黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的影響研究

林 川

(四川外國語大學(xué) 國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心，重慶 400031)

一、引言

作為具有中國資本市場“特殊性”的治理制度安排，黨組織治理模式能夠有效地平衡內(nèi)部人控制力量(馬連福等，2012)[1]，有利于制約大股東、管理層的私利行為，并能夠有效降低上市公司內(nèi)部的代理成本、外部與市場投資者之間的信息不對稱程度(王曙光等，2019)[2]，從而成為傳統(tǒng)的股東治理、董事會治理、高管治理等治理模式的一種有益補充?！吨腥A人民共和國公司法》在2005年修訂時就已經(jīng)明確提出，“在公司中，根據(jù)中國共產(chǎn)黨章程的規(guī)定，設(shè)立中國共產(chǎn)黨的組織，開展黨的活動”；2016年10月，習(xí)近平總書記在全國國有企業(yè)黨的建設(shè)工作會議上提出了“堅持黨對國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)是重大政治原則，必須一以貫之；建立現(xiàn)代企業(yè)制度是國有企業(yè)改革的方向，也必須一以貫之”的原則；而在2017年修訂的《中國共產(chǎn)黨章程》中也確立了黨組織在國有企業(yè)中“把方向、管大局、保落實”的重要職能。于是，國有企業(yè)紛紛推進黨組織治理，積極探索“雙向進入、交叉任職”“討論前置”等細化展開與制度建構(gòu)(樓秋然，2020)[3]。根據(jù)《中國共產(chǎn)黨黨內(nèi)統(tǒng)計公報》，截至2018年底，已經(jīng)有18.1萬個公有制企業(yè)建立黨組織，占公有制企業(yè)總數(shù)的90.9%。與此同時，非國有企業(yè)同樣也積極地在治理體系中引入了黨組織治理的結(jié)構(gòu)與模式，2018年底全國有158.5萬家非公有制企業(yè)法人單位建立黨組織。可見，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，黨組織治理模式嵌入現(xiàn)代企業(yè)制度構(gòu)建的治理體系中，已經(jīng)是中國企業(yè)一種普遍的政治經(jīng)濟現(xiàn)象，并發(fā)揮了良好的治理效應(yīng)(Chang and Wong，2004；王元芳和馬連福，2014；李世剛和章衛(wèi)東，2018)[4～6]。

那么，黨組織治理對中國企業(yè)產(chǎn)生了什么影響？雖然越來越多的企業(yè)開始積極推進黨組織治理模式，但現(xiàn)有文獻對于黨組織治理經(jīng)濟后果的定量研究卻依然付之闕如(鄭登津等，2020)[7]。馬連福等(2013)指出國有企業(yè)黨組織治理行為能夠降低公司高管的絕對薪酬，抑制高管攫取超額薪酬的行為[8]100；陳仕華和盧昌崇(2014)指出國有企業(yè)黨組織治理行為能夠抑制并購中的資產(chǎn)流失[9]106；程博等(2017)指出國有企業(yè)黨組織治理存在信號傳遞效應(yīng)，傾向于選擇更好的審計質(zhì)量[10]；柳學(xué)信等(2020)指出國有企業(yè)黨組織治理行為能夠通過參與董事會決策發(fā)揮作用[11]。黨組織治理除了對國有企業(yè)治理產(chǎn)生作用外，對民營企業(yè)也存在治理效應(yīng)。鄭登津和謝德仁(2019)指出民營企業(yè)黨組織治理行為會提升企業(yè)的社會責(zé)任捐贈力度[12]151；Zheng等(2019)指出民營企業(yè)黨組織治理行為能夠明顯地降低企業(yè)盈余管理程度[13]270；徐細雄等(2020)指出民營企業(yè)黨組織治理行為對民營企業(yè)的政策感知能力具有促進作用，并能夠促進民營企業(yè)新增投資[14]。雖然黨組織治理模式也可能帶來冗余雇員增加，可能在董事會治理未必完全發(fā)揮作用(馬連福等，2013)[8]113，但總體來看黨組織治理模式對中國企業(yè)產(chǎn)生了積極作用(董志強和魏下海，2018)[15]。然而，黨組織治理模式會對企業(yè)在股票市場表現(xiàn)產(chǎn)生什么樣的影響，現(xiàn)有文獻卻并未關(guān)注。

作為企業(yè)在股票市場表現(xiàn)的一種異象，股價崩盤風(fēng)險是資本市場的極端風(fēng)險之一，由于其會在短期內(nèi)帶來股價的劇烈波動，直接影響到市場投資者與上市公司的利益，甚至還會影響實體經(jīng)濟的利益，會在不同資本市場之間形成傳染性，從而在近年來引發(fā)了學(xué)術(shù)界與實務(wù)界的廣泛關(guān)注(Chen et al.，2002；Jayech，2016)[16～17]。從早期研究的結(jié)論來看，管理層隱瞞信息或是有選擇性披露信息而形成的信息不對稱，是造成股價崩盤風(fēng)險的直接原因(Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009)[18～19]。于是，如何通過構(gòu)建良好的治理體系，規(guī)范管理層行為，提升上市公司信息披露質(zhì)量，就成為眾多文獻指出的抑制股價崩盤風(fēng)險的治理因素。如Kim等(2011)指出CFO期權(quán)激勵機制能夠有效地抑制股價崩盤風(fēng)險[20]；Yuan等(2016)指出董監(jiān)高人員責(zé)任保險制度的建立能夠顯著地降低股價崩盤風(fēng)險[21]；梁權(quán)熙和曾海艦(2016)指出獨立董事制度的引入能夠降低股價崩盤風(fēng)險[22]；于雅萍等(2020)指出員工股權(quán)激勵機制的構(gòu)建也能夠顯著地降低股價崩盤風(fēng)險[23]。然而，現(xiàn)有文獻并未針對從中國企業(yè)的黨組織治理體系視角，給出黨組織治理是否對股價崩盤風(fēng)險具有影響的經(jīng)驗證據(jù)。從理論層面來看，黨組織治理體系的建立由于強化了黨組織在公司治理體系中的重要性，發(fā)揮了黨組織的能動性，有效地約束了管理層私利、違規(guī)等行為，保護了各利益相關(guān)者的利益(馬連福等，2013；張建平和張嵩珊，2020)[8]113[24]。而且，Zheng等(2019)、毛志宏和魏延鵬(2020)的研究也均發(fā)現(xiàn)，黨組織治理模式能夠明顯提升企業(yè)信息披露的數(shù)量與質(zhì)量，有效地抑制上市公司盈余管理程度，降低企業(yè)與資本市場之間的信息不對稱程度[13]270[25]12。這就意味著，有必要基于黨組織治理視角進一步發(fā)掘良好的公司治理體系對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。

因此，本文以2007—2019年度中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，理論與實證檢驗上市公司黨組織治理模式對股價崩盤風(fēng)險的影響。第一，本文豐富了基于公司治理體系對股價崩盤風(fēng)險研究的視角?，F(xiàn)有針對公司治理與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的研究，多基于管理層、董事會視角，尚未針對黨組織視角分析黨組織治理能否有效抑制股價崩盤風(fēng)險，因此本文的研究不但有益于豐富股價崩盤風(fēng)險的研究視角，也有助于為更好地構(gòu)建股價崩盤風(fēng)險治理體系提供經(jīng)驗證據(jù)。第二，本文拓展了黨組織治理經(jīng)濟后果的研究文獻。現(xiàn)有針對黨組織治理經(jīng)濟后果的研究，多集中于企業(yè)層面，如投資決策、盈余管理等，尚未關(guān)注對股票市場層面的影響，從而本文的研究為黨組織治理經(jīng)濟后果提供了新的證據(jù)，有利于更好地理解中國企業(yè)的黨組織治理在公司股價層面的積極作用。第三，除提供黨組織治理與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)，本文還進一步考察不同資本市場行情情境、不同外部治理環(huán)境情境、不同政治環(huán)境情境下黨組織治理的異質(zhì)性，這對于更加深入理解黨組織治理效應(yīng)的內(nèi)在機制也具有積極意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

黨組織治理既是中國上市公司特殊的治理模式，也是對傳統(tǒng)公司治理體系中股東治理、高管治理、董事會治理等的有益補充，不但能夠產(chǎn)生良好的監(jiān)督與約束作用，還能夠使得作為新興資本市場的中國上市公司治理體系更加制度化與規(guī)范化。黨組織治理對上市公司治理體系產(chǎn)生的作用主要體現(xiàn)為三個方面。一是有效地對管理層決策產(chǎn)生了監(jiān)督作用。黨組織由于在企業(yè)治理體系中具有獨立性，從而其能夠通過“黨管干部”的原則對企業(yè)管理層進行監(jiān)管，從制度層面約束與抑制管理層謀求私利的行為(楊墨竹等，2020)[26]，保證了管理層決策的正確性與有效性，降低了管理層違規(guī)或錯誤決策的概率，也減少了因管理層腐敗帶來的資產(chǎn)流失等(嚴(yán)若森和吏林山，2019)[27]。二是有效地提升了上市公司整體的治理效率。黨組織治理體系不僅能夠約束管理層行為，也能夠成為公司治理的有機組成部分，通過更好地完善公司治理體系，降低企業(yè)內(nèi)部代理成本的影響及內(nèi)部人控制的程度，以此整體提升公司治理效率(余怒濤和尹必超，2017)[28]。三是有效地保護了各利益相關(guān)者的利益。中國共產(chǎn)黨是為人民利益而生，堅持全心全意為人民服務(wù)也是中國共產(chǎn)黨的宗旨。因此，企業(yè)構(gòu)建黨組織治理體系，尤其是國有企業(yè)在公司治理體系中加入黨組織治理，不但能夠有效地維護企業(yè)利益與提升企業(yè)績效(龍小寧和楊進，2014)[29]，更加能夠統(tǒng)籌協(xié)調(diào)包括大股東、中小股東等不同利益相關(guān)者之間的利益(譚勁松等，2020)[30]。

那么，黨組織的治理效應(yīng)也同樣能夠表現(xiàn)在企業(yè)股價層面。首先，黨組織治理能夠監(jiān)督與約束管理層行為，有效地降低管理層隱瞞信息或選擇性披露信息的程度。黨組織作為公司治理體系中的一種正式制度，通過推進如“三重一大”等制度意見嚴(yán)格規(guī)范管理層制度流程，加大了對管理層行為的監(jiān)管與約束，能夠顯性地提升管理層違規(guī)行為的成本，降低管理層違規(guī)收益。這就使得與沒有黨組織治理的上市公司相比，在有黨組織治理的上市公司中，管理層需要付出更多的成本操弄信息，才可能獲得甚至比之前更低的收益，從而理性的管理層就不會盲目地操弄信息。同時，黨組織治理也能夠潛移默化地提升管理層責(zé)任感，通過價值觀念的提升約束管理層操弄信息的行為。文化本身能夠通過影響管理層的認(rèn)知而影響其決策的選擇與判斷(Liu，2016)[31]。黨組織治理通過日常關(guān)于黨的精神、政治主張等的宣傳，以及開展黨日活動、黨員活動等深入細致的工作，深刻影響到管理層的價值觀念，使其能夠形成“可以做什么”與“應(yīng)該做什么”的價值判斷，并潛意識的形成“不可以”也“不應(yīng)該”操弄信息的價值選擇(戴亦一等，2017)[32]。

其次，黨組織治理通過整體提升公司治理效率，顯著地降低了上市公司的信息不對稱程度。上市公司通過構(gòu)建黨組織治理體系提升整體公司治理程度的同時，不但能夠間接地抑制上市公司操弄盈余管理的動機，還能夠直接地優(yōu)化公司的內(nèi)部控制環(huán)境與信息披露機制，降低了上市公司片面追求會計利潤或賬目利潤的情況，降低了上市公司盈余管理的程度(Zheng et al.，2019)[13]270，保證了公司各項信息披露的及時性、完整性與真實性，促進了信息透明度的提升(毛志宏和魏延鵬，2020)[25]13，使得非控股股東及中小股東投資者可以掌握足夠的公司信息(程海艷等，2020)[33]。而低程度盈余管理水平與對應(yīng)的高信息透明度，意味著上市公司釋放了更多的信息給市場投資者，從而降低了股票市場中信息不對稱的程度，也降低了上市公司可能的股價崩盤風(fēng)險(Kim and Zhang，2016)[34]。

再次，黨組織治理提升了企業(yè)維護利益相關(guān)者利益的觀念與意識，降低了不同投資者“以腳投票”的概率。一方面，黨組織治理顯著地提升了企業(yè)履行社會責(zé)任的情況。良好治理程度的上市公司往往也伴隨著更好的社會責(zé)任，而更好的社會責(zé)任會進一步帶來被市場投資者更多的關(guān)注(Aguilera et al.，2006)[35]。于是，在黨組織治理體系下的上市公司社會責(zé)任履行過程中，不但需要主動維護社會責(zé)任形象，需要主動披露更多社會責(zé)任信息，也需要約束與規(guī)范自身行為，從而無形中就保護了各利益相關(guān)者的利益(于連超等，2019)[36]。另一方面，黨組織治理體系的構(gòu)建也能夠明顯地提升企業(yè)績效。黨組織治理由于能夠提升企業(yè)資源獲取與運用的能力，并能夠提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力及投資效率，并可以降低企業(yè)資產(chǎn)流失，從而有利于提升企業(yè)經(jīng)營績效(陳仕華和盧昌崇，2014；李萬利等，2019；李明輝和程海艷，2020)[9]118-119[37～38]。而企業(yè)績效的提升也是各投資者獲得自身收益的基礎(chǔ)，于是就能夠在滿足投資者利益的同時，降低了其在企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險時跟隨減持的概率。

綜上，提出本文的研究假設(shè)：

H：黨組織治理與股價崩盤風(fēng)險之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即黨組織治理有利于降低所在上市公司股價崩盤風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

(一)變量設(shè)計與定義

1．股價崩盤風(fēng)險(StockPriceCrashRisk，SPCR)

參考現(xiàn)有文獻對股價崩盤風(fēng)險的測度方法，分別以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)與收益波動比率(Duvol)進行衡量。具體而言，計算樣本企業(yè)調(diào)整后的周收益率，即：

Ri,t=α0+α1Rm,t-2+α2Rm,t-1+α3Rm,t+α4Rm,t+1+α5Rm,t+2+εi,t

(1)

在式(1)中，Ri,t為第t周i企業(yè)考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t為第t周A股主板市場經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，同時加入對前后兩周A股主板市場收益率的考慮以控制股票市場非同步性交易的影響。式(1)回歸結(jié)果得到的εi,t，為未能夠被股票市場波動所解釋的個股收益偏離程度，但由于可能存在分布有偏的情況，因此構(gòu)建對εi,t的修正模式，即：

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

在式(2)的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)與收益波動比率(Duvol)，即：

(3)

(4)

通過式(3)與式(4)計算得到的變量Ncskew與Duvol數(shù)值越大，則意味著樣本企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越高。

2．黨組織治理(PartyOrganizationGovernance，POG)

參考現(xiàn)有文獻對不同維度黨組織治理的測度方法，分別以雙向進入、交叉任職、二職合一三個維度進行衡量。具體而言：

雙向進入(TWE)：若樣本公司有黨委會成員進入董事會或高管團隊，則TWE=1，否則TWE=0；交叉任職(CA)：若樣本公司有黨委會成員擔(dān)任董事長、副董事長或總經(jīng)理、副總經(jīng)理，則CA=1，否則CA=0；二職合一(TJO)：若樣本公司黨委書記擔(dān)任董事長或總經(jīng)理，則TJO=1，否則TJO=0。

3．控制變量(Control_Variable)

參考現(xiàn)有文獻方法，本文分別加入特定周收益率均值(Ret)、特定周收益率標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)、信息披露質(zhì)量(QID)、資產(chǎn)總額(Size)、資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、企業(yè)屬性(SPE)、股權(quán)集中度(H10)、第一大股東持股比例(First)為控制變量，具體變量定義為：

特定周收益率均值(Ret)：式(2)中樣本公司W(wǎng)值年度均值；特定周收益率標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)：式(2)中樣本公司W(wǎng)值年度標(biāo)準(zhǔn)差；信息披露質(zhì)量(QID)：以Jones修正模型測度的樣本公司操控性應(yīng)計利潤；資產(chǎn)總額(Size)：樣本公司年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；資產(chǎn)收益率(Roa)：樣本公司年末凈利潤與資產(chǎn)總額的比值；資產(chǎn)收益率(Debt)：樣本公司年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；企業(yè)屬性(SPE)：若樣本企業(yè)屬于國有企業(yè)，則SPE=1，否則SPE=0；股權(quán)集中度(H10)：樣本公司前十大股東持股平方和；第一大股東持股比例(First)：樣本公司年末第一大股東持股比例。

(二)計量模型設(shè)計

1．多元回歸檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗黨組織治理與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，結(jié)合設(shè)計的變量，本文構(gòu)建相應(yīng)的多元回歸檢驗?zāi)Ｐ停矗?/p>

SPCRi,t+1=α0+α1POGi,t+αiControl_Variablei,t+Year+Indy+εi,t

(5)

在式(5)中，SPCR為股價崩盤風(fēng)險變量，分別以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)與收益波動比率(Duvol)衡量，考慮到股價崩盤風(fēng)險影響的滯后性，本文以滯后一期的被解釋變量加入回歸檢驗?zāi)Ｊ?；POG為黨組織治理變量，分別以雙向進入(TWE)、交叉任職(CA)、二職合一(TJO)衡量；Control_Variable為控制變量組，α0為常數(shù)項；Year與Indy分別為對樣本公司年度與行業(yè)的控制。

2．內(nèi)生性檢驗?zāi)Ｐ?/p>

考慮到本文多元回歸檢驗?zāi)Ｐ椭锌赡艽嬖诘膬?nèi)生性因素，例如本身經(jīng)營狀況或治理狀況良好，以及在股票市場表現(xiàn)良好的上市公司更加可能設(shè)置黨組織治理模式，以及可能遺漏一些同時影響黨組織治理與股價崩盤風(fēng)險的變量，因此本文選擇通過兩種方法進行內(nèi)生性檢驗。

第一種內(nèi)生性檢驗方法為兩階段回歸檢驗法。其中，第一階段為針對黨組織治理的檢驗?zāi)Ｐ?，即?/p>

POGi,t=α0+α1NDPEi,t/ERi,t+αiControl_Variablei,t+Year+Indy+εi,t

(6)

在式(6)中，參考鄭登津和謝德仁(2019)[12]157、Zheng等(2019)[13]285-286，選擇加入樣本公司所在地是否設(shè)立“全國愛國主義教育示范基地”為工具變量(NDPE)，即若第t年樣本公司所在地是否設(shè)立“全國愛國主義教育示范基地”，則NDPE=1，否則NDPE=0。通常，若所在地設(shè)立了“全國愛國主義教育示范基地”，則本地企業(yè)的黨組織活動會更加活躍，這滿足了工具變量相關(guān)性的要求，但本地是否設(shè)立“全國愛國主義教育示范基地”并不會影響所在地上市公司股價崩盤風(fēng)險，也滿足了工具變量外生性的要求。

此外，本文還考慮外生政策因素對企業(yè)黨組織治理產(chǎn)生的影響，以“八項規(guī)定”政策的實施作為工具變量(ER)，即若樣本年度實施了“八項規(guī)定”，則ER=1，否則ER=0?！鞍隧椧?guī)定”的實施能夠提升企業(yè)黨組織治理的強度，但并不會直接影響到企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險，因此同樣滿足工具變量相關(guān)性與外生性的要求。第二種內(nèi)生性檢驗方法為一階差分檢驗方法。將被解釋變量、解釋變量與控制變量按照一階差分處理后構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ停矗?/p>

ΔSPCRi,t+1=α0+α1ΔPOGi,t+αiΔControl_Variablei,t+Year+Indy+εi,t

(7)

(三)數(shù)據(jù)選取與刪選說明

本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，樣本區(qū)間為2007—2019年，并對原始樣本進行剔除，剔除原則為：第一，剔除金融、保險、證券行業(yè)上市公司樣本；第二，剔除特殊處理上市公司樣本；第三，剔除同時在B股或H股市場交易的上市公司樣本；第四，剔除首發(fā)上市年度的上市公司樣本；第五，剔除每年度交易周數(shù)不超過30周的上市公司樣本。

同時，為了避免極端值的影響，本文對樣本所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize 縮尾處理。最終，本文得到2662家上市公司的20768個公司-年度樣本。本文樣本數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1給出本文主要樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果。變量Ncskew與Duvol均值分別為-0.204與-0.151，與現(xiàn)有文獻對中國上市公司股價崩盤風(fēng)險的測度程度相似。變量TWE均值為0.041，表明本文樣本中有4.1%的上市公司有黨委會成員進入董事會或高管團隊；變量CA均值為0.024，表明樣本中2.4%的上市公司有黨委會成員擔(dān)任董事長、副董事長或總經(jīng)理、副總經(jīng)理；變量TJO均值為0.022，表明樣本中有2.2%的上市公司的黨委書記擔(dān)任董事長或總經(jīng)理。

表1 樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1(續(xù))

表2給出根據(jù)黨組織治理變量分組的檢驗結(jié)果。在根據(jù)變量TWE分組的檢驗中，TWE=1組中變量Ncskew與Duvol均值與中值都更低，且均能通過常規(guī)置信水平的均值與中值檢驗，這表明相較于沒有黨委會成員進入董事會或高管團隊的上市公司，黨委會成員進入董事會或高管團隊上市公司的股價崩盤風(fēng)險更低。而根據(jù)變量CA、TJO分組檢驗的結(jié)果相似，這初步表明相較于沒有黨組織治理的上市公司，黨組織治理上市公司的股價崩盤風(fēng)險更低。

表2 樣本分組檢驗結(jié)果

(二)實證結(jié)果分析

1．多元回歸檢驗結(jié)果分析

表3給出本文多元回歸檢驗結(jié)果。在回歸結(jié)果(1)與(2)中，解釋變量TWE系數(shù)值均顯著為負(fù)，表明相較于黨委會成員沒有進入董事會或高管團隊的上市公司，有黨委會成員進入董事會或高管團隊上市公司的股價崩盤風(fēng)險更低；在回歸結(jié)果(3)與(4)中，解釋變量CA系數(shù)值也均顯著為負(fù)，表明相較于黨委會成員沒有擔(dān)任董事長、副董事長或總經(jīng)理、副總經(jīng)理的上市公司，黨委會成員擔(dān)任董事長、副董事長或總經(jīng)理、副總經(jīng)理上市公司的股價崩盤風(fēng)險也更低；在回歸結(jié)果(5)與(6)中，解釋變量TJO系數(shù)值同樣顯著為負(fù)，表明相較于黨委書記沒有擔(dān)任董事長或總經(jīng)理的上市公司，黨委書記擔(dān)任董事長或總經(jīng)理上市公司的股價崩盤風(fēng)險同樣更低。

表3 多元回歸檢驗結(jié)果

從表3回歸結(jié)果來看，黨組織治理體系的構(gòu)建，無論是黨委會成員或黨委書記以什么身份進入到企業(yè)管理層，都能夠有效地形成治理效應(yīng)，并形成對上市公司股價崩盤風(fēng)險的有效抑制，這驗證了前文的研究假設(shè)。本文的經(jīng)驗證據(jù)證明了黨組織的治理效應(yīng)不僅能夠在企業(yè)層面存在，在股票市場層面也同樣存在。

2．內(nèi)生性檢驗結(jié)果分析

表4與表5分別給出利用不同工具變量的兩階段回歸檢驗法的內(nèi)生性檢驗結(jié)果。在第一階段檢驗結(jié)果中，變量NDPE與變量ER系數(shù)值均顯著為正，這表明所在地區(qū)設(shè)立了“全國愛國主義教育示范基地”，即所在地區(qū)的黨組織活躍程度越高，則所在地區(qū)上市公司越可能建立黨組織治理體系，以及若樣本年度實施了“八項規(guī)定”，則上市公司建立黨組織治理體系的概率更大，這驗證了工具變量滿足相關(guān)性要求。而在第二階段檢驗結(jié)果中，無論是表4還是表5，變量TWE、CA、TJO系數(shù)值均顯著為負(fù)，這表明在考慮了內(nèi)生性因素后，黨組織治理依然能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險，而且表4與表5的第二階段各回歸結(jié)果中Sargan檢驗概率值均大于10%，這也意味著工具變量的選擇滿足外生性的要求。

表4 內(nèi)生性檢驗結(jié)果(工具變量NDPE檢驗法)

表5 內(nèi)生性檢驗結(jié)果(工具變量ER檢驗法)

表6給出基于一階差分檢驗法的內(nèi)生性檢驗結(jié)果。各回歸結(jié)果中黨組織治理的一階差分變量?TWE、?CA、?TJO系數(shù)值依然均顯著為負(fù)，表明在考慮遺漏變量的內(nèi)生性因素后，依然存在黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用，這與前文實證結(jié)果一致。

表6 內(nèi)生性檢驗結(jié)果(一階差分檢驗法)

3．穩(wěn)健性檢驗結(jié)果分析

第一，本文以虛擬變量的形式度量上市公司黨組織治理行為進行實證檢驗。進一步，本文通過黨組織治理強度進行度量，即分別以黨委會成員進入董事會成員比例、進入高管團隊成員比例衡量黨組織治理行為，并再檢驗對股價崩盤風(fēng)險的影響。第二，考慮到上市公司是否存在黨組織治理，并非是完全隨機的結(jié)果，這就會導(dǎo)致實證檢驗過程中可能存在自選擇問題。因此，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，通過采用最近距離法按照傾向得分1∶1匹配后，再檢驗黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的影響。第三，本文考慮到對股價崩盤風(fēng)險影響的滯后性，從而以滯后一期股價崩盤風(fēng)險變量衡量。進一步，本文以當(dāng)期股價崩盤風(fēng)險變量為被解釋變量，再進行相應(yīng)的回歸檢驗。第四，考慮到地區(qū)差異對上市公司經(jīng)營管理行為的差異化影響，尤其是地區(qū)行政級別差異的影響，本文剔除所在地為直轄市的北京、上海、天津、重慶的上市公司樣本后，再檢驗黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的影響。第五，本文在基準(zhǔn)回歸模型中加入了對行業(yè)因素與年度因素的控制，進一步加入對企業(yè)個體固定效應(yīng)控制的考慮，以及在基準(zhǔn)回歸檢驗基礎(chǔ)上，通過雙重差分模型進行檢驗。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文無實質(zhì)性差異，因此可以認(rèn)為本文回歸結(jié)果的經(jīng)驗證據(jù)是穩(wěn)健的(1)限于篇幅，此處省略相關(guān)變量的數(shù)據(jù)描述，留存?zhèn)渌??！?/p>

(三)國有企業(yè)與非國有企業(yè)分組檢驗結(jié)果分析

由于國有企業(yè)具有經(jīng)濟性與社會性的雙重屬性，使得黨組織治理成為國有企業(yè)一種重要的治理方式，并發(fā)揮了重要的領(lǐng)導(dǎo)作用(強舸，2019)[39]。而民營企業(yè)的黨組織建設(shè)不但取得了巨大的成就，推動了全面從嚴(yán)治黨向基層的延伸，也使得黨組織治理在民營企業(yè)治理體系中產(chǎn)生了同樣重要的作用(Yu and Chen，2021)[40]。因此，本文進一步針對國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本進行分組檢驗。

表7給出分別針對國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本的檢驗結(jié)果。在國有企業(yè)樣本的檢驗結(jié)果中，變量TWE、CA、TJO系數(shù)值均顯著為負(fù)，這表明國有企業(yè)黨組織治理能夠顯著地抑制股價崩盤風(fēng)險，而在非國有企業(yè)樣本的檢驗結(jié)果中，雖然變量TWE、CA、TJO系數(shù)值也均為負(fù)，但僅在回歸結(jié)果(10)中變量CA系數(shù)值能夠通過常規(guī)置信水平的顯著性檢驗，其他回歸結(jié)果中的變量均未能夠通過常規(guī)置信水平的顯著性檢驗。可見，黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的制約，在國有企業(yè)樣本中體現(xiàn)得更為明顯。

表7 國有企業(yè)與非國有企業(yè)樣本檢驗結(jié)果

五、不同情境下的拓展性檢驗結(jié)果與分析

(一)不同資本市場行情情境的檢驗結(jié)果與分析

市場行情的好壞會影響到股價崩盤風(fēng)險的積累(崔學(xué)剛等，2019)[41]。通常，當(dāng)市場行情較好時，由于市場投資者往往處于樂觀狀態(tài)，其對于上市公司監(jiān)管的動力會降低，就會忽略上市公司管理層的一些隱瞞信息行為，但在市場行情較差時，市場投資者則往往會更為謹(jǐn)慎(Chang et al.，2007)[42]。而這也就意味著，不同市場行情下黨組織治理發(fā)揮的作用也會存在差異。如在市場行情較好時，黨組織治理需要發(fā)揮更強的治理作用，降低因市場投資者樂觀而可能產(chǎn)生的對上市公司及管理層監(jiān)管的放松現(xiàn)象。因此，參考Pagan和Sossounov(2013)[43]的方法，本文以波峰波谷判定法確定中國股票市場所處階段，設(shè)計市場情境變量(MS)，并以交互項的形式加入前文式(5)后進行回歸檢驗。

表8給出不同資本市場情境下的回歸檢驗結(jié)果。各回歸結(jié)果中變量TWE、CA、TJO系數(shù)值依然顯著為負(fù)，而交互項TWE×MS、CA×MS、TJO×MS系數(shù)值則均顯著為正，這意味著市場行情在黨組織治理與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系間產(chǎn)生了調(diào)節(jié)效應(yīng)，不同市場情境下黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的影響力度存在一定差異，即相對于處于市場行情較差的時期，市場行情較好時期，黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更為明顯。可見，當(dāng)市場行情較好時，黨組織治理能夠彌補因市場投資者樂觀而造成的外部監(jiān)督力度下降狀況，能夠產(chǎn)生更強的治理效應(yīng)，降低上市公司股價崩盤風(fēng)險的積累。

表8 不同資本市場情境下的回歸檢驗結(jié)果

表8(續(xù))

(二)不同外部治理環(huán)境情境的檢驗結(jié)果與分析

一方面，上市公司治理體系是一個內(nèi)外部治理體系組成的有機系統(tǒng)，內(nèi)外部治理之間能夠形成有效的協(xié)調(diào)與互補(李維安等，2019)[44]。這就意味著，黨組織治理作為內(nèi)部治理體系的重要組成部分，可以與良好的外部治理體系之間形成有機互動，從而形成對上市公司股價崩盤風(fēng)險良好的治理與抑制。另一方面，良好的外部治理本身也能夠抑制上市公司股價崩盤風(fēng)險。良好的外部治理既能夠抑制管理層選擇性信息披露行為，也能夠提升上市公司會計信息披露治理，從而能夠有效地抑制上市公司股價崩盤風(fēng)險(王化成等，2014)[45]。因此，本文以王小魯?shù)?2019)[46]提供的各省份市場化指數(shù)衡量上市公司外部治理環(huán)境(EGE)，并以交互項的形式加入前文式(5)后進行回歸檢驗。

表9給出不同外部治理環(huán)境情境下的回歸檢驗結(jié)果。各回歸結(jié)果中變量TWE、CA、TJO系數(shù)值同樣顯著為負(fù)，且交互項TWE×EGE、CA×EGE、TJO×EGE系數(shù)值也全部顯著為負(fù)，這意味著外部治理環(huán)境在黨組織治理與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系間產(chǎn)生了調(diào)節(jié)效應(yīng)，不同外部治理環(huán)境情境下黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的影響力度存在差異，即外部治理環(huán)境越好，則黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更為顯著?？梢姡己玫耐獠恐卫憝h(huán)境能夠與內(nèi)部治理形成有效的治理體系，黨組織治理能夠依托外部治理環(huán)境，以更低的成本達到治理的目的與效果，從而有效地降低了股價崩盤風(fēng)險。

表9 不同外部治理環(huán)境下的回歸檢驗結(jié)果

(三)不同政治環(huán)境情境的檢驗結(jié)果與分析

通常，在五年一度的黨代會期間，黨組織治理在上市公司中會發(fā)揮更好的作用，如提升企業(yè)捐贈水平(鄭登津和謝德仁，2019)[12]151、降低盈余管理程度(Zheng et al.，2019)[13]270等。這意味著，在黨代會召開的政治敏感時期，黨組織會通過各種治理方式，加強對上市公司及管理層的約束，從而能夠形成有效的治理效果。因此，參考鄭登津和謝德仁(2019)[12]162、Zheng等(2019)[13]281-282的方法，設(shè)計黨代會時期的虛擬變量(PC)，并以交互項的形式加入前文式(5)后進行回歸檢驗。

表10給出不同政治環(huán)境情境下的回歸檢驗結(jié)果。在考慮政治環(huán)境得到影響下，各回歸結(jié)果中變量TWE、CA、TJO系數(shù)值依然顯著為負(fù)，且交互項TWE×PC、CA×PC、TJO×PC系數(shù)值也依然顯著為負(fù)，這意味著政治環(huán)境在黨組織治理與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，不同政治敏感時期黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的影響力度存在差異，即在黨代會時期，黨組織治理能夠?qū)蓛r崩盤風(fēng)險產(chǎn)生更為明顯的抑制作用?？梢?，在政治敏感時期，黨組織會通過更多的治理方式，形成對股價崩盤風(fēng)險的有效抑制。

表10 不同政治環(huán)境下的回歸檢驗結(jié)果

表10(續(xù))

六、研究結(jié)論及建議

良好的公司治理體系能夠有效地抑制股價崩盤風(fēng)險，而黨組織治理是具有中國特色的治理模式，這在國有上市公司與非國有上市公司中都有明顯的體現(xiàn)。本文以2007—2019年度中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，理論與實證檢驗上市公司黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究指出，黨組織治理能夠有效地抑制股價崩盤風(fēng)險，即與未實施黨組織治理的上市公司相比，實施黨組織治理的上市公司能夠通過雙向進入、交叉任職、二職合一三種方式，有效地抑制上市公司股價崩盤風(fēng)險，這一結(jié)論在控制了內(nèi)生性因素與穩(wěn)健性后依然成立，而且黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用在國有上市公司中更為明顯；進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，黨組織治理對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用在市場行情較好時期、外部治理環(huán)境更好地區(qū)、黨代會召開時期更為明顯。本文研究提供了黨組織治理在股票市場層面治理效果的經(jīng)驗證據(jù)，拓展了黨組織治理效果的研究視角，對于促進中國資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展也具有一定參考價值。

基于本文研究結(jié)論與經(jīng)驗證據(jù)，提出以下對策建議：

一是進一步推進與完善上市公司黨組織治理體系。黨組織治理作為中國上市公司特殊的治理模式，在傳統(tǒng)公司治理模式之外，起到了更好的治理效應(yīng)。因此，應(yīng)進一步推進黨組織治理模式在上市公司的普及程度，并完善黨組織治理體系構(gòu)建，如明確和落實黨組織在公司法人治理結(jié)構(gòu)中的法定地位，以此確保黨組織治理的組織化、制度化、具體化。尤其是，應(yīng)鼓勵董事會成員更多的進入黨組織，以此保障黨組織能夠在企業(yè)重要職務(wù)上發(fā)揮治理作用。

二是進一步加強黨組織在不同層面治理效應(yīng)的發(fā)揮。從現(xiàn)有文獻研究結(jié)論及本文經(jīng)驗證據(jù)來看，黨組織治理能夠在公司治理及公司股票市場表現(xiàn)層面發(fā)揮相應(yīng)的治理效應(yīng)，這就意味著應(yīng)該更大范圍的發(fā)揮黨組織的治理效應(yīng)。例如，國務(wù)院在《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中提出了鼓勵上市公司建立市值管理制度，那么黨組織治理可以通過合理的市值管理方式，進一步創(chuàng)造股東價值，保證企業(yè)在股票市場中價值的平穩(wěn)，從而也能夠有效地降低股價崩盤風(fēng)險。

三是進一步強化非國有企業(yè)中的黨組織的治理力度。雖然現(xiàn)有文獻指出黨組織治理模式在非國有企業(yè)中也同樣產(chǎn)生了良好的治理效應(yīng)，但相較而言，目前國有企業(yè)的黨組織治理效果更加顯著。因此，應(yīng)強化非國有企業(yè)中黨組織的建設(shè)以及黨組織治理效應(yīng)的發(fā)揮，包括通過頂層制度設(shè)計推進非國有企業(yè)的黨組織建設(shè)，推動非國有企業(yè)管理層與黨組織之間的有機協(xié)同，從而更好地發(fā)揮黨組織作用。