對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)證研究：基于上證A股公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)*

張 瑩，黎 想

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué))

0 引言

對(duì)外直接投資作為企業(yè)融入全球化潮流，參與國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)的重要途徑，近年來(lái)備受關(guān)注.隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，在“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”相結(jié)合的方針和“一帶一路”戰(zhàn)略的推動(dòng)下，對(duì)外經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展.中國(guó)總體OFDI存量規(guī)模實(shí)現(xiàn)從1991年53.7億美元至2001年346.5億美元的跨度增長(zhǎng).同時(shí)企業(yè)對(duì)外投資的全球影響力不斷提升，存量比重全球排名位居第三，制造業(yè)企業(yè)投資貢獻(xiàn)更大[1].全球化趨勢(shì)下的企業(yè)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)共存，一方面，東道國(guó)制度和營(yíng)商環(huán)境異質(zhì)性可能增加海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，企業(yè)能夠通過(guò)對(duì)外投資擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)，獲得要素資源.基于此，該文選擇從事海外貿(mào)易活動(dòng)的上證A股企業(yè)為研究對(duì)象，以2015～2019年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析企業(yè)對(duì)外投資水平對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響，并按行業(yè)性質(zhì)對(duì)制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析.此外，該文進(jìn)一步探究企業(yè)創(chuàng)新能力，企業(yè)規(guī)模對(duì)其對(duì)外直接投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從“走出去”視角，為企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù).

1 文獻(xiàn)分析及假設(shè)

總體上，企業(yè)對(duì)外直接投資主要受當(dāng)前國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)壓力以及對(duì)投資國(guó)的要素需求所影響.一方面，中國(guó)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨本土與國(guó)際雙重因素影響，跨國(guó)公司在華投資的競(jìng)爭(zhēng)威脅以及自身資源與能力的“戰(zhàn)略不足”，驅(qū)動(dòng)企業(yè)向國(guó)際市場(chǎng)獲取資源和市場(chǎng)[2]；另一方面，對(duì)外直接投資能夠提高企業(yè)成本加成率[3]，降低交易成本，推動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng)與技術(shù)升級(jí)[4]，進(jìn)而改善母公司經(jīng)營(yíng)水平，提升經(jīng)濟(jì)效益.因而，對(duì)外直接投資的行為對(duì)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的獲得具有重要影響.

該文認(rèn)為，關(guān)于企業(yè)對(duì)外直接投資影響其經(jīng)濟(jì)效益的結(jié)論之所以存在差異，原因在于各學(xué)者的研究視角和衡量企業(yè)對(duì)外投資的指標(biāo)不同所致.從國(guó)際化的視角，張曉濤等學(xué)者選擇海外資產(chǎn)比重為指標(biāo)，得出企業(yè)績(jī)效隨著國(guó)際化程度的提高呈現(xiàn)先下降后升高的正U型曲線[7]；從對(duì)外投資規(guī)模視角，唐有川通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)以海外子公司數(shù)量為直播能夠顯著影響企業(yè)績(jī)效，而以海外資產(chǎn)比例為指標(biāo)則影響效果不顯著[8]；從對(duì)外拓張速度視角，周燕等學(xué)者利用Heckman兩段法研究對(duì)外投資拓張速度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響[9].部分學(xué)者利用0-1虛擬變量定義對(duì)外投資發(fā)生，探究企業(yè)對(duì)外投資成效[10-11].

基于此，該文從對(duì)外投資效益，傾向和速度視角，細(xì)分成三個(gè)指標(biāo)，分別探究對(duì)外投資績(jī)效，對(duì)外投資規(guī)模以及對(duì)外投資速率對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響.該文認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易尚處初期，跨國(guó)項(xiàng)目周期較長(zhǎng)且存在一定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外投資績(jī)效的提升和對(duì)外投資規(guī)模的拓張所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益在短時(shí)間內(nèi)很難顯現(xiàn)，因而很可能呈現(xiàn)先下降后上升的U型曲線，為此該文提出假設(shè)1．

假設(shè)1：企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響關(guān)系呈現(xiàn)U型曲線.

為檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新能力和資產(chǎn)實(shí)力是否會(huì)造成企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響差異，該文以創(chuàng)新投入和資產(chǎn)規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析.企業(yè)自身資產(chǎn)特性會(huì)影響企業(yè)對(duì)外直接投資效果，品牌資產(chǎn)與研發(fā)能力能夠改善由對(duì)外直接投資過(guò)快所致的經(jīng)營(yíng)失敗，績(jī)效下降的影響[12].企業(yè)資產(chǎn)積累對(duì)企業(yè)海外項(xiàng)目投資，市場(chǎng)開拓，產(chǎn)品研發(fā)和推廣等提供原始資本基礎(chǔ)，降低海外投資的資金風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)通過(guò)對(duì)外投資行為獲取經(jīng)濟(jì)效益.企業(yè)創(chuàng)新投入有利于企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)實(shí)力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，在投資初期能夠快速獲取市場(chǎng)，并在后期發(fā)展中削弱由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與飽和帶來(lái)邊際效益的下降，促進(jìn)企業(yè)在擴(kuò)張對(duì)外投資中產(chǎn)生更高經(jīng)濟(jì)效益.基于此，該文提出假設(shè)2．

假設(shè)2：資產(chǎn)規(guī)模和創(chuàng)新投入更有益于企業(yè)在對(duì)外直接投資中獲得經(jīng)濟(jì)效益．

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

該文以2015～2019年從事海外直接投資業(yè)務(wù)的上證A股公司為研究對(duì)象，考慮到數(shù)據(jù)的完整性和樣本的代表性，對(duì)2082個(gè)上證A股公司做出如下篩選.選擇母公司與海外公司關(guān)聯(lián)性質(zhì)為子公司的企業(yè)，去除子公司注冊(cè)地為避稅天堂的公司樣本，去除2015～2019年間子公司存續(xù)跨度不滿足5年，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不足3年的企業(yè)，最終篩選出204個(gè)企業(yè)，1020條數(shù)據(jù).其中，變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù).

把握感Sig.(雙側(cè))表示雙側(cè)T檢驗(yàn)的概率是0.001(<0.05)，表示中職和高職學(xué)生在把握感這個(gè)維度有顯著性差異。一致感Sig.(雙側(cè))表示雙側(cè)T檢驗(yàn)的概率是0.043(<0.05)，表示中職和高職學(xué)生在一致感這個(gè)維度上有顯著性差異。

2.2 變量說(shuō)明

(1)被解釋變量

以本年凈利潤(rùn)表示企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益.

(2)解釋變量

以對(duì)外直接投資績(jī)效，對(duì)外直接投資規(guī)模和對(duì)外直接投資速率3個(gè)指標(biāo)為解釋變量衡量海外公司對(duì)外投資水平.其中投資績(jī)效通過(guò)海外子公司營(yíng)業(yè)收入表示，投資規(guī)模通過(guò)海外資產(chǎn)投資比例表示，投資速率參考汝毅等[13]的測(cè)算方法，以單位年度內(nèi)海外公司個(gè)數(shù)進(jìn)行表示.

(3)調(diào)節(jié)變量

資產(chǎn)規(guī)模(ass):以企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)表示；創(chuàng)新投入(cre)：以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中研發(fā)投入指標(biāo)衡量企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的投入，取對(duì)數(shù)進(jìn)行量化表示.

(4)控制變量

在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的取得具有重要影響，因而該文選擇企業(yè)年齡，以及能夠反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能力、償債能力、發(fā)展能力以及經(jīng)營(yíng)能力的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量，變量說(shuō)明見表1.

表1 變量說(shuō)明

2.3 模型構(gòu)建

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，該文選擇雙向固定效應(yīng)模型，對(duì)年份和企業(yè)個(gè)體進(jìn)行控制，并考慮市場(chǎng)需求和企業(yè)發(fā)展能力兩個(gè)變量對(duì)解釋變量的調(diào)節(jié)作用.同時(shí)，為尋求與研究問題擬合度更優(yōu)的模型，因而分別建立線性與非線性模型進(jìn)行比較.具體模型如下：

ROEit=C+α×OFDIit+∑jβjXj,it+

γi+λt+εit

(2)

(3)

其中，ROEit表示i企業(yè)t年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，OFDI和OFDI2表示企業(yè)對(duì)外直接投資(以對(duì)外投資績(jī)效，投資規(guī)模以及投資速率進(jìn)行替換)及其平方項(xiàng)，Xj表示第j個(gè)控制變量，γi表示對(duì)企業(yè)個(gè)體的控制，λt表示對(duì)年份的控制，εit為殘差項(xiàng).

ROEit=C+α1×ofdiit+μ×(ofdi×z)it+∑jβjXj,it+γi+λt+εit

(4)

其中，Zit為調(diào)節(jié)變量，包括市場(chǎng)需求和企業(yè)發(fā)展能力兩項(xiàng)指標(biāo).ofdi×z表示對(duì)解釋變量的調(diào)節(jié)效應(yīng).

3 實(shí)證分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為探究對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)自身經(jīng)濟(jì)效益的影響關(guān)系，該文分別建立線性和非線性模型，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與反映對(duì)外直接投資情況的三個(gè)解釋變量進(jìn)行回歸分析，見表2.其中列(1)、(2)反映企業(yè)直接投資效益對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響，(3)、(4)反映企業(yè)直接投資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響，(5)、(6)反映企業(yè)直接投資速率對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響.回歸結(jié)果表明，企業(yè)對(duì)外投資水平下的3個(gè)子變量均影響顯著，控制變量中企業(yè)年齡，經(jīng)營(yíng)能力，發(fā)展能力影響顯著，而風(fēng)險(xiǎn)能力僅在對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響中顯著，企業(yè)償債能力影響不顯著.

表2 企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)自身經(jīng)濟(jì)效益的影響

其中，第(1)(2)(3)(5)列模型擬合效果較好，說(shuō)明企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模和速率與經(jīng)濟(jì)效益之間存在線性關(guān)系，而企業(yè)對(duì)外投資效益的影響關(guān)系是否為線性還需進(jìn)一步討論.

3.2 非線性效應(yīng)分析

為研究企業(yè)對(duì)外投資效益對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效是否存在非線性影響，該文借鑒趙濤等關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)影響非線性關(guān)系的檢測(cè)方法[14]，基于Hansen方法，利用面板門檻模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[15].結(jié)果表明企業(yè)對(duì)外投資效益變量通過(guò)了單一門檻檢驗(yàn)，但未通過(guò)雙重門檻，第三門檻檢驗(yàn)，見表3.通過(guò)分析，核心解釋變量的系數(shù)為正，說(shuō)明隨著企業(yè)對(duì)外投資效益提升，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益在整體上持續(xù)呈現(xiàn)顯著正向影響，因而假設(shè)1不成立.同時(shí)，門檻值前后系數(shù)下降(如圖1所示)，說(shuō)明“邊際效應(yīng)”在某一門檻之后減弱，該文認(rèn)為這是由于當(dāng)前中國(guó)從事海外業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展較為成熟，實(shí)力水平及抗風(fēng)險(xiǎn)能力很穩(wěn)定，在國(guó)家政策的大力扶持下，海外投資初期經(jīng)濟(jì)效益快速增長(zhǎng)，但由于潛在競(jìng)爭(zhēng)者涌入，市場(chǎng)趨于飽和，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提升速度放緩.

表3 對(duì)外投資效益的門檻回歸結(jié)果

圖1 對(duì)外投資效益的門檻效應(yīng)

3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表4顯示了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和創(chuàng)新投入兩個(gè)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資效益，規(guī)模和速率三個(gè)解釋變量子變量的調(diào)節(jié)作用.列(1)(3)(5)顯示，加入資產(chǎn)規(guī)模(ass)調(diào)節(jié)變量交互項(xiàng)后，企業(yè)對(duì)外直接投資的三個(gè)子變量系數(shù)仍顯著，同時(shí)交叉變量系數(shù)均顯著為正.表明企業(yè)資產(chǎn)能夠正向調(diào)節(jié)對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的促進(jìn)效果，即資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)，對(duì)外投資效益的增長(zhǎng)，投資規(guī)模的擴(kuò)大和投資速率的提升對(duì)整體母公司經(jīng)濟(jì)效益的影響效果越明顯.列(2)(4)(6)顯示了企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果可知，較多的創(chuàng)新投入能夠明顯促進(jìn)企業(yè)對(duì)外投資效益，投資規(guī)模和投資速率的影響效果，其中企業(yè)創(chuàng)新投入與對(duì)外投資效益的交互項(xiàng)系數(shù)在1%條件下顯著為正，即創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)對(duì)外投資效益的影響更為顯著.假設(shè)2成立.

表4 企業(yè)對(duì)外投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.4 企業(yè)異質(zhì)性分析

在全球化背景下不同的行業(yè)其經(jīng)營(yíng)行為，生產(chǎn)效率和技術(shù)水平存在差異，影響企業(yè)對(duì)外投資的定位策略，國(guó)際化程度以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效[16].據(jù)此，該文以制造業(yè)和非制造業(yè)為劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行異質(zhì)性分析，見表5.

表5 企業(yè)對(duì)外直接投資影響經(jīng)濟(jì)效益的行業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)

結(jié)果表明，對(duì)外直接投資對(duì)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效具有顯著作用，對(duì)非制造企業(yè)作用不顯著，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的提升影響更強(qiáng).可能的原因在于，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)以高科技企業(yè)為主，企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，同時(shí)制造企業(yè)開始國(guó)際貿(mào)易較早，海外投資經(jīng)驗(yàn)豐富，因而投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，從海外市場(chǎng)中獲益能力更強(qiáng)，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響更大.

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

該文通過(guò)變化變量法進(jìn)行了模型穩(wěn)健性檢驗(yàn).(1)變換變量的測(cè)度方法，將企業(yè)創(chuàng)新投入指標(biāo)用相對(duì)變量研發(fā)支出占總支出比重代替，將對(duì)外投資效益指標(biāo)通過(guò)海外營(yíng)業(yè)收入占總收入比例表示.(2)變換被解釋變量指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)收入替代凈利潤(rùn).實(shí)證結(jié)果與上述結(jié)論保持一致，進(jìn)而證明該文結(jié)論具有穩(wěn)健性.

5 結(jié)論

該文探討了企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響，結(jié)果顯示：(1)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資水平對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益具有正向促進(jìn)作用，即對(duì)外直接投資效益越高，對(duì)外直接投資規(guī)模越大，對(duì)外直接投資速率越高，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益越顯著.(2)企業(yè)對(duì)外直接投資效益對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的促進(jìn)效果呈非線性趨勢(shì)，隨著對(duì)外投資效益提高，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益在前期提升迅速，后期增長(zhǎng)放緩.(3)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和創(chuàng)新投入均能夠顯著增強(qiáng)對(duì)外直接投資效果.(4)從行業(yè)性質(zhì)角度，制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資能夠顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益的提升，非制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響效益則不明顯.

綜上所述，該文的實(shí)證結(jié)論從對(duì)外投資角度為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益提升帶來(lái)啟示：首先，對(duì)外投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估東道國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和潛在風(fēng)險(xiǎn)，不斷學(xué)習(xí)、積累管理經(jīng)驗(yàn)，降低海外投資成本，在海外業(yè)務(wù)拓張中獲取經(jīng)濟(jì)效益.其次，企業(yè)應(yīng)不斷提升自身實(shí)力，加強(qiáng)資產(chǎn)積累，重視創(chuàng)新投入，不斷增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，通過(guò)技術(shù)差異和資金支持取得更好的海外投資收益.同時(shí)，企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身行業(yè)性質(zhì)，判斷對(duì)外直接投資為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的差異，合理評(píng)估對(duì)外投資效益，科學(xué)控制和調(diào)整對(duì)外直接投資規(guī)模和速度，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)效益結(jié)構(gòu).