個(gè)人投資者處置效應(yīng)的綜述研究

李婉君 胡諫萍

摘 要｜近年來(lái)，行為金融學(xué)理論逐漸發(fā)展，其挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學(xué)中的理性人假設(shè)。許多學(xué)者通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明了投資者存在各種非理性決策。其中最典型的一種就是處置效應(yīng)，是指投資者傾向于過(guò)早賣(mài)出盈利的資產(chǎn)，而過(guò)長(zhǎng)時(shí)間持有虧損資產(chǎn)的非理性行為。本文梳理了近幾年的研究成果，先梳理處置效應(yīng)的提出和不同的度量方法、研究方法，然后歸納了經(jīng)典理論的解釋，如前景理論、心理賬戶、后悔厭惡和均值回歸信念；并歸納了其他研究成果，從投資者個(gè)人特質(zhì)、認(rèn)知不協(xié)調(diào)、社會(huì)交往和信息因素等去解釋個(gè)人投資者的處置效應(yīng)。最后提出了相應(yīng)的解決對(duì)策，一方面要提高投資者個(gè)人專業(yè)素養(yǎng)，另一方面可以改善外部條件，都有助于降低個(gè)人投資者的處置效應(yīng)，有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

關(guān)鍵詞｜行為金融；處置效應(yīng)；影響因素

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1 引言

近年來(lái)，金融學(xué)理論界與實(shí)踐界都意識(shí)到了個(gè)體投資者的情緒、認(rèn)知對(duì)于投資行為的影響。對(duì)于投資者的心理、認(rèn)知、行為偏差的研究逐漸形成了一個(gè)新的分支，行為金融學(xué)挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學(xué)中的理性人假設(shè)，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明了投資者存在各種非理性決策。其中最典型的一種就是處置效應(yīng)，是指投資者傾向于過(guò)早賣(mài)出盈利的資產(chǎn)，而過(guò)長(zhǎng)時(shí)間持有虧損的資產(chǎn)。其普遍存在于各個(gè)國(guó)家，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，各種金融市場(chǎng)，如股票市場(chǎng)，基金市場(chǎng)， 期權(quán)市場(chǎng)。處置效應(yīng)的普遍性還體現(xiàn)在其出現(xiàn)在各種類(lèi)型的投資者身上，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者。而個(gè)人投資者作為我國(guó)金融市場(chǎng)非常重要的投資主體，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)，最終會(huì)影響整個(gè)金融體系的運(yùn)作。個(gè)人投資者非理性行為會(huì)產(chǎn)生價(jià)格泡沫，降低市場(chǎng)的有效性，影響金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于影響處置效應(yīng)的因素的研究還不夠清晰，且有很多爭(zhēng)議，所以值得進(jìn)一步研究。這有助于更深地理解人類(lèi)的情緒、認(rèn)知及行為，促進(jìn)行為金融學(xué)理論建設(shè)，補(bǔ)充拓展傳統(tǒng)金融學(xué)理論，并更好地指導(dǎo)個(gè)體投資者的投資決策，有助于金融市場(chǎng)的制度建設(shè)，最終促進(jìn)金融市場(chǎng)的完善和發(fā)展。

本文在國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，首先歸納總結(jié)處置效應(yīng)的提出和度量方 法，通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于處置效應(yīng)、投資者類(lèi)型的相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)出最近 幾年的研究現(xiàn)狀，接著梳理文獻(xiàn)中涉及的相關(guān)的變量、影響因素、產(chǎn)生的原因 和背后的機(jī)制等，結(jié)合傳統(tǒng)金融學(xué)、行為金融學(xué)及其他可能相關(guān)的學(xué)科如心理學(xué)、神經(jīng)科學(xué)、認(rèn)知科學(xué)、社會(huì)學(xué)等理論與實(shí)證研究結(jié)果，歸納出影響個(gè)人投資者 處置效應(yīng)的因素，并根據(jù)影響因素，結(jié)合實(shí)際情況提出相應(yīng)的對(duì)策。

2 處置效應(yīng)的提出和度量

處置效應(yīng)是指投資者過(guò)早賣(mài)出盈利資產(chǎn)而持有過(guò)久虧損資產(chǎn)的傾向，是由謝弗里和斯塔曼（Shefrin and Statman，1985）首次提出的，他們建立了一個(gè)行為模型，主要運(yùn)用了前景理論、心理賬戶、后悔厭惡和自我控制來(lái)分析處置效應(yīng)。他們對(duì)個(gè)人投資者股票交易歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究來(lái)證明處置效應(yīng)的存在。

對(duì)于處置效應(yīng)的度量，學(xué)界普遍使用的方法是由奧登（Odean，1998）提出的賣(mài)盈實(shí)現(xiàn)比率（Proportion of Gains Realized） 和賣(mài)虧實(shí)現(xiàn)比率（Proportion of Losses Realized）。具體而言，他把盈利和虧損分別分為兩種形式，實(shí)現(xiàn)的盈利（Realized Gains） 和賬面的盈利（Paper Gains）， 實(shí)現(xiàn)的虧損（Realized

Losses）和賬面的虧損（Paper Losses）。在一個(gè)投資組合中，當(dāng)賣(mài)出一只股票時(shí)， 把它的售價(jià)和某一參考點(diǎn)如投資組合的平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)進(jìn)行比較，來(lái)確定實(shí)現(xiàn)盈利 還是實(shí)現(xiàn)虧損。這一參考點(diǎn)還可以是第一次購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，最近一次的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格和 最高的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格等。如果沒(méi)有賣(mài)出，則衡量是賬面盈利還是賬面虧損。如果最 高價(jià)格和最低價(jià)格都高于平均的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，就視為賬面盈利，如果兩個(gè)數(shù)據(jù)都 低于平均購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，則為賬面虧損。若介于兩者之間，則不計(jì)算損益。賣(mài)盈比 率為實(shí)現(xiàn)的盈利除以總盈利，賣(mài)虧比率為實(shí)現(xiàn)的損失除以總虧損。處置效應(yīng)則 為賣(mài)盈比率減去賣(mài)虧比率。如果賣(mài)盈比率大于賣(mài)虧比率，意味著投資者更多地 出售盈利的資產(chǎn)，持有虧損的資產(chǎn)，視為表現(xiàn)出處置效應(yīng)，反之則認(rèn)為不存在 處置效應(yīng)。

Realized Gains

Realized Gains+Paper Gains =Proportion of Gains Realized

Realized Losses

Realized Losses+Paper Losses =Proportion of Losses Realized

最近許多研究也運(yùn)用賣(mài)盈實(shí)現(xiàn)比率（Proportion of Gains Realized）和賣(mài)虧實(shí)現(xiàn)比率（Proportion of Losses Realized）方法，如有學(xué)者（王志強(qiáng)、蘇剛、張澤， 2016）用國(guó)內(nèi)一家大型證券公司的數(shù)據(jù)，研究了不同特征的投資者處置效應(yīng)是否存在差異。也有些學(xué)者根據(jù)情況采用兩種方法進(jìn)行研究，如有學(xué)者（肖琳、趙大萍、房勇，2018）認(rèn)為賣(mài)盈比率和賣(mài)虧比率這種方法雖然能較好地研究市場(chǎng)整體水平的處置效應(yīng)，但是不適合衡量個(gè)體投資者的處置效應(yīng)，他們?yōu)榱顺浞掷盟袛?shù)據(jù)，最終用生存分析中的一個(gè)模型來(lái)研究個(gè)人投資者一些個(gè)人特質(zhì)對(duì)于處置效應(yīng)的影響。另外，如個(gè)人投資者在考察時(shí)期內(nèi)的買(mǎi)賣(mài)交易不頻繁， 甚至只能申購(gòu)贖回一次，就無(wú)法用奧登（Odean，1998）的方法來(lái)衡量個(gè)人投資者的處置效應(yīng)。因此有學(xué)者（伍燕然 等，2016）用生存分析方法來(lái)研究基金投資者的處置效應(yīng)，并對(duì)比其中的個(gè)體差異。

除此之外，也有學(xué)者用問(wèn)卷的方法度量處置效應(yīng)，如有學(xué)者（蘭俊美、郝旭光、盧蘇，2019）運(yùn)用的是有情景元素的問(wèn)卷來(lái)收集數(shù)據(jù)。他們分析認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中 的投資交易數(shù)據(jù)是一種結(jié)果變量，無(wú)法較好地反應(yīng)投資者在這個(gè)過(guò)程中的內(nèi)心 情況，而有情景元素的問(wèn)卷能研究投資者在不同情境下的心理狀態(tài)與決策判斷，

可以更細(xì)節(jié)化地調(diào)查背后的心理機(jī)制，且在數(shù)據(jù)內(nèi)容方面更豐富。即使具有一 定的主觀性，但是相比市場(chǎng)數(shù)據(jù)無(wú)法有效控制干擾的特性，還是有很多的優(yōu)勢(shì)。他們?cè)跇颖具x擇、問(wèn)卷設(shè)計(jì)的過(guò)程中，考慮了更多的要素，注意了樣本的多樣性， 注意了問(wèn)卷問(wèn)題角度的多樣性，也是一種對(duì)于非理性投資行為很好的度量方法。

另外，有學(xué)者（李建標(biāo)、牛曉飛、曹倩，2019）運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究法來(lái)研究個(gè)人投資者處置效應(yīng)。他們考慮到我國(guó)個(gè)人投資者的某些信息無(wú)法獲得，以及在實(shí)際的交易中，許多因素會(huì)交互影響投資者的投資行為，他們認(rèn)為實(shí)驗(yàn)研究法比實(shí)證研究方法更能清楚地考察個(gè)人投資者非理性行為的內(nèi)在心理機(jī)制。因?yàn)閷?shí)驗(yàn)研究法可以控制許多變量，及時(shí)地、在過(guò)程中收集相關(guān)的情緒體驗(yàn)數(shù)據(jù)， 還可以直接觀測(cè)投資者的交易決策過(guò)程，從而更好地研究投資決策的特質(zhì)、分析其背后的心理機(jī)制。薛旎（2018）也同樣運(yùn)用了實(shí)驗(yàn)研究的方法來(lái)研究個(gè)人投資者的處置效應(yīng)，用實(shí)驗(yàn)?zāi)M股票交易，觀察投資者買(mǎi)賣(mài)股票的行為。實(shí)驗(yàn)研究法，雖然很長(zhǎng)一段時(shí)間被指責(zé)不能用于解釋經(jīng)濟(jì)學(xué)，許多理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象不能重現(xiàn)。但是對(duì)比實(shí)證研究中過(guò)于抽象的歸納，真實(shí)市場(chǎng)中復(fù)雜的干擾因素，實(shí)驗(yàn)研究也有其優(yōu)點(diǎn)，可以控制變量，排除干擾，反復(fù)驗(yàn)證。在幾十年的發(fā)展中，也逐漸得到認(rèn)可，拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究。

隨著科技的發(fā)展， 功能磁共振成像技術(shù)（Functional Magnetic Resonance Imaging）也被應(yīng)用于研究投資者的行為。弗萊德曼和卡梅勒（Frydman and Camerer，2016）就使用 fMRI 技術(shù)來(lái)測(cè)量投資者在實(shí)驗(yàn)室場(chǎng)景下交易股票時(shí)的大腦活動(dòng)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所有的參與者都表現(xiàn)出很強(qiáng)的處置效應(yīng)。這類(lèi)的研究是近年興起的神經(jīng)金融學(xué)（Neurofinance），其試圖描述人類(lèi)在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策時(shí)大腦的各種神經(jīng)活動(dòng)，并理解不同的大腦活動(dòng)如何反應(yīng)在行為上的。這些新的研究方法都拓展了相關(guān)的研究。

3 個(gè)人投資者處置效應(yīng)的影響因素

經(jīng)典理論解釋

處置效應(yīng)的解釋有很多經(jīng)典的理論，如前景理論，后悔厭惡，心理賬戶和均值回歸信念。關(guān)于處置效應(yīng)最經(jīng)典的理論解釋是前景理論（Prospect Theory），由卡尼曼和特沃斯基（Kahneman and Tversky，1979）提出的。根據(jù)前景理論， 投資者首先會(huì)根據(jù)一個(gè)參考點(diǎn)來(lái)評(píng)估結(jié)果，而不是傳統(tǒng)思維中的最終財(cái)富水平， 這個(gè)參考點(diǎn)通常是購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。投資者使用的是 s 型的估值函數(shù)，當(dāng)投資者評(píng)估有盈利時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，因此傾向于及時(shí)兌現(xiàn)收益，而在虧損的情況下， 投資者是風(fēng)險(xiǎn)尋求的，傾向于繼續(xù)持有股票，以期待重新獲利。但是現(xiàn)有的研究也表明，前景理論有時(shí)不能很好地解釋投資者的處置效應(yīng)，如 Jiao（2017）運(yùn)用實(shí)驗(yàn)法，設(shè)計(jì)了簡(jiǎn)化的決策任務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度參數(shù)和引出信念的實(shí)驗(yàn)，并研究均值回歸信念和前景理論對(duì)于投資者處置效應(yīng)的解釋力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前景理論沒(méi)法很好地解釋參與者的處置效應(yīng)。

心理賬戶（Mental Accounting）理論指出投資者其實(shí)為自己的每一個(gè)股票都開(kāi)立了一個(gè)心理的賬戶，并且期望在關(guān)閉每一個(gè)賬戶的時(shí)候獲利。因此投資者會(huì)傾向關(guān)閉盈利的股票所在的心理賬戶，而不關(guān)閉虧損股票的心理賬戶，繼續(xù)持有虧損的股票。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的完全理性人會(huì)把損失看作是沉沒(méi)成本，會(huì)對(duì)整個(gè)投資組合有一個(gè)整體的看法。謝弗里和斯塔曼（Shefrin and Statman，1985）指出在心理賬戶的影響下，投資者會(huì)忽略可能的相互作用，將前景理論的決策規(guī)則用于每個(gè)單獨(dú)的賬戶。

除了認(rèn)知層面會(huì)影響投資者的處置效應(yīng)，情緒上也會(huì)影響。后悔厭惡指的是投資者厭惡那種在做出一個(gè)糟糕決策后，由于對(duì)比了更好的替代結(jié)果和實(shí)際結(jié)果之間的差異產(chǎn)生的負(fù)面情緒。投資者在受到預(yù)期后悔情緒影響，會(huì)寧愿不出售當(dāng)前的資產(chǎn)，因?yàn)檫@樣處理降低了糟糕結(jié)果的可能性。后悔厭惡情緒可以解釋投資者不愿出售原因，因?yàn)樵谫u(mài)出虧損資產(chǎn)的那一刻會(huì)給投資者一種心理的反饋，表明他們過(guò)去做出了錯(cuò)誤的決定。李建標(biāo)等人（2019）運(yùn)用了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，研究了后悔和投資者處置效應(yīng)的關(guān)系，實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，參與實(shí)驗(yàn)的被試報(bào)告的后悔程度越高，其處置效應(yīng)也越高。

另一種理論是均值回歸理念（Belief in Mean Reversion），投資者認(rèn)為虧損資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)上漲，而盈利股票的價(jià)格會(huì)下跌，收益會(huì)回歸均值。Jiao（2017） 研究發(fā)現(xiàn) 61% 的參與者都存在處置效應(yīng)，那些具有均值回歸信念的投資者，處置效應(yīng)也更強(qiáng)，即均值回歸信念可以很好地解釋處置效應(yīng)。這些經(jīng)典的理論可以部分解釋個(gè)人投資者處置效應(yīng)背后的機(jī)制，但是還需要進(jìn)一步深入地研究。

其他研究成果

處置效應(yīng)背后的機(jī)制仍有很多未被解釋的部分，隨著理論和實(shí)證研究的發(fā) 展，許多學(xué)者提出了新的解釋。一些學(xué)者認(rèn)為投資者特征是一種影響個(gè)人投資 者的處置效應(yīng)的因素，許多研究表明不同類(lèi)型的投資者有不同程度的處置效應(yīng)。對(duì)投資者的分類(lèi)有：融資投資者和普通投資者，對(duì)金融知識(shí)的掌握程度，受教 育水平、智力、性別、投資水平、經(jīng)驗(yàn)豐富程度、交易習(xí)慣、地域和開(kāi)戶渠道等。如有學(xué)者（張?jiān)仆ぁ垈?qiáng)、廖理，2019）以個(gè)人投資者的投資決策信息和賬 戶數(shù)據(jù)信息為樣本，通過(guò)計(jì)算賣(mài)盈比率和賣(mài)虧比率的方法來(lái)度量處置效應(yīng)，研 究了普通投資者和融資投資者處置效應(yīng)的差異。發(fā)現(xiàn)中國(guó)融資投資者存在處置 效應(yīng)，但其處置效應(yīng)程度低于普通投資者。貝洛法托、德洪特和德·溫恩（Bellofatto， D'Hondt，and De Winne，2018）研究了投資者金融知識(shí)掌握程度對(duì)于處置效應(yīng)的影響。這一變量能解釋投資者的投資行為，金融知識(shí)掌握程度高的投資者處 置效應(yīng)更低，也獲得了更多的收益。瓦爾梅茨、利夫麻吉和塔普森（Vaarmets， Liivam?gi，and Talpsepp，2019）采用生存分析法，發(fā)現(xiàn)受教育水平和智力在影響投資者處置效應(yīng)方面起著重要作用。肖琳等人使用券商交易記錄數(shù)據(jù)，運(yùn)用 賣(mài)盈比率和賣(mài)虧比率的方法及生存分析法研究了投資者的個(gè)人特質(zhì)對(duì)其處置效 應(yīng)的影響。證明了性別、投資水平是影響個(gè)體投資者處置效應(yīng)的因素。王志強(qiáng) 等人（2016）分析了個(gè)體融資交易者的個(gè)人特質(zhì)信息和投資決策信息，同樣采 用賣(mài)盈比率和賣(mài)虧比率的計(jì)算方法，發(fā)現(xiàn)了從事融資交易的投資與非融資交易 者，不同性別的投資者，經(jīng)驗(yàn)豐富程度不同的投資者，頻繁交易和經(jīng)常往返交 易的投資者的處置效應(yīng)程度有所不同。伍燕然等人使用開(kāi)放式股票型基金的交 易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，采用 Cox 生存分析法，研究了基金投資者的處置效應(yīng)，并對(duì)比個(gè)體差異。發(fā)現(xiàn)在個(gè)體層面，性別、年齡、地域、開(kāi)戶渠道均會(huì)對(duì)處置效應(yīng) 的強(qiáng)度產(chǎn)生影響。國(guó)外的學(xué)者 Rau（2014）也研究了性別的作用，發(fā)現(xiàn)了相同的結(jié)果，女性投資者的處置效應(yīng)更強(qiáng)。這部分研究從較細(xì)節(jié)的角度研究了個(gè)人投

資者處置效應(yīng)的影響因素，但是沒(méi)有構(gòu)建一個(gè)抽象的理論來(lái)進(jìn)行概括，對(duì)于投資者個(gè)人特質(zhì)的分類(lèi)也非常零散，缺乏一個(gè)系統(tǒng)的框架。

一些學(xué)者引入心理學(xué)中的概念， 如所羅門(mén)（Solomon）、韋斯特菲爾德（Westerfield）等人提出認(rèn)知失調(diào)可以解釋處置效應(yīng)。投資者的認(rèn)知失調(diào)是投資者意識(shí)到他或她持有的信念或者做出的選擇彼此不一致的時(shí)候產(chǎn)生的不適感。這一研究源自研究者觀察到的一個(gè)令人費(fèi)解的現(xiàn)象，不同資產(chǎn)類(lèi)別的處置效應(yīng)是不同的，共同基金的處置效應(yīng)正好相反，投資者更傾向于賣(mài)出虧損的基金而不是盈利的基金。他們引入了認(rèn)知失調(diào)作為模型來(lái)研究委托資產(chǎn)和非委托資產(chǎn)的處置效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)認(rèn)知失調(diào)這一變量能很好地解釋這個(gè)問(wèn)題。原因在于委托資產(chǎn)與非委托資產(chǎn)的區(qū)別是，委托資產(chǎn)中基金經(jīng)理負(fù)責(zé)管理，因此投資者可以把損失歸罪于基金經(jīng)理，因此避免承認(rèn)自己的錯(cuò)誤，以維護(hù)自己對(duì)自身投資水平的信念。認(rèn)知失調(diào)理論的貢獻(xiàn)在于，指出投資者的類(lèi)似處置效應(yīng)的非理性行為不僅由財(cái)務(wù)成本驅(qū)動(dòng)，也是由心理成本驅(qū)動(dòng)的。與損失相關(guān)的痛苦不僅是失去財(cái)富，也包括不得不面對(duì)自己先前錯(cuò)誤愚蠢的決策的心理不適感。

學(xué)者赫默爾（Heimer，2016）對(duì)個(gè)體投資者處置效應(yīng)提出了一種新穎的解釋， 提出社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)處置效應(yīng)也有影響，同伴之間的壓力會(huì)促使投資者改變他們的 交易決策來(lái)維持一個(gè)他們?cè)谕橹械牧己眯蜗?。他們把網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)和零售交 易領(lǐng)域結(jié)合起來(lái)，比較了投資者在接觸新的社交環(huán)境之前和之后的活動(dòng)，那些 從社會(huì)關(guān)系中獲益最多的交易員，處置效應(yīng)的增幅最大。同時(shí)，住得很近的交 易員，他們的處置效應(yīng)也是相關(guān)的。同行對(duì)近期盈利的交易員比對(duì)近期虧損的 交易員更有好感，而成功的投資能夠與他人進(jìn)行更具社會(huì)說(shuō)服力的互動(dòng)。投資 者會(huì)考慮到他們?cè)谕橹械淖晕倚蜗蠛吐曌u(yù)，而改變他們的交易決策。此研究 的貢獻(xiàn)在于把金融學(xué)與社會(huì)關(guān)系聯(lián)系起來(lái)，開(kāi)拓了一種新研究的視角。

信息也是一種影響投資決策的因素，個(gè)人投資者持有虧損的資產(chǎn)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)而過(guò)早賣(mài)出盈利資產(chǎn)，很有可能是對(duì)于信息的反應(yīng)滯后和過(guò)度反應(yīng)，或者信息搜索能力與處理能力不夠。許多文獻(xiàn)表明，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資在信息的處理上存在差異，薛健和竇超（2015）研究了企業(yè)并購(gòu)重組的過(guò)程，發(fā)現(xiàn)上市公司存在信息泄露問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者是受益者，他們擁有更多的信息，機(jī)構(gòu)投資

者能在投資時(shí)機(jī)和對(duì)象選擇上做出更好的決策。并且機(jī)構(gòu)投資者的信息搜集、分析能力都要強(qiáng)于個(gè)人投資者。信息搜集能力體現(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者是有實(shí)力和有意識(shí)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，會(huì)更全面仔細(xì)地閱讀招股說(shuō)明書(shū)之類(lèi)的文件，而個(gè)人投資者更多地選擇易得的信息，比如通過(guò)網(wǎng)絡(luò)媒體、交易軟件（黃方亮 等， 2019）。而機(jī)構(gòu)投資者由于更專業(yè)，在信息分析能力上也與個(gè)人投資者有顯著差異。韓乾和洪永淼（2014）實(shí)證分析了上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)，研究國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于投資者行為的影響，結(jié)果表明，因不同類(lèi)型的投資者對(duì)于國(guó)家新興戰(zhàn)略企業(yè)政策有不同的敏感度和反應(yīng)度，個(gè)人投資者往往會(huì)根據(jù)已經(jīng)過(guò)時(shí)的信息（Stale News）做出反應(yīng)，大量盲目跟風(fēng)買(mǎi)入，而機(jī)構(gòu)投資者趁此獲得了超額收益。因此個(gè)人投資者的處置效應(yīng)很有可能是因?yàn)樾畔⑺阉?、信息分析能力較差導(dǎo)致的。

4 個(gè)人投資者處置效應(yīng)的對(duì)策研究

個(gè)人投資者的處置效應(yīng)不僅僅會(huì)影響其自身的收益，也會(huì)影響金融市場(chǎng)的 穩(wěn)定和發(fā)展。翟泓森和任達(dá)（2016）通過(guò)分析 A 股的成交量和漲跌幅數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：收益波動(dòng)會(huì)更多地影響處置效應(yīng)明顯的投資者，從而導(dǎo)致他們損失更大。在融資交易方面，被認(rèn)為是更成熟、交易經(jīng)驗(yàn)更豐富、資本水平更高的融資投 資者的投資績(jī)效也會(huì)因?yàn)樘幹眯?yīng)受到損害（張?jiān)仆?等，2019）。在市場(chǎng)層面， 周為（2019）利用個(gè)人投資者的股票交易數(shù)據(jù)，分析了 2007 年中國(guó)股票市場(chǎng)泡沫和個(gè)人處置效應(yīng)的互相影響關(guān)系，得出結(jié)論，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)會(huì)負(fù)面 影響股票的回報(bào)率。股市泡沫加劇了投資者的處置效應(yīng)，投資者的處置效應(yīng)又 促進(jìn)了泡沫的破滅。處置效應(yīng)還可以解釋違反了有效市場(chǎng)假說(shuō)的市場(chǎng)異象，比 如盈余公告后漂移現(xiàn)象（Frazzini，2006）。因此研究相應(yīng)的對(duì)策就十分有意義， 一方面可以通過(guò)提高投資者自身素養(yǎng)，另一方面可以改善外部條件來(lái)降低個(gè)人 投資者的處置效應(yīng)。

提高投資者自身素養(yǎng)

為了降低個(gè)人投資者的處置效應(yīng)，需要提高個(gè)人投資者的專業(yè)素養(yǎng)，不斷了解自身的思維偏差，認(rèn)識(shí)自身的特質(zhì)，增加金融知識(shí)，靈活運(yùn)用不同的投資策略，提高對(duì)信息的處理能力。

瓦爾梅茨等人（2019）的研究表明，教育可以促進(jìn)個(gè)人投資者處置效應(yīng)的影響程度。相似的是，貝洛法托（2018）研究了 2004 年至 2012 年納斯達(dá)克塔林交易所（Nasdaq OMX Tallinn）的交易記錄與愛(ài)沙尼亞教育和科學(xué)部（Ministry of Education and Science）提供的個(gè)人高中成績(jī)、考試成績(jī)、大學(xué)學(xué)位和科目信息，經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，投資者金融知識(shí)掌握程度能夠解釋投資者的處置效應(yīng)，金融知識(shí)掌握程度高的投資者處置效應(yīng)更低，也獲得了更多的收益。因此，對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行專業(yè)素養(yǎng)培訓(xùn)，不斷提高投資者對(duì)于知識(shí)、技能的掌握程度是一種很好的解決辦法。不同的投資者類(lèi)型的處置效應(yīng)強(qiáng)弱不同，投資者個(gè)人應(yīng)當(dāng)了解自身類(lèi)型，有針對(duì)性地進(jìn)行應(yīng)對(duì)（Rau，2014；伍燕然 等，2016；肖琳 等， 2018；張?jiān)仆?等，2019）。

個(gè)人投資者應(yīng)該提高自己的信息搜集和信息分析能力，例如增加信息搜集 渠道，而不是僅僅聚焦于媒體信息和證券交易軟件信息；增加自己對(duì)于薦股信息、分析師評(píng)級(jí)的判斷力，不斷提高自身的專業(yè)素養(yǎng)。根據(jù)李志生等人（2017）的研究，個(gè)人投資者非常容易受媒體薦股信息的影響，并且研究結(jié)果表明，個(gè)人投資者 對(duì)于薦股信息的依賴給他們自身帶來(lái)了實(shí)際的損失。同時(shí)，孔東民、劉莎莎和 譚偉強(qiáng)（2019）也通過(guò)研究分析師評(píng)級(jí)如何影響機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的交易行為， 發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者處于信息劣勢(shì)，無(wú)法洞察環(huán)境信息、無(wú)法辨別證券分析師評(píng)級(jí) 的水平，從而給個(gè)人造成了損失。個(gè)人投資者應(yīng)該提高對(duì)信息的判斷力，提高 自身對(duì)于信息反應(yīng)的及時(shí)程度、理性程度，提高決策水平，以避免非理性的投 資行為。

改善外部條件

除了對(duì)投資者自身專業(yè)素養(yǎng)進(jìn)行培訓(xùn)以外，有許多研究表明，可以設(shè)定一些外部條件、改善外部環(huán)境來(lái)降低個(gè)人投資者的處置效應(yīng)。

根據(jù)菲施巴赫爾、霍夫曼和舒迪（Fischbacher，Hoffmann，and Schudy， 2017）的研究，可以通過(guò)提前設(shè)定自動(dòng)出售設(shè)置來(lái)降低處置效應(yīng)。他們?cè)趯?shí)驗(yàn)中設(shè)計(jì)了三種處理方式，不限制處理、限制處理和提醒處理。不限制處理是指 投資者只能自己主動(dòng)出售資產(chǎn)。在限制處理中，投資者可以設(shè)定自動(dòng)賣(mài)出裝置， 一旦價(jià)格達(dá)到某個(gè)限定的價(jià)格，自動(dòng)售出設(shè)備就會(huì)銷(xiāo)售相應(yīng)的部分。提醒處理 是指當(dāng)價(jià)格觸及預(yù)先設(shè)定的限制時(shí)，投資者會(huì)被提醒出售該資產(chǎn)。結(jié)果指出， 事先設(shè)定自動(dòng)出售裝置與其他兩種處理方式相比，能更好地降低處置效應(yīng)。另外， 理查茲等人（Richards et al.，2017）的研究有類(lèi)似的結(jié)論，提前設(shè)置止損位，可以作為預(yù)防處置效應(yīng)的有效工具。他們使用 2006—2009 年英國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者的交易記錄，用 Cox 模型，證明了使用止損的投資者的處置效應(yīng)更小。

由弗萊德曼和蘭赫爾（Frydman and Rangel，2014）的研究，可以通過(guò)不顯示購(gòu)買(mǎi)價(jià)格降低處置效應(yīng)。弗萊德曼和蘭赫爾設(shè)計(jì)了一個(gè)實(shí)驗(yàn)，有兩個(gè)實(shí)驗(yàn)條件， 一種是在交易軟件上突出顯示購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，一種是完全不顯示購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。結(jié)果表明， 不顯示購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的條件下，處置效應(yīng)要比顯示購(gòu)買(mǎi)價(jià)格條件下小 25%。表明了在投資決策過(guò)程中是否展示信息可能改變偏好，從而影響投資者的行為。這類(lèi) 研究對(duì)于促進(jìn)交易系統(tǒng)的完善有指導(dǎo)意義。

研究表明各種市場(chǎng)信息會(huì)對(duì)個(gè)人投資者產(chǎn)生巨大影響，如分析師媒體薦股， 分析師評(píng)級(jí)等，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于有關(guān)證券信息的媒體的監(jiān)管，明確大眾傳媒扮演 的角色，逐漸轉(zhuǎn)向傳播正確的市場(chǎng)信息，增加個(gè)人投資者對(duì)于信息的獲取渠道， 加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者利益的保護(hù)（孔東民 等，2019；李志生 等，2017）。其他方面， 徐巍和陳冬華（2016）以日交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，用文本分析技術(shù)和網(wǎng)頁(yè)搜索研究 了新興自媒體——微博的信息披露效用，結(jié)果表明，微博的披露對(duì)個(gè)人投資者 影響更大，其作為一種新的信息媒介，可以作為現(xiàn)有的信息披露系統(tǒng)的一種有 益補(bǔ)充，來(lái)減少信息不對(duì)稱問(wèn)題。薛健和竇超（2015）通過(guò)分析機(jī)構(gòu)投資者與 個(gè)人投資者的持倉(cāng)比例數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明并購(gòu)重組過(guò)程存在嚴(yán)重的信息泄露 現(xiàn)象，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。邵原（2016）通過(guò)研究 了 A 股上市公司盈余公告前后的股價(jià)和交易量、不同投資者的行為，也得出同樣的結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者處于信息優(yōu)勢(shì)的一方，而同時(shí)個(gè)人投資者依舊因?yàn)檎J(rèn)知 偏差做出非理性決策，機(jī)構(gòu)投資者以此獲利。因此需要規(guī)范企業(yè)信息披露制度， 完善相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)，避免機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行內(nèi)幕交易，以保護(hù)中小投資者的利益。

除此之外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所等相關(guān)機(jī)構(gòu)可以鼓勵(lì)個(gè)人投資者去公司實(shí)地調(diào)研，多組織“走進(jìn)上市公司”活動(dòng)，拓展個(gè)人投資者獲取信息的途徑。

魏諳書(shū)（2019）指出行為金融學(xué)加金融科技可以幫助投資者更好地決策?？梢岳昧炕顿Y模型來(lái)代替人的主觀判斷，量化投資模型依賴于數(shù)理計(jì)算， 不會(huì)存在很多非理性偏差，以避免人因?yàn)榍榫w進(jìn)行的非理性投資行為。隨著科技的發(fā)展，未來(lái)可以運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)、自然語(yǔ)言處理、大數(shù)據(jù)處理等技術(shù)分析更多的市場(chǎng)信息，同時(shí)避免行為金融學(xué)研究過(guò)的行為偏差，理性地分配資產(chǎn)。投資者和機(jī)構(gòu)都需要繼續(xù)積極探索技術(shù)與金融的結(jié)合。

5 結(jié)論

本文在國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，我們首先歸納總結(jié)處置效應(yīng)的提出和度 量方法，最普遍的度量方法還是奧登（Odean，1998）提出的賣(mài)盈比率和賣(mài)虧比率，其他的研究方法有生存分析法、情景問(wèn)卷研究法、實(shí)驗(yàn)法和功能磁共振成 像技術(shù)等。通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于處置效應(yīng)和投資者類(lèi)型的相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié) 出最近幾年的研究現(xiàn)狀，最近幾年的研究有很大一部分集中在研究投資者個(gè)人 特征與處置效應(yīng)的關(guān)系上，但是還沒(méi)有一個(gè)系統(tǒng)的框架可以很好地總結(jié)投資者 的特征。我們接著梳理文獻(xiàn)中涉及的相關(guān)的變量、影響要素、產(chǎn)生的原因、背 后的機(jī)制等，結(jié)合傳統(tǒng)金融學(xué)、行為金融學(xué)及其他可能相關(guān)的學(xué)科如心理學(xué)、 認(rèn)知科學(xué)、社會(huì)學(xué)、神經(jīng)科學(xué)等理論與實(shí)證研究結(jié)果，歸納出影響個(gè)人投資者 處置效應(yīng)的因素，經(jīng)典解釋中的前景理論、心理賬戶、后悔厭惡、均值回歸信 念都在一定程度上解釋了個(gè)體投資者的處置效應(yīng)，但又都不能完全解釋其背后 的機(jī)制。新的研究表明，投資者的個(gè)人特質(zhì)、認(rèn)知不協(xié)調(diào)、社會(huì)交往和信息也 會(huì)影響投資者的決策，這些結(jié)果拓展了這個(gè)領(lǐng)域的研究范圍。最后根據(jù)影響因素， 結(jié)合實(shí)際情況提出相應(yīng)的對(duì)策，對(duì)策可以簡(jiǎn)要分為兩類(lèi)，一類(lèi)為提高投資者自 身的專業(yè)素養(yǎng)，提高對(duì)金融知識(shí)的掌握，提高信息搜集和分析能力，二為改善 外部條件，如設(shè)定自動(dòng)出售程序、結(jié)合新的技術(shù)等，還需要繼續(xù)完善整個(gè)市場(chǎng) 的信息流通、制度建設(shè)等。未來(lái)的研究還需要提出一個(gè)更概括的理論框架來(lái)解 釋個(gè)人投資者的處置效應(yīng)。本文有助于促進(jìn)個(gè)人投資者處置效應(yīng)領(lǐng)域的理論建設(shè)，對(duì)于提高個(gè)人投資者的決策水平有一定的參考意義。

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A Review of Research on the Disposition Effect in Investors

Li Wanjun Hu Jianping

Guangdong University of Finance， Guangzhou

Abstract： In recent years， behavioral finance has been gradually developing， which challenges the hypothesis of rational man in traditional finance. Many scholars have proved that investors make various irrational decisions through empirical tests. One of the most typical behaviors is the disposition effect： an irrational tendency of investors to sell winning assets too early， but hold losses for too long. Firstly， this paper reviews the different measurement of the disposition effect. Secondly， it reviews the traditional theories of explanation， such as prospect theory， mental accounting， regret aversion， belief in mean reversion， and other relevant theoretical models. The disposition effect of individual investors can be explained by their personal traits， cognitive dissonance， social interaction and information. Finally， it puts forward the corresponding countermeasures. On the one hand， it is necessary to improve the personal professional quality of investors. On the other hand， the external conditions can be improved. Both are conducive to reduce the disposition effect of individual investors， promoting the stability and development of the financial market.

Key words： Behavioral finance; Disposition effect; Influencing factors