朗姿股份資產(chǎn)騰挪成色難料

薛宇

2月26日，朗姿股份（002612.SZ）發(fā)布2020年度業(yè)績(jī)快報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.73億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.53億元，同比分別降低4.46%、1.92%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.38億元，同比增長(zhǎng)134.13%。

近幾年來，朗姿股份看似盈利不錯(cuò)，但大部分來自投資收益。貢獻(xiàn)公司大部分收入的女裝和嬰童業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，醫(yī)美業(yè)務(wù)將是公司未來增長(zhǎng)動(dòng)力，不過醫(yī)美機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈，凈利潤(rùn)受到費(fèi)用端擠壓，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)展存在不小的壓力。受益于醫(yī)美板塊持續(xù)火熱，朗姿股份股價(jià)不斷創(chuàng)下新高，2021年4月21日收盤價(jià)達(dá)42.01元，收盤市值185.87億元，PE（TTM）高達(dá)135.06倍，相比上年11月初股價(jià)已上漲三倍有余。公司預(yù)計(jì)2020年凈利潤(rùn)1.38億元，2019年，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)僅5240萬(wàn)元，如此業(yè)績(jī)真的能撐起近200億元的市值嗎？

投資收益貢獻(xiàn)大

受疫情影響，朗姿股份2020年女裝和嬰童業(yè)務(wù)收入同比分別下滑13.40%、7.97%，導(dǎo)致整體收入有所降低。公司2020年歸屬凈利潤(rùn)雖大幅增長(zhǎng)，主要因?yàn)樯夏昊鶖?shù)較低。

2019年，上市公司確認(rèn)了5009萬(wàn)元的遞延所得稅費(fèi)用，所得稅費(fèi)用大幅增加至1.01億元，導(dǎo)致當(dāng)年歸屬凈利潤(rùn)僅有5878萬(wàn)元。相比歸屬凈利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更能反映真實(shí)業(yè)績(jī)，2020年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比降低1.92%。

朗姿股份女裝和嬰童業(yè)務(wù)長(zhǎng)期低迷，公司絕大部分收入來自于這兩塊業(yè)務(wù)，但利潤(rùn)寥寥;雖然近兩年醫(yī)美業(yè)務(wù)利潤(rùn)有所增長(zhǎng)，但投資收益對(duì)公司凈利潤(rùn)影響更大。

2017-2019年，朗姿股份投資收益分別為1.23億元、3.01億元、1.60億元，占利潤(rùn)總額比重達(dá)56.03%、132.37%、113.10%。

朗姿股份投資收益中占比較高的為北京朗姿韓亞資產(chǎn)管理有限公司（下稱“朗姿韓亞資管”）項(xiàng)目債權(quán)性投資收益，財(cái)報(bào)中體現(xiàn)為“投資收益-金融資產(chǎn)-應(yīng)收款項(xiàng)”，2017-2019年分別為5843萬(wàn)元、2.17億元、1.01億元。

2017-2018年，朗姿韓亞資管實(shí)現(xiàn)銷售收入1.44億元、1.32億元，占營(yíng)業(yè)收入的6.13%、3.95%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.01億元、1.07億元，為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)7571萬(wàn)元、9271萬(wàn)元，占比40.36%、44.05%;同期，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.55億元、4.80億元，占營(yíng)業(yè)收入的10.86%、18.01%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1921萬(wàn)元、2752萬(wàn)元，占比10.24%、13.08%。2019年，由于公司轉(zhuǎn)讓朗姿韓亞資管部分控制權(quán)，不再納入公司合并范圍而轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，相應(yīng)收益大幅降低，當(dāng)年醫(yī)美業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別為6.28億元、5240萬(wàn)元，占比分別為20.90%、89.15%，醫(yī)美業(yè)務(wù)已成為公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主力。

在業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)并為公司貢獻(xiàn)較大部分利潤(rùn)的情況下，朗姿股份為何急于轉(zhuǎn)讓朗姿韓亞資管的控制權(quán)？

低溢價(jià)轉(zhuǎn)讓“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)

朗姿韓亞資管成立于2016年年底，是由朗姿股份與韓國(guó)韓亞銀行共同投資設(shè)立。2017-2018年，朗姿韓亞資管為公司貢獻(xiàn)7571萬(wàn)元、9271萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

在盈利可觀、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的情況下，朗姿股份卻選擇轉(zhuǎn)讓朗姿韓亞資管的控制權(quán)。2019年6月27日，朗姿股份發(fā)布公告，擬將控股子公司朗姿韓亞資管42%股權(quán)以6.96億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給蕪湖德臻睿遠(yuǎn)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“蕪湖德臻”），交易完成后公司持股比例將由76%變?yōu)?4%，對(duì)其不再控制。公司表示，資產(chǎn)管理板塊業(yè)務(wù)與公司業(yè)務(wù)協(xié)同性較小，對(duì)資金的依賴性較強(qiáng)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司將更好地集中優(yōu)勢(shì)資源聚焦主業(yè)。

蕪湖德臻的執(zhí)行事務(wù)合伙人為蕪湖德臻投資有限公司，該公司實(shí)際控制人申?yáng)|日和申今花分別持有其60%和40%的股份;同時(shí)，申?yáng)|日作為有限合伙人對(duì)蕪湖德臻享有29%的合伙份額。由于申?yáng)|日和申今花為公司實(shí)際控制人，因此上述交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

此次評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論：朗姿韓亞資管股東全部權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估值為16.57億元，較賬面所有者權(quán)益評(píng)估增值1.36億元，增值率8.93%。

對(duì)于采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的原因，評(píng)估報(bào)告表示，由于朗姿韓亞資管未來承接的咨詢項(xiàng)目及參股公司分紅具有偶然性和不確定性，該公司未來收益難以精準(zhǔn)量化，不宜采用收益法;國(guó)內(nèi)極少有類似股權(quán)交易案例，故不宜采用市場(chǎng)法。

解釋看似合理，但從收購(gòu)結(jié)果來看，若朗姿韓亞資管盈利保持此前增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，上述低溢價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或使公司實(shí)控人成為最大受益方。

需要提醒的是，評(píng)估報(bào)告與財(cái)報(bào)中披露的朗姿韓亞資管財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在較大差異。根據(jù)評(píng)估報(bào)告，朗姿韓亞資管2017年收入和凈利潤(rùn)分別為4744萬(wàn)元、508萬(wàn)元;而2017年年報(bào)披露的相應(yīng)指標(biāo)分別為1.44億元、1.01億元，收入和凈利潤(rùn)均相差1億元左右;而2018年數(shù)據(jù)幾乎沒有差異：評(píng)估報(bào)告及2018年年報(bào)顯示朗姿韓亞資管2018年收入均為1.32億元、凈利潤(rùn)均為1.07億元。到底哪份數(shù)據(jù)是真實(shí)的？

資產(chǎn)騰挪迷惑操作

2016年8月，朗姿股份以現(xiàn)金3.27億元收購(gòu)了四川米蘭柏羽醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院有限公司（下稱“四川米蘭”）63.49%股權(quán)，以及深圳米蘭柏羽醫(yī)療美容門診部有限公司、四川晶膚醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院有限公司（下稱“四川晶膚”）、西安晶膚醫(yī)療美容有限公司、長(zhǎng)沙市芙蓉區(qū)晶膚醫(yī)療美容有限公司、重慶晶膚醫(yī)療美容有限公司的各70%股權(quán)，自此正式介入醫(yī)美業(yè)務(wù)。

2017年3月，朗姿股份以5億元設(shè)立全資子公司朗姿醫(yī)療管理有限公司（下稱“朗姿醫(yī)療”），其中1.73億元以貨幣出資（未實(shí)繳），3.27億元以所收購(gòu)上述六家醫(yī)美公司股權(quán)出資。2017年年底及2018年3月，通過轉(zhuǎn)讓和增資方式，公司將朗姿醫(yī)療41.19%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波十月吳巽股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（4.49%）、北京合源融微股權(quán)投資中心（有限合伙）（3.74%）、江蘇中韓晨暉朗姿股權(quán)投資基金（有限合伙）（下稱“中韓基金”）（10.48%）及公司實(shí)際控制人申?yáng)|日（17.97%）、深圳南山架橋卓越智能裝備投資合伙企業(yè)（有限合伙）（4.49%），交易金額合計(jì)2.75億元。2018年1月，朗姿醫(yī)療以2.67億元收購(gòu)陜西高一生醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司（下稱“陜西高一生”）100%股權(quán)。朗姿醫(yī)療整體投后估值為6.68億元。

奇怪的是，上述交易完成不久后，朗姿股份于2019年4月針對(duì)同一筆股權(quán)又拋出了收購(gòu)計(jì)劃，擬通過發(fā)行股份的方式將上述受讓方持有朗姿醫(yī)療41.19%股權(quán)購(gòu)回。經(jīng)評(píng)估，以2018年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，朗姿醫(yī)療股東全部權(quán)益評(píng)估值為7.68億元，較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值6.06億元增值1.62億元，增值率26.71%。經(jīng)協(xié)商確定，朗姿醫(yī)療41.19%股權(quán)的交易價(jià)格為3.16億元。

上述兩次交易的時(shí)間間隔不過一年，朗姿醫(yī)療100%股權(quán)估值就增加了約1億元。這或許可以從四川米蘭及陜西高一生快速增長(zhǎng)的利潤(rùn)中找到合理的解釋。2016-2019年及2020年上半年，四川米蘭的凈利潤(rùn)分別為859萬(wàn)元、2350萬(wàn)元、2938萬(wàn)元、3525萬(wàn)元、2575萬(wàn)元;2018-2019年及2020年上半年，陜西高一生的凈利潤(rùn)分別為2269萬(wàn)元、3626萬(wàn)元、638萬(wàn)元。

問題的關(guān)鍵在于，上市公司為何如此折騰對(duì)同一筆資產(chǎn)先是置出、后又付出一定溢價(jià)將其購(gòu)回呢？

朗姿股份在定增預(yù)案中表示，朗姿醫(yī)療2017年年底通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓暨增資的方式引入產(chǎn)業(yè)資本和大股東，一方面為朗姿醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和收購(gòu)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，另一方面通過降低對(duì)朗姿醫(yī)療的持股比例，降低收購(gòu)的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期可能給上市公司造成的不利影響;并且，朗姿股份發(fā)行股份購(gòu)買申?yáng)|日、中韓晨暉、十月吳巽、合源融微、南山架橋所持有的朗姿醫(yī)療少數(shù)股權(quán)，為朗姿醫(yī)療少數(shù)股東提供了市場(chǎng)化退出渠道。

但是，相比2016年，四川米蘭、四川晶膚、西安晶膚業(yè)績(jī)均已大幅上漲，2016年凈利潤(rùn)分別為859萬(wàn)元、308萬(wàn)元、零元，而2017年分別為2350萬(wàn)元、766萬(wàn)元、309萬(wàn)元，前二者同比增加173.57%、148.7%?？梢姽厩笆觥敖档褪召?gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期帶來不利影響”的理由似乎站不住腳。從實(shí)現(xiàn)結(jié)果來看，朗姿醫(yī)療少數(shù)股東獲得上市公司股權(quán)進(jìn)而市場(chǎng)化退出，或許是更為重要的因素，另外從持股比例來看，公司實(shí)控人是最大受益者。

2019年8月15日，上述股權(quán)購(gòu)回事項(xiàng)完成。定增對(duì)象中韓基金、十月吳巽、南山架橋、合源融微分別獲得公司股份893萬(wàn)股、383萬(wàn)股、383萬(wàn)股、319萬(wàn)股，2019年年末均出現(xiàn)在公司前十大股東名單中;公司實(shí)控人申?yáng)|日新增公司股份1530萬(wàn)股。2020年8月20日，除公司實(shí)控人申?yáng)|日以外的其他定增機(jī)構(gòu)相應(yīng)限售股解禁，相比定增發(fā)行價(jià)9.02元/股，朗姿股份2021年4月21日收盤價(jià)為42.01元/股（前復(fù)權(quán)），如果一直持有至今，定增對(duì)象所持股份已浮盈3倍有余。

頻頻跨界成色幾何？

朗姿股份于2011年成功登陸深圳證券交易所中小企業(yè)板，上市之初主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌女裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，主攻高端女裝市場(chǎng)。

上市前三年，朗姿股份實(shí)現(xiàn)了較為不錯(cuò)的增長(zhǎng)。2011-2013年，朗姿股份的營(yíng)業(yè)收入分別為8.36億元、11.17億元、13.79億元，同比增長(zhǎng)49.56%、33.63%、23.39%;凈利潤(rùn)為2.09億元、2.31億元、2.34億元，同比增長(zhǎng)69.25%、10.85%、1.06%。但就增速而言，朗姿股份收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度逐年放緩，2013年凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于收入增速。

2014-2015年，朗姿股份收入及凈利潤(rùn)發(fā)生大幅滑坡，相應(yīng)年份營(yíng)業(yè)收入分別為12.35億元、11.44億元，凈利潤(rùn)為1.21億元、7446萬(wàn)元。也正是自2014年起，朗姿股份開始走上了并購(gòu)擴(kuò)張之路。

2014年，朗姿股份全資子公司韓國(guó)萊茵受讓韓國(guó)株式會(huì)社阿卡邦股份（下稱“阿卡邦”）427.2萬(wàn)股流通股，并參與定增獲得420萬(wàn)股，共獲得阿卡邦26.53%股權(quán)，成為該公司第一大股東，交易總價(jià)格為3.12億元。

2015年，朗姿股份香港全資子公司朗姿時(shí)尚以3.3億元收購(gòu)了L&P10%股權(quán)。

2016年3月，朗姿股份以1.1億元向廣州若羽臣信息科技有限公司（下稱“若羽臣”）增資，增資完成后公司持有若羽臣20%股權(quán);同年8月，公司以1333萬(wàn)元收購(gòu)Dream Medical Group Co.，Ltd.（下稱“DMG”）20%股權(quán)，以833萬(wàn)元收購(gòu)Dream Korea Holdings的20%股權(quán)，合計(jì)持有DMG的30%股權(quán)。2016年8月，朗姿股份以3.27億元收購(gòu)四川米蘭等六家醫(yī)美公司部分股權(quán);2020年7月，公司發(fā)布公告，擬以1.79億元收購(gòu)上述六家醫(yī)美公司各30%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)其100%持股。

2018年，朗姿股份全資子公司朗姿醫(yī)療以2.67億元收購(gòu)陜西高一生100%股權(quán);2019年，公司又以6300萬(wàn)元收購(gòu)西安美立方醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司60%股權(quán)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，朗姿股份收購(gòu)累計(jì)花費(fèi)約16.11億元，公司商譽(yù)賬面原值達(dá)6.69億元。收購(gòu)雖使收入規(guī)模有所提升，但未能拯救公司業(yè)績(jī)低迷現(xiàn)狀，其中個(gè)別資產(chǎn)或者發(fā)生業(yè)績(jī)變臉，或者盈利質(zhì)量不佳早有端倪。

L&P是韓國(guó)最大的專業(yè)化面膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售企業(yè)，2016年凈利潤(rùn)為5.94億元，隨后下滑，2019年為虧損7679萬(wàn)元。2020年12月15日，公司發(fā)布公告，擬擇機(jī)處置相應(yīng)股權(quán)。不過對(duì)于持續(xù)虧損的阿卡邦，公司似乎并無(wú)剝離計(jì)劃。

阿卡邦是一家韓國(guó)公司，主營(yíng)嬰童服裝及用品的生產(chǎn)和銷售。2013年，阿卡邦營(yíng)業(yè)收入11.65億元，凈利潤(rùn)1483萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率低至1.27%，說明盈利較差。不出意外地，2014年起阿卡邦累計(jì)凈利潤(rùn)為虧損2.94億元。

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)來看，朗姿股份最有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的為其收購(gòu)的醫(yī)美公司。收購(gòu)之時(shí)交易對(duì)方承諾，四川米蘭等六家公司2016-2018年凈利潤(rùn)分別不低于2500萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、3600萬(wàn)元，而實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2078萬(wàn)元、3096萬(wàn)元、4062萬(wàn)元，三年累計(jì)完成承諾;陜西高一生原股東及管理層承諾，2017-2019年的凈利潤(rùn)分別不低于1800萬(wàn)元、2070萬(wàn)元、2380萬(wàn)元，而實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為2390萬(wàn)元、3035萬(wàn)元、4310萬(wàn)元，已完成業(yè)績(jī)承諾;公司實(shí)控人申?yáng)|日承諾，朗姿醫(yī)療2019-2021年的凈利潤(rùn)分別不低于5570萬(wàn)元、6810萬(wàn)元、7040萬(wàn)元。2019年年報(bào)顯示，朗姿醫(yī)療當(dāng)年完成業(yè)績(jī)6591萬(wàn)元，已達(dá)到承諾凈利潤(rùn)。

一般而言，A股上市公司收購(gòu)標(biāo)的有對(duì)賭條款的，基本能完成承諾業(yè)績(jī)。但承諾期過后，標(biāo)的是否能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)值得重點(diǎn)關(guān)注，如果發(fā)生業(yè)績(jī)變臉，說明存在調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)可能，相應(yīng)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將不容忽視。

4月14日，朗姿股份發(fā)布2021年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，報(bào)告期公司歸母凈利潤(rùn)3000萬(wàn)-4500萬(wàn)元，業(yè)績(jī)似有轉(zhuǎn)好跡象。公司表示，報(bào)告期內(nèi)公司女裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，醫(yī)美業(yè)務(wù)規(guī)模也在快速擴(kuò)張。不過，由于醫(yī)美公司商譽(yù)金額較高，其業(yè)績(jī)情況或有待長(zhǎng)期觀察。

相較于醫(yī)美行業(yè)上游高毛利產(chǎn)品，行業(yè)中游的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)邏輯明顯不同。根據(jù)安信證券的報(bào)告，醫(yī)美機(jī)構(gòu)為資本密集導(dǎo)向，除購(gòu)買醫(yī)療設(shè)備、支付場(chǎng)地費(fèi)外，還需為優(yōu)秀醫(yī)療美容人才付出較高成本，醫(yī)美機(jī)構(gòu)服務(wù)能力更大部分在于醫(yī)生團(tuán)隊(duì)及專業(yè)能力;私營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)毛利率水平較高，但行業(yè)內(nèi)獲客成本高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，其凈利水平往往受到擠壓，使得凈利率水平較低。

從縱向看，朗姿股份銷售費(fèi)用不斷增長(zhǎng)，2017-2019年銷售費(fèi)用率分別為32.82%、35.94%、37.54%，除女裝及嬰童業(yè)務(wù)外，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用又有多少呢？

截至發(fā)稿，《證券市場(chǎng)周刊》記者未收到朗姿股份的回復(fù)。