城投債利差與國債收益率的風險傳導機制研究
——基于DNS-VAR模型

朱廣印，張勝全，刁偉濤

（青島理工大學商學院，山東青島 266520）

一、引言

2015年新《預算法》實施后，投融資平臺被剝離了作為地方政府融資渠道的功能，中央政府明確表示對其不再實施救助原則，城投債作為具有地方政府信用背書的時代不復存在。這雖然在一定程度上有利于推進城投債的市場化定價，遏制不斷攀升的債務規(guī)模，但由于城投債的發(fā)行不再受地方政府償債能力的限制，這就導致其所帶來的風險變得相對隱蔽。自2017 年起，城投債潛在的違約風險開始慢慢被市場發(fā)掘，投資者有關(guān)打破城投債“剛性兌付”信仰的預期也初步形成。而城投債一旦發(fā)生實質(zhì)性違約，首先會對地方金融系統(tǒng)產(chǎn)生較大沖擊，引發(fā)金融體系的風險傳染性；其次，由于債券市場流通的不僅是城投債，當其出現(xiàn)違約風險時，可能會觸發(fā)資產(chǎn)配置機制，進一步引發(fā)再融資風險；最后，城投債務違約很有可能導致國際投資者擔憂政府債務問題，從而使壓力從地方政府上移至中央政府，影響國家主權(quán)評級與海外發(fā)債。

國債以國家財政為信用背書，通常被認為是無風險債券，其收益率也被認為是無風險收益率，作為一切金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)，國債收益率曲線的動態(tài)變化蘊含著豐富的經(jīng)濟信息。因此，將城投債信用利差與國債收益率結(jié)合研究，有利于識別城投債對中央財政的風險傳導機制，同時對城投債風險防控和治理具有重要意義?；诖?，本文試圖探究以下兩個問題：一是由地方融資平臺發(fā)行的城投債如何影響國債收益率曲線的動態(tài)變化；二是不同信用級別的城投債所產(chǎn)生的風險對國債收益率曲線的影響機制是否存在差異。

二、文獻綜述

本文主要從三個方面對文獻進行梳理：一是地方債務風險衡量的研究；二是政府對地方融資平臺“隱性擔?！钡难芯?；三是宏觀金融模型的研究。

目前多數(shù)學者使用債務額度或債券價格（收益率）來衡量債務風險。于海峰和崔迪（2010）[1]在分析地方政府債務風險形成原因時提出地方債務規(guī)模過大不但會影響地方財政正常運行，還會降低經(jīng)濟效率甚至觸發(fā)金融和社會風險?？娦×趾褪翳?020）[2]通過研究地方債務規(guī)模對債務風險影響效果及依賴條件發(fā)現(xiàn)，專項債務的管理比一般債務更具有特殊性，債務風險形成機制更為復雜，風險更高。郭敏和宋寒凝（2020）[3]使用熵值法，結(jié)合地方政府顯性債務和隱性債務相關(guān)數(shù)據(jù)計算得到加權(quán)債務規(guī)模，對31個省份債務風險進行分析，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)地方政府債務負擔逐年上升，然而隨著地方債發(fā)行與交易方式的不斷規(guī)范化和市場化，地方債利差逐漸成為反映地方債務風險的重要指標，與利用債務額衡量地方債務風險相比，收益率價差具有高頻性和即時性的優(yōu)點。王永欽等（2016）[4]在對城投債進行研究時，將城投債收益率價差分解為流動性風險價差和違約風險價差，通過建立雙重差分模型發(fā)現(xiàn)地方政府債務存在普遍的軟預算約束問題。牛霖琳等（2016）[5]首次將地方債利差作為反映地方債務風險的指標，建立無套利Nelson-Siegel利率期限結(jié)構(gòu)模型研究我國國債收益率與城投債利差因子的動態(tài)聯(lián)系，并將國債收益率分解為預期收益率和風險溢價兩部分，發(fā)現(xiàn)國債在整個債券市場上仍然起到“避風港”的作用。

有學者對地方政府和地方融資平臺之間是否仍然存在救助預期和隱性擔保關(guān)系也進行了研究。鄒瑾等（2020）[6]從城投債發(fā)行利差角度實證了在中央與地方的雙重救助預期下，新《預算法》實施后，城投債發(fā)行利差與地方政府財政狀況顯著相關(guān)，雖然中央對地方政府隱性債務的救助預期被打破，但地方政府對其債務的隱性兜底仍然存在。閆曉東等（2019）[7]構(gòu)建倍差法模型對2009—2016 年城投債數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)“43 號文”實施后有效削弱了城投債“隱性擔?！鳖A期，同時“剛性兌付”問題也有所弱化。同樣對政策實施后隱性擔保對城投債發(fā)行利差影響的研究中，沈曉萍等（2020）[8]將第三方擔保作為控制變量引入回歸模型中，發(fā)現(xiàn)在無擔保時，隱性擔保對城投債發(fā)行利差的影響更大，同時隨著地方債務管理政策的落實推進，地方政府的隱性擔保效應有所下降。但也有學者得出了不同結(jié)論，鐘寧樺等（2021）[9]發(fā)現(xiàn)“43號文”頒布后，置換存量城投債與新增城投債的“隱性擔?！鳖A期呈現(xiàn)不同變化，新增城投債在“43號文”的約束下，其“隱性擔?！鳖A期有所下降，而置換存量城投債的“隱性擔?！辈唤捣瓷?。

宏觀金融模型常被用來分析國債收益率與宏觀經(jīng)濟指標間的動態(tài)關(guān)系，通過構(gòu)建Nelson-Siegel模型及其擴展形式將國債收益率分解為具有不同經(jīng)濟含義的三個因子，并與經(jīng)濟指標構(gòu)建向量自回歸模型，研究因子間的相互作用。Ang&Piazzesi（2003）[10]最早嘗試將宏觀經(jīng)濟指標融入國債收益率曲線的研究中，通過建立動態(tài)聯(lián)合模型，識別兩者間的傳導機制。由于國債收益率的變動能夠反映市場對央行加息或降息的預期，因此多數(shù)學者聚焦于研究國債收益率與貨幣政策調(diào)控間的傳導機制。隨著研究的進一步深入，部分學者開始通過宏觀金融模型識別金融市場中的風險與隱憂。韓曉峰（2018）[11]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟產(chǎn)出和通貨膨脹的正向沖擊會導致期限風險溢價的同方向變動，而緊縮性的貨幣政策則會帶來期限風險溢價的下降。帥昭文等（2021）[12]通過構(gòu)建宏觀金融模型識別市場中潛在的風險偏好，并發(fā)現(xiàn)我國在利率市場化的進程中存在金融供需錯位問題，從而導致金融市場出現(xiàn)異常波動。

基于以往研究，本文使用城投債利差代表城投債風險，更具即時性和高頻性的優(yōu)點。另外借鑒宏觀金融模型，使用城投債利差代替宏觀經(jīng)濟指標，有利于識別同為債券市場中的國債與城投債間的風險傳導機制，為中央財政與地方融資平臺關(guān)系的研究提供新視角。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)描述

由于城投債的持有者多數(shù)為商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，且AA 及以下評級的城投債在交易所市場流通性很差，因此本文選取銀行間債券市場，以固定利率國債和城投債在2015 年1 月到2020 年12 月每周最后一個交易日的數(shù)據(jù)為研究對象。在對國債收益率曲線進行擬合時，設定13 個固定期限：1、2、3、6、9、12、36、60、84、108、120、180、360 個月。另外，由于城投債發(fā)行主要以1 年內(nèi)和5 年期為主，兩者的發(fā)行占比接近城投債發(fā)行總量的70%，因此選擇5年期城投債利差數(shù)據(jù)表示城投債風險。數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

表1為各信用級別5年期城投債利差數(shù)據(jù)，由于城投債同時具有信用級別和剩余期限兩個維度，因此在固定城投債期限維度時，由表1中數(shù)據(jù)可知，城投債收益率的均值隨信用級別的下降而上升，這主要是由于信用評級越低的企業(yè)，其違約風險越高，投資者會要求更高的風險溢價，從而導致低信用級別的城投債價格下降、收益率上升；同時，城投債收益率的標準差隨信用級別的下降也呈現(xiàn)上升的趨勢，說明低信用級別的城投債收益率波動更大。

表1 各信用級別5年期城投債利差

（二）模型構(gòu)建

利率期限結(jié)構(gòu)具有豐富的經(jīng)濟信息，各國央行在估算利率期限結(jié)構(gòu)時所采用的方法主要包括Hermite插值法、B 樣條函數(shù)法、Nelson-Siegel 模型等，其中Nelson-Siegel 和Nelson-Siegel-Svensson 模型因其結(jié)構(gòu)簡單、易于估計成為使用最為廣泛的兩種方法。Diebold&Li（2006）[13]為了刻畫利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化機制，從而對未來收益率曲線進行更為有效的預測，提出了動態(tài)的Nelson-Siegel模型，用兩步法估計收益率曲線，其形式為：

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)處理

目前有關(guān)衰減因子λ的確定方法主要是取曲率因子達到最大時對應的λ ，該方法由Diebold&Li（2006）[13]在擬合美國國債收益率曲線時提出，但考慮到目前我國債券市場間存在分割性，且尚不成熟，因此選擇使用卡爾曼濾波法估計DNS模型，估算結(jié)果得到的λ =17.98。在確定衰減因子的取值后，使用Matlab對方程（1）進行非線性擬合，擬合結(jié)果見表2。

表2 DNS模型的三因子分解結(jié)果

針對擬合效果的檢驗，使用經(jīng)驗方法進行測評，即取r（120）為水平值，r（120）-r（3）為斜率值，2*r（36）-r（3）-r（120）為曲率值。該方法的直觀解釋是：水平因子約為10年期國債收益率，表示收益率曲線的長端；斜率因子為收益率曲線的長短端之差，表示曲線的傾斜程度，用10年期國債收益率和3月期國債收益率之差表示；曲率因子表示收益率曲線的二階導數(shù)，反映曲線的彎曲程度。

圖1 水平因子與經(jīng)驗值

圖2 斜率因子與經(jīng)驗值

圖3 曲率因子與經(jīng)驗值

變量進行向量自回歸時，為避免偽回歸的出現(xiàn)，導致回歸方程的估計結(jié)果沒有意義，因此要求所有時間序列均為平穩(wěn)時間序列。本文選用ADF單位根檢驗方法，對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表3。

表3 三因子與利差因子的ADF單位根檢驗

若原時間序列平穩(wěn)，則在回歸方程中使用原序列，若原序列非平穩(wěn)，則取其差分后的序列。經(jīng)上述處理后，除斜率因子在5%的置信水平條件下平穩(wěn)，其余時間序列均在1%的置信水平條件下平穩(wěn)。

最后，將國債三因子與不同信用級別的城投債利差因子分別構(gòu)建向量自回歸模型，模型的滯后階數(shù)由AIC準則確定。其中，AAA、AA+和AA信用級別的城投債利差因子與國債三因子組成的三個回歸方程的滯后階數(shù)為3階，剩余兩個回歸方程的滯后階數(shù)為2階。

（二）脈沖響應分析

為更加直觀地觀測城投債風險變化如何影響國債收益率曲線變動，本文使用脈沖響應圖識別兩者間的動態(tài)關(guān)系。由于水平因子和斜率因子能夠解釋國債收益率曲線的大部分波動，且曲率因子的經(jīng)濟含義相較于水平和斜率因子不夠明確，因此，只匯報水平因子、斜率因子和城投債利差因子間的脈沖響應圖。

圖4和圖5分別為水平因子和斜率對不同信用級別城投債利差因子沖擊的脈沖響應圖。圖像顯示，國債收益率因子對不同信用級別城投債利差因子沖擊的響應方向基本一致，但響應的持續(xù)時間和大小有所不同。首先，1單位城投債利差因子的正向沖擊會導致水平因子的同方向變動，說明城投債風險增大會導致長期國債收益率上升，表現(xiàn)為國債收益率曲線長端上移，引起這種結(jié)果的原因可能是城投債風險的上升帶來了系統(tǒng)性風險，投資者識別到這種潛在的風險后，趨向于持有風險更小的短期國債，從而導致長期國債價格下降，收益率上升。其次，1單位城投債利差因子的正向沖擊會導致斜率因子的反方向變動，由于斜率因子的經(jīng)濟含義為長短期利差，且為負值，因此城投債風險增大會導致國債收益率的長短期利差進一步擴大，表現(xiàn)為國債收益率曲線趨于陡峭。另外，由于斜率因子對利差因子沖擊的響應高于水平因子對利差因子沖擊的響應，因此在長期國債收益率上升的同時，短期國債收益率也在下降，從而使得收益率曲線斜率的變化幅度大于收益率曲線長端的變化。最后，水平和斜率因子對不同信用級別城投債利差因子沖擊的響應時間和大小也不同。國債收益率對低信用級別城投債（AA-和A）沖擊的響應時間快，但持續(xù)時間短，對高信用級別城投債（AAA、AA+和AA）沖擊的響應時間慢，但持續(xù)時間長，這主要是由于市場對不同信用級別城投債利差變動的敏感程度不同導致的。

圖4 水平因子對城投債利差因子沖擊的響應

圖5 斜率因子對城投債利差因子沖擊的響應

（三）方差分解

方差分解可以識別每個因子沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，通常使用方差進行度量，以評價不同因子沖擊的重要性。

表4為各信用級別城投債利差因子的方差分解結(jié)果，可以看出，各信用級別城投債利差因子的波動主要來自于自身的沖擊，且對自身的解釋程度均高于90%。另外，斜率因子相較于水平和曲率因子對城投債利差波動的解釋程度更高，且隨著向后預測時間的增大，解釋程度進一步提高。方差分解的結(jié)果表示國債收益率曲線的長端和短端能夠解釋城投債利差的部分波動。

表4 各信用級別城投債利差因子的方差分解單位：%

五、結(jié)論與建議

本文通過脈沖響應函數(shù)和方差分解識別國債收益率與不同信用級別城投債利差間的動態(tài)關(guān)系，進一步得到國債收益率曲線與城投債風險間的相關(guān)關(guān)系：首先，城投債風險變動對長短期國債收益率的影響渠道不同。其次，不同信用級別的城投債風險變化對國債收益率的影響時間也不相同。國債收益率對低信用級別城投債（AA-和A）沖擊的響應時間快，但持續(xù)時間短；對高信用級別城投債（AAA、AA+和AA）沖擊的響應時間慢，但持續(xù)時間長。最后，國債收益率曲線長端和短端的差值能解釋城投債利差的部分波動。

第一，推進地方融資平臺債務公開化與市場化。提高城投債發(fā)行信息披露效率，規(guī)范地方融資平臺發(fā)債行為，逐步解決軟預算約束問題，減少對地方政府依賴程度。另外，進一步擴大投資主體類型，豐富債券發(fā)行數(shù)量和種類，適時調(diào)整城投非標發(fā)行比例，緩解不同經(jīng)濟時期面臨的負面沖擊。第二，健全反映市場供求關(guān)系的國債利率期限結(jié)構(gòu)。國債收益率作為無風險基礎(chǔ)，應充分發(fā)揮對其他以利率為核心的金融產(chǎn)品的定價作用。充分考慮中長期國債收益率曲線建設，逐步完善以10年期為主、5年期等關(guān)鍵有效點為輔的國債利率期限結(jié)構(gòu)。加強對公眾的引導，減小利率波動程度，提高利率期限結(jié)構(gòu)應對經(jīng)濟負面沖擊的穩(wěn)定性。