我國國債期貨價格波動影響因素的實證研究

唐雷 何宣婷 溫玉玲 黎燕玲 張嘉瑞

摘 要：國債期貨作為利率市場化的基石和市場利率預(yù)期的晴雨表，研究影響其價格波動的因素對推進(jìn)利率市場化、完善我國金融期貨市場和促進(jìn)金融開放具有深刻意義。本文通過構(gòu)建VAR模型，實證分析國債現(xiàn)貨價格、滬深300指數(shù)期貨價格、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、利率和市場規(guī)模幾大因素與10年期國債期貨價格之間的動態(tài)關(guān)系，并針對研究結(jié)果給出了相關(guān)的結(jié)論和政策建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：10年期國債期貨;VAR模型;期貨價格;價格波動;實證研究

本文索引：唐雷，何宣婷，溫玉玲，等.<變量 2>[J].中國商論，2022（09）：-088.

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）05（a）--06

國債期貨起源于20世紀(jì)70年代的美國，是為滿足投資者在金融市場動蕩時規(guī)避利率風(fēng)險的需求而創(chuàng)造出的重要金融衍生工具。本質(zhì)作為一種利率期貨，國債期貨的價格可以反映整個市場對利率水平的預(yù)期（邢曉晴、郭宇熙，2017），而國債的收益率波動代表了投資者對未來經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期（劉瑛，2020）。

目前，國債期貨被賦予了利率市場化的基石這一重要的市場定位，并擔(dān)負(fù)著推動形成市場基準(zhǔn)利率、完善國債收益率曲線的歷史使命。對市場經(jīng)濟(jì)國家而言，利率的市場化程度是衡量其金融市場成熟度的重要指標(biāo)，但目前我國在許多金融領(lǐng)域仍然實行非市場化或半市場化的管制利率。在利率市場化過程中，由于國債現(xiàn)貨市場交易的不活躍、不充分及參與方過于單一，一個市場化的基準(zhǔn)利率體系難以形成，而國債期貨則能很大程度地改變這一狀況。由于多方投資者均可參與投資，多樣的投資者結(jié)構(gòu)能反映市場上不同投資者對利率預(yù)期的不同判斷和觀點，再通過市場競價形成一個市場化利率，這樣一個利率體系對形成整個中國的收益率曲線是重要的基礎(chǔ)。

因此，研究分析國債期貨價格的影響因素及其原因，對完善國債期貨交易機(jī)制、完善我國金融市場，推動其更好地發(fā)揮利率市場化基石這一重要作用都具有重大的理論與實踐意義。

1 文獻(xiàn)綜述

在國債期貨方面的研究中，國內(nèi)學(xué)者的研究重點在不斷變化，大多是從國債期貨的功能性角度入手，研究國債期貨的套期保值功能、價格發(fā)現(xiàn)功能、風(fēng)險管理功能，而對其價格波動影響因素的研究較少。

國內(nèi)學(xué)者對影響國債期貨的價格波動因素已經(jīng)展開了一系列的研究。張宏良（1995）認(rèn)為國債品質(zhì)是國債期貨價格變動的基礎(chǔ)，利率因素與國債期貨價格成負(fù)相關(guān)關(guān)系。邢曉晴和郭宇熙（2017）通過構(gòu)建VAR模型與VEC模型，發(fā)現(xiàn)5年期國債期貨自身價格及國債期貨成交量對國債期貨價格的影響程度較大。此外，國債價格與收益率水平呈反向相關(guān)關(guān)系，上證綜合指數(shù)和SHIBOR利率給國債期貨價格帶來負(fù)面沖擊。湯茂洋（2019）基于5年期國債期貨月度數(shù)據(jù)建立模型分析發(fā)現(xiàn)，短期貨幣市場利率會影響國債期貨的價格，國債期貨對國債現(xiàn)貨價格具有較好的引導(dǎo)作用。夏俊（2020）通過對5年期活躍國債期貨合約交易數(shù)據(jù)的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)5年期國債期貨在一定程度上可以引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，兩者之間存在較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系。馮承彥（2019）從理論角度結(jié)合實證檢驗分析了利率市場與國債期貨市場的關(guān)聯(lián)，結(jié)果顯示利率市場對國債期貨市場影響程度較小。徐蘇江（2015）利用協(xié)整理論、ECM和Granger因果關(guān)系檢驗等模型分析發(fā)現(xiàn)，5年期國債期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，且期貨市場對現(xiàn)貨價格具有較強的主導(dǎo)作用。

因此，本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，選取了上海銀行間同業(yè)拆借利率、國債現(xiàn)貨價格、滬深300指數(shù)期貨價格、經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、國債期貨持倉量和成交量六大變量，構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實證檢驗。

2 國債期貨價格的影響因素分析

由于國債與國債期貨之間的標(biāo)的和衍生關(guān)系，一方面，由于國債期貨和現(xiàn)貨聯(lián)系密切，相關(guān)性強，國債期貨可以起到價格發(fā)現(xiàn)和價格引導(dǎo)的作用，可以幫助投資者規(guī)避利率風(fēng)險。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的變更會影響投資者的預(yù)期和情緒，左右投資者的投資行為，最終傳導(dǎo)至金融資產(chǎn)價格上。除此之外，在研究國債期貨價格的影響因素上，還需要關(guān)注股票市場的收益對國債期貨的影響效應(yīng)，債券市場的規(guī)模對國債期貨起著預(yù)警作用。

由從表1可以看出，國債期貨價格與上海銀行間同業(yè)拆借利率、國債現(xiàn)貨價格、滬深300指數(shù)期貨價格、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、持倉量和成交量六大變量都具有顯著的相關(guān)性，其中與同業(yè)拆借利率為負(fù)相關(guān)，與其他五大因素為正相關(guān)。

2.1 國債現(xiàn)貨價格

期貨市場依附于現(xiàn)貨市場的關(guān)系來看，兩者之間聯(lián)系密切，不可分割，總體來說，國債的價格與國債期貨價格呈現(xiàn)同方向變動。從國債期貨價格和國債市場價格相互影響的關(guān)系來看：第一，國債期貨市場具有較強的發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)遠(yuǎn)期國債市場價格的功能，當(dāng)期貨市場和現(xiàn)貨市場存在價差，有一部分套利者會低買高賣或高賣低買賺取價差，直至不再存在套利機(jī)會出現(xiàn)為止。第二，國債期貨市場價格和國債市場價格雖然存在基差，但是根據(jù)一價定律，國債期貨價格受到國債現(xiàn)貨價格的制約，最終會和國債價格趨于一致。

2.2 滬深300指數(shù)期貨價格

擁有相當(dāng)權(quán)重的滬深300指數(shù)對國債期貨價格有較大影響，主要表現(xiàn)在作為投資品的股票和債券因其風(fēng)險收益的特征而存在一定的替代性（馮承彥，2019）。由于一定時期內(nèi)，整個社會投資資金的有限性，當(dāng)股票市場的價格波動幅度較大，實際收益低于預(yù)期收益時，為了規(guī)避風(fēng)險，投資者會拋售股票轉(zhuǎn)而把資金投入風(fēng)險較低的債券市場，債券市場的資金量增加，帶動了債券市場價格的上升，從而導(dǎo)致國債期貨的價格上漲;相反，當(dāng)股票的收益率上升時，投資者會拋售債券，把資金調(diào)配至股市，國債價格回落，造成國債期貨價格的下跌。

總之，其他投資工具收益的變化會影響投資者的決策，資金最終會朝著能夠獲取更高收益的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

2.3 利率

2.3.1 利率波動因素

在其他條件相同的情況下，利率波動會影響國債價格。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，低利率的環(huán)境和充足的流動性，逐漸推高市場上各類資產(chǎn)的價格。在此情況下，為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱發(fā)展，穩(wěn)定物價和平抑經(jīng)濟(jì)波動，達(dá)到減少貨幣供給的目的。央行一般通過開展公開市場操作，即在國債二級交易市場上售出所持國債，逐步收回市場流動性，控制貨幣供應(yīng)量來給經(jīng)濟(jì)“降溫”。只有在公開市場業(yè)務(wù)不足以達(dá)到調(diào)控目標(biāo)時，才提高貼現(xiàn)率，甚至貸款利率以緊縮貨幣供給（張宏良，1995）。

由于央行公開市場操作與市場反應(yīng)往往存在時滯，國債供求由平衡轉(zhuǎn)向供過于求，加大了價格下行的壓力。同時，由于流動性收縮，貨幣供給減少，利率將逐步抬升，一方面提高了投資者資金的機(jī)會成本，另一方面對于國債持有者而言，債券的價格下跌了。

從以上分析可以得出初步推論，利率與國債期貨收益率呈正相關(guān)性，利率與國債期貨價格之間具有負(fù)相關(guān)性，即利率高時，國債期貨價格較低;國債期貨價格較高時，利率則較低。

2.3.2 利率期限結(jié)構(gòu)因素

不考慮其他因素的情況下，國債的價格受各利率期限結(jié)構(gòu)的影響（張雪，2020）。利率期限結(jié)構(gòu)是指擁有相似風(fēng)險，但期限不同的債券之間收益率的關(guān)系，在其他因素確定的條件下，利率期限構(gòu)成影響國債的內(nèi)在價值。利率期限結(jié)構(gòu)理論主要有兩大觀點：流動性偏好假說及市場分割理論。

（1）流動性偏好假說

流動性偏好假說認(rèn)為，利率作為資金的價格和使用成本，其價格除了反映人們的預(yù)期信息之外，還包括風(fēng)險因素，它是對存在流動性差、不確定性因素高的長期債券的流動性補償。在證券定價中，為使投資人能夠買入或持有期限較長的證券，需要給其提供流動性補償，但由于期限越長的證券所需要的流動性補償越多，所以流動性偏好就造成了價值的差異。

（2）市場分割理論

該理論認(rèn)為不同期限的債券市場相互之間是完全獨立的，每種債券的利率只受自身供求狀況的影響，需求不受其他期限債券回報率的影響。

綜上所述，利率、利率期限結(jié)構(gòu)與國債期貨價格之間均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性。

2.4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

近年來，由于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，同時新冠疫情在全球蔓延，都給予世界經(jīng)濟(jì)以沉重打擊，各國政府與央行采取各種措施刺激經(jīng)濟(jì)，為經(jīng)濟(jì)托底。然而，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的時代趨勢下，某些大國憑借其國際影響力濫用貨幣政策，為世界經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的不確定性，頻繁的政策變動帶給金融市場的影響不容小覷。在這一形勢下，回報穩(wěn)定、風(fēng)險小的債券資產(chǎn)越來越受到投資者的青睞。可以肯定的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，投資者會追求資產(chǎn)的安全與穩(wěn)定從而提高債券資產(chǎn)的配置比例，這種購入行為帶動了現(xiàn)券價格的上漲。觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與國債期貨價格走勢圖可以發(fā)現(xiàn)，兩者走勢相似，顯示出國債期貨的價格波動與市場環(huán)境及政策走向密切相關(guān)。

2.5 市場規(guī)模

對一般商品而言，供需關(guān)系影響著價格的走向，價格反映了供需關(guān)系的變化。但對于金融資產(chǎn)，流動性也是影響價格的重要因素，流動性溢價體現(xiàn)了一項投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金所需要的時間和成本。對國債期貨市場而言，成交量的大小一方面體現(xiàn)了流動性的充裕程度，另一方面體現(xiàn)了投資者的參與熱情，只有充足的流動性才能完全實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)功能，所以市場規(guī)模對國債價格至關(guān)重要，如圖1所示。

3 構(gòu)建向量自回歸模型

3.1 向量自回歸模型的構(gòu)建

向量自回歸模型，又稱VAR模型，是對所有內(nèi)生變量序列進(jìn)行滯后回歸得到內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系，其模式可以表示為：

其中，Yt是7維度內(nèi)生變量列向量，r是內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，VAR向量可以表示為：

由于VAR模型內(nèi)生變量不同的順序會使實證結(jié)果不同，因此在進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解前，需要進(jìn)行喬利斯基分解（Cholesky）。依據(jù)影響的重要性，分解順序為10年國債期貨價格、利率、滬深300指數(shù)期貨價格、10年期國債現(xiàn)貨價格、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、10年期國債期貨持倉量與成交量。

3.2 變量說明

本文選取了10年期國債期貨主力合約收盤價作為反映價格波動的變量。另外，影響國債期貨價格變動的因素，本文從利率、現(xiàn)貨市場、債券市場、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、交易規(guī)模等方面考慮，選取了上海銀行間同業(yè)拆借利率、滬深300指數(shù)期貨價格、中債10年期國債全價指數(shù)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、10年期國債期貨持倉量、10年期國債期貨成交量等變量。其中，對10年期國債期貨收盤價、中債10年期國債全價指數(shù)、滬深300指數(shù)期貨價格進(jìn)行收益率序列的對數(shù)處理，得到lnTF、lnGZ、lnHS;對經(jīng)濟(jì)政策不確定性、10年期國債期貨成交量、10年期國債持倉量進(jìn)行對數(shù)處理，得到lnEPU、lnVOL、lnINV。對以上六大變量做對數(shù)處理，能夠消除數(shù)據(jù)的異方差問題，并且讓數(shù)據(jù)增加彈性，使小數(shù)值數(shù)據(jù)的差異變得敏感，更易觀察。特別說明，本文搜集到的上海銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)是日度數(shù)據(jù)，對日度數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均得到了月度數(shù)據(jù)，并且利率數(shù)據(jù)不需要做對數(shù)處理，因數(shù)據(jù)較小，能克服大數(shù)據(jù)無法觀察到小趨勢的缺陷，如表2所示。

3.3 變量單位根檢驗和模型平穩(wěn)性檢驗

本文在進(jìn)行VAR模型平穩(wěn)性檢驗前，需對各變量序列進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表3所示。lnTF、lnGZ、lnHS在1%的顯著性水平上平穩(wěn)，其中l(wèi)nEPU、SHIBOR、lnVOL、lnINV都是非平穩(wěn)的，但是其一階差分序列是平穩(wěn)的，D（lnEPU）、D（SHIBOR）、D（lnINV）、D（lnVOL）均在1%的顯著性水平上平穩(wěn)，說明以上四個變量序列為一階單整序列，如表3所示。

在進(jìn)行VAR模型穩(wěn)定性檢驗前，需確定模型的滯后階數(shù)，如表4所示，LR、FPE、AIC、HQ準(zhǔn)則顯示最優(yōu)滯后期為4，則本文VAR檢驗使用滯后階數(shù)4。

如圖2所示，全部特征根均在單位圓中，特征根均小于1，故VAR模型平穩(wěn)，通過了模型整體的平穩(wěn)性檢驗，可以繼續(xù)做脈沖相應(yīng)分析與方差分解。

3.4 脈沖響應(yīng)分析與方差分解

脈沖響應(yīng)分析清晰明了地顯示了在一段時間內(nèi)一個變量受到另外幾個變量影響的動態(tài)變化，圖3是不同變量對10年期國債期貨價格的沖擊效果。

對比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國債期貨受到自身一單位正向的沖擊后，反應(yīng)較為強烈，在第1個月達(dá)到正向最大，隨后由正向負(fù)，在第5個月達(dá)到負(fù)向最大，沖擊持續(xù)時間為21個月。當(dāng)國債期貨受到利率的沖擊時，波動性較大且具有較高的持續(xù)性，說明國債期貨價格對利率的變化有很強的敏感性。當(dāng)國債期貨受到現(xiàn)貨市場的沖擊時，在第6個月達(dá)到負(fù)向最大，隨后第7個月達(dá)到正向最大，沖擊持續(xù)時間為24個月。當(dāng)國債期貨受到滬深300的沖擊時，響應(yīng)較為迅速，在第3期、第6期波動較大達(dá)到峰值，隨后沖擊趨于平穩(wěn)。當(dāng)國債期貨受到經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的正向沖擊時，國債期貨先有一個較大的負(fù)向走向并在第7期達(dá)到正向最大值，隨后有平穩(wěn)的趨勢但仍在上下波動。當(dāng)國債期貨受到成交量和持倉量的沖擊時，呈現(xiàn)出較大的波動趨勢，在第22期后逐漸穩(wěn)定，沖擊情況與時間有略微差別，其中成交量更能反映市場規(guī)模信息。

綜上所述，以上因素對國債期貨的沖擊及影響都較大，其中表現(xiàn)出各因素對國債期貨的沖擊具有較強的波動性，即國債期貨價格對以上因素的變動有很強的敏感性。

為進(jìn)一步了解各因素對國債期貨的影響大小，本文進(jìn)行了國債期貨價格與各因素的方差分解分析，如圖4、5所示。貢獻(xiàn)率結(jié)果表示，國債期貨自身的影響始終最大，方差貢獻(xiàn)率達(dá)50%以上，即具有很強的價格慣性。除此之外，上海銀行間同業(yè)拆借利率對國債期貨的貢獻(xiàn)率高達(dá)10%，緊隨其后的是10年期國債期貨成交量、滬深300指數(shù)（股票市場）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、國債現(xiàn)貨、10年期國債期貨持倉量。

4 結(jié)語

4.1 結(jié)論

通過脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，本文所研究的六大因素都表現(xiàn)出對10年國債期貨價格較強的影響力，表明本文選取的因素指標(biāo)都符合理論上的因素分析。

首先，通過方差分解發(fā)現(xiàn)，國債期貨價格自身對其影響最大，貢獻(xiàn)率高達(dá)56.25%，表明國債期貨價格具有很強的自我強化傾向，即具有很強的價格慣性。本文大膽猜測這與中國金融市場投資者結(jié)構(gòu)具有很大關(guān)系，根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《2019年中國期貨行業(yè)分析報告-行業(yè)運營態(tài)勢與發(fā)展前景預(yù)測》，期貨市場個人投資者賬戶數(shù)量占市場總賬戶數(shù)約96.75%，多數(shù)個人投資者會在交易中表現(xiàn)出極強的投機(jī)心理和非理性行為，具體表現(xiàn)為頻繁的追漲殺跌，這種行為反映在國債期貨價格上即趨勢自我強化傾向和短期價格偏離長期均衡。其次，上海銀行間同業(yè)拆借利率對國債期貨具有重要影響，國債期貨的標(biāo)的物為國債，而國債本質(zhì)上作為定息債券，雖然利率固定，但是在二級市場中的價格會受到市場利率波動的影響。同時，實證結(jié)果表明，滬深300指數(shù)對10年期國債期貨價格也有較大影響，表現(xiàn)為期貨市場與股票市場的替代效應(yīng)，當(dāng)投資者在股票市場獲得較高收益時，會減少在債券市場的持有;相反，在股市低迷時，投資者會轉(zhuǎn)向債券市場。最后，則是成交量、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、國債現(xiàn)貨、持倉量對10年期國債期貨價格的影響，分別為7.44%、6.19%、6.29%、5.81%，以上因素對10年期國債期貨的影響也不小，表現(xiàn)為市場規(guī)模、經(jīng)濟(jì)政策、國債現(xiàn)貨市場價格對10年期國債期貨價格的影響。

4.2 建議

對投資者而言，首先，應(yīng)秉持理性的心理參與投資，關(guān)注期貨價格的各周期趨勢，避免盲目的追漲殺跌。其次，應(yīng)對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面有清晰和正確的認(rèn)識，時刻關(guān)注央行的貨幣政策以規(guī)避風(fēng)險。央行決策從根本上取決于經(jīng)濟(jì)形勢，尤其是通脹情況。通脹率越高，加息預(yù)期越強;反之，減息預(yù)期就越強（張蕓蕓，2012）。再次，應(yīng)密切關(guān)注股票市場的相關(guān)信息，防范股票市場資產(chǎn)價格變動和風(fēng)險偏好變化對國債期貨價格的沖擊，特別是當(dāng)股票市場繁榮活躍、資產(chǎn)價格持續(xù)走高時，應(yīng)降低對國債期貨的投資配置，以避免資金抽離債市而帶來價格的下跌。

對決策者和監(jiān)管者來說，一方面，要完善國債期貨的投資品種，以適應(yīng)投資人的多元化需求，使之起到更好的效果。另一方面，目前國家的債券市場交易渠道仍相對單一，交易渠道之間互相缺乏交流合作的機(jī)制，應(yīng)注意促進(jìn)流通市場的價格統(tǒng)一，進(jìn)一步健全國債收益率曲線更好地發(fā)揮我國債券期貨市場價格發(fā)現(xiàn)與對沖收益率風(fēng)險的功能。

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An Empirical Study on the Influencing Factors of China’s Treasure

Bond Futures Price Fluctuation

School of Economics and Management， Leshan Normal University

Leshan， Sichuan? 614000

TANG Lei? HE Xuanting? WEN Yuling? LI Yanling? ZHANG Jiarui

Abstract： Treasury bond futures is the cornerstone of interest rate marketization and the barometer of market interest rate expectation. It is of profound significance to study the factors affecting its price fluctuation for promoting interest rate marketization， improving China’s financial futures market and promoting financial opening. By constructing VAR model， this paper empirically analyzes the dynamic relationship between the trading volume of treasury bond futures， CSI 300 index， economic policy uncertainty， treasury bond spot price and treasury bond futures position and the price of ten-year treasury bond futures. Finally， according to the research results， this paper gives relevant conclusions and policy suggestions.

Keywords： ten-year treasury futures; VAR model; futures price; price fluctuation; empirical research