视视频播放| 九色国产91popny在线| 亚洲欧美日韩无卡精品| 午夜激情福利司机影院| 悠悠久久av| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 麻豆av噜噜一区二区三区| 乱人视频在线观看| 91麻豆av在线| 日韩欧美精品v在线| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产亚洲精品av在线| 国产成年人精品一区二区| 精品久久久久久成人av| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 亚洲成人久久爱视频| 九九在线视频观看精品| 一区二区三区免费毛片| netflix在线观看网站| 亚洲国产精品sss在线观看| 69av精品久久久久久| 九色国产91popny在线| 搡老岳熟女国产| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲电影在线观看av| 欧美zozozo另类| 尾随美女入室| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 国产色爽女视频免费观看| 最新中文字幕久久久久| 亚洲av电影不卡..在线观看| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产成人aa在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲精品久久国产高清桃花| av天堂中文字幕网| 亚洲精华国产精华精| 国产精品亚洲美女久久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 99热精品在线国产| АⅤ资源中文在线天堂| 国产色婷婷99| 国产精品一区二区三区四区久久| 日本一本二区三区精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 国产在线精品亚洲第一网站| 美女黄网站色视频| 中文在线观看免费www的网站| 精华霜和精华液先用哪个| 免费在线观看成人毛片| 99国产极品粉嫩在线观看| 人妻少妇偷人精品九色| 午夜福利高清视频| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲午夜理论影院| 中文字幕熟女人妻在线| 国产精品不卡视频一区二区| 乱人视频在线观看| 尾随美女入室| 在线观看美女被高潮喷水网站| 午夜日韩欧美国产| 九九热线精品视视频播放| 免费在线观看日本一区| 精品久久久久久久久av| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 中文字幕久久专区| 有码 亚洲区| 亚洲在线观看片| 我的女老师完整版在线观看| 国产综合懂色| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 成人美女网站在线观看视频| 天堂√8在线中文| 亚洲在线自拍视频| 亚洲自偷自拍三级| 国产探花在线观看一区二区| 色哟哟·www| 成人综合一区亚洲| 床上黄色一级片| 成人美女网站在线观看视频| 久久精品影院6| 亚洲在线自拍视频| 变态另类丝袜制服| 中文字幕高清在线视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 亚洲午夜理论影院| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 在线播放无遮挡| 日韩强制内射视频| 欧美日本视频| 免费看美女性在线毛片视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 成人国产综合亚洲| 嫩草影院入口| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 91久久精品国产一区二区成人| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲国产精品成人综合色| 不卡视频在线观看欧美| 校园人妻丝袜中文字幕| 极品教师在线免费播放| 人人妻人人看人人澡| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲精品色激情综合| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲熟妇熟女久久| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲精品粉嫩美女一区| 在线国产一区二区在线| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美+日韩+精品| 99九九线精品视频在线观看视频| 一个人看视频在线观看www免费| 男女之事视频高清在线观看| 国产精品国产高清国产av| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 伦精品一区二区三区| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产精品人妻久久久久久| 日韩强制内射视频| 国产探花极品一区二区| 欧美黑人巨大hd| 在线a可以看的网站| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久久色成人| 又粗又爽又猛毛片免费看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 此物有八面人人有两片| 久久久国产成人精品二区| 日本免费一区二区三区高清不卡| 99久久无色码亚洲精品果冻| 欧美最黄视频在线播放免费| 日本五十路高清| 国产精品久久久久久av不卡| 国产伦精品一区二区三区四那| eeuss影院久久| 午夜激情欧美在线| 女同久久另类99精品国产91| 免费观看人在逋| 欧美一级a爱片免费观看看| 一级a爱片免费观看的视频| 毛片女人毛片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 精品久久国产蜜桃| 在线播放国产精品三级| 村上凉子中文字幕在线| 99精品久久久久人妻精品| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 我要看日韩黄色一级片| av在线老鸭窝| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲av第一区精品v没综合| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲av美国av| a级一级毛片免费在线观看| 嫩草影院精品99| 一个人看视频在线观看www免费| 欧美zozozo另类| 国产高清不卡午夜福利| 麻豆成人午夜福利视频| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 91麻豆av在线| 久久中文看片网| 成人综合一区亚洲| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲av二区三区四区| 一本久久中文字幕| 久久精品人妻少妇| 国产精品久久久久久久久免| 久久99热这里只有精品18| 精品一区二区三区av网在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 国产精品不卡视频一区二区| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产熟女欧美一区二区| 国产麻豆成人av免费视频| 午夜福利18| 色av中文字幕| 我的女老师完整版在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| av在线老鸭窝| 国产精品人妻久久久影院| 99热精品在线国产| 我要搜黄色片| 又紧又爽又黄一区二区| 人妻少妇偷人精品九色| 成人三级黄色视频| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 有码 亚洲区| 国产成人一区二区在线| 一区二区三区免费毛片| ponron亚洲| 桃色一区二区三区在线观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久久人妻av系列| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美+日韩+精品| 最近最新免费中文字幕在线| 亚洲一区二区三区色噜噜| 一级黄片播放器| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲av成人精品一区久久| 露出奶头的视频| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲四区av| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产成人一区二区在线| 日韩欧美精品免费久久| 日韩一本色道免费dvd| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲av.av天堂| 国产av麻豆久久久久久久| 天美传媒精品一区二区| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产成人av教育| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产成人a区在线观看| 我要看日韩黄色一级片| av天堂中文字幕网| 国产成人av教育| 午夜福利欧美成人| 中文字幕久久专区| 嫩草影院新地址| 国产熟女欧美一区二区| 久久精品国产亚洲网站| 国产主播在线观看一区二区| 日日夜夜操网爽| 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲成人免费电影在线观看| 午夜激情欧美在线| 草草在线视频免费看| 日日夜夜操网爽| 日本a在线网址| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲欧美激情综合另类| 99热网站在线观看| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 两个人的视频大全免费| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产精品,欧美在线| 亚洲午夜理论影院| 在线观看午夜福利视频| 亚洲av中文av极速乱 | 亚洲精品色激情综合| 久久久久免费精品人妻一区二区| 午夜老司机福利剧场| 成人国产一区最新在线观看| 久久精品国产亚洲av天美| 成年女人永久免费观看视频| 伦理电影大哥的女人| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 欧美性猛交黑人性爽| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 人妻少妇偷人精品九色| 久久亚洲精品不卡| 麻豆一二三区av精品| 一个人观看的视频www高清免费观看| 91久久精品电影网| 午夜福利成人在线免费观看| 色哟哟·www| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲美女视频黄频| 午夜日韩欧美国产| 国产成人影院久久av| 免费看a级黄色片| 国产 一区 欧美 日韩| 99九九线精品视频在线观看视频| 在线天堂最新版资源| 日本黄色片子视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 精品欧美国产一区二区三| 日韩欧美精品v在线| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲七黄色美女视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 久久精品国产亚洲av天美| 国产精品日韩av在线免费观看| 网址你懂的国产日韩在线| 日韩 亚洲 欧美在线| 久久这里只有精品中国| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 91久久精品国产一区二区成人| 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲美女搞黄在线观看 | 日本黄色片子视频| 国产精品人妻久久久影院| 少妇熟女aⅴ在线视频| 午夜爱爱视频在线播放| 久久99热这里只有精品18| 欧美日本视频| 亚洲四区av| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产大屁股一区二区在线视频| 成人特级av手机在线观看| 在线观看66精品国产| 国内精品久久久久久久电影| eeuss影院久久| 有码 亚洲区| av福利片在线观看| 韩国av在线不卡| 我的女老师完整版在线观看| 国产探花极品一区二区| 国产人妻一区二区三区在| 99久久精品热视频| 国产成人一区二区在线| 久9热在线精品视频| 一区福利在线观看| netflix在线观看网站| 午夜福利视频1000在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 99热这里只有是精品50| 69av精品久久久久久| 波多野结衣高清无吗| 老女人水多毛片| 91在线精品国自产拍蜜月| 日韩一本色道免费dvd| 乱码一卡2卡4卡精品| 嫩草影院新地址| 男女啪啪激烈高潮av片| 中文在线观看免费www的网站| 国产伦人伦偷精品视频| ponron亚洲| 中文在线观看免费www的网站| 天美传媒精品一区二区| 日韩人妻高清精品专区| 最近最新中文字幕大全电影3| 午夜亚洲福利在线播放| 老熟妇仑乱视频hdxx| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 久久久久久久久久成人| 国模一区二区三区四区视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美bdsm另类| 一本精品99久久精品77| 日本精品一区二区三区蜜桃| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 两个人视频免费观看高清| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 99热这里只有是精品在线观看| 免费高清视频大片| 一级黄色大片毛片| 亚洲欧美精品综合久久99| a级毛片a级免费在线|