基于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣視角的企業(yè)價值分析
——以山東高速為例

王哲

（山東高速投資控股有限公司，濟(jì)南 250000）

1 引言

基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景，我國目前在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中已進(jìn)入瓶頸期，自2016年以來整體經(jīng)濟(jì)增速放緩。山東高速在多元化進(jìn)程中遭遇了阻力，公司認(rèn)真分析內(nèi)外部環(huán)境，在“十三五”期間重新聚焦主責(zé)主業(yè)，聚焦高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo)，抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，走出了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式發(fā)展道路。濟(jì)青高速是公司的核心資產(chǎn)，2016年上半年濟(jì)青高速貢獻(xiàn)47%的通行費(fèi)，已接近飽和。為緩解濟(jì)青高速公路的交通壓力，2016年公司啟動濟(jì)青高速改擴(kuò)建工程，工程預(yù)計總投資308億元，改擴(kuò)建期間工程對車流量有一定影響，但隨著竣工后車流量提升，將為公司通行費(fèi)收入提供新的增長動力。公司以轉(zhuǎn)型發(fā)展為契機(jī)，對公司所持有的資源進(jìn)行合理配置，為資金規(guī)范且有效流動提供保障，提高公司可持續(xù)發(fā)展水平，并增強(qiáng)價值創(chuàng)造能力。本文在探討過程中，以財務(wù)戰(zhàn)略矩陣為基點(diǎn)，客觀、全面地評價企業(yè)可持續(xù)增長能力和價值創(chuàng)造能力，為評價企業(yè)價值提供依據(jù)。

2 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的相關(guān)理論

對于財務(wù)戰(zhàn)略來講，其屬于公司戰(zhàn)略及當(dāng)前情況下現(xiàn)代財務(wù)理論的核心研究內(nèi)容?，F(xiàn)階段，對財務(wù)戰(zhàn)略理論的研究已取得一定的成效。學(xué)者Gabriel Hawawini 和Claude Viallet于2000年創(chuàng)新性地提出了將經(jīng)濟(jì)增加值和可持續(xù)發(fā)展理論相結(jié)合，從公司價值角度展開評價，對公司的主要財務(wù)指標(biāo)及具體的經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合呈現(xiàn)，就財務(wù)戰(zhàn)略在矩陣領(lǐng)域中的分析模型予以構(gòu)建。該理論認(rèn)為，企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營中，管理層除了關(guān)注企業(yè)價值，還需注重公司資金流的問題。對于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型而言，其包括兩個維度，即價值創(chuàng)造維度和資金狀態(tài)維度。

2.1 企業(yè)價值創(chuàng)造理論

創(chuàng)造價值是企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理的目標(biāo)，即依據(jù)投入資本回報率R 參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)之間的差額對企業(yè)的價值創(chuàng)造水平作出衡量。差額為正代表盈利，為負(fù)代表虧損。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)迷撝笜?biāo)來評價公司的價值增長狀態(tài)，如果差額的值大于零，說明企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤大于資本成本，為股東創(chuàng)造價值；反之表明企業(yè)在稅后所獲取的凈經(jīng)營利潤相較其資金成本居更低水平，現(xiàn)階段企業(yè)所開展的業(yè)務(wù)尚未具備對企業(yè)價值進(jìn)行創(chuàng)造的能力。

2.2 企業(yè)可持續(xù)增長理論

可持續(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下公司銷售所能增長的最大比率?？沙掷m(xù)增長率Rsg參數(shù)與銷售增長率Ri參數(shù)之間所形成的差額，可對企業(yè)所呈現(xiàn)出的資金狀態(tài)進(jìn)行反映。若差額值經(jīng)計算大于零，表明在目前的約束狀態(tài)下，企業(yè)對正常生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行保持，所帶來的現(xiàn)金流量可滿足自身發(fā)展需求，企業(yè)在運(yùn)營中有剩余現(xiàn)金產(chǎn)生；反之表明在目前的經(jīng)營政策及財務(wù)狀態(tài)下，企業(yè)自身所擁有的現(xiàn)金流量對其發(fā)展無法維系，現(xiàn)金流存在短期的問題。

2.3 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的主要內(nèi)容

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是企業(yè)中常用的一種戰(zhàn)略指導(dǎo)性模型，是用來制定和評價公司財務(wù)戰(zhàn)略的常用工具。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣基于價值狀態(tài)和資金狀態(tài)兩個維度，以評價企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)增值。在這兩個差額不同的組合下，可分為4 個單元，分析并揭示企業(yè)或某個項(xiàng)目所處的階段，從而對財務(wù)戰(zhàn)略作出正確選擇。對于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣來講，其以資本回報率R 參數(shù)、加權(quán)平均資本成本C 參數(shù)、可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)與銷售增長率Ri參數(shù)為基礎(chǔ)，對4 種處于不同狀態(tài)的戰(zhàn)略模型予以構(gòu)建：即價值增值資金剩余型戰(zhàn)略模型、價值增值資金短缺型戰(zhàn)略模型、價值減損資金短缺型戰(zhàn)略模型和價值減損資金剩余型戰(zhàn)略模型（見圖1）。

圖1 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣

3 以山東高速為例的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析

3.1 山東高速股份有限公司簡介

山東高速股份有限公司（以下簡稱“山東高速”）成立于1999年，對其控股者為山東高速集團(tuán)有限公司，其在2002年3月于上海證券交易所批準(zhǔn)上市，該公司注冊資本為48.11億元。山東高速以針對交通基礎(chǔ)設(shè)施開展投資運(yùn)營、針對高速公路產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域開展股權(quán)投資為主要經(jīng)營內(nèi)容?，F(xiàn)階段，對于公司運(yùn)營管理而言，其路橋總里程共計2 818 km，所完成的核心業(yè)務(wù)為對山東省境內(nèi)建設(shè)的濟(jì)青高速公路、濟(jì)南黃河大橋、泰曲一級公路、平陰黃河大橋、濱州黃河大橋、濟(jì)南黃河二橋進(jìn)行管理，公司所轄路橋資產(chǎn)均分布在山東省經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。除收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)，公司對其他多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域也有所開發(fā)，投資涉及物業(yè)服務(wù)、油氣服務(wù)等行業(yè)。

3.2 山東高速財務(wù)戰(zhàn)略層面的矩陣模型

①縱軸：投入資本回報率R 參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)。投入資本回報率R=稅后凈經(jīng)營利潤/投入資本值。第一，所謂稅后凈經(jīng)營利潤，為單位原資本結(jié)構(gòu)下，經(jīng)正常經(jīng)營獲取的稅后利潤，可對公司資產(chǎn)所具有的盈利能力進(jìn)行反映。計算公式如下：稅后凈經(jīng)營利潤=凈利潤參數(shù)值+少數(shù)股東損益參數(shù)值+遞延所得稅負(fù)債余額的增加參數(shù)值+（利息支出數(shù)據(jù)+研究開發(fā)費(fèi)支出數(shù)據(jù)+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額的增加數(shù)據(jù)+營業(yè)外支出數(shù)據(jù)-公允價值變動損益數(shù)據(jù)-營業(yè)外收入數(shù)據(jù)）×（1-所得稅稅率數(shù)據(jù)）。其中，對于少數(shù)股東損益而言，通常指從合并財務(wù)報表方面考慮，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的凈利潤在進(jìn)行分配期間，一部分屬于控股母公司，其余屬于少數(shù)股東。分析所得稅費(fèi)用特征，其是從會計角度在所得稅方面的支出，其對所得稅在會計處理方面和稅法處理方面存在的暫時性差異進(jìn)行了充分考慮，并將所得稅方面的支出依據(jù)會計所采用的處理方式在不同階段施以重新分配。各種資產(chǎn)減值在準(zhǔn)備金額方面的增加，是為了對會計謹(jǐn)慎性原則進(jìn)行滿足，避免出現(xiàn)利潤被高估的情況，屬于會計事項(xiàng)中的內(nèi)容，其實(shí)無實(shí)際層面的資金變動。對公允價值變動所產(chǎn)生的損益展開分析，即在會計中作為公允價值變動損益，被用來對具投資用途的金融資產(chǎn)方面的價值變動予以計算，而此部分與企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)能力并無關(guān)聯(lián)。對營業(yè)外收支展開分析，即在會計工作中，對營業(yè)收支參數(shù)和營業(yè)外收支參數(shù)進(jìn)行區(qū)分，這是為了對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的利潤方面的貢獻(xiàn)水平以及非日?；顒拥南嚓P(guān)利益貢獻(xiàn)進(jìn)行反映。第二，WACC 計算方法。按照公司2016-2020年的會計報表拆解其股權(quán)價值及帶息負(fù)債，并查找公司中短期融資債券的票面利率確定其債務(wù)成本。市場收益率選用10年標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)平均收益。按照以下公式計算WACC：權(quán)益資本成本率水平=市場風(fēng)險溢價參數(shù)值×β 系數(shù)+無風(fēng)險收益率參數(shù)值。債務(wù)資本成本率水平=長期借款占比值×5年期貸款利率參數(shù)值+短期借款占比值×1年期貸款利率參數(shù)值。加權(quán)平均資本成本率水平=債務(wù)資本成本占比值×債務(wù)資本成本率參數(shù)值+股權(quán)資本成本占比值×股權(quán)資本成本率參數(shù)值。經(jīng)以上公式對山東高速2016年時點(diǎn)至2020年時點(diǎn)相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)展開計算工作，對其投入資本回報率參數(shù)與加權(quán)平均資本成本率數(shù)值進(jìn)行計算。第三，投入資本回報率R 與加權(quán)平均資本成本C 的差額，即山東高速2016-2020年的價值狀態(tài)，計算結(jié)果如表1 所示。

表1 山東高速2016-2020年價值狀態(tài)

②橫軸：可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)大于銷售增長率Ri參數(shù)。第一，銷售增長率Ri用公式表示為：銷售增長率Ri=（上年主營業(yè)務(wù)收入-本年主營業(yè)務(wù)收入）/本年主營業(yè)務(wù)收入。第二，可持續(xù)增長率Rsg用公式表示為：可持續(xù)增長率Rsg=股東權(quán)益報酬率參數(shù)值×收益留存率參數(shù)值。第三，可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)值與銷售增長率Ri差額值，即山東高速在2016-2020年時間段內(nèi)所具有的價值狀態(tài)，相關(guān)計算結(jié)果如表2 所示。

表2 山東高速2016-2020年資金狀態(tài)

③山東高速財務(wù)戰(zhàn)略層面的矩陣構(gòu)建。通過對山東高速價值狀態(tài)及資金狀態(tài)的分析，構(gòu)建其財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，按照企業(yè)2016-2020年所處矩陣的象限位置，得出山東高速近5年的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，如圖2 所示。

圖2 山東高速2016-2020年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣

3.3 基于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的山東高速財務(wù)分析

“十三五”期間山東高速認(rèn)真分析國內(nèi)、國外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，總結(jié)分析高速公路相關(guān)產(chǎn)業(yè)的布局，重新聚焦主業(yè)經(jīng)營，在不斷提升公司價值的同時，不斷優(yōu)化資金安排，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，開辟了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式的發(fā)展道路。2016年，濟(jì)青改擴(kuò)建項(xiàng)目開工建設(shè)，估算總投資308 億元；2018年，收購湖北武荊公司60%股權(quán)及濟(jì)晉公司90%股權(quán)，需將運(yùn)營里程在原基礎(chǔ)上增加205 km，對于公司運(yùn)營總里程而言，在設(shè)置時需達(dá)2 300 km；2019年，新擴(kuò)建的雙向八車道濟(jì)青高速提前5 個月通車，收購四川瀘渝高速80%股權(quán)；2020年，在新冠肺炎疫情影響、建設(shè)任務(wù)增加50%的雙重壓力下，京臺改擴(kuò)建提前實(shí)現(xiàn)了開工。

“十三五”期間隨著改擴(kuò)建工程開工建設(shè)及項(xiàng)目并購的開展，公司的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣走出了一個優(yōu)化再調(diào)整的趨勢。

2016年，公司處于價值增值但資金短缺的象限，在增加投資的大背景下，改變財務(wù)政策，通過新增融資及增加利潤留存率的方式提升企業(yè)價值。

2017年及2018年公司處于價值增值及資金剩余的象限，該象限是財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的最優(yōu)模式，在保障正常經(jīng)營的基礎(chǔ)上進(jìn)行二次投資并創(chuàng)造新的價值增長。公司加大改擴(kuò)建及股權(quán)并購的力度，為濟(jì)青改擴(kuò)建提前通車打下堅實(shí)基礎(chǔ)。

2019年，由于公司在建工程的增加、帶息負(fù)債的不斷攀升，致使公司處于價值減損-1.71%、資金短缺-4.03%的象限。該象限下公司加強(qiáng)經(jīng)營變更，創(chuàng)新研發(fā)并上線ETC 車道遠(yuǎn)程控制平臺，降低運(yùn)營成本；改造832 條車道、146 條入口治超車道，逐步降低運(yùn)營成本、提高經(jīng)營利潤率。

2020年，受到新冠肺炎疫情影響，按照省政府安排，積極落實(shí)減費(fèi)讓利政策，減免通行費(fèi)，對公司上半年業(yè)績產(chǎn)生了極大影響。恢復(fù)收費(fèi)后公司積極采取措施，改擴(kuò)建超預(yù)期邏輯當(dāng)前已逐步兌現(xiàn)，通車后的濟(jì)青線恢復(fù)收費(fèi)以來，2020年6月至12月通行費(fèi)收入24.67 億元，年化后同比2019年大增113%、同比改擴(kuò)建前2016年大增56%，待疫情陸續(xù)得到控制，公司的價值狀況及資金狀況將得到進(jìn)一步修正，重新走上螺旋增長的價值軌道。

4 結(jié)論及建議

通過分析山東高速財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，自2016年公司逐步聚焦主責(zé)、主業(yè)，改革創(chuàng)新持續(xù)深化，企業(yè)活力表現(xiàn)為明顯增強(qiáng)狀態(tài)，對于企業(yè)價值增值能力而言，也有大幅提升，其資金狀態(tài)經(jīng)評估，有暫時缺乏現(xiàn)象。隨著公司逐步完善全國公路布局、改擴(kuò)建工程逐步完工，公司盈利能力及經(jīng)營現(xiàn)金凈額將得到極大提升。故若想對資源進(jìn)行合理配置，需對財務(wù)戰(zhàn)略矩陣進(jìn)行充分利用，對企業(yè)發(fā)展定位進(jìn)行明確，最大化發(fā)揮資源有效性。針對國內(nèi)公路行業(yè)企業(yè)，首先，應(yīng)積極實(shí)施資本運(yùn)作，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)的布局，采用并購的形式，對上下產(chǎn)業(yè)鏈展開整合工作，以使價值最大化；其次，不斷優(yōu)化存量資產(chǎn)，提升管理水平，使銷售利潤率得以最大程度提升，發(fā)揮規(guī)模效益化作用；最后，保持公司戰(zhàn)略與財務(wù)戰(zhàn)略的同步，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，通過長中短相結(jié)合的融資模式，降低資金成本，確保現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時，通過對剩余收益的再分配，提升公司形象，促進(jìn)公司價值攀升。