管理層風(fēng)險偏好對企業(yè)投資效率的影響

董成，孫玥

（蘭州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，甘肅蘭州 730000）

我國經(jīng)濟的增長和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都離不開投資的助力，它能夠促進生產(chǎn)要素在部門間循環(huán)流轉(zhuǎn)并產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)波及效應(yīng)。中國市場化程度提升，企業(yè)成為投資主體。然而，由于資本市場發(fā)展較慢，很多企業(yè)存在投資效率低的情況，不利于企業(yè)價值和競爭力的積累，而且會錯配生產(chǎn)要素，擾亂社會資源優(yōu)化配置，影響我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展。

行為金融學(xué)認為“人”的心理與非理性行為對企業(yè)決策具有重要影響。企業(yè)管理層掌握投資決策權(quán)，他們的背景特征、風(fēng)險偏好等都會影響決策。其中，管理層風(fēng)險偏好屬于心理層面特征，顯示的是管理者在投資決策時對風(fēng)險的態(tài)度，相對于其他特征具有持久性和穩(wěn)定性[1]。而股權(quán)激勵對管理層風(fēng)險偏好有影響，這種影響也會延伸到企業(yè)投資效率。因此，從管理層風(fēng)險偏好視角探討企業(yè)決策效率及股權(quán)激勵對二者的作用具有重要意義。

風(fēng)險偏好概念最早出自投資組合理論，表示面對多種收益風(fēng)險組合時，投資者會表現(xiàn)出風(fēng)險傾向。Kahneman等[2]提出，人面對不同預(yù)期時會表現(xiàn)出不同的風(fēng)險偏好，管理者會將這種偏好帶入企業(yè)管理行為。Heaton[3]風(fēng)險偏好型的企業(yè)管理者會更樂觀地對待自己投資的項目，因此會高估企業(yè)價值。國內(nèi)研究多集中在對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響上，如唐清泉等[4]、湯穎梅等[5]、儀明金等[6]通過不同的研究路徑均得出管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)R&D投入正相關(guān)的結(jié)論。此外，還有學(xué)者研究對企業(yè)科技保險參保意愿[7]，企業(yè)信用評級[8]的影響。這些研究都具有實踐意義，豐富了國內(nèi)的研究成果。

管理層風(fēng)險偏好異質(zhì)性會導(dǎo)致投資決策有不同的導(dǎo)向，從而產(chǎn)生有差異的投資效率。國內(nèi)關(guān)于管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資決策的研究分為兩個方面：企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部公司治理對二者關(guān)系的影響。一方面，陳成等[9]基于管理層風(fēng)險異質(zhì)性視角探討了國家政治不確定性對公司投資決策的影響。陳菡[10]分析了管理者風(fēng)險偏好在不同貨幣政策環(huán)境下對企業(yè)投資決策的影響。另一方面，程博等[11]認為公司政治治理可以緩解由管理者風(fēng)險偏好引發(fā)的企業(yè)過度投資行為。楊子怡等[12]、周先平等[13]分別考察了管理者過度自信、企業(yè)家精神對投資效率的影響。袁衛(wèi)秋[14]從企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股利支付率水平等方面進行驗證。

綜上所述，對管理層風(fēng)險偏好及其與企業(yè)投資決策關(guān)系的研究具有重要價值，但是鮮有文獻涉及股權(quán)激勵對二者的調(diào)節(jié)作用，因此很有必要對三者關(guān)系進行研究。

1 理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論忽略了管理者的主觀能動性，不認可管理者相關(guān)背景特征對企業(yè)決策的影響。而Hambric等[15]提出了高層梯隊理論并反駁了上述觀點，認為管理者的相關(guān)背景特征分別不同程度地影響著企業(yè)決策，諸如管理者的年齡、學(xué)歷、性別等都會造成管理層風(fēng)險偏好異質(zhì)性。同時，管理者的背景特征也能從側(cè)面反映管理者的風(fēng)險認知、風(fēng)險偏好水平。而且劉娥平等[16]認為，管理層風(fēng)險偏好對企業(yè)決策的影響力遠超過年齡、性別等管理層的基本背景特征。

學(xué)術(shù)界關(guān)于管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率的關(guān)系存在兩種相反的觀點，一種觀點認為管理層風(fēng)險偏好會緩解企業(yè)的投資不足從而提高企業(yè)的投資效率；相反觀點卻將管理層風(fēng)險偏好劃入非理性特征，認為其會產(chǎn)生負面效應(yīng)，會降低投資效率。經(jīng)濟學(xué)的基本假設(shè)之一為“有限理性”，Shefrin[17]提出的行為金融理論突破了這個假設(shè)，他認為由于信息的多樣性和復(fù)雜性，管理者決策環(huán)境不夠穩(wěn)定，和市場中的投資者一樣，他們易于被自己的投資情緒、風(fēng)險偏好等心理因素干擾，導(dǎo)致出現(xiàn)認知偏差，從而做出非效率投資。

企業(yè)中股東和管理層的目標(biāo)不一致，這種差異造成了委托代理問題，由此增加了代理成本。而管理層在企業(yè)中擁有相對大的決策處理權(quán)，這更會導(dǎo)致管理層的所有行為會對企業(yè)產(chǎn)生“牽一發(fā)而動全身”的效果。Shefrin[17]認為，行為公司金融理論由企業(yè)內(nèi)部信息不對稱產(chǎn)生的代理成本和由于市場環(huán)境和管理層非理性行為產(chǎn)生的行為成本都會造成企業(yè)的成本過高。管理者相對于股東更厭惡風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)代理成本的產(chǎn)生。厭惡風(fēng)險的管理者害怕所做的決策失敗會承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，甚至影響自己的業(yè)績和晉升，于是他們在工作中總是抱有“寧可少做，不能做錯”的心態(tài)，這種極度懼怕風(fēng)險的心理必然會影響企業(yè)的核心競爭力。而對于偏好風(fēng)險的管理層，他們希望在完成經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)的基礎(chǔ)上獲得超額收益從而獲得晉升或者提升個人成就感，于是他們會花費更多的時間成本和資金在風(fēng)險—收益更高的項目上。因此，無論是管理層風(fēng)險偏好造成的代理成本還是行為成本，都會影響企業(yè)的投資決策效率。

由此可知，管理層風(fēng)險偏好程度影響企業(yè)投資效率，但到底是正向促進作用還是負向抑制作用，需要實證結(jié)果的檢驗，據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H1：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)。

H2：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率顯著負相關(guān)。

企業(yè)的投資決策成功與否，很大程度上決定著其是否能實現(xiàn)獲得超額經(jīng)濟利潤的目標(biāo)?；谧顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，在完美市場中企業(yè)是絕對理性的，只投資凈現(xiàn)值為正的項目，而在實際資本市場中由于信息不對稱、企業(yè)內(nèi)外部治理水平不高，使得企業(yè)的投資決策具有一定的失誤，存在一定程度的非效率投資，包括投資過度或者投資不足。而具有融資約束的企業(yè)通常融資成本較高導(dǎo)致募集不到充分的資金，對一些凈現(xiàn)值為正的項目沒有實力與機會進行投資，導(dǎo)致投資不足。

企業(yè)管理相關(guān)研究認為，不完善的管理層激勵機制會加劇管理層與股東之間的利益分歧，管理層傾向于以自己個人風(fēng)險偏好抉擇公司事務(wù)。代理理論認為管理層與股東之間的利益矛盾部分可通過激勵機制去協(xié)調(diào)，而其中股權(quán)激勵制度具有突出效果，給管理層授予一定期限股權(quán)，使他們和公司風(fēng)險共擔(dān)，這樣管理層會綜合考慮個人風(fēng)險和公司風(fēng)險，表現(xiàn)合理的風(fēng)險偏好程度。這種激勵政策的好處是，促使管理層在做每個投資決策前都會考慮企業(yè)的利益而不是自身利益最大，在決策時減少冒進、短視行為。企業(yè)管理層對風(fēng)險厭惡的情緒降低了，便會花費更多的時間成本和資金在風(fēng)險—收益更高的項目，從而做出相對最優(yōu)決策提升企業(yè)整體投資效率，提高企業(yè)的競爭性。因此，合理且被管理者接受的股權(quán)激勵方案可以改變風(fēng)險傾向從而達到提高公司投資效率的目的。

基于上述分析，提出假設(shè)H3：

H3：股權(quán)激勵制度對管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率的關(guān)系有積極的促進作用。

2 樣本選擇和模型設(shè)計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選擇中國滬深兩市A股上市公司2010—2019年相關(guān)數(shù)據(jù)作研究樣本。學(xué)習(xí)并總結(jié)其他學(xué)者的研究，本文對樣本進行以下五個方面的篩選：剔除所有的金融保險上市公司；剔除ST、PT公司及凈資產(chǎn)為負或資產(chǎn)負債率大于1的公司；剔除當(dāng)年新上市的公司樣本，因為模型中部分變量計算需要使用上一期數(shù)據(jù)；剔除存在數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。在此數(shù)據(jù)篩選基礎(chǔ)上對所有連續(xù)變量進行上下1%的winsor處理，最終得到5 631個觀測值。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析采用Stata12.0軟件。

2.2 相關(guān)變量定義

2.2.1 管理層風(fēng)險偏好衡量

本文參考以往的研究并基于數(shù)據(jù)的可得性，選擇了管理層風(fēng)險偏好的衡量指標(biāo)character，表達式（模型(1)）為：

2.2.2 投資效率模型

參考相關(guān)研究，本文選擇多數(shù)學(xué)者采用的Richardson投資殘差模型衡量企業(yè)的非效率投資程度。該模型包括兩方面投資，一方面為企業(yè)預(yù)期會帶來經(jīng)濟增加的投資，另一方面為企業(yè)預(yù)期之外的投資。第一步，用本期公司投資能力（主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量）、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金存量（等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值）、上市年限、公司規(guī)模（等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、股票回報率和上期公司投資支出（等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的現(xiàn)金支出除以總資產(chǎn)）回歸得出公司預(yù)期新增投資。第二步，非預(yù)期投資等于預(yù)期新增投資減實際新增投資，值表現(xiàn)為模型的殘差ε。ε>0表現(xiàn)為過度投資，ε<0表現(xiàn)為投資不足，其絕對值大小為非效率投資。第三步，投資效率 INV 用|ε|乘以-1 進行度量, 即 INV=-|ε|。Richardson投資殘差模型（模型(2)）為：

2.2.3 控制變量

參考相關(guān)研究并結(jié)合具體情況，本文選取公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、上市年限（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）、凈利率（Prof）為控制變量，同時引入行業(yè)（Year）和年度（Industry）兩個啞變量控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)（見表1）。

表1 變量定義

2.3 研究模型的設(shè)定

2.3.1 管理層風(fēng)險偏好與投資效率

本文的解釋變量和被解釋變量分別為管理層風(fēng)險偏好和企業(yè)投資效率，對此構(gòu)建模型(3)研究二者關(guān)系。如果系數(shù)β1顯著為正，則管理層偏好風(fēng)險程度越大，企業(yè)投資效率越高，假設(shè)H1得證，反之，假設(shè)H2得證。

2.3.2 股權(quán)激勵對管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響

本文構(gòu)建模型(4)檢驗管理層風(fēng)險偏好、股權(quán)激勵與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。由假設(shè)H3可知，β2為模型(4)的主要檢驗系數(shù)，并預(yù)期顯著為正，表示股權(quán)激勵會進一步促進管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 管理層風(fēng)險偏好、股權(quán)激勵與企業(yè)投資效率的描述性統(tǒng)計分析

表2為變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，管理層風(fēng)險偏好Character的均值為0.133，總體表現(xiàn)為偏好風(fēng)險，且最小值與最大值都為正，說明管理層都具有偏好風(fēng)險的傾向，只是表現(xiàn)的程度不一樣；投資效率INV的平均值為-0.025，表明企業(yè)普遍存在投資效率不高的問題，并且最大值和最小值之間離散程度較大，說明不同企業(yè)表現(xiàn)出的投資效率水平差異較大；股權(quán)激勵Equity的均值為0.055，最大值為0.617，最小值為0，表明我國企業(yè)對于股權(quán)激勵的接受度低，只有少部分企業(yè)執(zhí)行，大部分企業(yè)都沒有建立股權(quán)激勵制度，或采用其他形式的激勵政策。

表2 管理層風(fēng)險偏好、股權(quán)激勵與企業(yè)投資效率的描述性統(tǒng)計

3.2 管理層風(fēng)險偏好、股權(quán)激勵與企業(yè)投資效率的相關(guān)性分析

相關(guān)性分析可作為變量間基本關(guān)系的初步檢測。從表3相關(guān)系數(shù)上看，所有相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，表明本文選取的變量合理，不存在嚴重多重共線性。管理層風(fēng)險偏好Character與投資效率INV之間的相關(guān)系數(shù)為0.091，且通過1%水平下顯著性檢測，表明管理層風(fēng)險偏好程度與企業(yè)投資效率成正比，假設(shè)H1得到初步驗證；股權(quán)激勵Equity與管理層風(fēng)險偏好Character的相關(guān)系數(shù)為0.102，且在1%水平下顯著，說明股權(quán)激勵制度能夠提高管理層的風(fēng)險偏好傾向；另外還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵Equity與投資效率INV存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

表3 管理層風(fēng)險偏好、股權(quán)激勵與企業(yè)投資效率的相關(guān)性分析

3.3 管理層風(fēng)險偏好、股權(quán)激勵與企業(yè)投資效率的回歸分析

模型(3)和模型(4)的多元線性回歸分析結(jié)果見表4。實證結(jié)果表明，管理層風(fēng)險偏好Character與投資效率INV的回歸系數(shù)為0.021，且通過1%的顯著性檢測，充分證明管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，假設(shè)H1進一步得到驗證。說明偏好風(fēng)險的管理者相對于厭惡風(fēng)險的管理者，更容易選擇正確的投資決策，其做出的非效率投資更少，為企業(yè)帶來的投資效率更高。股權(quán)激勵與管理層風(fēng)險偏好的交乘項Equity×Character與企業(yè)投資效率INV的回歸系數(shù)為0.069，且在1%的水平下顯著，充分表明股權(quán)激勵制度能顯著地正向促進管理層風(fēng)險偏好對企業(yè)投資效率的影響，假設(shè)H3得到驗證。說明股權(quán)激勵制度的存在加強了管理層風(fēng)險偏好程度，對風(fēng)險偏好起到了促進作用。

4 穩(wěn)健性檢驗

4.1 自變量滯后一期

對自變量管理層風(fēng)險偏好滯后一期進行回歸，回歸結(jié)果顯示：管理層風(fēng)險偏好Character與投資效率INV的回歸系數(shù)為0.014，且通過1%的顯著性檢測，股權(quán)激勵與管理層風(fēng)險偏好的交乘項Equity×Character與企業(yè)投資效率INV的回歸系數(shù)為0.080且在5%的水平下顯著，說明此項穩(wěn)健性檢驗成立，能夠支持假設(shè)H1和H3。

4.2 聚類穩(wěn)健標(biāo)準誤

對回歸進行聚類穩(wěn)健標(biāo)準檢驗，回歸結(jié)果中，管理層風(fēng)險偏好Character與投資效率INV的回歸系數(shù)為0.023，股權(quán)激勵與管理層風(fēng)險偏好的交乘項Equity×Character與企業(yè)投資效率INV的回歸系數(shù)為0.081，且都通過1%的顯著性檢測，說明此項穩(wěn)健性檢驗依然支持假設(shè)H1和H3。

4.3 變量替換

借鑒湯穎梅等[7]的做法，使用管理層風(fēng)險偏好虛擬變量來對原有變量進行替換。管理層風(fēng)險偏好虛擬變量就是單獨計算交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)這三個風(fēng)險資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重，比重越高說明管理層的投資帶來的風(fēng)險越高，以此來解釋管理層的風(fēng)險偏好水平。同時，將該值與行業(yè)平均值對比，若大于行業(yè)平均值則說明管理層偏好風(fēng)險，對其賦值為1，反之則說明管理層的投資帶來的風(fēng)險性小，對其賦值為0。表4中管理層風(fēng)險偏好Character與投資效率INV的回歸系數(shù)為0.002，股權(quán)激勵與管理層風(fēng)險偏好的交乘項Equity×Character與企業(yè)投資效率INV的回歸系數(shù)為0.075，且都在1%的水平下具有顯著性，支持假設(shè)H1和 H3。

表4 管理層風(fēng)險偏好、股權(quán)激勵與企業(yè)投資效率的模型(4)的回歸分析

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

管理層對待風(fēng)險的主觀態(tài)度會影響到企業(yè)的投資決策，會改變企業(yè)的投資效率。偏好風(fēng)險的管理層會克服人的風(fēng)險厭惡情緒，從而進行積極穩(wěn)健的投資并減少企業(yè)投資不足的發(fā)生，同時會花費更多的時間成本和資金成本在風(fēng)險—收益更高的項目上，企業(yè)的投資效率會相應(yīng)地提升。此結(jié)論也得到本文實證結(jié)果的支持。

股權(quán)激勵制度作為一種有效的激勵制度會顯著影響管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率的關(guān)系。實證結(jié)果證明，股權(quán)激勵制度對管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系有積極的促進作用。股權(quán)激勵制度賦予管理層股權(quán)讓其轉(zhuǎn)變身份成為股東，掌握剩余索取權(quán)，相應(yīng)也會改變管理層對企業(yè)風(fēng)險的認知和承受能力，從而調(diào)整自身風(fēng)險偏好進而影響到企業(yè)的投資效率。

5.2 建議

我國企業(yè)大多都存在投資效率不高的問題，可以通過選拔合適的管理者、制定合理的投資戰(zhàn)略解決。不論是內(nèi)部晉升還是外部選拔，合適的管理層應(yīng)該與企業(yè)的經(jīng)營理念相吻合，契合企業(yè)文化精神。在進行投資時，選擇時間成本和資金成本更低，風(fēng)險—收益更高的項目。同時，也要加強公司治理，監(jiān)督管理層行為，保證其積極穩(wěn)健地投資，從而逐步提高企業(yè)的投資效率。

從公司激勵職能的角度看，需要完善企業(yè)規(guī)章制度構(gòu)建有效的激勵體系，將管理層的經(jīng)營業(yè)績作為一切激勵與約束的基礎(chǔ)條件，鼓勵多種形式的激勵政策，如獎金、股票期權(quán)等。同時，注重聲譽激勵，對管理層進行精神激勵，強調(diào)職業(yè)道德聲譽，激發(fā)管理層的內(nèi)在動力，促使其積極主動高效率投資，從而提高企業(yè)業(yè)績、培養(yǎng)核心競爭力。